酱酒行业深度报告：一峰独立群峰竞秀，酱酒品类强势崛起.pdf

research.stocke 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 深度报告 食品饮料 报告日期： 2020 年 10 月 18 日 一峰独立群峰竞秀，酱酒品类强势崛起 酱酒行业深度报告 分析师： 邱冠华 执业证书编号： S1230520010003 联系人：杨骥、张潇倩 qiuguanhuastocke； table_invest 细分行业评级 白酒 看好 Table_relate 相关报告 白酒行业双节回顾 &Q3 业绩前瞻：白酒行业回暖明显，高端酒 延 续 稳 健 发 展 态 势 （ 20201015） 双节 专题报告 （一） ：批价、动销为中秋国庆旺季核心观测指标 （ 20200910） 2020 年中报总结：白酒结构性分化趋势延续，啤酒高端化推动盈利能力提升 （ 20200904） 洋河股份 深度报告 ： 梦之蓝M6+或超预期，深度调整拐点可期 （ 20200830） 今世缘深度报告：省外扩张或超预期，品牌势能持续释放（ 20200810） 五粮液 事件点评报告 ：计划量调整政策出台，量价有望持续上行（ 20200630） 五粮液深度报告 ：“二次创业”结硕果，纵深改革上层楼（ 20200512） 白酒业：疫情消退后还有暖春吗？（ 20200203） table_research 分析师 ： 邱冠华 联系 人： 杨骥、张潇倩 报告导读 酱酒强势崛起，高利润造就强推力，消费趋势已成，目前酱酒已进入价格驱动 +品牌竞争阶段，我们认为：酒体优质（产能充足）、发展速度、经营能力为酱酒企业核心竞争力。 投资要点 酱香热正在演绎，白酒二次替代效应显现 纵观白酒行业发展史， 90 年代前清香型酒受益于生产周期短、成本低、出酒率高，市占率一度高达 75%； 90 年代浓香型酒受益于氛围得到培育、全国化速度加快、 OEM 模式创立， 2000 年市占率超 70%；近年来，贵州茅台品牌溢出效应掀起了新一轮酱酒热。我们认为消费者对品牌及品质的追求为底层逻辑，香型替代实际上是消费者对白酒口感及品质的不断升级，在消费升级背景下，白酒行业或迎香型的二次替代。 一峰独立群峰竞秀，酱酒品类强势崛起 行业情况来看： 现阶段消费者对酱香品类的认知高于对酱酒品牌的认知使得酱酒行业规模进入爆炸式增长阶段，酱酒凭借占全行业 7%的产能，实现收入及利润 23%、 38%的占比； 竞争格局来看：酱酒行业集中度较高，长期供需失衡使得酱酒行业呈现“一峰独立，群峰竞秀”格局，其中贵州茅台为绝对龙头，茅台系列酒、习酒、郎酒等规模在 60-90 亿元的酱酒位居第二梯队，除传统酱酒企业外，今世缘等其他香型品牌亦开始涉足酱酒领域，进一步丰富了品牌类型； 价格带来看： 300-800元次高端酱酒收入占比超 30%，主要酱酒单品均集中在这一价位段，近年来次高端价位带酱酒的发展速度远高于行业发展速度，在次高端价位带处于战国时代背景下，酱酒有望分享次高端酒未来三年红利。另 外，受益于茅台品牌力外溢，酱酒高端化形象使得酱酒具有较大提价空间，众多酱酒企业开始进军千元价位带以实现品牌力的提升及次高端价位带地位的巩固。 地域角度来看： 酱酒将在地方酒较弱，开放包容度较高的区域率先发展。 运作模式角度来看： 品类发展红利催生出了多种创新模式“正面战”、“侧翼战”、“游击战”多模式共存。 我们认为：酒体优质（产能充足）、发展速度、经营能力为酱酒企业核心竞争力。 酱香消费趋势已成，高利润造就强推力 本轮酱香热趋势的形成除了茅台品牌外溢影响外，亦离不开： 1）消费升级需求叠加投资需求使得酱酒发展动力由茅 台推动转为消费者拉动； 2）高渠道利润进一步增强渠道推力； 3）产能 扩张 度受限，我们统计了酱酒企业产能扩张情况，预计 2024 酱酒产能将较当前增长至少 60%（即 2024 年酱酒产能将至少为 88 万吨）； 4）经销商囤货及资本涌入。 