航空行业深度报告：“双节”助力内线复苏，密切关注国际客运转折.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 交通运输 报告原因 ： 深度报告 航空 行业深度 报告 首次 评级 “双节”助力内线复苏，密切关注国际客运转折 看好 2020 年 9 月 29 日 行业 研究 /深度报告 航空 板块近一年市场表现 投资要点： 放眼长期，行业增长空间广阔 。 2020年上半年 ， 新冠疫情在全球范围内蔓延，给民航产业造成巨大冲击 ，但 我国航空出行渗透率仍有待提升，疫情过后我国 RPK 有望继续以高于行业平均的速度增长，所以我们认为民航业存在很大的增长空间 。 旺季助力内线复苏，关注国际客运转折 。 国内疫情管控取得积极成效，暑运旺季下内线持续回暖。 随之而来的国庆中秋双节，由于居民出行信心的提振，需求有望持续释放，我们认为国内客流恢复的确定性较强。近期新冠疫苗研发提速，疫苗的落地将会降低国际航线的不确定性，航司业绩有望迎来全面反弹，建议密切关注国际客流拐点。 油汇环境驱动行业回暖 。 受疫情影响，油价低位或将维持一段时间 ，对受新冠疫情冲击严重的航空业来说无疑产生一定利好，作为航空公司成本的最大组成部分，将为航空业带来较为可观的减负。 此外， 下半年 相对温和的 汇率环境 也 有望促进航空业绩修复。 疫情之下民航业的格局与逻辑 ： 三大航凭借绝对的运力优势，抢占枢纽和时刻资 源，形成了行业寡头垄断；民营航空公司通过低成本、差异化服务寻求发展，在疫情下高客座率、高运营效率的优势得到发挥 ，同时，三大航较高的 固定成本拖累了业绩，低成本航空公司受负面影响较小 。 小航空公司有望最早修复疫情造成的损失，三大航则需要更长的时间来消化。 行业评级： 总体来看， 民航业至暗时刻已经过去， Q2多家航司已实现经营性现金流同比转正 ， 在暑运旺季以及即将到来的国庆中秋双节推动下，后续国内客流恢复确定性较强。目前疫苗研制加速，若研制成功并大规模投入使用，海外航 线 有望 迎来复航，叠加目前相对温和的油汇环境，我们认为后续 航司业绩 有望逐步 恢复 ，首次行业评级为“看好”。 投资 策略 ： 我们认为民航选股 一是关注运量恢复快、有望较早实现扭亏的低成本民营航空 ； 二是关注内线占比较高、业绩弹性大的大型航空公司 。 推荐关注： 1）典型低成本民营航空公司春秋航空； 2）主营国内支线的华夏航空； 3）国内航线占比较高的南方航空。 风险提示： 疫苗落地进度不及预期 ； 海外疫情反复 ； 境外输入病例控制不力 ；宏观经济下行 ； 油价上涨 ； 汇率大幅波动。 分析师： 张 湃 执业 登记编码 ： S0760519110002 电 话： 0351-8686797 邮 箱： zhangpaisxzq 研究助理： 武恒： wuhengsxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 目录 1. 放眼长期，行业增长空间广阔 . 5 2. 内线复苏 +温和油汇驱动行业回暖 . 9 2.1 旺季助力内线复苏，关注国际客运转折 . 9 2.2 油汇环境驱动行业 回暖 . 11 2.2.1 油价低位波动，利好航空公司 . 11 2.2.2 汇率环境稳定，促进业绩修复 . 13 3. 疫情之下民航业的格局与逻辑 . 15 3.1 收入：疫情扰动供需，内线 占比较高的航司有望短期受益 . 15 3.1.1 机队规模至关重要，短期供需结构有望改善 . 17 3.1.2 客座率：动态调整主动控制，低成本民航占优 . 19 3.2 成本：固定成本拖累业绩，低成本航司损失较小 . 20 3.3 盈利：国 内客流回暖，小航司有望率先扭亏 . 23 5. 行业评级及投资策略 . 25 5.1 行业评级 . 25 5.2 投资策略 . 26 5.3 行业估值 . 26 5.4 重点标的 . 27 5.4.1 春秋航空（ 601021.SH）：低成本航空公司，运量恢复领跑行业 . 27 5.4.2 华夏航空（ 002928.SZ）：支线细分行业龙头，未来盈利可期 . 28 5.4.3 南方航空（ 600029.SH）：内线占比较高，业绩弹性大 . 29 6. 风险提示 . 29 图表目录 图 1：航空总运量（百万吨公里） . 5 图 2：民航客运量在交通运输体系中的比重 . 6 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 图 3：民航旅客周转量在交通运 输体系中的比重 . 