2020年第三季度金融监管政策报告：防范金融风险重要性抬升.pdf

请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 策略季报 2020 年 09 月 29 日 证券 研究报告 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 :S1060513060001 电话 021-38634015 邮箱 WEIWEI170PINGAN 张亚婕 投资咨询资格编号 :S1060517110001 电话 021-20661934 邮箱 ZHANGYAJIE976PINGAN 研究助理 郝思婧 一般证券从业资格编号 :S1060119070043 电话 邮箱 HAOSIJING374PINGAN 谭诗吟 一般证券从业资格编号 :S1060120070034 电话 邮箱 TANSHIYIN596PINGAN 2020年第三季度金融监管政策报告 防范金融风险重要性抬升 三季度防范金融风险的重要性再度提升。 近期各监管部门频繁提及 “防范化解金融风险 ”，8 月银保监会主席郭树清在求是杂志中刊文称新冠肺炎疫情增加了金融风险和挑战，需努力实现稳增长和防风险长期均衡。 三季度防范金融风险的主要脉络包括以下几条路径： 第一，金融秩序方面， 监管层发布金控新规规范金融控股公司准入，释放规范金控公司的信号；资本市场方面，证监会对创业板注册制后部分股价异动的小市值公司立案调查。 第二，债务风险方面， 货币政策回归中性，压降结构性存款以防止资金空转套利。 第三，资产泡沫方面， 对上涨过快的股市和房市进行降温。 规范金融秩序： 9 月 13 日央行发布金融控股公司监督管理试行办法对金控公司 开展市场准入管理，意在防范部分非金融企业利用制度漏洞向金融业盲目扩张， 出现 交叉持股、循环注资、虚假注资等乱象，从而引发金融系统性风险。 7 月 17 日银保监会和证监会接管了同属一家金控平台的 9 家金融机构，也体现出加强金控公司监管的思路。资本市场层面，创业板注册制实施后证监会针对部分股价异动的小市值公司进行立案调查，意味着监管层在力图在 “建制度、不干预、零容忍 ”寻求平衡。 控制债务风险：上半年我国实体部门宏观杠杆率较年初上升 21 个百分点，各部门杠杆率均有抬升，债务风险也随之上升，对此央行及有关部门采取相应措施防止债务过度累积。一是货币政策逐渐回归中性， LPR 报价连续 5 个月维持不变，十年期国债收益率已从 6 月末的 2.8%上升至 3.1%。 二是压降结构性存款，防止资金空转套利，同时降低实体企业融资成本。 6 月北京银保监局发布通知要求年内结构性存款业务增长过快的银行采取有力措施，逐月压降结构性存款规模。 防范 资产泡沫：股市方面， 7 月初股市快速拉涨，监管层及时释放降温信号以引导市场理性 合理定价 。 从时点上看，此次监管层对于场外配资和违法资金入市 等 行为的打击较2015 年牛市更为及时；从效果上看，市场在频繁的监管信号下回归平稳，但中长期改革仍在落地， 7 月 22 日上证综指如期修订，同日发布科创板 50 指数， 8 月 24 日创业板首批注册制公司正式上市交易。 楼市方面， 6 月在经济复苏和流动性宽裕的推动下楼市复苏，部分地区房价抬升较快，对此监管层 针 对深圳、杭州、东莞、宁波等地区发布了一系列从严调控政策 ，并设置 房企融资 “三道红线 ”以压实 “房住不炒 ”定位。 2020 年是防范化解金融风险的收官之年，在疫情的背景下金融风险的防控难度加大，四季度随着经济复苏和疫情防控常态化，金融 风险监管力度或随之加大，预计货币政策维持中性，结构性存款的调控力度难放松，资本市场改革仍将持续， “房住不炒 ”的定位不会改变。 风险提示： 1）金融改革政策推进不及预期； 2）外部环境恶化和市场需求下行带来的宏观经济下行风险； 3）资本市场波动超出预期，包括海外资本市场冲击以及黑天鹅事件带来的资产价格的影响。 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 一、 政策基调：防范金融风险的重要性提升 . 4 二、 政策跟踪：三方面化解金融风险 . 4 2.1 规范金融秩序：规范金融控股公司准入，加大违法违规查处力度 . 4 2.2 控制债务杠杆：货币政策回归常态，打击资金空转套利 . 7 2.3 防范资产泡沫：防止股市过快拉涨，地产调控政策趋严 . 8 三、 风险提示 . 12 附录 . 13 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 16 图表目录 图表 1 金融控股公司许可范围 . 5 图表 2 创业板注册制首批上市公司表现分化 . 