一篇报告看懂一家房企系列（7）：蓝光发展深度报告：重仓成渝及长三角，拿地强度回升.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 公司总览。 1）历史沿革。 蓝光发展 1989 年成立于成都， 2008 年开始全国化拓展， 2015 年在上交所上市， 2019 年公司销售金额 1015.4 亿元，排名前 35。 2）公司治理。 公司实际控制人为杨铿先生 ， 截至 2020年 6 月 30 日，合计控制公司股权 58.31%。 管理架构上， 2019 年 以来公司 围绕 “ 精总部、强区域 ” 进行 组织 架构调整。 3）业务概 览。 公司以房地产 开发 为核心主业， 2019 年物业 销售、 物业管理 各占营业收入的93.2%、 4.0%。 历史报 表视角下的信用资质分析。 1）从 资产可持续 来看， 存货方面， 公司 2019-2020H1 新增土储 主要 位于 二线、三四线城市， 占比分别为 52.5%、 47.5%；从区域来看主要 聚焦 长三角、成渝 城市 群 ； 2020H1拿地强度上升至 66.6%。 固定资产和投资性房地产方面， 公司商业 项目 涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店 等业态，其中在租商业项目主要布局成都、北京 。 2020 年上半年公司实际出租建筑面积 29.4 万方，出租率为 77.9%。 2） 从 广义负债可持续 来看， 债务结构方面，公司融资以银行及其他 借款 为主，有息负债抵质押率 、短债占比高于TOP50 房企中位 。 偿债能力方面， 2020H1 公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为 0.8 倍、 105.7%、 75%。 表外不确定性方面， 公司少数股东权益占比高于 TOP50 中位 ，其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比均低于 TOP50 中位 。 未来经营视角下的信用资质变化。 1）未来资产可持续 ： 拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在 长 三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比 2019 年有所 回落 ， 1-9 月拿地强度 上升 至 47.5%。 资产出售方面， 2020 年 7 月公司出售持有的迪康药业股权 。 销售方面， 1-9月全口径销售金额同比回落 14.1%。 2）广义负债可持续 ：公开市场融资顺畅， 1-9 月 美元债、 公司债、中票等 累计获得净融资 47.8 亿元， 发行利率 多数 回落、久期 总体 拉长； 3）公司治理可持续 方面， 物业板块较为成熟 ， 2020 年 7 月剥离医药业务 。 风险提示：数据统计偏差、 公司披露 数据不完整、 房地产调控超预期等。 Table_Tit le 2020 年 10 月 26 日 蓝光发展 深度 报告： 重仓成渝 及 长三角 ， 拿地强度回升 一 篇报告看懂一家房 企系列 （ 7） Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence Tabl e_Report 相关报告 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 公司总览 . 4 1.1. 历史沿革 . 4 1.2. 公司治理 . 4 1.2.1. 实际控制人 . 4 1.2.2. 管理架构 . 5 1.3. 业务概览 . 5 2. 分析方法介绍：从 “可持续性 ”看蓝光发展 . 6 3. 公司可持续性和信用 资质分析 . 7 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 . 7 3.1.1. 资产可持续 . 7 3.1.1.1. 存货 . 7 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 . 8 3.1.2. 广义负债可持续 . 9 3.1.2.1. 债务结构 . 9 3.1.2.2. 偿债能力 . 10 3.1.2.3. 表外不确定性 . 10 3.2. 未来经营视角下的信用资质变化 .11 3.2.1. 资产可持续 .11 3.2.1.1. 拿地 .11 3.2.1.2. 资产出售 . 13 3.2.1.3. 销售 . 13 3.2.1.4. 回款率 . 13 3.2.2. 广义负债可持续 . 14 3.2.2.1. 融资渠道 . 14 3.2.2.2. 融资成本 . 14 3.2.2.3. 融资期限结构 . 15 3.2.3. 公司治理可持续 . 15 3.2.3.1. 控股结构 . 15 3.2.3.2. 高层变动 . 15 3.2.3.3. 多元化 . 15 4. 公司经营情况汇总 . 17 图表目录 图 1：公司发展历程概览 . 4 图 2：公司股权结构 . 4 图 3：公司管理架构 . 5 图 4：公司营业收入变动（亿元） . 5 图 5：地产债研究以房企可持续性为核心 . 6 图 6：公司存量土储主要集中在成都、重庆、昆明等地（万方， %） . 7 图 7：公司项目布局相对分散（ %） . 8 图 7： 2020H1 公司拿地强度明显上升（ %） . 8 图 10： 2020H1 公司租金收入下滑（亿元） . 