“点石成金”玻璃玻纤系列研究之一：降本趋势不改，迎接玻纤新景气周期.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020 年 10 月 18 日 建材 中性（维持） 玻璃 增持（维持） 鲍荣富 SAC No. S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfuhtsc 方晏荷 SAC No. S0570517080007 研究员 SFC No. BPW811 0755-22660892 fangyanhehtsc 张艺露 SAC No. S0570520070002 研究员 zhangyiluhtsc 林晓龙 SAC No. S0570120090022 联系人 linxiaolonghtsc 1建材 : 行业周报（第四十一周） 2020.10 2建材 : 行业周报（第三十九周） 2020.09 3伟星新材 (002372 SZ,买入 ): 股权激励公布，业绩指引显发展信心 2020.09 资料来源： Wind 降本 趋势 不改， 迎接玻纤新 景气 周期 “点石成金”玻璃玻纤系列研究之一 降本提供发展核心动力，看好行业中长期成长 我们认为过去二十年玻纤行 业 经历了快速发展期 ， 核心 系成本的不断优化驱动其在 传统工业及新兴领域渗透率 持续 提升 。本篇报告我们对龙头公司进行全面 的成本剖析，结论如下： 1） 国内： 通过第一阶段大池窑建设及第二阶段冷修， 玻纤行业 成本中枢 实现下降 ， 但头部企业通过工艺 /配方 /辅材精细化降本，建立了坚固的成本壁垒，短期难以被攻破 ； 2） 国外： 我国玻纤纱吨成本 已优于发达国家 ，未来 国内龙头 降本 将聚焦 智能制造及二次冷修， 中国 巨石 占据先发优势。我们认为行业整体或将在 2023 年迎来成本中枢的再次下降，渗透率有望加快提升，中长期行业成长性仍在。 两阶段推动成本中 枢明显下降，龙头壁垒不断加固 我们认为在过去 20 年玻纤行业降本可分为两个阶段： 以 2012 年为界， 第一阶段 主线为池窑大型化，规模效应 带动 生产 成本下降，第二阶段主线为冷修技改带来生产工艺提升。以巨石为例，其在冷修后能耗下降约 37%，同时单线规模扩大降低了人工及折旧成本。在第二阶段中，头部企业通过控股上游原材料、铂铑合金制造企业 进一步降低成本 ， 我们测算目前行业吨成本中枢已降至 3000-3500 元。其中 巨石 仍处第一梯队 ， 第二梯队以泰玻、长海为主，中国巨石凭借其 资源禀赋及在漏板开发、浸润剂研制方面的优势使得整体吨成本 领先第二梯队 300-400 元 ，且短期内难以被追平 。 中国生产成本较美国更优， 下一轮聚焦智能制造及二次冷修契机 通过 对比中美玻纤 企业生产 成本 ，我 们发现我国玻纤生产在人工成本方面占据较大优势，但能源成本略高，矿石原材料成本相差不大， 综合来看，19 年我 国吨玻纤纱生产成本较美国低 1668 元。我们认为 国内玻纤龙头进一步推进智能制造工厂 建设，降低人工成本，同时通过冷 修技改降低能耗，是我国保持成本优势、 加固成本护城河的主要手段。 从第二次技改来看，中国巨石先发优势明显，盈利能力或再次和行业拉开差距，驱动 ROE 维持行业第一 ， 19 年达 14%（行业其他公司 11%左右）。成长性来看，长海股份轻资产属性带来的高周转率 +当前较低杠杆率，未来 ROE 提升空间较大。 新一轮上行周期开启， 行业 长期有望维持高景气 从大的周期来看， 18Q4 行业进入下行周期，系新增产能集中释放 ， 同时需求承压导致行业供需阶段性失衡， 20 年初受疫情影响，行业复苏时间再度被推迟。 20 年下半年赶工需求推动国内风电、基建行业持续旺盛，叠加海外需求边际好转，行业景气度不断回升， 9 月玻纤行业正式迎来价格普涨，标志着新一轮玻纤行业上行周期的开启。我们认为 未来两年 供给端新增产能明 显低于 18 年，需求端 21 年疫情后经济或加快恢复，汽车、电子领域有望迎来高景气。从供需两端来看，此轮周期均更占优，行业高景气持续时间或将更长，继续 推荐中国巨石、中材科技 、长海股份 。 风险提示： 需求恢复不及预期、产能扩张超预期、涨价进展不及预期。