轻工行业2020年三季报综述：经营显著改善，龙头优势凸显.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业研究 /专题研究 2020年 11 月 03日 轻工制造 增持（维持） 陈羽锋 SAC No. S0570513090004 研究员 SFC No. BPX276 025-83387511 chenyufenghtsc 周鑫 SAC No. S0570520090001 研究员 02128972068 zhou.xinhtsc 1山鹰纸业 (600567 SH,买入 ): 业绩大幅修复，产能稳步扩张 2020.11 2合兴包装 (002228 SZ,增持 ): Q3 业绩持续修复，产能逐步释放 2020.10 3江山欧派 (603208 SH,增持 ): 品类拓展推进，费用控制显成效 2020.10 资料来源： Wind 经营 显著改善，龙头优势凸显 轻工行业 2020 年三季报综述 疫情冲击逐渐修复， Q3 经营 显著改善 A 股轻工板块（剔除 ST 企业） 2020 年前三季度实现营收 3599 亿元，同比 微增 0.13%；实现归母净利润 265 亿元，同比下滑 4.55%。 其中 Q3 经营显著修复，轻工板块单季度营收 /归母净利同比增速为 12.9%/14.5%。展望后续，重点推荐需求稳步回升的家居零售以及外需持续向好的出口家居板块，消费需求稳健、阳光集采政策推动行业发展的文具板块。 家居：零售 /出口向好，看好 Q4 旺季表现 家居 板块 2020 年前三季度营收 同比增长 3.0%至 732 亿元，归母净利同比下滑 8.0%至 69.7 亿元 ， Q3 单季营收同比增长 23.3%至 317 亿元，归母净利润同比增长 25.7%至 39.7 亿元 。 Q3 家具零售及出口改善， 建议关注三条主线： 1）疫情导致部分需求延后释放叠加地产新房及二手房交易回暖支撑家居中长期需求，预收账款显示家居企业在手订单充足，重点推荐欧派家居、志邦家居。 2）精装渗透率提升下工装企业收入有望延续高增长，重点推荐江山欧派。 3）美国地产销售向好、海外居家办公习惯养成，办公家居乃至家居出口均有迅速修复。 造纸： Q3 收入 延续改善，毛利率环比修复 2020 年前三季度造纸板块营收同比增长 0.4%至 1028 亿元，归母净利润同比上升 4.8%至 65.58 亿元 ，毛利率同比上升 1.7pct 至 20.7%； Q3 单季造纸板块营收与归母净利润分别同增 6.8%/14.1%，环比大幅修复。文化纸方面， 2021 年将迎建党 100 周年纪念，文印需求有望得到催化；白卡纸方面，纸价上行改善企业盈利，中期看 APP 收购博汇纸业 顺利推进， 行业竞争格局 望 优化，“限塑令”带来以纸代塑替代性需求；生活用纸方面，居民个人卫生意识提升有望进一步拉动需求上升，原材料木浆价格低位震荡利好企业盈利能力释放。 包装：行业稳步前进，看好消费电子包装需求 2020 前三季度 38 家包装印刷企业共实现营收 746 亿元，同比增长 4.01%，分季度看， Q2、 Q3 收入显著修复， 20Q1/Q2/Q3 营收同比分别变动-17.6%/14.6%/14.2%；前三季度实现归母净利 55 亿元，同比下滑 6.95%，Q3 亦显著修复，其中 20Q1/Q2/Q3 同比分别变动 -42.3%/5.4%/13.2%。展望未来， 5G 换机潮下消费电子包装消费需求提升，电子烟在监管加强后有望在规范中前进，建议关注产业链受益企业。 文娱轻工：开学旺季修复需求，长期受益阳光集采 学校陆续开学后线下终端门店 恢复 运营，文具动销有望持续向好，文化办公用品 7-9 月零售额同比增速分别为 0.5%/9.4%/12.2%，增速逐月提升；阳光化采购政策推进下，办公集采单位增多、采购品类持续丰富推动办公集采行业延续快速增长，建议持续关注集采 SKU 丰富、物流配送体系完善、具备电商化对接平台的品牌企业，重点推荐晨光文具、齐心集团。 风险提示：疫情发展不确定性，地产销售不及预期，纸价大幅波动。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 603833 CH 欧派家居 127.00 增持 140.00 3.08 3.37 4.00 4.66 41.23 37.69 31.75 27.25 603801 CH 志邦家居 37.25 增持 42.46 1.48 1.59 1.93 2.23 25.17 23.43 19.30 16.70 603208 CH 江山欧派 114.57 增持 132.86 2.49 3.88 5.11 6.15 46.01 29.53 22.42 18.63 603899 CH 晨光文具 83.89 增持 85.80 1.14 1.30 1.57 1.96 73.59 64.53 53.43 42.80 002301 CH 齐心集团 14.08 买入 19.20 0.31 0.41 0.55 0.75 45.42 34.34 25.60 18.77 资料来源：华泰证券研究所 (12)(1)11223319/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09(%)轻工制造 沪深 300重点推荐 一年内行业走势图 相关研究 行业评级： 行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 轻工行业：疫情冲击逐渐修复， Q3 净利显著改善 . 