2020版城投非标手册：西南篇.pdf

-1- 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 朱佳妮 联系人 zhujiani gjzq 城投非标手册 （ 2020 版 ） 西 南 篇 基本结论 本篇为 2020 年城投非标系列 西南篇 ，对 西南 地区（ 云南、贵州、四川、重庆、西藏 ）城投平台非标及 融资租赁融资 情况进行梳理。 西南 地区 城投平台 对非标及融资租赁 的依赖程度整体 较高 ， 且 两类融资占比较高的 主体多 为中小型、中低层级的 城投平台 ，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、 房屋租赁、酒店经营及贸易 等 ，市场化程度较高 。 西南 各省中， 贵州省城投平台 非标与 融资租赁 占比 最高 。 贵州、四川城投平台均 有 20%以上 的长期融资来源于非标或融资租赁， 且 以非标融资为主； 云南、重庆两类融资占比相近且相对较低，均在 13%-14%区间内，其中云南更依赖融资租赁融资，重庆则 更依赖 非标 融资 ；西藏自治区 样本 较少 ，不具有代表性 ，故不予详细分析 。 对于贵州、四川、重庆三地，非标与融资租赁占比较高的主体多为地级 市 或区 县级平台，信用评级以 AA 及以下为主，资产规模绝大多数不足 400 亿元，体量较小。而云南省则略有不同，省及省会（单列市）平台也较多地使用非标与融资租赁渠道进行融资，且两类融资占比较高的主体以 AA+为主导，平台整体上 资产规模 大于西 南地区其他省市。 西南地区 长期非标及融资租赁占比较高的 城投平台主营 业务主要以 基建、土地开发 、保障房建设 为主 ， 部分 企业还涉及房屋或设备租赁、环保绿化、商品贸易、酒店经营等市场化业务。与多元化业务相对应，西南地区平台在融资租赁中的租赁物除管网、道路外，还有大量的设备、房产、车位等。 我们筛选出 西南 地区 2019 年非标融资占比超 40%的主体，共得到 14 家平台。这些平台 大多来自贵州或四川， 总资产规模较小，绝大多数为 地级市 、区 县级 平台 ，且货币比率 相对较低 ， 5 家甚至低于 0.1，需关注短期偿债风险。 风险提示： 1.公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2.再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险； 3.财务明细未披露或不准确：因部分企业财务明细未详细披露，或因会计处理较为粗糙，可能使得部分结论存在偏差 。 2020年 10月 12 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 -2- 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、西南地区非标与融资租赁状况概览 .4 1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 .4 2. 西南地区非标与 融资租赁融资的整体状况 .4 二、西南地区非标与融资租赁使用情况 .7 1. 云南省非标及融资租赁情况 .7 2. 四川省非标及融资租赁情况 .10 3. 贵州省非标及融资租赁情况 .13 4. 重庆市非标及融资租赁情况 .16 三、非标融资占比较高的主体资质分析 .19 四、小结 .24 五、风险提示 .24 图表目录 图表 1：西南各地区主体的分布情况（家） .4 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） .4 图表 3：西南地区非标及融资租 赁占比结构 .5 图表 4：贵州省城投企业非标融资占比最高 .5 图表 5：西南地区的中低层级平台更依赖非标融资 .5 图表 6：云南省较依赖非标 融资的城投企业规模相对偏大 .6 图表 7：重庆融资租赁占比明显低于西南其他地区 .6 图表 8：西南地区的中低层级平台较为依赖融资租赁 .6 图表 9：西南地区较依 赖融资租赁的城投企业规模多数中等偏小 .7 图表 10：云南省及省会（单列市）、区县级平台非标占比较高 .7 图表 11：云南省中高评级城投企业非标融资占比较高 .7 图表 12：云南省非标融资占比排名前十城投企业概况 .8 图表 13：云南省县及 县级市平台融资租赁占比最高 .8 图表 14：云南省 AA+级城投最依赖融资租赁 .8 图表 15：云南省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .9 图表 16：云南省城投 融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .10 图表 17：云南省租赁企业租赁总额排名（亿元） .10 图表 18：四川省县及县级市城投企业非标占比最高 . 