6 图 4：我国民航旅客周转量与 GDP 增速 . 7 图 5：人均乘机次数与人均 GDP . 8 图 6：人均乘机次数（次） . 8 图 7：全球 RPK年增速 . 9 图 8：国内航线客运量（万人） . 10 图 9：国际航线客运量（万人） . 10 图 10：新加坡航油与布油走势一致 . 12 图 11： 2019及 2020年布油价格（美元 /桶） . 13 图 12：美元兑人 民币中间价 . 15 图 13： 2019 年民航上市公司收入比重 . 15 图 14： 2019 年民航上市公司客运收入构成（按地区） . 16 图 15： 2019 年民航上市公司主营收入构成（按地区） . 16 图 16：客运收入模型 . 17 图 17：民航上市公司 ASK（百万客公里） . 18 图 18：航空客座率（ % ） . 19 图 19：五家航空公司客座率（ % ） . 20 图 20： 2019 年中国国航成本构成 . 21 图 21： 2019 年吉祥航空成本构成 . 21 图 22： 2019 年华夏航空成本构成 . 21 图 23： 2019 年东方航空成本构成 . 21 图 24： 2019 年南方航空成本构成 . 22 图 25： 2019 年春秋航空成本构 成 . 22 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图 26：中国国航 H1成本变化（亿元） . 22 图 27：东方航空 H1成本变化（亿元） . 22 图 28：南方航空 H1成本变化（亿元） . 23 图 29：春秋航空 H1成本变化（亿元） . 23 图 30：航空公司经营性现金流 （亿元） . 23 图 31：中国国航盈利情况 . 24 图 32：东方航空盈利情况 . 24 图 33：南方航空盈利情况 . 24 图 34：春秋航空盈利情况 . 24 图 35：吉祥航空盈利情况 . 25 图 36：华夏航空盈利情况 . 25 图 37：航空行业估值 . 26 图 38：成分股市净率 (PB). 27 图 39：航空公司销售费率（ % ） . 28 图 40：航空公司管理费率（ % ） . 28 表 1： 8月上市航司运营数据（百万座公里 /百万客公里） . 11 表 2： 2020航油成本变化静态估算（亿元） . 13 表 3：南方航空外汇情况（ 百万人民币） . 14 表 4：航空公司汇率敏感性 . 14 表 5：三大航机队数量（架） . 18 表 6：各公司关键盈利指标对比（ % ） . 25 表 7：公司盈利预测、估值及投资评级 . 29 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 1. 放眼长期， 行业增长空间广阔 我国航空业快速发展，总运量坐二望一。 从 航空运输 整体 规模来看，我国 是世界唯一能挑战美国的国家，且两者差距在逐渐缩小。 进入 21 世纪以来， 我国航空业开始高速发展，目前行业总体规模已连续多年稳居全球第二，并且遥遥领先 于 其他国家 。 图 1：航空总运量（百万吨公里） 数据来源： wind，山西证券研究所 航空在长距离出行 中 有 着 不可替代的作用， 随着航空出行大众化的推进，民航业在 我国 交通运输体系中的占比 也在 不断攀升。 2013 年以来，我国民航客运量和旅客周转量保持稳定增长 ，客运量在运输体系占比从原来不足 1%增长到 2019年的 3.75%，旅客周转量从原来不足 10%增长到 2019年 的 33.1%。 在我国交通运输体系中，航空 出行 逐渐走向大众化 。 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,000美国 中国 英国 日本 加拿大证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 图 2： 民航 客运 量 在交通运输体系中 的 比重 数据来源： wind，山西证券研究所 图 3：民航 旅客周转量 在交通运输体系中的比重 数据来源： wind，山西证券研究所 疫情全球蔓延， 行业经历至暗时刻 。 本次新冠肺炎病毒较非典病毒虽然致死率低，但传染能力远大于非典，而疫情发生时点恰逢春运 客流量 高峰， 导致疫情 大规模扩散传播， 在全世界范围内蔓延 。 国际航空运输协会（ IATA） 曾预测 2020 年 全球航空客运量 同比下滑 63%，且 最早要到 2024 年才有望恢复至疫情前的水平 ，但随着 全球疫情蔓延趋势放缓，各国社会经济活动逐步恢复正常， IATA最新预测 认为通过适当的措施，航空业可能在 2023/24年之前复苏。 