3 家居：零售 /出口向好，看好 Q4 旺季表现 . 5 造纸： Q3 营收延续改善，毛利率环比修复 . 12 包装：行业稳步前进，看好消费电子包装需求 . 16 文娱轻工：开学旺季修复需求，长期受益阳光集采 . 19 投资建议 . 20 重点推荐 . 20 欧派家居（ 603833 CH，增持， 140.00 元）：零售大幅修复，彰显龙头风范 . 20 志邦家居（ 603801 CH，增持， 42.46 元）：衣柜高增长，大宗业务持续发力 20 江山欧派（ 603208 CH，增持， 132.86 元）：品类拓展推进，费用控制显成效. 21 晨光文具（ 603899 CH，增持， 85.80 元）：经营持续改善，传统业务增长亮眼. 21 齐心集团（ 002301 CH，买入， 19.20 元）：办公集采高增长，员工持股显信心. 21 风险提示 . 23 行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 轻工行业：疫情冲击逐渐修复， Q3 净利 显著改善 截至 2020 年 10 月 30 日， A 股 2020 年三季报已披露完毕，受到疫情影响，轻工板块（申万分类） A 股非 ST 的 129 家企业 2020 年前三季度合计实现营收 3599 亿元，同比微增0.13%；实现归母净利润 265 亿元，同比下滑 4.55%。 图表 1： 轻工板块营业收入合计（申万分类） 图表 2： 轻工板块归母净利合计 （申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 分板块看， 2020年前三季度家用轻工板块营收同比下滑 1.4%，归母净利润同比下滑 7.4%；造纸板块 2020 年前三季度营收同比增长 0.4%，归母净利润同比增长 4.8%；包装印刷板块 2020 年前三季度营收同比增长 4.0%，归母净利同比下降 7.0%。 图表 3： 轻工各细分板块营业收入增速（申万分类） 图表 4： 轻工 各细分板块 归母净利 增速（申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2020 前三季度 轻工板块平均毛利率（算术平均法，下同）为 27.6%，较去年同期同比下滑 0.4 个百分点；行业平均期间费用率为 19.8%，较上年同期上升 2.2 个百分点，其中销售 /管理 +研发 /财务费用率均值分别为 8.3%/9.7%/1.8%，同比分别变化 +0.4/+1.0/+0.7 个百分点；净利率为 7.3%，同比下降 2.1 个百分点。 0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13轻工制造行业营收（亿元） 同比（ %，右轴）-10%0%10%20%30%40%01002003004002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13轻工制造行业归母净利润（亿元）同比（ %，右轴）11.6%16.5%19.6%7.4%4.0%11.8%23.1%16.8%10.0%-1.4%15.8%30.9%11.8%1.0% 0.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q13包装印刷板块营收增速 家用轻工板块营收增速造纸板块营收增速4.6% 6.6% 5.8% 13.9%-7.0%29.4% 15.5%6.2%26.9%-7.4%57.0%122.6%-3.5%-24.6%4.8%-50%0%50%100%150%2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q13包装印刷板块归母净利润增速 家用轻工板块归母净利润增速造纸板块归母净利润增速行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 5： 轻工板块盈利能力（申万分类） 图表 6： 轻工板块 期间 费用率 （申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 从资产结构看， 2020 年前三季度轻工行业平均资产负债率为 37.6%，较 2019 年同期上升1.7 个百分点。现金流方面，受疫情影响， 2020 年前三季度轻工板块经营性现金流净额占营收比重为 8.9%，较上年同期下滑 1.5 个百分点。 图表 7： 轻工板块资产负债率算术平均值（申万分类） 图表 8： 轻工板块 经营性现金流净额占营收比重（申万分类） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13毛利率（ %） 期间费用率（ %）净利率（ %）0%2%4%6%8%10%12%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13销售费用率（ %）管理 +研发费用率（ %）财务费用率（ %）41.5% 42.3% 41.1%39.0%35.6%36.7% 36.8% 37.6%32%34%36%38%40%42%44%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13资产负债率（ %）7.6% 8.3%13.9% 15.1%10.9% 10.5%12.4%8.