酱酒进入价格驱动 +品牌竞争阶段，预计 19-24 年收入 CAGR 将超 14% 未来强升级、大品牌、新品类为白酒行业三大发展趋势，新品类中的酱酒目前处于量升转换至价升 +进入品牌力竞争阶段过程，在行业未来 3 5 年风口下，酱酒将进一步实现全国化、高端及次高端化、从去品牌到品牌化、从分散到集中化，实力较弱 的小企业将加速出清，酱酒整体实力将逐步提升。另外，我们预计 19-24 年酱酒行业收入 CAGR 将超 14%，酱酒收入占比或将高于 30%。 风险提示： 国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期。 证券研究报告 table_page 酱酒行业深度报告 research.stocke 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 酱香品类崛起，中国白酒二次替代效应显现 . 5 1.1 清香型酒发展鼎盛时期 汾酒为王时代 . 6 1.2 浓香型酒发展鼎盛 时期 五粮液为王时代 . 6 1.3 酱酒迎来发展风口 贵州茅台为王时代 . 7 1.3.1 茅台品牌溢出效应推动白酒行业或迎来香型的二次替代 . 7 1.3.2 工艺复杂、生产周期长、越放越陈提升酱酒溢价 . 8 1.4 香型替代具有一定规律，消费者对品牌及品质的追求为底层逻辑 . 10 2. 产业数据角度：一峰独立群峰竞秀，酱酒规模爆炸式增长 . 10 2.1 行业情况：凭借占行业 7%的产能，撬起行业 38%的利润 . 10 2.2 竞争格局：一峰独立，四大梯队群峰竞秀 . 12 2.2.1 酱酒发展演绎路径：次高端价格带及地方酒弱势区域率先爆发 . 13 2.2.2 酱酒产区效应明显：赤水河核心产区品牌集群正逐步形成 . 15 2.2.3 酱酒运作模式多样： “正面战 ”、 “侧翼战 ”、 “游击战 ”多模式共存 . 17 3. 酱香热原因剖析：酱香消费趋势已成，高利润造就强推力 . 18 3.1 消费者端：酱香消费者认知已形成，流行趋势无法逆转 . 18 3.2 经销商端：高渠道利润进一步增强渠道推力 . 19 3.3 厂商端：产能扩张速度受限，预计 24 年产能或超 88 万吨 . 20 3.4 资本端：经销商和资本涌入进一步助力酱酒热 . 21 4. 酱酒未来发展趋势和演绎路径 从酒行业长周期看 “酱香品类 ” . 22 4.1 行业未来趋势演绎：强升级、大品牌、新品类为三大发展趋势 . 22 4.2 酱酒发展阶段演绎：酱酒已进入价格驱动 +品牌竞争阶段 . 22 4.3 品质、速度、运营能力为酱酒企业核心竞争力 . 24 4.4 酱酒未来 规模推算：预计 19-24 年酱酒行业收入 CAGR 将超 14% . 24 5. 潜力酱酒企业情况一览 . 25 5.1 郎酒股份：赤水河畔名酒，战略聚焦高端青花系列 . 25 5.1.1 品牌力：地处赤水河畔，定位两大酱香白酒之一 . 25 5.1.2 产品结构：中高端产品贡献主要收入，盈利能力不断提升 . 27 5.1.3 渠道：三大事业部独立运作，依托大商全国化扩张 . 29 5.2 国台酒业：茅台镇第二大酱酒企业，成长迅速 . 30 5.2.1 品牌力：立足茅台镇，打造全国第四大酱酒企业 . 30 5.2.2 产品结构： “酿造年份 +出厂年份 ”双标认证，一体两翼产品布局 . 31 5.2.3 渠道：高利润促成高渠道拉力，股权商模式实现深度利益绑定 . 34 6. 风险提示 . 35 table_page 酱酒行业深度报告 research.stocke 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：山西汾酒 1993 年后收入下降明显 . 