国内终端天线行业龙头对比，剖析其业务增长驱动力.pdf

优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 国内终端天线行业龙 头 对比 剖析 其 业务 增长驱动力 今天我们要研究的这个赛道，属于手机产业链的一环 。 该领域的龙头，自 2019 年 6 月 5G 商用牌照正式发布以来，其累计涨幅 215%，目前市值 545 亿元。而近期，其 又从峰值高位的 66 元，一路下跌到区间低位53 元，跌幅近 20%。 图：股价走势 图 来源： Wind 反观当年与其处于同一起跑线的另一龙头，其从 2019 年 6 月初 12 元左右一路上涨至 28.03 元高位，此后却一路下跌，累计涨幅仅 133%，目前市值 68 亿元，仅为本案的 1/8。 它们，就是信维通信 VS 硕贝德，国内终端天线行业龙头 。 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 根据 2019 年数据，其营业收入为 51.34 亿元，同比增长 9.07%；净利润为 10.27 亿元，同比增长 3.74%；经营活动现金流为 6.77 亿元，毛利率为 37.35%，净利率为 20.01%。 从机构持仓上来看， 2020 年中报，本案的机构持仓者包括睿远基金、华夏基金、兴全基金等 。 研究到这里，几个值得我们深思的问题来了 ： 1）终端天线业务的增长驱动力是什么？未来的前景如何？本案的竞争力如何 ？ 2）未来无线充电业务发展将会如何？是否会成为手机的标配 ？ 3）在经过大幅波动之后，如今这个行业的估值水平，到底处于什么样的区间 ？ 01 龙头、模 式 信维通信，成立于 2006 年 4月，于 2010 年 11 月在深交所上市，彭浩持股 20.43%，为其实际 控制人 。 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 图：股权结 构 来源： Wind 从机构持仓来看，睿远基金、兴全基金、中欧基金均有持仓 。 2017年至 2020 年半年报，其营业收入分别为 34.35 亿元、 47.07 亿元 、 51.34 亿元 、 25.57亿元；净利润分别为 8.91 亿元、 9.9 亿元 、10.27 亿元 、 3.28 亿元；经营活动现金流净额分别为 7.37 亿元、 6.09亿元 、 6.77 亿元 、 10.93亿元；毛利率分别为 36.43%、 36.51%、37.35%、 30.17%；净利率分别为 25.93%、 21.03%、 20.01%、 12.83%。 从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为 28.62%，净利润年复合增速为 25.14%。 2020 年半年报，其营业收入同比增速为 30.84%，净利润同比增速 为 -12.23%。 值得注意的是， 2020 年半年报其经营活动现金流量净额 10.93 亿元，同比增长 673.32%。根据半年报披露，主要是由于其销售商品收到的现优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 金流入增加；净利率下降较大，主要是由于 受卫生事件影响供应商开工不足，原材料采购成本增加，导致毛利率下降较多所致 。 从收入结构来看，其收入主要包括以下几类 ： 1、天线 2019 年，该部分销 售收入约为 20.61 亿元 ， 占收入比重达到 40.14%，包括蜂窝天线、 Wi-Fi 天线、 GPS 天线、 NFC 天线等，主要应用于手机、 IPAD、电脑等消费电子产品 ； 2、无线充电 2019 年，该部分销售收入约为 7.19 亿元 ， 占收入比重达到 14%， 主要包括发射端和接收端 ； 3、 EMI/EMC 2019 年，该部分销售收入约为 16.6 亿元 ， 占收入比重达到 32.33%，主要包括屏蔽器件和精密五金件 。 图：收入结构（单位： %） 来源：中信建 投 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 从产业链 来看，本案属于移动终端天线及射频元器件行业，具体 来看 ： 上游 主要是 PCB 类、化工塑胶类、 五金材料类等基础性原材料和五金加工类外协加工服务。代表公司有沃特股份（毛利率 16.87%）、金发科技（毛利率 16.04%） 。 中游 主要是移动终端天线及射频元器件的制造，随着下游品牌集中度的提升，中游的市场集中度同样向头部靠拢。代表公司有信维通信（毛利率 37.35%）、立讯精密（毛利率 19.91%）、硕贝德（毛利率21.69%）等 。 下游 主要是手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备等移动终端产品制造业，包括移动终端整机厂商以及 ODM/OEM 厂商， 由于下游终端厂商具有技术、规模和品牌优势，在产业 链中处于较为强势的地位。代表公司苹果（毛利率 37.82%）、华为（毛利率 37.6%）、三星（毛利率 36.1%）、微软（毛利率 67.78%）等 。 图：产业链关 系 来源：股票募集说明 书 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 2017年至 2019 年，其前五大客户的销售收入占营业收入比例分别为34.30%、 36.01%、 42.43%；前 五大供应商的采购额占当期原材料采购总额的比例分别为 16.72%、 16.55%、 20.56%。 以上产业链和业务模式，形成了本案特殊的财报结构 ： 从产业链 上下游公 司的资产结构来看，上游的原材料供应商和外协加工厂商，是典型的重资产驱动型公司，固定资产比重较高；由于下游终端厂商集中度高（ CR6 达 77.5%），中游厂商议价权较弱，所以应收账款占比较高 。 图：资产负债表结 构 来源：塔坚研 究 从利润结构上来看，下游终端厂商的毛利明显高于中游通信配件制造厂商；就中游厂商来说，信维通信由于坚持产业链垂直一体化，并且深度参与终端厂商需求的设计与制造，定制化程度较高，从而能够获得更多利润，因而毛利也较高 。 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 值得注意的是，信维通信由于近年来不断加强在 5G技术方面 的研发投入力 度，研发费用增长较快，同时人才建设投入增加，因而管理费用占比也在上升，体现在财务上就是近几年净利率的略微下滑 。 图：利润表结 构 来源：塔坚研 究 接着，来看一组塔坚研究整理的基本面数据 ： 图： ROE VS ROIC（单位： %） 来源：塔坚研 究 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 图：同行 ROE对比（单位： %） 来源：塔坚研 究 图：营业收入 VS营收增速（单位：亿元、 %） 来源 :塔坚研 究 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 图：营业收入增速及净利润增速（单位： %） 来源：塔坚研 究 图：毛利率 VS 净利率（单位： %） 来源 ：塔 坚研 究 优塾 发布于 2020.10.12 财务估值建模专业研究机构 图：同行业毛利率（单位： %） 来源：塔坚研 究 图：扣非归母净利润及经营活动现金流（单位：亿元 ） 来源：塔坚研 究