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13经营活动产生的现金流量净额 /营业收入（ %）行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 家居：零售 /出口 向 好，看好 Q4 旺季表现 据国家统计局数据， 2020 年前三季度家具零售额为 1085.90 亿元，同比下滑 9.9%， 相较上半年同比增速有所修复 ； 其中 7-9 月零售额分别变动 -3.9%/-4.2%/-0.6% 至137.1/138.5/157.0 亿元， 9 月 家居零售需求 改善明显 。 图表 9： 家居用品社会零售数据 资料来源： Wind，华泰证券研究所 疫情冲击下， 2020 前三季度家居收入、利润 同比 增速放缓， Q3 大幅修复。 根据申万行业三级分类，目前 A 股非 ST 上市家 居 企业共 27 家， 2020 前三季度营业收入同比增长 3.0%至 732 亿元，归母净利润同比下滑 8.0%至 69.7 亿元。分季度来看，随着疫情缓解， Q2以来家居板块（考虑数据可比性，季度数据 加总口径 剔除 近一年内上市、前期 季度数据 存在 缺失的麒盛科技、爱丽家居，下同）持续改善， Q3 单季板块营收同比增长 23.3%至 317亿元，归母净利润同比增长 25.7%至 39.7 亿元，较前两季度均大幅修复。 图表 10： 家具板块（申万三级分类）企业营业收入合计 图表 11： 家具板块（申万三级分类）企业归母净利润合计 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 12： 家具板块单季度营业收入情况 图表 13： 家具板块单季度归母净利润情况 注：考虑数据可比性，季度数据公司剔除 近一年上市，前期季 度数据 存在 缺失的麒盛科技、爱丽家居，下同 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%0501001502002503003502016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/09零售额 :家具类 :当月值（亿元） 当月同比（ %，右轴）0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2002013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13家具板块营收（亿元） 同比（ %，右轴）-20%0%20%40%60%80%0204060801001202013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13家具板块归母净利润（亿元） 同比（ %，右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004002018Q1 2018Q2 2018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3家具板块营收（亿元） 同比（ %，右轴）-150%-100%-50%0%50%100%(10)010203040502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3家具板块归母净利润（亿元） 同比（ %，右轴）行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 我们选取 16 家家居上市企业（欧派家居、索菲亚、尚品宅配、好莱客、我乐家居、皮阿诺、志邦股份、金牌橱柜共 8 家定制家居企业，顾家家居、喜临门、梦百合共 3 家软体家居企业，美克家居、曲美家居、大亚圣象、江山欧派、帝欧家居共 5 家成品家居企业）作为代表性样本，对家居行业企业的业绩表现进行进一步总结回顾。 1）定制家居： 8 大定制家居企业 2020 年前三季度营收（整体法）同比下滑 0.5%至 266亿元。分季度看， 20Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为 -34%/-0.1%/18%， Q1 大幅度下滑系受到新冠疫情的影响，定制家居企业线下经营时间减少、客流骤减，线上聚客后受到小区进出限制、难以迅速通过量尺、设计、安装进行客户转化； Q2 随着疫情得到缓解和初步控制，以及新房、二手房交易的持续回暖，商品房的交付带动一定家居消费需求，终端订单快速修复； Q3 线下渠道经营基本恢复正常且前期部分需求延后消费， Q3 收入增速较二季度大幅改善。个股看， 8 家定制企业 Q3 收入同比增速 均较 Q2 大幅修复，其中志邦家居、金牌厨柜受益于大宗渠道快速发展的支撑以及对终端零售的有效赋能， Q3 收入同比增速分别录得 42%/31%领跑行业。 2）软体家居： 3 大软体家居企业 2020 年前三季度营收同比增长 20%至 165 亿元。分季度看： 20Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为 -0.4%/14%/42%。对比而言，软体家居在疫情之后恢复速度明显快于大部分定制家居企业，我们判断一方面系软体行业竞争格局较好且受精装修分流影响较小，零售客流情况优于定制；另一方面系软体产品服务链短，适合线上销售，疫情期间在零售门店经营 受限的情况下软体家居借助线上营销方式可更好实现销售。 3）成品家居方面， 5 大成品家居企业 2020 年前三季度营收同比下滑 6%至 166 亿元。