严防境外输入，国际航线 受重创 。 由于国际疫情形势严峻， 为防疫情境外输入， 民航局于 3月 26日下66,000.000.82% 0.83% 0.84%1.67% 1.77%2.24% 2.57%2.98% 3.40%3.75%0%1%2%3%4%5%6%7%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民航客运量（万人） 占比11,705.1014.5% 14.6% 15.1%20.5% 21.0%24.2%26.8%29.0%31.3% 33.1%0%5%10%15%20%25%30%35%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民航旅客周转量（亿人公里） 占比证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 发关于疫情防控期间继续调减国际客运航班量的通知，要求国内每家航空公司经营至任一国家的航线只能保留 1条，且每条航线每周运营班次不得超过 1班；外国每家航空公司经营至我国的航线只能保留 1条，且每周运营班次不得超过 1 班 ，即“五个一”政策。政策执行以来我国国际航班数 量骤减，国际客运量相比去年同期下降 98%以上。随后，民航局于 6 月 4 日对政策进行了调整，依据入境核酸检测阳性人数及航班落地城市能否出具“接收函”，实施奖励和熔断机制， “五个一”本质上已升级为“一国一策”。 尽管疫情冲击严重，但 航空出行需求与宏观经济有很强的相关性 ， 我国 GDP持续增长有望为民航业提供持续增量。 航空客运需求分为公商务出行、旅游、探亲和求学等， 由于人均乘机次数与人均 GDP几乎同步增长，这意味着随着我国 GDP增长，人均可支配收入提高，消费需求升级，加上越来越便利的出国签证，在不可替代的远距离出行中，居 民更加倾向于选择坐飞机，因此，长期来看，我国民航业持续增长具有较强的确定性。 图 4： 我国民航 旅客周转量与 GDP 增速 数据来源： wind，山西证券研究所 9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019旅客周转量同比增速 (左 ) GDP增速 (右 )证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 图 5：人均乘机次数与人均 GDP 数据来源： wind，山西证券研究所 虽然行业整体规模庞大，但我国人均乘机次数仍处于较低水平，远不及欧美发达国家 。 目前美国每年人均乘机次数 2.72 次，我国仅 0.44 次，不及日本的一半 。 根据民航强国建设的战略进程，到 2020 年我国人均航空出行次数将达到 0.5 次，到 2035 年航空人均年出行次数超过 1 次，运输规模全球第一，我国民航业仍有很大渗透空间。 图 6：人均乘机次数（次） 数据来源： wind，山西证券研究所 长期来看，我国民航业 增长空间广阔，这点 不会因疫情 发生 改变。 一是 随着 国内疫情常态化，客运量正 加速恢复 ，根据 IATA 的预测， 全球航空业可能在 3-4 年内复苏 。 二 是 由于航空需求 与 GDP 同步 增长，010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0000.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.5020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019人均乘机次数 人均 GDP2.722.491.000.440.000.501.001.502.002.503.00美国 英国 日本 中国证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 新冠 疫情爆发前， 我国 RPK 增速高于行业平均。 2019 年 全球 各地区 RPK 增速均出现了较大幅度的下滑，全行业的 RPK增速从 2018年的 7.1%降至 2019年的 4.1%。其中亚太地区 2019年 RPK增速 4.5%，相比 2018年腰斩。北美地区增速下滑较小，但由于人们对经济的普遍看衰， RPK增速也下滑至 3.9%。即便面对种种压力，我国航空需求增速仍维持相对高位。 三 是 我国航空出行渗透率具备