6 图表 3 创业板指日均换手率： 创业板整体交易情绪回落 . 6 图表 4 日均换手率：小市值公司高于大市值公司（ %） . 6 图表 5 杠杆率：各部门杠杆率均较年初上升（ %） . 7 图表 6 我国地方政府债务余额仍在不断上升 . 8 图表 7 地方财政收入同比增速 放缓 . 8 图表 8 十年期国债收益率上升至 3.1% . 8 图表 9 上半年银行结构性存款规模快速上升 . 8 图表 10 今年以来 M2 高增 . 9 图表 11 3-6 月新增社融规模远超以往同 期（亿元） . 9 图表 12 工业企业增加值增速好转 . 10 图表 13 社零增速已回正 . 10 图表 14 6 月末中小盘与大盘估值比达到历史 80%以上分位水平 . 10 图表 15 监管层释放降温信号 . 11 图表 16 7 月初各部门频繁发声为股市降温 . 11 图表 17 新建商品住宅价格指数当月同比（ %） . 12 图表 18 二手住宅价格指数当月同比（ %） . 12 图表 19 2020 年三季 度重要政策汇总 . 13 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 16 一、 政策基调：防范金融风险的重要性提升 2020年爆发的新冠疫情 为金融风险防控带来新挑战 。 自 2017年 “三大攻坚战”提出以来，防范金融风险作为“防范化解重大风险”的重要组成部分受到国家层面的高度重视。 2020年 本 是打好防范化解金融风险攻坚战的收官之年 ，但是年初爆发的新冠疫情对经济造成严重冲击的同时也加剧了金融体系的脆弱性，一方面，疫情爆发以来国际金融市场波动加大，对我国金融市场和金融体系形成扰动；另一方面，上半年金融活动在遏制经济衰退方面发挥了重要作用，但同时也积聚了部分金融风险，进一步增大金融风险防控难度。 防范金融风险的重要性再度提升。 随着疫情防控常态化和经济持续复苏， 政策重心从“支持经济复苏”重新回到“防范化解重大金融风险”，近期各监管部门频繁提及“防范化解金融风险”，金融风险防控的重要性再度提升。 8月 16日， 银保监会主席郭树清在求是 杂志中 刊 文称 “ 突如其来的新冠肺炎疫情，严重影响国内国际经济正常运转，增加了许多新的金融风险和挑战。但是，我们没有退路，必须沉着应对，迎难而上，努力实现稳增长和防风险长期均衡，为全面建成小康社会提供坚实的金融支撑。 ” 9月 原 中国银监会主席 尚福林也在清华金融评论上刊文阐述 疫情冲击 下如何开展 防范化解金融风险工作 。 回顾三季度的政策线索，防范金融风险的主要脉络包括以下几条路径： 第一，金融秩序方面， 监管层发布金控新规规范金融控股公司准入，并 接管 9 家金融机构 ，释放规范金控公司的信号；资本市场方面，证监会对创业板注册制后部分股价异动的小市值公司立案调查。 第 二 ，债务 风险 方面， 货币政策回归中性，压降结构性存款以防止资金空转套利。 第 三 ，资产泡沫方面， 对上涨过快的股市和房市进行降温。 二、 政策跟踪：三方面化解金融风险 2.1 规范金融秩序：规范金融控股公司准入，加大违法违规查处力度 在金融秩序方面，三季度的监管措施主要有两点，一是监管层正式发布金控新规以加强对金融控股公司的监管；二是对创业板注册制后股价异动的小市值公司实施立案调查。 第一，金控新规推动金融控股机构规范化发 展。 2020 年 9月 13日央行正式发布金融控股公司监督管理试行办法对金控公司开展市场准入管理。此次金控办法的出台背景是金控公司存在监管空白，部分非金融企业利用制度漏洞向金融业盲目扩张，并出现交叉持股、循环注资、虚假注资、利用关联交易隐蔽输送利益等乱象，同时，由于金控公司复杂的治理结构，上述风险容易通过跨机构、跨行业、跨市场的方式交叉传染，从而加大了金融系统性风险爆发的可能性。 具体来看，金控办法主要包括以下内容： 一是明确了对金融控股公司实施许可的范围。 将境内非金融企业、自然人等主体投资形成的具备 金融控股公司特征、规模较大的机构纳入到监管范围。是否需要申请金控集团取决于以下三个条件：（ 1）旗下控股金融机构是否超过两类（只包括央行列举的金融机构）；（ 2）资产规模是否达到央行规定门槛，旗下含商业银行的要求资产规模不少于 5000亿，不含商业银行的要求非银行金融机构总资产不低于 1000 亿，或受托资产规模不低于 5000 亿元；（ 3）并表金融资产规模是否超过集团总资产的85%，超过 85%的公司可以选择整个集团转为金控公司，未超过的只需单独设立金控子公司。 二是明确了金融控股公司的许可条件。 准入决定主要对金融控 股公司的注册资本金，股东、实际控制人信誉情况，董事、监事和高级管理人员的任职条件，组织机构和风险管理、内部控制制度等方面，规定了审慎性要求。 