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600176 CH 中国巨石 15.32 买入 18.70 0.61 0.66 0.85 0.98 25.11 23.21 18.02 15.63 002080 CH 中材科技 22.49 买入 25.44 0.82 1.06 1.19 1.33 27.43 21.22 18.90 16.91 300196 CH 长海股份 14.25 买入 18.4020.00 0.70 0.80 0.95 1.28 20.36 17.81 15.00 11.13 资料来源：华泰证券研究所 (10)1541669119/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08(%)建材 玻璃 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 玻璃纤维行业：降本核心驱动，渗透率不断提升 . 5 回顾历史，玻纤行业降本分两步走 . 8 第一阶段：大型池窑拉丝生产线建设，规模效应发挥降低行业成本中枢 . 8 第二阶段：以冷修技改为主线，开启精细化降本之路 . 10 技改带来能耗下降，同时单线产能增加，规模效应进一步发挥 . 12 矿石原材料：控股上游石粉厂成为企业共同选择，巨石天然禀赋更胜一筹 . 14 铂铑合金漏板：控股贵金属加工公司，降低加工成本 . 16 浸润剂：掌握自制浸润剂技术，加固成本护城河 . 18 未来展望：成本下降速度或将放缓，第二轮冷修成契机 . 20 对标美国情况，我国玻纤纱成本控制已走在行业前列 . 20 第二轮冷修期即将到来，中国巨石率先开启，成本差距或再次加大 . 23 巨石 ROE 行业领先，长海未来增长可期 . 25 全面涨价开启，行业进入新一轮向上周期 . 28 此轮上行周期持续时间或超过上轮 . 28 重点推荐标的 . 30 中国巨石（ 600176 CH，买入，目标价： 18.70 元） . 30 中材科技（ 002080 CH，买入，目标价： 25.44 元） . 30 长海股份（ 300196 CH，买入，目标价： 18.40-20.00 元） . 31 风险提示 . 31 图表目录 图表 1： 玻纤行业产业链结构示意图 . 5 图表 2： 无碱纱及相关玻纤制品工艺流程 . 5 图表 3： 2019 全球产能分布 . 6 图表 4： 2019 国内玻纤企业产能分布 . 6 图表 5： 2012 年 7 月 -2020 年 9 月中国巨石无碱粗纱价格走势 . 6 图表 6： 我国玻纤及制品行业利润率 . 6 图表 7： 我国规模以上玻纤企业营业收入及同比增速 . 7 图表 8： 我国规模以上玻纤企业利润总额及同比增速 . 7 图表 9： 2019 年我国玻纤下游应用比例 . 7 图表 10： 2019 年全球玻纤下游应用比例 . 7 图表 11： 2001-2011 年我国玻纤产量及同比增速 . 8 图表 12： 我国玻纤产量占全球产量比重 . 8 图表 13： 2000-2011 年间龙头企业产能投产情况 . 9 图表 14： 2001-2011 年中国巨石吨成本变化 . 10 图表 15： 2001-2011 年我国池窑拉丝比重 . 10 图表 16： 2012-2018 年中国巨石冷修情况表 . 10 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 17： 中国巨石冷修产能 . 10 图表 18： 2012-2017 年中国巨石单吨成本 . 10 图表 19： 泰山玻纤产能情况 . 11 图表 20： 2013-2020E 泰山玻纤产能变动 . 11 图表 21： 2010-2019 年泰山玻纤粗纱单吨成本 . 11 图表 22： 2012-2017 年中国巨石各成本结构 . 12 图表 23： 中国巨石生产单吨玻纤纱所需天然气及电力情况 . 12 图表 24： 中国巨石单吨能源成本 . 12 图表 25： 中国巨石不同阶段单吨投资成本（粗纱） . 13 图表 26： 2003-2019 年中国巨石产能 . 13 图表 27： 截至 2019 年底国内玻纤企业单线产能 . 13 图表 28： 2010-2019 年泰山玻纤产能 . 13 图表 29： 2013-2019 年重庆国际产能 . 13 图表 30： 2011-2019 年各公司吨折旧情况 . 14 图表 31： 主要玻纤企业人均产量 . 14 图表 32： 中国巨石 vs 山东玻纤吨人工成本 . 14 图表 33： 玻纤企业及其控股石粉厂情况 . 15 图表 34： 山东玻纤叶蜡石采购情况 . 15 图表 35： 山东玻纤叶蜡石采购价格 . 15 图表 36： 中国巨石、泰山玻纤、山东玻纤叶蜡石粉采购价格比较 . 16 图表 37： 不同玻纤公司对于铂铑合金漏板的会计政策 . 16 图表 38： 中国巨石、山东玻纤单吨玻纤纱的铂铑合金成本 . 17 图表 39： 山东玻纤铂铑合金损耗单价及损耗量 . 17 图表 40： 山东玻纤每年铂铑漏板加工费用情况 . 18 图表 41： 浸润剂作用 . 