“中国智造”从国产化走向全球化：风景这边独好.pdf

请务必阅读正文后 的声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 风景这边独好 “ 中国 智 造 ” 从 国产化 走向 全球化 报告摘要： Table_Summary 欧美疫情对生产端影响大于需求端，由此带来我国机电产品和运输设备相关产业链的投资机会。 欧洲疫情二次爆发，预计对欧洲经济影响弱于第一次，但部分地区封锁仍对经济修复有一定阻碍。借鉴欧美第一次疫情爆发的规律，疫情对生产端的影响更大；这导致欧洲的出口所受冲击更大，恢复也相对更慢。从欧美国各类商品的出口金 额占比来看，机械和交通运输设备占比 都超过 40%，在所有出口品类中占比最高；除此之外，美国的化学品及有关产品，欧洲的矿产品等占比也相对较高。从目前我国相关产品的出口情况来看，不论是整体的出口增速、还是对欧盟的出口增速，已经基本回正，修复明显优于其他行业。 从欧美生产端短期难以恢复所带来的内部需求和出口替代两个角度，我国目前在全球已经具有一定优势的相关产业链，例如工程机械、光伏风电、新能车、原料药等子行业，有望迎来中长期发展机会。 工程机械：对欧美出口替代正在实现过程中。 国内工程机械龙头规模优势已经显现；除此之外 ，国内的工程机械巨头还在积极实施海 外并购，同时发展海外经销商、在海外设立生产基地，以寻求海外布局。受益于我国疫情防控全球领先所带来的先发优势，我国的工程机械在东南亚等一带一路国家的销量已经有明显提升，考虑到国产工程机械性价比相对更高，预计对欧美出口的替代会有一定的长期性和持续性。 光伏：产业重心已在国内，欧美需求提升是中长期趋势。 得益于国内企业在晶硅技术、以及成本控制方面的优势，目前全球的光伏产业重心已经逐渐向中国转移。短期来看，欧美疫情即使二次爆发，影响也在逐步减退，带来海外装机需求回暖；中长期来看，提升 可再生能源发电占比已经成为各国政府 的共识，国内光伏组件、以及其他环节产品的产能有望持续释放。 新能车：材料环节我国优势明显，欧洲电动化加速带来广阔空间。 欧美整机厂优势明显，但缺乏相匹配的电池供应链，全球电芯厂集中于中日韩，而材料端的配套更多集中于国内。就材料环节来看，比如电解液、负极等环节国内出货量占比已占据绝对领先地位。欧洲新能车销量逐步从疫情中恢复，其电动化加速为我国新能车相关产业链公司发展提供广阔空间。 原料药：全球产能转移大趋势和短期印度出口替代机会并存。 中国和印度已成为全球主要的原料药出口基地，尤 其在大宗原料药领域占有绝对优势。目 前全球原料药的产能转移趋势仍在进行之中，为我国原料药发展带来中长期发展机会；此外疫情以来印度对 13 个 API 以及其制剂进行出口限制，也为我国大宗原料药带来短期的替代性机会。 风险提示： 海外疫情超预期，流动性超预期收紧，中美冲突超预期。 Table_Invest 相关 数据 -2 0-1 5-1 0-50510152025302019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08HS: 出口金额 : 当月值 : 第十六类 机电、音像设备及其零件、附件 : 同比HS: 出口金额 : 当月值 : 第十七类 车辆、航空器、船舶及运输设备 : 同比H S: 出口金额 : 当月值 : 第六类 化学工业及其相关工业的产品 : 同比Table_Report 相关报告 调整接近尾声， A 股慢牛仍处进行时 2020-09-12 慢牛进行时，看好主线和景气上行板块 2020-08-30 交易机制改变难 对市场形成负面影响 2020-08-23 A 股慢牛持久战的主力是哪些？ A 股投资者结构分析暨转型牛系列之二 2020-06-21 牛市起点，年内上看 3800 点 A 股转型牛系列之一 2020-07-06 盈利修复和信用改善是 7 月市场主线 2020-06-28 货币量价齐升对 A 股影响几何？ 2020-06-21 Table_Author 证券分析师：邓利军 执业证书编号： S0550520030001 021-20361109 dengljnesc 证券分析师：邢妍姝 执业证书编号： S0550520060002 021-20363244 xingysnesc 证券研究报告 发布时间： 2020-09-30 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 13 目 录 1. 欧美疫情再次抬头，生产端修复较慢为我国带来替代机会 . 3 1.1. 欧美疫情出现二次爆发迹象 . 3 1.2. 欧美生产端修复较慢为我国带来替代机会 . 3 2. 从国产化到全球化，风景这边独好 . 5 2.1. 工程机械：对欧美出口替代正在实现过程中 . 5 2.2. 光伏：产业重心已在国内，欧美需求提升是中长期趋势 . 7 2.3. 新能车：材料环节我国优势明显，欧洲电动化加速带来广阔空间 . 8 2.4. 