城投债金融风险分析与展望.pdf

金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 1 1 城 投 债 金 融 风 险 分 析 与 展 望 同 济 大 学 王 倩 副 教 授 F R M 2 0 2 0 年 1 2 月 2 0 日金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 2 2 序 政府债券的发行主体是政府 ， 它是指政府财政部门或其他代理机构为筹集资 金， 以政府名义发行的、 承诺在一定时期支付利息和到期还本的债务凭证 。 中央 政府发行的债券称为中央政府债券或国债 ， 地方政府发行的债券称为地方政府债 券；有时也将二者统称为公债。 城投 债， 又称“ 准市政债” ， 是地方投融资平台作为发行主体 ， 公开发行企业 债和中期票据，其主业多为地方基础设施建设或公益性项目 。 目 前 我国 金 融 市场 的 未 到期 城 投 债的 发 行 存 量为 1 3 . 6 万亿 元 人民 币 。 借助 发行债券形式的城投企业负债率接近 30%。 基于地方融资平台的偿付能力， 以及 城 投 债 所 能 承 载 的 经 济 体 规 模 ， 相 对 于 1 1 3 万 亿 我 国 债 券 发 行 总 量 ， 城 投 债 券 的目前发行量 、 发行机构的债券负债率程度可以被赋予超高的水平。 综上并随着 近期金融市场波动率的提高，城投债券的金融风险也越来越受到关注 。 本期金融风险报告以城投债的金融风险分析与展望为立足点 ， 从信用违约风 险、 城投机构的债券负债指标等角度， 同时又兼顾了城投债的集中性风险、 提前 偿付风险等风险种类 ， 对我国金融市场目前各种城投债的金融风险进行了分析与 展望。 虽 然 当 前 的 债 券 评 级 大 多 数 在 A A + 的 高 水 平 上 ， 笔 者 个 人 观 点 是 ， 目 前 对 城投债券的信用评级预期过于乐观。 本研究报告采纳的数据统一来自同花顺数据库金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 3 3 信用违约风险 正 如 序言 中 所 述， 目 前 我国 城 投 债发 行 总 量 为 1 3 . 6 亿 元 人民 币 ， 债券 余 额 为接近 1 0 万亿元人民币。 相对于城市投资行业在国民经济中的所占比例 ， 笔者 认为，从发行量上来看这个数字目前属于超高的水平。 一般情况下 ， 政府投融资平台所蕴含的信用风险种类有： 债券类的产品为投 资者所带来信用风险；贷款类的信用风险；以及交易对家领域的信用风险。 详细来说 ， 我们所定义的信用违约风险是指， 借款人未来偿还债务的不确定 性。 作为城投债， 它属于固定收益债券种类中的一种， 具备债务人的特征。 我们 称城投债为 “准市政债” ， 它以地方投融资平台作为发行主体， 公开发行企业债 和中期票据 ， 其投资领域多为地方基础设施建设或公益性项目。 上述内容决定了 城投债的信用偿还特征与信用风险特征。 地方政府平台的融资途径主要来源于商业银行贷款 ， 以及规模逐步扩大的理 财融资途径 。 城投债是地方政府融资平台的又一条融资途径， 它通过借助地方政 府平台发行债券 。 地方政府从事的融资项目多为基建设施， 其盈利在一定程度上 取决 于未来地 价的攀升 情况。从 经营回报 的角度， 以我国 2008 年金 融危机后 的 基础设施建设为例 ， 其中近一半资金投向交通基础设施和城乡电网建设行业。 受 到宏观经济回落 、 新冠疫情造成的财务负担、 对外贸易的冲突等因素， 交通基础 设施和城乡电网建设行业的经营回报水平也相对受到负面的影响 ， 这直接影响了 地方政府融资平台的自身经营偿债能力。 在下表中，我们对城投债按地区作了存量统计并进行了排序。 