18 图表 42： 自制浸润剂优势 . 19 图表 43： 自制浸润剂企 业节省成本测算 . 19 图表 44： 18 年中美玻纤生产技术对比 . 20 图表 45： 2018 年世界各国叶蜡石产量 . 20 图表 46： 2019 年世界主要高岭土资源国查明矿产资源量 . 20 图表 47： 2019 年中美生产玻纤纱所需主要矿石原料成本测算 . 21 图表 48： 美国制造业平均年薪 . 21 图表 49： 中国制造业平均年薪 . 21 图表 50： 美国工业用电价格 . 22 图表 51： 中国工业用电价格 . 22 图表 52： 美国工业用天然气 平均价格 . 22 图表 53： 中国工业用天然气平均价格 . 22 图表 54： 中美能源成本测算 . 22 图表 55： 中美矿石原材料、能源、人工成本比较 . 23 图表 56： 2010-2018 年中国巨石、泰山玻纤吨成本情况 . 24 图表 57： 龙头公司玻纤业务毛利率 . 24 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 58： 中国巨石收入结构 . 24 图表 59： 泰山玻纤收入结构 . 24 图表 60： 长海股份收入结构 . 24 图表 61： 山东玻纤收入结构 . 24 图表 62： 中国巨石智能制造 生产线投资情况 . 25 图表 63： 2010-2019 年玻纤公司吨费用 . 26 图表 64： 2010-2019 年玻纤公司吨销售费用 . 26 图表 65： 2010-2019 年玻纤公司吨管理费用（含研发） . 26 图表 66： 2010-2019 年玻纤公司吨财务费用 . 26 图表 67： 各玻纤公司吨净利情况 . 27 图表 68： 各玻纤公司销售净利率 . 27 图表 69： 各玻纤公司 ROE 水平 . 27 图表 70： 各玻纤公司资产周转率 . 27 图表 71： 各玻纤公司资产负债率 . 27 图表 72： 2008-2013 年中国巨石单季度归母净利润及增速 . 28 图表 73： 2018 年 -2020 年 Q2 中国巨石单季度归母净利润及增速 . 28 图表 74： 2008-2013 年中国巨石单季 度毛利率 . 28 图表 75： 2018 年 -2020 年 Q2 中国巨石单季度毛利率 . 28 图表 76： 行业 20、 21 年拟新增产能 . 29 图表 77： 2005-2021E 年新增风电装机容量 . 30 图表 78： 我国汽车当月销量及同比增速 . 30 图表 79： 欧盟、美国、中国制造业 PMI . 30 图表 80： 建材重点公司估值表 . 31 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 玻璃纤维行业：降本 核心驱动 ，渗透率 不断提升 玻璃纤维诞生于二十世纪 30 年代，是一种以叶 蜡 石、石英砂、石灰石等主要矿物原料和硼酸、纯碱等化工原料生产的无机非金属材料 ，具有质量轻、强度高、耐高低温、耐腐蚀、隔热、阻燃、吸音、电绝缘等优异性能以及一定程度的功能可设计性，是一种优良的功能材料和结构材料。目前，世界玻纤产业已形成从玻纤、玻纤制品到玻纤复合材料的完整产业链，其上游产业涉及采掘、化工、能源，下游产业涉及建筑建材、电子电器、轨道交 通、石油化工、汽车制造等传统工业领域及航天航空、风力发电、过滤除尘、环境工程、海洋工程等新兴领域。 图表 1： 玻纤行业 产业链结构示意图 资料来源：长海股份招股说明书、华泰证券研究所 图表 2： 无碱纱及相关玻纤制品工艺流程 资料来源： 长海股份招股说明书 、 华泰证券研究所 我国已成为玻纤制造第一大国，预计 2020 年 我国 玻纤 企业总产量超过 550 万吨。 我国玻纤行业起步于 二十 世纪 50 年代，发展历史相对较短但成长迅速，通过引进国外先进技术及产能的快速投放，我国玻璃纤维行业规模日益扩大，世界地位不断提升，目前已成为世行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 界玻纤产能第一大国 。 根据卓创资讯，截至 2019 年底我国玻纤企业总产能达到 536 万吨，国内 CR3 市占率达 60%， 中国巨石、泰山玻纤、重庆国际等 前三大玻纤企业产能 占全球总产能比重接近 50%。 “十五 ”和 “十一五 ”期间是我国玻璃纤维发展最快的时期，产品结构升级步伐加快，企业规模不断扩大，市场竞争力逐步增强，玻璃纤维的产销量快速上升。“十二五 ”期间，我国玻纤生产企业致力于转型升级，有效控制产能释放，形成了良好的市场供求格局，行业总体创新能力和技术水平进一步提高。 “十三五 ”期间，受纤维复合材料市场需求的 驱动 ， 产能再次迎来一波扩张 。根据中国玻纤工业协会， 19 年我国玻纤企业总产量达 527 万吨， 我们 预计 2020 年 有望进一步增加 。 图表 3： 2019 全球产能分布 图表 4： 2019 国内玻纤企业产能分布 注：中国巨石（ 600176 CH，买入，目标价 :18.70 元），泰山玻纤（未上市），重庆国际（未上市）， OCV（ OC US Equity）， NEG（ 5214 JP Equity）， JM（ JM US Equity） 资料来源：中国玻纤工业协会、华泰证券研究所 注：中国巨石（ 600176 CH，买入，目标价 18.70 元），重庆国际（未上市），泰山玻纤（未上市），山东玻纤（ 605006 CH），长海股份（ 300196 CH，买入，目标价： 18.40-20.00 元），内江华原（未上市） 资料来源： 卓创资讯 、华泰证券研究所 随着玻璃纤维行业的发展，其使用领域不断扩展，渗透率不断提升，玻璃纤维行业发展过程，实际是对传统材料替代的过程，而之所以能够实现替代， 凭借的就是玻纤材料更高的性价比，在能够达到传统材料相同甚至更高 性能的同时，其价格更低，从历史数据来看，玻纤材料的价格整体呈现下降趋势， 体现在第二轮周期的价格峰值相比第一轮低约 450 元/吨， 但玻璃纤维公司的盈利能力非但没有下降，反而稳步上升， 2018 年行业利润率 达 9.8%（ 19 年行业处于低谷，价格下 降较多导致利润率承压） ， 其核心驱动因素就是成本端的持续下降，因此， 我们认为玻璃纤维行业的内在核心 驱动 因素就是生产成本，纵观整个玻纤发展史，实际亦为玻纤企业的降本 发展史 。 龙头企业的降本增效之路对于整个行业的发展起到引领作用，本文 主要 对龙头公司进行横向及纵向的成本剖析，分析不同玻纤企业过去降成本的手段及实现的效果和差异， 探讨 未来行业成本降低的空间 及途径 。 图表 5： 2012 年 7 月 -2020 年 9 月中国巨石无碱粗纱价格走势 图表 6： 我国玻纤及制品行业利润率 资料来源： 卓创资讯 、华泰证券研究所 资料来源：中国 玻璃纤 维工业协会 、华泰证券研究所 中国巨石24%OCV15%泰山玻纤13%重庆国际11%NEG9%JM8%其他20%重庆国际15%中国巨石29%泰山玻纤16%山东玻纤6%长海股份4%内江华原4%其他26%3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,00012-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-07（元 /吨）6.8% 6.4% 6.4% 6.8% 6.9%8.2%9.8%7.5%4%5%6%7%8%9%10%11%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 图表 7： 我国规模以上玻纤企业营业收入及同比增速 图表 8： 我国规模以上玻纤企业利润总额及同比增速 资料来源：中国玻璃纤维工业协会、华泰证券研究所 资料来源：中国玻璃纤维工业协会、华泰证券研究所 图表 9： 2019 年我国玻纤下游应用比例 图表 10： 2019 年全球玻纤下游应用比例 资料来源： 中国玻纤工业协会 、华泰证券研究所 资料来源： OC、华泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿元） 营业收入 同比增速-50%0%50%100%150%200%0501001502002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿元） 利润总额 同比增速新能源环保10%交通运输14%建筑34%工业设备（管道、贮藏等）22%电子电器20%消费（电子、电器、娱乐）16%建筑（住宅、商业、水运 &仓储）33%交通（汽车、卡车、火车、海运等）28%工业（工厂、矿业、海上平台）13%风电10%行业 研究 /深度研究 | 2020 年 10 月 18 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 回顾历史，玻纤行业降本分两步走 回顾 整个玻璃纤维行业的降本增效史 ， 整体可划分为 两个 阶段，本质均为技术驱动，但在不同的阶 段所体现的形式不同 ：第一 阶段 ： 01-11 年，此 阶段的主要特征为 规模效应带动成本下降 ，大池窑生产技术的成熟，带动行业产能迅速扩张，规模经济开始显现，驱动行业成本 整体下降； 第二个阶段： 12-18 年，此阶段主要表现形式为冷修技改实现产线的更新，同时池窑