原料药：全球产能转移大趋势和 短期印度出口替代机会并存 . 9 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 13 1. 欧美疫情再次抬头，生产端修复较慢为我国带来替代机会 1.1. 欧美疫情出现二次爆发迹象 欧洲疫情二次爆发，预计对欧洲经济影响弱于第一次，但部分地区的封锁仍对经济修复有一定阻碍。 近期欧洲疫情在此出现二次爆发迹象。 9 月 24 日，法新社报道，欧盟当地时间周四升高了对新冠疫情的警报，称多个成员国目前的情况比春季的疫情高峰更加严重。从欧洲各国政府的应对来看，欧洲主要国家都采取了相应措施：英国暂时保持 财政刺激力度，仅封锁局部地区；德国 积极推出新一轮财政政策，不考虑再次封锁全国；法国计划出台大额财政刺激计划，避免封锁全国；西班牙暂未推出新一轮财政刺激计划，已经封锁首都部分地区。整体而言，欧洲主要国家基本倾向于通过提高财政刺激的方式来减少疫情对经济的冲击，但仍会选择对局部地区封锁以防止疫情扩散。因此预计此轮疫情对欧洲经济生产的影响弱于第一次疫情，但对于经济修复仍有一定的阻碍。 图 1：欧美疫情再度抬头 01 0 0 0 0 0 02 0 0 0 0 0 03 0 0 0 0 0 04 0 0 0 0 0 05 0 0 0 0 0 06 0 0 0 0 0 07 0 0 0 0 0 08 0 0 0 0 0 000 0 0 0 02 0 0 0 0 03 0 0 0 0 04 0 0 0 0 05 0 0 0 0 06 0 0 0 0 07 0 0 0 0 08 0 0 0 0 02 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9英国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值 德国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值法国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值 西班牙 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值美国 : 确诊病例 : 新冠肺炎 : 累计值数据来源：东北证券， Wind 1.2. 欧美生产端修复较慢为我国带来替代机会 欧美疫情对生产端影响大于 需求端，由此带来我国机电 产品和运输 设备相关产业链的投资机会。 从欧美第一次疫情爆发的规律来看，疫情对生产端的影响更大：美国4 月份的工业生产指数同比降至 -17.35%，而 ICSC 高盛连锁店销售指数同比仅在 4月中转为 -1.84%的微弱负增长，此后基本转正；欧洲的情况也类似，欧元区 19 国 4月份的零售销售指数当月同比增速和工业生产指数同比增速分别降至 -19.3%和-28.6%，同样生产段的降幅更大。生产端受到的冲击更大、恢复更慢，导致欧洲的出口所受冲击较进口更大，恢复也相对更慢。以欧洲与中国的贸易为例，欧盟对中国的出 口占比近 20 年来持续提升，目前已经 是仅次于美国的欧洲第二大出口国，中国对欧盟的出口增速自 3 月触底后开始回升，但进口增速仍持续下行至 5 月方才开始回升。从欧美国各类商品的出口金额占比来看，机械和交通运输设备占比都超策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 13 过 40%，在所有出口品类中占比最高；除此之外，美国的化学品及有关产品、矿物燃料等商品，欧洲的矿产品、贱金属及其制品、光学、钟表、医疗设备等出口占比也相对较高。从目前我国相关产品的出口情况来看，不论是整体的出口增速、还是对欧盟的出口增速，已经基本回正，修复明显优于其他行业。我们认为，从欧美生产端难以恢复 所带来的其内部需求和出口替代两个角 度，我国目前在全球已经具有一定优势的相关产业链，例如工程机械、光伏风电、新能车、原料药等子行业，有望迎来中长期的发展机会。 图 2：美国各类出口商品占比 机械和交通运输设备 , 4 0 . 1 %化学品及有关产品 , 1 3 . 6 %矿物燃料、润滑剂和相关原料 , 1 2 . 1 %杂项制成品 , 1 0 . 2 %以材料分类的制成品 , 8 . 3 %食品和活动物 , 6 . 3 %非食用原料 ( 不含燃料 ) , 4 . 6 %其他未分类商品 , 4 . 1 %饮料和烟草 , 0 . 5 % 动植物油脂蜡 , 0 . 2 %数据来源：东北证券， Wind 图 3：欧洲各类出口商品占比 机电产品 , 2 5 . 7 %运输设备 , 1 4 . 6 %矿产品 , 5 . 7 %贱金属及制品 , 5 . 6 %光学、钟表、医疗设备 , 5 . 4 %食品、饮料、烟草 , 4 . 2 %塑料、橡胶 , 3 . 7 %贵金属及制品 , 3 . 2 %家具、玩具、杂项制品 , 1 . 7 %活动物 ; 动物产品 , 1 . 