表格：1金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 4 4金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 5 5金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 6 6 总的来说，我国地方政府的城投债信用偿还能力相差很大。目前，福建省 、 云南省、 四川省等是城投债信用偿还能力较高地区。 而贵州省、 天津市等则属于 信用偿还能力较低的地方政府。 追溯其原因，我们从募集资金用途的角度，进行分析。 目前我国发行的城投债 ， 其募集资金的用途主要是如下几种 ： 1、 建设公路、 机场等 公共交通 基础设施 ； 2、建设 棚户区、 安置房； 3、借新 债偿旧债 ； 4、基 础设施建设中的长期项目等 。 鉴于募资金目的不同， 应用投资范围有区别， 因此 城投债的风险也相对迥异 。 这直接产生的后果是， 不同地区不同城投债， 其所面 临的风险相互区别。 表格 1 按照区域为比较标准， 不同区域由于政策性倾向有区别， 那么其城投 债的投资重点也相互区别 。 我们借助表格 1 中展示的结果来支持我们分析信用风 险的观点。 在上述几种募集资金用途中 ， 高速公路的收益回报相对比较稳定乐观， 福建 省 的 城 投 债 相 当 一 部 分 都 是 为 投 资 高 速 公 路 建 设 而 进 行 的 资 金 募 集 。 而 对 于 贵 州、 湖南、 北京等债务偿还能力一般或者较差的地区来说 ， 其募集的城投债资金 主要投资于棚户区 、 安置房建设， 这些都属于不以营利为主要目的的地方政府投 资行为。 同时， 天津、 湖南、 重庆、 北京等地区， 其发行债务的一部分目的仍旧 是为持有的到期债务借新债偿旧债 。 关于借新债偿旧债的详细分析， 可以参见我 的固定收益债券金融风险分析与展望（ 2020 年 11 月 9 日）的研究报告。 具体 到地区范 畴，针对 天津地区 的城投债 券，它的 （业务 收入 /债券 余额） 比为 7.02% ，（业务收入/净资产）比为 3.85%，均处于全国范围内较低的水平。 虽然土木工程 （19.05%， 4.1%） ， 房地产 （21%， 16%） 等领域接近平均水平， 但 是经由综合行业 （18%， 3%） （发行规模为 1970 亿元） ， 采集辅助业 （7%， 235%） ， 金融业 （23%， 6%） 的综合平均， 回落到 7.02%与 3.85%的水平， 从一定程度上反 映出其偿债能力的困难金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 7 7 此外 ， 天津城投的债券定价平均水平为 4.87%， 这同其债券本身所承载的风 险 水 平 是 不 完 全 匹 配 的 。 国 内 城 投 债 券 的 回 报 率 平 均 在 5.2% 以 上 。 而 天 津 城 投 债的信用风险在国内处于最高的行列水平 ， 定价为 4.87%， 对投资者来说 ， 其负 担的风险要高于获得的回报。 我们上面提及过 ， 作为城投债， 其还款来源之一就是其项目营利收入。 作为 对城投债的信用升级 ， 其采用的是财政担保的方法， 即中央政府与地方财政。 同 样， 由于宏观经济不景气、 新冠疫情给国家、 地方财政带来的重负、 贸易冲突等 原因， 中央、 地方政府财政收入锐减 。 这无疑降低了政府作为投融资平台的偿债 与信用支持的能力 ， 同时也意味着城投债信用风险的升高， 即未来违约的潜在可 能的升高。 此外 ， 从城投债券到期期限来看， 总存量债券的接近一半数量的债券到明年 到期。 但是， 发行这些城投债券的机构产生的利润 ， 大部分远达不到要清偿债券 本息的规模。 城投机构的债券负债指标 截至 2020 年 12 月 18 日， 我国城投 机构债 券余额存 量接近 8 万亿 元，其对 应的净资产为 26 万亿元， 其债券负债指标 （债券余额/净资产） 平均为 30%。 从 宏观总体上来评价这个债券负债指标 ， 可以定论其已经达到了债券负债常规的上 限。 