策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 16 三是明确了金融控股公司的许可程序。 主要规定了设立和变更事项审批的期限等内容，对于准入决定实施前已经存在的、具备金融控股公司设立情形的存量机构作出了过渡期安排。 监管层对部分金融机构的接管也体现了加强金控公司监管的思路。 2020年 7月 17日中国银保监会宣布对天安财险、华夏人寿、天安人寿、易安财险、新时代信托及新华信托等六家机构实施接管，接管期限一年，如接管工作未达到 预期效果，接管期限依法延长。同日证监会宣布自即日起至 2021年 7 月 16 日，接管新时代、国盛证券和国盛期货，上述公司均属于同一金控平台。 图表 1 金融控股公司许可范围 资料来源： 金融监管研究院 ，平安证券研究所 第二， 资本市场方面，证监会针对创业板注册制实施后股价异动的小市值公司进行调查。 8月 24日创业板注册制正式实施， 意味着注册制改革从增量改革进入存量改革，市场也因此发生了以下重要变化 。 一级市场方面，新股定价愈发市场化，个股之间定价显著分化。 截至 9 月 27 日，创业板已公布发行定价的 38家公司中，五分之一的公司市盈率低于 23倍，近期有创业板公司网下询价报价达到券商投价报告定价 下限的 2.3 折，创历史最低记录，与此同时，科创板的发行市盈率也开始出现发行定价紧贴底价的现象。 二级市场分化加剧，小市值公司股价波动加大引发监管层关注。 整体来看，创业板交易情绪有所回落，创业板综换手率自 9 月 9 日达到 9.9%高点后下降至 9 月 25 日的 3.4%，同期创业板指换手率从 4.4%降至 1.7%，创业板注册制首批上市的 18家公司中， 92%的公司涨幅均为负，情绪回归平稳符合科创板注册制改革的经验规律。结构性方面，创业板次新股分化明显， 9 月 9 日创业板首批注册制上市公司已经出现破发现象，截至 9月 25日 ，创业板首批上市公司累计涨跌幅最高达到 1105%，最低仅为 0.4%，对比来看，科创板首批上市公司上市后一个月最高涨幅和最低涨幅分别为 381%和策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 16 73%，相较之下创业板注册制首批分化更为明显。其次，创业板放宽涨跌幅限制后小市值公司股价波动加大，尾部公司收益率显著高于头部公司。 8 月 24 日以来，创业板综日均换手率为 5.9%，为创业板指的 2倍，最高一日达 9.9%； 期间创业板指累计下跌 3.5%，创业板综微跌 0.9%， 小市值公司市场表现与整体分化；市值后 20%的企业平均累计 涨跌幅和换手率分别为 4.2%和 7.7%，高于 市值前 20%的公 司平均 的 1.0%和 3.9%。 针对部分股价异动的小市值公司，证监会于 9 月 21 日公布对天山生物等股票异常交易行为立案调查，释放加强监管的信号，也意味着监管层在力图在“建制度、不干预、零容忍”寻求平衡。 证监会党委 21日召开 的 理论学习中心组学习会 中强调要 全面、辩证把握“建制度、不干预、零容忍”之间的有机联系 ， 处理好政府和市场的关系，进一步把制度 完善起来、把规矩立起来，让市场对监管行为有明确预期。坚持依法依规监管，对恶性违法违规行为保持“零容忍”。 同时要 守牢风险底线，切实维护市场稳健运行。 图表 2 创业板注册制首批上市公司表现分化 资料来源 ： WIND， 平安证券研究所 图表 3 创业板指 日均换手率：创业板整体交易情绪回落 图表 4 日均换手率：小市值公司高于大市值公司（ %） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 1105 463 173 143 137 123 121 116 108 106 71 68 65 60 57 31 16 0 020040060080010001200康泰医学卡倍亿大宏立蒙泰高新天阳科技金春股份欧陆通捷强装备安克创新圣元环保南大环境海晨股份维康药业蓝盾光电回盛生物杰美特美畅股份锋尚文化相对发行价涨跌幅（ %）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.005010015020025030035020-08-2420-08-2620-08-2820-09-0120-09-0320-09-0720-09-0920-09-1120-09-1520-09-1720-09-2120-09-2320-09-25成交量（亿元） 换手率（ %，右）024681012141620-08-2420-08-2620-08-2820-08-3020-09-0120-09-0320-09-0520-09-0720-09-0920-09-1120-09-1320-09-1520-09-1720-09-1920-09-2120-09-2320-09-25创业板市值前 20% 创业板市值后 20%策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 16 2.2 控制债务杠杆：货币政策回归常态，打击资金空转套利 我国 实体部门 宏观杠杆率较年初上升了 21个百分点 ，各部门杠杆率均有抬升 。 