6 %纤维素浆 ; 纸张 , 1 . 6 %植物产品 , 1 . 3 %其他 , 2 5 . 7 %数据来源：东北证券， Wind 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 13 图 4：美国疫情对生产端影响更大 图 5：欧洲疫情对生产端影响更大 -2 0-1 00102030402018-08-252018-09-252018-10-252018-11-252018-12-252019-01-252019-02-252019-03-252019-04-252019-05-252019-06-252019-07-252019-08-252019-09-252019-10-252019-11-252019-12-252020-01-252020-02-252020-03-252020-04-252020-05-252020-06-252020-07-252020-08-25美国 : 工业生产指数 : 全部工业 : 非季调 : 同比美国 :ICS C 高盛连锁店销售指数 : 同比 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 6：欧盟对中国的出口占比持续提升 图 7：中国对欧盟进口回升晚于 出口 2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019欧盟 28 国外贸易 :机械和交通运输设备 :出口金额 :中国 ( 不包括香港 )欧盟 28 国外贸易 :机械和交通运输设备 :出口金额 :中国 ( 不包括香港 ) 占比数据来源：东北 证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 图 8：中国相关产品出口增速基本回到正增长 图 9：中国相关产品对欧盟出口增速基本回正 -2 0-1 5-1 0-50510152025302019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08HS: 出口金额 : 当月值 : 第十六类 机电、音像设备及其零件、附件 : 同比HS: 出口金额 : 当月值 : 第十七类 车辆、航空器、船舶及运输设备 : 同比H S: 出口金额 : 当月值 : 第六类 化学工业及其相关工业的产品 : 同比-40-30-20-100102030402018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-08欧盟 : 出口金额 : 当月值 : 第 16 类 机电、音像设备及其零件、附件 : 同比欧盟 : 出口金额 : 当月值 : 第 17 类 车辆、航空器、船舶及运输设备 : 同比 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 2. 从国产化到全球化，风景这边独好 2.1. 工程机械：对欧美出口替代正在实现过程中 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 13 国内工程机械龙头规模优势已经显现，疫情防控领先和较高性价比带来的优势使得对欧美系产品的出口实现替代将逐步实现。 对于工程机械制造业来说，规模是核心，头部企业的规模优势一方面体现在规模经济 ，一方面体现在能够使公司在运营管理 、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一步强化规模经济。从这个角度，国内三一重工、徐工机械等工程机械龙头的上年销量已经达到全球领先水平，三一的销量更是已经超过远超全球工程机械龙头卡特比勒。除此之外，国内的工程机械巨头如三一重工、徐工机械、中联重科还在积极实施海外并购，同时发展海外经销商、在海外设立生产基地，以寻求海外布局。国内的工程机械龙头在规模和海外布局方面的准备都已经充分，从海外业务拓展空间来和发展趋势来看，一方面，与日本相比，我国工程机械海外收入远远偏低 ，还有较大的提升空间；另一方面，我 国工程机械出口金额自 2016 年以来持续提升。受益于今年我国疫情防控全球领先所带来的先发优势，我国的工程机械在东南亚等一带一路国家的销量已经有明显提升，一定程度对过去占据主导的欧美系产品实现了替代。考虑到国产工程机械性价比相对更高，预计这种替代会有一定的长期性和持续性。 