我们利用同花顺数据库的数据 ， 在城投债券的存量中挑选出了债券负债指标 （1） 30%； （ 2 ） 50%的所有城投债券， 并对其按照发行人所 处区域进行了综 合归纳， 得出如下的结论： 普遍来看 ， 在我国东、 南部沿海地区， 我国中部地区， 城投债的风险特征是 ， 发行机构的债券负债水平大幅度超过常规上限， 山东的债 券负债指标甚至达到了 88%的水平。 这意味着， 山东地方政府融资平台 （城投机 构 ） 债 券 违 约 风 险 已 经 达 到 了 极 高 的 水 平 。 债 券 负 债 水 平 高 的 地 区 还 有 江 苏金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 8 8 （72%） ， 湖南 （70%） 等地区。 上述债券募集资金的用途大多数为借旧债偿新债、 改造棚户区等短期盈利很难见好的投资领域。 表格 2： 注释： 债券负债指标 （ 债券余额/净资产） 超过 30%的所在城市 （此类城投机构的数量） 北京（8 ） 常州（9） 成都（21） 杭州（21） 湖州（12 ） 淮安（7） 嘉兴（7） 昆明（8） 南京（22 ） 南宁（8） 南通（10） 宁波（14） 青岛（12 ） 绍兴（12） 苏州（28） 泰州（11） 天津（9 ） 无锡（20） 武汉（11） 徐州（8） 扬州（7 ） 盐城（8） 长沙（20） 重庆（49） 株洲（9 ） 从省份的层面 ， 我们对 （债券余额/净资产） 30%的城投机构进行了统计， 数据 请参见下表 3： 省份 机构个数 （债券余额/净资产30%） 债券余额（万元） 债券余额/净资产 安徽 1 6 1 , 5 0 5 5 1 % 福建 1 8 1 , 0 9 6 6 6 % 广西 1 7 1 , 5 8 4 5 0 % 湖北 2 7 2 , 3 6 5 5 2 % 湖南 4 7 4 , 1 8 8 5 1 % 江苏 1 3 7 1 3 , 0 0 0 5 7 % 江西 1 6 1 , 4 4 1 4 2 % 山东 3 1 3 , 9 6 5 6 6 % 四川 3 8 2 , 2 8 6 4 5 % 浙江 8 6 4 , 7 2 7 4 9 金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 9 9 重庆 4 9 3 , 0 5 3 4 8 % 河南 1 7 1 , 1 7 6 5 1 % 表格 4： 注释： 城投机构指标 （ 债券余额/净资产） 超过 50%的所在城市 （此类城投机构的数量） 杭州（8 ） 南京（15） 无锡（ 8） 苏州（17） 长沙（10） 重庆（18） 从省份的层面 ， 我们对 （债券余额/净资产） 50%的城投机构进行了统计， 数据 请参见下表 5： 省份 机构个数 （债券余额/净资产50%） 债券余额（万元） 债券余额/净资产 湖南 1 9 2 , 0 4 3 7 0 % 江苏 7 2 8 , 4 3 7 7 2 % 山东 1 6 3 , 1 2 7 8 8 % 四川 1 0 1 , 1 7 4 6 6 % 浙江 3 2 2 , 2 6 7 6 8 % 重庆 1 8 1 , 2 5 7 6 5 % 我们以表 5 中的统计结果为例， 江苏、 山东、 浙江等都是我国的经济发展大 省，此次受到的贸易争端、疫情驱动的经济回落、税收减缩等的影响尤为显著 ， 这些都直接影响了地方政府的财政收入 。 一方面， 由于此类投资的对象大多为盈 利性短期难以见效或者是不以盈利为目的的投资项目 ； 另一方面， 地方财政收入 的大幅降低，势必会影响地方政府承担的债券担保角色。 从这两个角度我们可以得出结论 ， 上述表 2-5 中所列举的地区， 都属于城投 债券违约的高发地方政府平台金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 1 0 1 0 市场风险 对于债券来说，它面临的市场风险是在市场上的利率水平发生变化的时候 ， 对投资金融产品产生的影响 。 