疫情期间，全球各国普遍采取了提高财政赤字率、增加货币 供给和降低利率 等 手段对冲经济衰退风险 ，债务规模 也因此迅速扩大。 期间 我国 也加大了信贷支持力度，引导 LPR报价利率下行 ， 货币供给和社融规模明显高于同期， 宏观杠杆率 随之上升 。 2020 年二季度我国实体部门宏观杠杆率已达到 266.4%，较年初上升 21 个百分点。结构性来看，各部门杠杆率较年初均有抬升 。 非金融企业杠杆率较年初上升 13.1个百分点至 164.4%，达到历史高点；居民部分较年初上升 3.9个百分点至 59.7%；政府部门杠杆较年初上升 4 个百 分点至 42.3%。 图表 5 杠杆率： 各部门杠杆率均较年初上升 （ %） 资料来源： WIND，平安证券研究所 尚福林在做好疫情冲击下的金融风险防范化解工作中对潜在债务风险做了简要阐述，主要内容可以囊括为以下几点： 第一，实体企业偿债能力下降对金融部门资产质量造成负面影响。 疫情让实体企业特别是小微企业出现了暂时性经营困难。对实体经济造成的困难已开始在金融领域显现。企业短期偿贷能力受较大影响，造成信用风险、流动性风险上升，已影响到银行信贷资产质量。考虑到信用风险本身的滞后性以及延期还本付息政策影响，预计未来一段时期银行信用风险还将承受较大反弹压力。 第二，流动性宽裕的背景下居民借贷意愿抬升，居民杠杆率的抬升容易引发新一轮资产泡沫风险。第三，当前政府部门杠杆处于较低水平，但是疫情之下地方政府的偿债压力也在不断加大，同时需要警惕地方政府隐性债务反弹。 截至今年 8 月，全国地方政府债务余 额 25.1 万 亿元，较年初上升18%，地方政府债务余额不断上升，同期地方财政收入累计同比增速为 -5.1%。 05010015020025030010-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-03实体经济部门 居民部门 非金融企业部门政府部门 金融部门 (资产方 ) 金融部门 (负债方 )策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 16 图表 6 我国地方政府债务余额仍在不断上升 图表 7 地方财政收入同比增速放缓 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 针对上述债务风险，央行及有关部门采取相应措施防止债务过度累积。 一是货币政策逐渐回归中性，LPR 报价已经连续 5个月维持不变，也显示出央行对于货币政策的谨慎态度，十年期国债收益率已从 6月末的 2.8%上升至当前的 3.1%。 二是压降结构性存款，防止资金空转套利，同时降低实体企业融资成本。 6 月 12 日，北京银保监局发布关于结构性存款业务风险提示的通知，要求年内结构性存款业务增长过快的银行采取有力措施，逐月压降本行结构性存款规模。预计四季度对结构性存款的调控措施仍将继续。 图表 8 十年期国债收益率上升至 3.1% 图表 9 上半年银行结构性存款规模快速上升 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 2.3 防范 资产泡沫：防止股市过快拉涨，地产调控政策趋严 我国资产泡沫主要包括股价和房价两方面， 7 月初 A 股市场的快速上涨和三季度房价的走高引发监管部门关注，相关部门及时释放监管信号、采取相应的调控措施为股价和楼市降温。 05101520253017-1118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07地方政府债务余额（万亿元）(20)(10)0102030405010-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-01地方本级财政收入 :累计同比（ %）2.02.22.42.62.83.03.23.43.619-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09中债国债到期收益率 :10年（ %）05,00010,00015,00020,00025,00018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07四家大型银行 :个人存款 :结构性存款（亿元）四家大型银行 :单位存款 :结构性存款（亿元）策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 16 先看股市， 7月初 A股市场在流动性和经济复苏预期的推动下快速上涨引起监管层重视。 