表 1：工程机械巨头海外并购情况 公司 交易标的 三一重工 普茨迈斯特 100%股权 徐工机械 施维英多数股权 徐州罗特艾德 40%股权；徐州力士 40%股权 徐工基础 100%股权；徐州派特 50%股权； 徐州赫思曼 50%股权；美驰车桥 40%股权 徐工斗山部分资产 徐工巴西投资 90%股权 中联重科 意大利 CIFA 公司 100%的股权 纳都勒 75%股权 Raxtar35%股权 数据来源：东北证券， Wind 图 10：三一、徐工挖掘机销量已经处于领先水平 图 11： 中国工程机械海外收入占比仍偏低 2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %4 5 %5 0 %5 5 %6 0 %6 5 %7 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9中国工程机械海外收入占比 日本工程机械海外收入占比数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 13 图 12：我国工程机械出口金额自 2016 年起持续回升 -60%-40%-20 %0%20%40%60%80%0501001502002503002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出口金额 同比数据来源：东北证券， Wind 2.2. 光伏：产业重心已在国内， 欧 美需求提升是中长期趋势 光伏产业 重心已经向中国转移，海外装机需求提升短期得益于疫情、中长期得益于各国政府政策支持，各环节产能都有望持续释放。 得益于国内企业在晶硅技术、以及成本控制方面的优势，国内光伏企业的产能持续提升，目前全球的光伏产业重心已经逐渐向中国转移。根据光伏产业协会的数据，截至 2019 年，多晶硅、硅片、电池片、组件的国内产能占全球的比重都已经超过 60%，硅片占比更是达到 95.6%，基本占据全球的主要产能。国内产能占比提升，带来相关产品出口占比的提升，尤其是中游的组件环节，目前出口产能占比已经达 到 67.5%，绝大部分国内产能都用于 出口。而从海外需求来看，亚太（除中国）、欧洲、美洲合计占全球新增装机的比例降近 70%。短期来看，欧美疫情即使二次爆发，影响也在逐步减退，带来海外装机需求回暖，四季度环比增速预计将有较为明显的提升；中长期来看，提升可再生能源发电占比已经成为各国政府的共识，伴随装机成本下降，可再生能源项目投资成为多国提振经济的一个重要手段，欧洲、美国都有税收、财政等方面的措施出台，以加大对可再生能有发展的支持，从这个角度，国内光伏组件、以及其他环节产品的产能有望持续释放。 图 13：国内多晶 硅 产量占全球比 重接近 70% 图 14： 国内硅片站全球产量比重达到 95% - 5%5%15 %25 %3 5 %45 %55 %65 %75 %85 %95 %0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %8 0 %20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19多晶硅国内占全球比重 同比（右）0%20 %40 %60 %80 %1 0 0 %12 0%1 4 0 %0%10 %20 %30 %40 %5 0 %60 %70 %80 %90 %10 0%2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9国内硅片占全球产量比重 同比（右）数据来源：东北证券，光伏行业协会 数据来源：东北证券，光伏行业协会 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 13 图 15： 国内电池片产量占全球比重接近 80% 图 16： 国内组件产量占全球比重超过 70% 0%2 0 %4 0 %60 %80 %10 0%12 0%14 0%0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07 05 /07中国电池占全球产量比重 同比 ( %)0%10 %20 %3 0 %40 %50 %55 %60 %65 %70 %75 %2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9中国组件占全球产量比值 同比 ( %)数据来源：东北证券，光伏行业协会 数据来源：东北证券，光伏行业协会 图 17：组件出口占比较高 图 18： 海外光伏装机需求预计 Q4 明显提升 0%10 %2 0 %30 %40 %50 %6 0 %70 %80 %组件 硅片 电池片出口产能占比0510152025303540452 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4国内（ GW ） 国外（ GW ）数据来源：东北证券，光伏行业协会 数据来源：东北证券，光伏行业协会 2.3. 新能车：材料环节我 国 优势明显，欧洲电动化 加速带来广阔空 间 国内在电解液、负极等新能车材料环节出货量占据绝对领先地位。 在新能源车方面，欧美既有大众、宝马、通用这样的传统汽车厂商，也有特斯拉这样的新能源车巨头，主机厂优势明显。但欧美缺乏相匹配的电池供应链，全球电芯厂集中于中日韩，而材料端的配套更多集中于国内。国内材料环节一方面通过国内电池厂进入海外供应链，另一方面直接打入 LG、松下等供应链体系当中，进入海外市场。 