11 图表 19：四川省中低 评级城投企业非标占比较高 . 11 图表 20：四川省非标融资占比排名前十城投企业概况 . 11 图表 21：四川省地级市城投融资租赁占比最高 .12 图表 22：四川省低评级平台更为依赖融资租赁融资 .12 图表 23：四川省融资 租赁占比排名前十城投企业概况 .12 图表 24：四川省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .13 固收专题分析报告 -3- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：四川省租赁企业租赁总额排名（亿元） .13 图表 26：贵州省地级 市城投企业非标占比最高 .14 图表 27：贵州省中低评级城投企业非标占比较高 .14 图表 28：贵州省非标融资占比排名前十城投企业概况 .14 图表 29：贵州省中低层级城投企业较为依赖融资租赁 .15 图表 30：贵州省中低评级城投企业融资租赁占比较高 .15 图表 31：贵州省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .15 图表 32：贵州省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .16 图表 33：贵州省租赁企业租赁总额排名（亿元） .16 图表 34：重庆市县级城投企业非标占比最高 .17 图表 35：重庆市中低级城投企业较为依赖非标融资 .17 图表 36：重庆市非标融资占比排名前十城投企业概况 .17 图表 37：重庆市 省及省会（单列市）平台融资租赁占比相对更高 .18 图表 38：重庆市中低评级城投企业融资租赁占比较高 .18 图表 39：重庆市融资租赁占比排名前十城投企业概况 .18 图表 40：重庆市 城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .19 图表 41：重庆市租赁企业租赁总额排名（亿元） .19 图表 42：西南地区非标占比排名靠前的主体概况 .20 图表 43：所选样本主体非标占比在所属省份中靠前 .21 图表 44：长期非标占 比近五年来连年走高 .21 图表 45：间接融资占比 2016 年迅速下降后相对平稳 .21 图表 46：长期非标占比持续快速上升 .22 图表 47：间接融资占比持续下降 .22 图表 48：长期非标占比近三年持续下降 .23 图表 49：直接融资与间接融资占比近年来波动上行 .23 图表 50：长期非标占比 2019 年大幅上升 .24 图表 51：间接融资占比近年来持续下行 .24 固收专题分析报告 -4- 敬请参阅最后一页特别声明 本篇 将 对西南地区（云南、贵州、四川、重庆 、西藏 ）城投平台非标及 融资租赁 的使用情况进行梳理，供投资者参考。 一、 西南地区 非标 与融资租赁状况概览 通过研究西南地区城投企业的非标及 融资租赁 融资的使用情况，我们发现，西南各省市城投平台对非标和 融资租赁 的依赖程度整体高于 其他 地区 。在西南地区各省市中，贵州省通过非标与 融资租赁 获得的融资在长期融资中 所占比例 最高，其次为四川 ，且 二者均 更偏向于使用 非标 融资 。西南地区对 两类 融资使用较多的城投企业多为 较 低层级平台，体量上多为中小型城投，主要从事城镇基础设施建设、土地开发、 房屋租赁、酒店经营及贸易 等 。 1. 样本情况与非标、融资租赁数据选取说明 本篇 样本选取规则和非标及 融资租赁 占比的计算方法 1等可参考前期华 南 篇报告的相应内容，此处不再赘述。剔除财务报表数据不全或报告期过于久远 2的数据，我们共整理出样本主体 248 个，包括云南省 29 个、四川省 104 个、贵州省 55个、重庆市 59 个和西藏自治区 1 个 3；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 59 个、地级市 65 个、县及县级市 124 个 ， 具体分布如下图： 图表 1： 西南 各地区主体的分布情况（家） 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 此外， 由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2016 年及以后利用不动产进行 融资租赁 融资的登记情况 4。就西南地区，我们共得到 956 条登记记录，涵盖 214 家主体。其中，贵州省有记录 204 条，四川省 344 条，西藏自治区 9 条，云南省 155 条，重庆244 条；按行政层级划分，省及省会（单列市）层级共有记录 230 条，地级市178 条，县及县级市 548 条。 2. 