6 图 2： 2008 年贵州茅台出厂价首次赶超五粮液 . 7 图 3： 2013 年茅 台销量反超五粮液 . 7 图 4：酱香型白酒收入占比不断提升 . 8 图 5：酱香型白酒酿酒生产工艺流程 . 9 图 6： 2010-2019 年酱酒规模情况一览 . 11 图 7： 2010-2019 年酱酒产量情况一览 . 11 图 8： 2019 年主要酱酒产品所处价位带及体量 . 12 图 9：具备冲击百亿规模的单品示例 . 12 图 10：白酒各价格带容量 . 15 图 11： 2019 年赤水河畔酱酒销量占比 达 85.45% . 16 图 12： 2019 年赤水河畔酱酒收入占比达 92.15% . 16 图 13：赤水河沿岸酒企布局情况 . 17 图 14：历史年份出厂的飞天茅台具有较为成熟的价格体系 . 19 图 15： 酱 酒普遍吨价较其他香型高（单位：万元 /吨） . 20 图 16：高端酒收入占比持续提升 . 22 图 17：白酒行业从金字塔型、纺锤型逐步变为哑铃型 . 22 图 18： 酱酒占白酒行业收入比将持续提升 . 25 图 19： 郎酒历史悠久， 具有一定品牌力 . 26 图 20： 17-19 年郎酒营业收入逐年提升 . 26 图 21： 17-19 年郎酒归母净利润逐年提升 . 26 图 22： 17-19 年郎酒每年投入数十亿广告宣传费用 . 26 图 23：定位 “中国两大酱酒之一 ”的青花郎广告示意图 . 26 图 24： 17-19 年郎酒不同价格带产品收入占比 . 28 图 25： 17-19 年郎酒不同价格带产品收入情况（万吨） . 28 图 26： 2019 年郎酒毛利率水平位列行业第二 . 29 图 27： 郎酒渠道变革情况一览 . 30 图 28：郎酒以经销模式为主 . 30 图 29：郎酒西南和华东地区销售占比相对较高 . 30 图 30： 国台酒业历史发展一览 . 31 图 31：国台酒业近三年营收增速迅猛 . 31 图 32：国台酒业近三年归母净利润增速迅猛 . 31 图 33： 17-19 年国台分产品收入情况 . 33 图 34： 17-19 年国台分产品收入占比情况 . 33 图 35：国台以经销收入为主，直销为辅 . 34 图 36： 2017 年以来国台经销商数量迅猛增长 . 34 图 37：国台酒业全国化目标明确，各区域销售占比较为均衡 . 35 表 1： 第三届全国评酒会名优白酒信息表 . 5 表 2： 各地区白酒市场消费调查情况 . 6 表 3： 2002 年送礼白酒市场的品牌渗透率 . 7 表 4： 2002 年自用白酒市场的品牌渗透率 . 7 table_page 酱酒行业深度报告 research.stocke 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 5：茅台酒提价情况一 览 . 8 表 6： 酱香型白酒工艺更复杂 . 9 表 7：酱酒（剔除及非剔除茅台）收入占比均持续提升 . 11 表 8：酱酒企业收入增速较超行业平均增速 . 12 表 9：酱酒行业呈现出一超多强局面 . 13 表 10：主要酱酒均相继推出高价位酒 . 14 表 11：白酒行业吨价持续提升 . 15 表 12：主要酱酒产品均分部在次高端酒价位带 . 15 表 13：赤水河沿岸 气候、土壤、原料、水源均具优势 . 16 表 14：酱酒均通过对标茅台或强调产地为赤水河以提升品牌力（） . 17 表 15：赤水河流域有较多利于打造产业集群的政策及文件 . 17 表 16：酱酒运作模式多样 . 18 表 17： 国台酒业渠道利润率高 . 19 表 18： 规模以上重点酱酒企业扩产计划 . 21 表 19：业外资本不断涌入酱 酒领域 . 21 表 20：酱酒在 20 年 6 月白酒企业品牌影响力排行占比近过半