7 月初 A股市场的急涨主要源于以下几点因素： 一是市场流动性宽裕。 从宏观流动性来看，上半年特别是一季度，央行为对冲疫情导致的经济衰退放松货币政策， M2和社融增速大幅上升，市场流动性环境友好。从股市的流动性来看，一方面，宽裕的流动性环境为股市资金形成支撑；另一方面，中国疫情防控和经济复苏领先全球， A股市场对境外资金的吸引力 抬升。 二是经济复苏预期向好。 从生产端来看，我国工业增加值当月增速逐月回升。从投资、消费和净出口的情况来看，固定资产投资累计同比增速在二季度降幅大幅收窄，社零增速回升略慢但也逐月回升，出口受到防疫物资和电子产品的拉动维持韧性，增速好于市场预期。 三是市场估值的结构性分化。 6 月末成长板块估值与价值板块分化，创业板指与上证综指的估值比为 5，达到历史 82%分位水平，在中美博弈升级和经济复苏确定性的刺激下资金风格开始偏向于价值板块，金融、地产等行业估值的快速修复带动大盘上行。 7 月初股市快速上涨，市场赚钱效应凸显， 部分居民资金入市助长市场投机气氛，监管层及时释放降温信号。 在上述三因素的推动下， 7 月初 A 股市场迎来一波快速拉涨，沪深两市两融余额从 6 月末的 11637亿元上升至 7月 13 日的 13748亿元，市场情绪高涨，居民资金加速入市，新成立基金份额多日超过 300亿份，最高达到 近 600亿份。 对此 监管部门释放了一系列降温信号，意在加大打击金融违法行为，防范 股市 过快上涨。 7 月 8 日，证监会曝光 258 家非法从事场外配资平台及其运营机构名单，释放打击场外配的信号； 7月 9日，国家队减持部分上市公司； 7月 12日，金融委明确表示对资本市场违 法犯罪行为零容忍； 7月 17日，监管部门接管 9家金融机构；与此同时证监会从严规范战略投资者定增行为，多家公司修改战投定增方案，释放打击投机套利的信号。 从时点上看，此次监管层对于场外配资和违法资金入市的打击较 2015 年牛市更为及时；从效果上看，市场在频繁的监管信号下回归平稳，自 7 月 13 日达到高点后转入区间震荡，但这并未打乱中长期改革措施落地的节奏， 7月 22日上证综指如期修订，同日发布科创板 50指数， 8月 24日创业板首批注册制公司正式上市交易。 图表 10 今年以来 M2高增 图表 11 3-6 月新增社融规模远超以往同期（亿元） 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 10.44.05.06.07.08.09.010.011.012.018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07M2同比增速（ %）01000020000300004000050000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2016 20172018 20192020 2010以来平均策略 策略季报 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 16 图表 12 工业企业增加值增速好转 图表 13 社零增速已回正 资料来源： WIND，平安证券研究所 资料来源： WIND，平安证券研究所 图表 14 6 月末中小盘与大盘估值比达到历史 80%以上分位水平 资料来源： WIND，平安证券研究所 (30)(20)(10)0102018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-07工业企业增加值当月增速（ %）0.5 (25)(20)(15)(10)(5)05101518-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08社会消费品零售总额 :当月同比（ %）123456780.51.01.52.02.53.03.506/12 07/12 08/12 09/12 10/12 11/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/12估值比：中小板指 /上证综指 估值比：创业板指 /上证综指（右）