就第一条路径而言，国内电池厂仍在与日韩如 LG、 SKI 等电池厂进行激烈竞争。但就材料环节来看，比如电解液、负极等环节国内出货量占比已占据绝对领先地位， 18 年占比 7成；其他如隔膜等环节亦顺利切入海外电池厂供应链单中。中游环节逐步从达标，获得量上的突破；逐步向引导材料体系进步等方向迈进。 表 2： 海外主要电池厂的材料供应体系 正极 负极 隔膜 电解液 LG 当升、优美科、 L&F等 紫宸、杉杉、贝特瑞、 POSCO等 恩捷、星源、动力、旭 化成等 三菱、国泰、新宙邦等 策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 13 松下 住友、户田等 日立化成、贝特瑞等 东 丽、旭化成、恩捷等 三菱、国泰、新宙邦等 三星 当升、优美科、 Ecopro、L&F 等 贝特瑞、紫宸、日立化 成等 旭化成、东丽、住友、 恩捷等 三菱、宇部 等 数据来源：公开资料，东北新能车 欧洲新能车销量逐步从疫情中恢复，其电动化加速为我国新能车相关产业链公司发展提供广阔空间。 欧洲各国新能车的注册量自 5 月份开始，从疫情影响中逐步恢复。欧洲电动车注册量约为 4.0 万辆，同比增长 20.3%，环比增长 46.8%。德国、法国注册量同比大幅上升 50%以上。欧洲对于碳排放的管控极其严格，拥有全球最严格的限排措施，且要 求逐年提高。目前欧洲各大车企碳排放与要求相距甚远，推进电动化是最合理手段。为促进疫情后的经济恢复，欧洲各国政府也出台大量政策推进电动车行业发展。欧洲电动 化仍在加速。这为我国电解液、负极等材料环节，以及电池环节切入海外产业链后的发展提供了广阔的需求空间。 表 3： 欧洲国家 5 月新能源汽车销量 国家 类型 5 月销量 环比 同比 累计销量 累计增长 德国 新能车 12333 20% 56% 74980 93% 电动车 5578 20% 21% 36188 43% 插混 6755 20% 107% 38792 184% 法国 新能车 7176 336% 64% 44158 102% 电动车 4112 238% 34% 31244 104% 插混 3064 618% 135% 12914 97% 英国 新能车 3249 121% -25% 36638 64% 电动车 2424 76% 22% 22054 1325 插混 825 768% -65% 14584 13% 挪威 新能车 5168 2% -14% 32985 -6% 电动车 3671 -6% -26% 23462 -15% 插混 1497 21% 25% 18569 104% 数据来源： JATO，东北证券 2.4. 原料药：全球产能转移大趋势和短期印度出口替代机会并存 全 球原料药产能转移大趋势仍在进行，短期印度限制原料药出口为我国原料药带来替代性机会。 中国和印度已成为全球主要的原料药出口基地，尤其在大宗原料药领域占有绝对优势。中国是世界最大的原料药生产国及出口国，超过 5 成的原料药用于出口，出口量约占世界原料药市场份额的 1/5。整体上出口品种以大宗原料药为主，据工信部数据，我国维生素、抗生素、解热镇痛类等原料药的产量占全球 60%以上，部分产品能达到 80%。当前从全球范围来看，美国、欧洲、中国、印度和日本是全球主要原料药生产区域。而欧洲地区（尤其是意大利）仍凭借先进的生产工艺水 平和高水平的研发体系等优势，牢牢把控了高附加值的专利原料药领域。此外，在市场准入壁垒 /产品质量要求更高的规范市场，美国厂商仍占据绝对优势。总体来看，目前全球原料药的产能转移趋势仍在进行之中：大宗原料药的产能转移已经基本完成，国内处于成熟期；特色原料药及专利原料药转移正在加速，国内处于快速策略专题报告 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 13 发展阶段；而在下游制剂产能转移方面，国内尚处于早期阶段。除了原料药全球产业转移带来的大趋势外，疫情以来印度对扑热息痛、甲硝唑、阿昔洛韦等 13 个 API以及其制剂，共计 26 个产品进行出口限制，也使得我国大宗原料药的全球需求进一步 提升，带来短期的替代性机会。 表 4：印度禁止出口原料药名录 序号 API 成品制剂 1 扑热息痛 扑热息痛制剂 2 替硝唑 替硝唑制剂 3 甲硝唑 甲硝唑制剂 4 阿昔洛韦 阿昔洛韦制剂 5 维生素 B1 维生素 B1 6 维生素 B6 维生素 B6 制剂 7 维生素 B12 维生素 B12 制剂 8 黄体酮 黄体酮制剂 9 氯霉素 氯霉素制剂 10 红霉素盐 红霉素盐制剂 11 新霉素 新霉素制剂 12 克林霉素 克林霉素制剂 13 奥硝唑 奥硝唑制剂 数据来源：东北证券 图 19： 全球 API 主要生产基地分布（个） 图 20： 全球化学原料药供给区域分布情况 14746881193中国 印度 其他数据来源：东北证券，中国产业信息网 数据来源：东北证券， Clarivate