西南 地区 非标与融资租赁 融资的整体 状况 综合 非标和融资租赁来看，西南各省市城投平台对 两类融资 的依赖程度整体 较高，两类融资综合占比为 18.71%。其中，贵州省非标 与融资租赁 占比之和最高， 2019 年度 达 22.69%。四川省紧随其后，两类融资占比之和为 21.03%，云南省与重庆市则均在 13%-14%区间，分别位列第三第四。从结构上看，在两类融资中，云南省相对更依赖融资租赁融资，而贵州省、四川省、重庆市则更依赖非标融资。 1长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款）， 其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资管、私募基金（除农发、国发外）等的融资 ；长期融资租赁占比 =长期借款及长期应付款中的应付融资租赁款 /（长期借款+长期应付款）。具体请参照前期华南篇报告。 2指最近一期财报期早于 2019 年 12 月。 3西藏样本个数较少，后文不做具体分析。 4以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 ，若登记金额为 0 或无数值则不计入样本。 2910455591云南四川贵州重庆西藏5965124省及省会（单列市）地级市县及县级市固收专题分析报告 -5- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 西南 地区非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 具体 来看 ， 非标融资方面，贵州省城投企业的 长期 非标占比最高，约占15.95%；分层级来看， 县及县级市平台最依赖非标融资，其非标占比约为省及省会（单列市）平台的 2 倍，表明西南地区的中低层级平台更加依赖非标渠道进行融资 。 图表 4： 贵州省 城投企业非标融资占比最高 图表 5： 西南地区的 中低层级平台 更依赖非标融资 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 西南 各地区 非标融资占比排名前 五 的平台 资产 规模普遍 中等偏小 ，其中， 四川、贵州、重庆的 绝大多数 平台 资产 规模在 400 亿以内；而云南较依赖非标融资的平台 其资产 规模相对更大， 3 家 均 超过 500 亿元。这类长期 非标融资占比较高的城投企业主要从事基础设施建设、土地开发整理、 棚户区改造、园林绿化 等业务。 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %云南 四川 贵州 重庆长期非标占比 长期融租占比0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %云南 四川 贵州 重庆0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %省及省会（单列市） 地级市 县及县级市固收专题分析报告 -6- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 云南省 较依赖非标融资的城投企业规模 相对偏大 来源： Wind，国金证券研究所 融资租赁方面，重庆 融资租赁 占比 明显 低于西南其他地区 ， 2019 年约为 4.77%。从 行政 层级来看，与非标融资占比情况 相似 ， 省及省会（单列市） 平台对 融资租赁 的依赖 程度 低于地级市平台 与 县及县级市平台。 图表 7： 重庆 融资租赁 占比明显低于西南其他地区 图表 8： 西南 地区 的中低层级平台较为依赖 融资租赁 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 西南地区 融资租赁 占比靠前的城投企业 绝大 多数资产规模不足 400 亿元，属于中小体量 平台 ；主营业务包括城市基础设施建设、土地储备整理与开发、 水电项目 等，相应的租赁物 多为 管网、道路及配套设施等 ，也有部分商业房产与工程设备等 。 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0云南 四川 贵州 重庆0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1 0 %云南 四川 贵州 重庆0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1 0 %省及省会（单列市） 地级市 县及县级市固收专题分析报告 -7- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：西南地区较依赖融资租赁的城投企业规模多数中等偏小 来源： Wind，国金证券研究所 二、 西南地区 非标与 融资 租赁使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与 融资租赁 融资的使用情况。 