9 图 12：公司融资以银行及其他贷款为主（ %） . 9 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 2020H1 公司短期债务占比提升（ %） . 9 图 14：公司有息负债抵质押率相对较高（ %） . 10 图 15： 2020H1 现金 短债比有所下降（倍） . 10 图 16： 2020H1 净负债率有所上升（ %） . 10 图 19： 2019 年以来公司对外担保 /净资产小幅下降（ %） .11 图 19： 2020 年 1-9 月公司新增土储较多的城市有西安、昆明、常州等（万方、 %） . 12 图 20：公司 2020 年以来加大三四线城市布局（ %） . 12 图 21：公司 2020 年以来新增土储集中于长三角（ %） . 12 图 22：公司 2020 年拿地集中度有所下降（ %） . 13 图 23：公司 2020 年拿地强度上升（ %） . 13 图 24：公司 2020 年 1-9 月销售金额同降 14.1%（亿元、 %） . 13 图 26： 2020 年 1-9 月公司公开市场净融资为正（亿元） . 14 图 27： 公司各类债券发行利率变动（ %） . 15 图 28：公司各类债券发行期限变动（年） . 15 图 29：物业管理主要位于四川、华东及华南（ %） . 16 图 30：营业收入结构 拆分（亿元） . 16 表 1：公司产品线梳理 . 5 表 2：公 司 2020 年 1-9 月出售资产明细 . 13 表 3：公司 2020 年 1-9 月债券发行情况 . 14 表 4：公司指标汇总表 . 17 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 公司总览 1.1. 历史沿革 蓝光发展 1989 年 成立于 成都 ， 2008 年 开始 全国化拓展， 2015 年在上交所 上市 ， 2019 年公司销售金额 1015.4 亿元，排名前 35。 公司 发展历程可分为 三 个阶段： （ 1） 创业成都 阶段 （ 1989-2007 年 ） ： 1989 年 公司 前身 成都市西城区兰光汽车零配件厂成立 ， 1992 年 起 涉足房地产业务，成立“成都兰光房屋开发公司”； 1993 年开工建设蓝光大厦， 2000 年 起陆续建成 成都玉林生活广场 、 蓝色加勒 比 商业项目； 2002 年获取 成都 第一块招拍挂土地 ， 2004 年首个住宅项目 成都 御府花都开盘 。 2005 年起 ，公司 在成都开发 富丽城、富丽锦城、富丽花城 等 项目； 2006 年开发首个别墅项目成都蓝光雍锦湾。 （ 2） 全国 拓展 阶段 （ 2008-2014 年）： 2008 年 起公司将业务拓展至成都以外的区域，第一个项目为 重庆十里蓝山 ； 2010 年 进入北京 ； 2012 年先后进入青岛、无锡、长沙、武汉、苏州、无锡、西安等城市 。 （ 3） 上市后加速发展 阶段（ 2015 年至今）： 2015 年公司在上交所 重组上市 ， 2019 启用 上海总部， 同年物业子公司 蓝光嘉宝服务 完成香港上市 。 2019 年公司 全口径 销售金额 1015.4亿元， 排名前 35。 图 1：公司发展历程概览 资料来源： 公司官网等 ，安信证券研究中心 1.2. 公司治理 1.2.1. 实际控制人 公司实际控制人 为杨铿先生 。截至 2020 年 6 月 30 日， 杨铿先生 通过蓝光投资控股集团有限公司间接 控制 公司 46.86%股权， 另 个人直接持股 11.45%，合计 控制公司股权 58.31%。 图 2：公司 股权结构 资料 来源： 公司公告、债券募集说明书等 ，安信证券研究中心 备注：截至 2020 年 6月 30 日。 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2.2. 管理 架构 2019 年 以来 公司 围绕 “精总部 、 强区域 ”进行 组织 架构 调整 。 “精总 部 ”方面， 公司将总部 原19 个 部门 调整 为 8 大中心 ， 整合为投资、经营、财务、综合管理、风控五大职能； “强区域 ”方面， 公司对原 区域公司进行整合，如 江苏区域合并安徽区域 、 河南区域合并两湖区域（湖南、湖北） 、 华南区域合并粤港澳 区域 ， 提高 地区公司 经营效率 。 图 3：公司 管理架构 资料来源： 公司官网、募集说明书等 ，安信证券研究中心 1.3. 业务 概览 房地产开发为公司核心主业 。 公司主营业务包括物业销售、 物业管理 、 医药 等 。 2019 年公司营业收入 390.5 亿元，其中 93.2%来自 物业销售 、 4.0%来自 物业管理、 2.8%来自医药 板块 。 图 4： 公司 营业 收入变动（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 公司有 六大产品系 ，包括 芙蓉系、雍锦系、未来系、长岛系、黑钻系及商办系 ，覆盖刚需到高端改善不同层次客户需求，涵盖住宅和商业等业态。 表 1： 公司 产品线梳理 产品系列 主要客群 特点 落地城市 代表项目 芙蓉系 高端改善客户 别墅为主 重庆等 重庆中央公园 项目 雍锦系 高端改善客户 高端住宅，以低容积率为特征，选址 城市主流地段，周边有完善的城市配成都、重庆、北京、合肥、南昌、苏州、西安等 合肥蓝光 雍锦半岛、苏州蓝光 雍锦园、北京蓝光 雍锦0501001502002503003504004502015 2016 2017 2018 2019房地产开发 现代服务业 医药 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 套或城市核心 资源。 