由于我国金融市场上， 目前发行的城投债券大多数 为 5 年期的中期债券，所以它们不可规避的面临利率变化引起的市场风险。 目前 ， 我国利率水平呈上扬的趋势。 利率如果上升， 城投债的收益率会同样 面临上升的趋势 ， 市场上整体债券的供应量会加大， 势必会造成债券的投资损失， 我们称其为提前偿付风险。 集中性风险 从城投债发行人所处地区角度 ， 江苏、 浙江、 四川、 湖南、 山东、 重庆属于 城投债集中发行 、 发行量大的地区。 如果我国的宏观经济发展没有很快好转的趋 势， 一旦出现金融市场波动率增大， 或者是信贷、 债券违约潮， 这些经济大省受 到的潜在金融风险的负面影响将会比较显著。 此外 ， 从负债程度的角度 ， 山东、 福建 、 江苏、 湖南、 湖北等地区的城投机 构负债率偏离程度极高 ， 在这种情况下 ， 极易发生传染性金融风险。 因为一方面， 受到国内外经济与卫生健康事件的影响，当前政府机构本身经济负担就较沉重 ； 另一方面 ， 政府机构的财政能力决定了今后我国经济的增长水平与速度。 政府如 果没有财力进行投资经营 ， 那么未来我国经济的增长点， 就会受到一定程度的影 响。换句话说，这是由金融领域的风险，传导到了宏观经济层面。 一旦市场出现大幅的波动风险 ， 集中性风险将进一步加剧未来该地区各种经金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 1 1 1 1 济领域所面临的金融风险危机。 金融传染风险 一般来说 ， 金融传染风险是指由于机构之间的业务相互关联， 使得一个机构 在发生财务困境的时候 ， 其关联机构同样也面临引发的金融风险。 金融传染风险 涉及的领域通常不局限于机构之间 ， 当风险达到一个规模的时候， 它同样会对宏 观经济层面、系统性层面、行业层面产生传染效应。 从我国目前存量的城投债券来看 ， 由城投债引发的潜在金融市场传染风险概 率较高。 一方面， 我国当前金融市场波动率高企， 金融市场、 金融机构等面临结 构性经营问题 ； 另一方面， 城投机构本身的负债并不局限于发行我们这里提及的 城投债领域 ， 城投机构向银行等的贷款形式的负债程度同样高 企 。 综合起来， 一 旦金融市场有金融风险触发 ， 城投机构各种形式的负债， 不但会直接对自身领域 的风险状态产生负面影响 ， 它同时也会借助风险传染的渠道， 蔓延到宏观经济领 域， 政府财政领域， 并继而整个的国民经济、 金融体。 如果城投债问题处理不恰 当， 在当前金融风险高企的环境下， 它将对整个宏观经济、 金融市场等产生风险 触发效应。 金融风险的回报 城投债所蕴含的金融风险 ， 决定了其利率水平。 我们一般情况下认为， 如果 债券蕴含的金融风险高 ， 那么该债券要求的利息回报要相对高一些， 所谓高风险 高收益金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 1 2 1 2 在下面表格中 ， 我们对主要城投债券发行地区的金融风险水平与其目前的利 率水平作了总数，得出结论：地方政府平台为城投债定价的时候，存在高风险 、 低定价的现象金融风险报告 同 济 大 学 王 倩 F R M 同济大学 王倩 F R M E m a i l : q i a n . w a n g t o n g j i . e d u . c n M o b i l e P h o n e : + 8 6 1 5 6 5 2 7 5 3 7 9 8 1 3 1 3 展望 从上文分析的城投债在不同领域面临的 、 产生的不同风险来看， 其目前对我 国金融体系 、 经济体系的影响是不应当被忽略的。 无论是从信用风险， 还是从市 场风险角度 ， 城投债目前如此巨大的规模， 以及在对其管理中的缺陷， 都为我国 的金融市场埋下了不同种类的风险。 由于目前金融市场上存在的严重信息披露问题 ， 笔者仅能够在现有资料上做 出分析判断。如有不准确之处，还请赐教。 总之，入市有风险，投资需谨慎。 （注：请在引用本报告内容之前，首先同作者联系，谢谢。） 微信号：同济大学王倩