1. 云南省非标及融资租赁情况 云南省内对非标、融资租赁较为依赖的是县级 、省及省会（单列市） 平台 ； 从信用角度来看，中高评级平台更依赖这两类融资 ，与上文提及的云南省非标与融资租赁占比前列的平台体量偏大情况基本一致 。这些城投企业的主营业务以基建、土地整理和 环保绿化 为主，资产规模分化较为明显。 1.1 云南 省非标融资使用情况 云南境内 省及省会（单列市）、区县级平台 非标融资占比 相较于均在 7%左右 。主体评级上， AA+及以上的中高评级平台长期非标占比相对较高，其中 AA+级达 13.78%，而低评级如 AA 级仅为 2.36%。 图表 10： 云南省及省会（单列市） 、 区县级平台 非标占比较高 图表 11： 云南 省 中高评级 城投企业非标融资占比 较 高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 云南省非标 融资租赁 占比 在西南各地区中最低，仅为 5.05%。 本省非标占比 排名前十的城投企业中， 昆明交产 长期非标占比超 50%，居首位 ； 昆明产投 、 蒙0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0云南 四川 贵州 重庆0%1%2%3%4%5%6%7%8%省及省会（单列市） 地级市 县及县级市0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %AAA AA+ AA AA -及以下固收专题分析报告 -8- 敬请参阅最后一页特别声明 自城投 非标占比 均略高于 20%，位列第二梯队。资产规模方面， 3 个 省及省会（单列市） 平台 2019 年总资产超 1000 亿元 ， 2 个仅有的县及县级市平台均为300 亿元以下的小规模企业 。主营业务方面，除较为常见的城镇基础设施建设、土地整理开发业务外， 国内外 贸易、 酒店经营、园林绿化 等也是较为普遍的业务类型，整体来看云南省城投平台业务市场 化水平 较高 。 图表 12：云南省非标融资占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 昆明交通产业股份有限公司 高等级公路、公交场站及物流市场的投资建设、运营管理；建筑材料供应 等 783.67 AA+ 昆明市 50.06% 昆明产业开发投资有限责任公司 项目投资及经营管理；资产经营管理；产业开发；土地开发 等 837.61 AA+ 昆明市 21.72% 蒙自市城市建设投资有限责任公司 基础设施 建设； 房地产开发；园林绿化工程设计、施工；绿化苗种植经营 等 121.21 AA 蒙自市 20.92% 昆明空港投资开发集团有限公司 产业项目开发建设；土地开发整理；房地产开发经营；国内 外 贸易；文化旅游；康体养生；苗木经营；房屋租赁 等 320.71 AA+ 昆明市 13.20% 云南省铁路投资有限公司 铁路投资与资产管理 ； 经营和管理 省及省会（单列市） 铁路相关的资本运营、实业投资 ； 国内贸易 与 仓储；土地开发经营 等 528.93 AA+ 昆明市 10.10% 云南省投资控股集团有限公司 经营和管理 省及省会（单列市） 基本建设资金和 省及省会（单列市） 专项建设基金 ；产业项目 投资 与 经营 等 3756.15 AAA 昆明市 9.40% 安宁发展投资集团有限公司 国有资产投资和经营管理；土地整理；广告业务 ；加油站项目的建设经营；国内贸易物资供销；房地产开发经营权；棚户区改造 等 248.99 AA 安宁市 8.51% 云南省交通投资建设集团有限公司 公路开发、建设、管理、经营；酒店管理 等 4427.72 AAA 昆明市 5.11% 昆明经济技术开发区投资开发 （ 集团 ） 有限公司 农村、 市政基础设施建设 ； 绿化及环境整治建设；房地产投资开发 ； 土地开发 ； 咨询 业务 ；国内贸易、物资供销；广告 业务 ；汽车租赁、设备融资租赁 等 261.88 AA 昆明市 4.27% 云南省城乡建设投资有限公司 房地产开发 ； 城 乡 基础设施建设 与运营； 城区改造建设 ； 园林绿化 等 1022.54 AA 昆明市 1.57% 来源 ： Wind，国金证券研究所 1.2 云南 省融资租赁使用情况 与非标占比分布情况类似，云南省内 县及县级市、省及省会（单列市）平台较为依赖融资租赁 ， 其 长期 融资租赁 占比 分别 为 12.19%、 10.01%。主体评级上，AA+级主体长期 融资租赁 占比 远高于其他等级平台 。 