山河 等 黑钻系 高端改善客户 高端住宅 青岛、襄阳、常州等 蓝光 襄阳 铭江半岛 长岛系 改善 型 需求 大盘项目为主 西安 成都等 西安 长岛国际社区 未来系 刚需、改善 型 需求 面向年轻化群体 成都、重庆，浙江，海西等 烟台 蓝光未来城 商办系 商业街、公寓、办公、酒店等 资料来源：公司官网、 公司公告 ，安信证券研究中心 2. 分析方法介绍：从“可持续性”看 蓝光发展 房企可持续性是地产债研究的核心。 我们在 2020 年 8 月 22 日发布的报告地产债研究框架与案例分析中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际 收益的阿尔法机会。 图 5：地产债 研究 以房企可持续性为核心 资料来源：安信证券研究中心整理 如何评价历史报表可持续？ 1）资产可持续。 存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度 1；固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。 2）广义负债可持续。 债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。表外不确定性方面，少数股东权益 /所有者权益、其他应收款 /总资产较高预示着 房企 可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。 如何评价未来经营可持续？ 1）资产可持续。 新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的1 对于侧重旧改的房企，新增土地获取方式维度。由于部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对全部维度做详尽分析。 蓝光发展 主要分析项目分布、项目集中度、拿地强度 三 个维度， 项目周转和静态利润空间 由于数据缺失本文暂不做分析。 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房 企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。 2）广义负债可持续。 融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映 房企短期债务压力 和 潜在融资能力。 3）公司治理可持续。 过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对 房企主营业务、融资 能力 、融资成本等产生潜在影响 。 3. 公司可持续性和信用资质分析 3.1. 历史报表视角下的信用资质分析 3.1.1. 资产可持续 3.1.1.1. 存货 2 （ 1） 项目分布 由于公司 财报 未披露存量土储明细及总建面，本文 以 2019 及 2020H1 新增土储项目 为样本进行分析 。 分城市能级来看， 2019 年以来新增 项目主要集中在二线、三四线城市， 占比分别为 52.5%、 47.5%； 分区域来看， 主要集中在 长三角、成渝、西北城市圈， 占比分别为 27.4%、19.2%、 13%，滇黔、中原、京津冀、长江中游也有少量土储布局，占比分别为 8.8%、 6.8%、6.6%、 5.5%； 分城市来看，主要集中在重庆、成都、昆明、天津、宝鸡等地， 占比分别为10.3%、 7.4%、 7%、 6.6%、 5.6%，其余城市土储占比均在 4%以下。 图 6： 公司 2019 年以来新增 土储主要集中在 重庆、成都、昆明、天津等地 （万方， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 2） 项目集中度 公司 2019、 2010H1 新增项目 布局于 11 个城市圈、 48 个城市， TOP1/3/5/10 城市项目占比分别为 10.3%、 24.7%、 36.9%、 52.3%， 布局相对分散 。 2 囿于公司财报没有披露存量土储明细，本部分我们以 2019 年和 2020H1 新增土储为样本进行分析，分析结果仅供参考。 0%2%4%6%8%10%12%020406080100120140重庆 成都 昆明 天津 宝鸡 常州 咸阳 福州 南阳 西安 江阴 佛山 淮安 绍兴 规划计容建面 占比（右） 8 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 公司 2019 年以来新增土储 布局相对分散（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 （ 3） 项目周转 数据缺失，不做进一步分析。 （ 4） 静态利润空间 数据缺失，不做进一步分析。 （ 5） 拿地强度 2017-2019 年公司拿地 相对谨慎， 2020H1 拿地强度明显上升。 2017-2019 公司拿地态度相对谨慎，拿地强度均在 40%以下， 2020H1 公司拿地强度 上升至 66.6%，高于监管 观察指标 。 图 8： 2020H1 公司拿地强度明显上升（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 公司较早布局商业地产，旗下商业平台蓝光商业成立于 1992 年，发展至今已经涵盖了写字楼、街区商业、购物中心、酒店、高尔夫球会等多种业态。