图表 13： 云南 省 县及县级市平台 融资租赁占比最高 图表 14： 云南 省 AA+级 城投 最依赖融资租赁 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %省及省会（单列市） 地级市 县及县级市0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %1 6 %1 8 %AAA AA+ AA AA -及以下固收专题分析报告 -9- 敬请参阅最后一页特别声明 云南省 融资租赁 占比排名前十的城投企业中，昆明 交产 、 滇池投资 2019 年长期 融资租赁 占比超 30%。主营业务方面，除土地整理、基础设施建设外， 电力项目、污水处理和环保绿化 也较为常见。主体评级 均为 AA 或 AA+。 这类 主体资产规模中等偏小 ， 所涉及的租赁物以管网资产为主，部分涉及 公路、污水处理设备、车库 等。 图表 15： 云南 省融资租赁占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期 融资租赁 占比 租赁物 所属区域 昆明交通产业股份有限公司 高等级公路、公交场站及物流市场的投资建设、运营管理；建筑材料供应等 AA+ 783.67 34.56% 高速公路 昆明市 昆明滇池投资有限责任公司 污水处理产业 ； 基础性、高科技 等 产业投资经营和专业化资产管理 等 AA+ 704.95 31.33% 排水管道 沟槽等资产 昆明市 云南省电力投资有限公司 水电站 、火电 项目 ； 地方电网建设和管理 ； 货物 与 技术进出口 ； 电力检修 与 电 力 业务 等 AA 99.54 24.83% - 昆明市 安宁发展投资集团有限公司 基础设施建设； 土地整理 ；房屋销售 ；棚户区改造等 AA 248.99 22.12% 管网 安宁市 文山城市建设投资 （ 集团 ） 有限公司 城市基础设施投资建设 ； 给排水管网 、 燃气管网投资建设与管理 ； 房地产开发经营 ； 旧城拆迁改造、土地整理 等 AA 162.62 14.65% 管网 文山壮族苗族自治州 昆明滇池水务股份有限公司 污水处理业务； 供水业务；环保产业等 AA 95.76 14.17% 污水处理设施设备 昆明市 弥勒市农业投资开发有限责任公司 农业、城市、旅游基础设施 投资与建设 ；土地开发；水利设施建设及开发；水果、蔬菜、苗木种植及销售； 环境治理等 AA 79.82 14.10% - 弥勒市 昆明产业开发投资有限责任公司 项目投资及经营管理；资产经营管理；产业开发；土地开发 等 AA+ 837.61 12.80% 经营性物业及车位 昆明市 蒙自市城市建设投资有限责任公司 国有资本经营管理；基础设施、产业投资和经营管理；会议会展服务；房地产开发；园林绿化工程设计、施工；绿化苗种植经营 等 AA 121.21 12.52% 管网 蒙自市 昆明市公共租赁住房开发建设管理有限公司 昆明市公共租赁住房的新建改建、租赁 等 工作；房地产开发及经营；土地开发 等 AA+ 464.00 12.48% 保障房、地下车库等 昆明市 来源： Wind，国金证券研究所 根据中登网 登记信息 ，我们还对云南省内各城投企业 2016 年以 来 的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重。 其中，昆明轨道不仅 租赁总额 远超其他平台 ，达 345.26 亿元 ， 租赁总额占总资产比例 也高达 25.32%，仅次于 31.23%的越州水务公司； 其余平台 该比例半 数在 10%以下。 固收专题分析报告 -10- 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：云南省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 云南省各租赁企业中，工银金租 力压其他企业 ，放款金额约为 144.38 亿元，其他 九家 租赁企业在当地的 平均 放款 额度为 46.34 亿元。 图表 17：云南省租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2. 四川省 非标及融资租赁情况 四川省的两类融资以非标为主导，非标、 融资租赁 占比之和在西南 地区 仅次于贵州。四川省城投企业中，中低等级平台非标、 融资租赁 占比明显高于高等级平台。非标融资占比和融资 租赁 占比排名前十的城投企业主营业务以基础设施建设、土地整理开发、保障房建设为主，大多数城投平台资产规模较小。 2.1 四川省 非标融资使用情况 四川城投非标融资占比在西南各省市中 位列第二。 具体来看，四川省 县及县级市平台非标占比 最 高，约为 17%。省 内中低评级 平台 相对更依赖非标 ， AA 级0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %0501 0 01 5 02 0 02 5 03 0 03 5 04 0 0租赁总额 租赁总额占总资产比重（右轴）0204060801 0 01 2 01 4 01 6 0