根据 2019 年年报披露，公司共有 31 个商业项目在租，主要集中在成都、北京两地，出租建面占比分别为 70.6%、 15.6%，南充、昆明也有少量布局，占比分别为 8%、 5%。截至 2020H1，公司（投资性房地产 +固定资产投资） /总资产为 3.3%，可供出租建筑面积共 37.73 万方， 2020 年上半年实际出租建筑面积 29.38 万方，出租率为 77.87%，租金收入为 0.61 亿，同减 20.8%。 10.3% 10.3% 10.3% 10.3% 7.4% 7.4% 7.4% 7.0% 7.0% 7.0% 6.6% 6.6% 5.6% 5.6% 3.8% 3.6% 2.8% 2.6% 2.5% 0%10%20%30%40%50%60%TOP1 TOP3 TOP5 TOP10重庆 成都 昆明 天津 宝鸡 常州 咸阳 福州 南阳 西安 0%10%20%30%40%50%60%70%2017 2018 2019 2020H1当年全口径拿地金额 /当年全口径销售金额 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 2020H1 公司租金收入下滑（亿元） 图 11： 公司 投资 性房地产 主要集中在成都 （ %） 资料来源： 公司公告 ，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 整体来看，存货方面 ， 公司 2019-2020H1 新增土储主要布局二线、三四线城市，聚焦长三角、成渝城市圈，城市布局相对分散 ； 2020H1 拿地强度上升至 66.6%。 固定资产和投资性房地产方面， 公司商业涵盖 写字楼、街区商业、购物中心、酒店 等 业态 ，其中在租商业项目主要布局成都、北京两 。 2020 年上半年公司 实际出租建筑面积 29.38 万方，出租率为 77.87%，租金收入为 0.61 亿，同减 20.8%。 3.1.2. 广义负债可持续 3.1.2.1. 债务结构 融资来源方面，以银行及其他贷款为主。 公司融资以 银行及其他贷款 为主， 2020H1 余额为628.4 亿元，占比为 83.4%；境内债余额为 68.2 亿元，占比为 9.1%；永续债余额为 39.7 亿元，占比 5.3%；海外债余额为 17.5 亿元，占比为 2.3%。 增信结构方面， 2016 年以来， 公司有息负债抵质押率均维持在 50%以上， 2019 年末较 2018年上升 15 个百分点至 72.5%，高于 2019 年 TOP50 房企 中位数 55%。 期限结构方面， 2020H1 公司短期有息负债占比为 44.5%， 相比 2019 年提升 8.3 个百分点，高于 TOP50 房企 中位数。 图 10： 公司融资以 银行及其他贷款 为主（ %） 图 11： 2020H1 公司短期债务占比 提升 （ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 0.00.51.01.52.02015 2016 2017 2018 2019 2020H1租金收入 北京 15.6% 成都 70.6% 自贡 0.8% 南充 8.0% 昆明 5.0% 北京 成都 自贡 南充 昆明 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1银行及其他贷款占比 海外债占比 境内债占比 永续债占比 0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1短期有息负债占比 长期有息负债占比 10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： 公司 有息负债抵质押率相对较高（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.2. 偿债能力 短期偿债能力方面， 2020H1 公司现金短债比为 0.8 倍，低于监管红线要求； 2020H1 短长期有息负债比为 0.8，高于 TOP50 中位。 长期偿债能力方面 ， 2020H1 公司净负债率大幅上升 26.5 个百分点至 105.7%，略高于监管红线要求； 2020H1 剔预资产负债率为 75.0%，略 高于监管红线要求 。 图 13： 2020H1 现金短债比有所下降（倍） 图 14： 2020H1 净负债率有所上升（ %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.1.2.3. 表外不确定性 （ 1）合作开发 公司 少数股东权益占比 高于 行业中位。 2020H1 公司 少数股东权益占比为 60.4%，高 于 TOP50中位数 40.9%；其他应付款、 其他应收款、长期股权投资占比分别为 9.6%、 6.3%、 2.9%，均低于 TOP50 中位数 。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019有息负债抵质押率 0.00.51.01.52.02015 2016 2017 2018 2019 2020H1现金短债比 短长期有息负债比 68%70%72%74%76%78%0%20%40%60%80%100%120%140%2015 2016 2017 2018 2019 2020H1净负债率 剔预资产负债率（右）