分季度看， 20Q1/Q2/Q3 收入同比增速分别为 -34%/6%/2%。可以看到，工程快速发展的江山欧派受益于疫情之后房企加速赶工、订单快速恢复，各季度营收增速均行业领先；帝欧家居受主要客户碧桂园疫情后精装房比率短期调整影响， Q3 收入 同比 增速有所下滑。 图表 14： 主要家居企业单季度收入同比增速情况 分类 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q13 定制 家居 603833 CH 欧派家居 32% 21% 11% 18% 16% 13% 20% 21% -35% 7% 18% 2% 002572 CH 索菲亚 30% 14% 20% 15% -5% 12% 2% 8% -36% -8% 17% -4% 300616 CH 尚品宅配 39% 31% 23% 16% 16% 6% 8% 10% -47% -14% 10% -13% 603801 CH 志邦家居 38% 19% 6% 4% 5% 13% 17% 44% -21% 22% 42% 21% 603898 CH 好莱客 31% 23% 15% 0% 5% 3% 1% 9% -48% -4% 8% -10% 603180 CH 金牌厨柜 26% 9% 19% 20% 6% 33% 24% 29% -4% 11% 31% 16% 603326 CH 我乐家居 26% 27% 25% 4% 23% 23% 26% 21% 5% 1% 15% 8% 002853 CH 皮阿诺 74% 24% 39% 22% 16% 32% 36% 39% -16% -2% 10% 0% 定制家居整体情况（整体法） 34% 21% 16% 14% 9% 12% 14% 18% -34% -0.1% 18% -0.5% 软体 家居 603816 CH 顾家家居 34% 27% 35% 53% 33% 16% 18% 19% -7% 1% 33% 10% 603313 CH 梦百合 27% 20% 33% 39% 29% 18% 29% 26% 34% 71% 99% 72% 603008 CH 喜临门 84% 36% 30% 9% -6% 26% 17% 22% -14% 4% 13% 3% 软体家居整体情况（整体法） 43% 28% 33% 37% 22% 19% 20% 21% -0.4% 14% 42% 20% 成品 家居 600337 CH 美克家居 33% 46% 30% 1% 5% 9% 2% 9% -59% -24% -7% -27% 603818 CH 曲美家居 15% 7% 30% 81% 155% 74% 39% 6% -16% -9% 15% -4% 000910 CH 大亚圣象 11% 4% 4% -3% 1% -5% 4% 2% -47% 7% 4% -9% 603208 CH 江山欧派 10% 16% 45% 30% 22% 74% 59% 64% 24% 56% 59% 51% 002798 CH 帝欧家居 936% 677% 801% 561% 38% 25% 28% 29% -24% 31% -21% -3% 成品家居整体情况（整体法） 44% 45% 46% 33% 27% 18% 17% 13% -34% 6% 2% -6% 资料来源 ： Wind，华泰证券研究所 利润端，前三季度归母净利普遍下滑， Q3 经营 迎边际改善，软体家居表现突出。 受上半年疫情拖累，大部分家居企业前三季度利润有所下滑， 8 大定制家居企业 2020 年前三季度归母净利润同比下滑 9%至 29.76 亿元，其中 20Q1/Q2/Q3 归母净利润同比增速分别为行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 -215%/-2%/19%； 3 大软体家居企业得益于营收修复较早， 2020 年前三季度归母净利润同比增长 5%至 15.36 亿元， 20Q1/Q2/Q3 归母净利润同比增速分别为 -16%/-6%/26%； 5大成品家居企业 2020 年前三季度归母净利润同比下滑 20%至 12.02 亿元， 20Q1/Q2/Q3归母净利润同比增速分别为 -223%/13%/15%。 图表 15： 主要家居企业单季度归母净利润同比增速情况 分类 证券代码 证券简称 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q1-3 定制 家居 603833 CH 欧派家居 32% 33% 23% 5% 25% 13% 15% 24% -210% 9% 29% 5% 002572 CH 索菲亚 33% 22% 15% -19% 4% 7% 2% 34% -115% 26% 8% -3% 300616 CH 尚品宅配 -29% 39% 21% 6% -32% 19% 1% 5% 589% -82% 5% -83% 603801 CH 志邦家居 48% 47% 20% -13% 5% 21% 13% 39% -241% 21% 20% -15% 603898 CH 好莱客 38% 76% 9% -39% 8% -24% -10% 37% -145% -15% -8% -31% 603180 CH 金牌厨柜 84% 18% 30% 20% 3% 19% 8% 21% -66% 9% 40% 13% 603326 CH 我乐家居 121% 68% 67% -19% -116% 89% 12% 59% 230% 1% 42% 24% 002853 CH 皮阿诺 59% 34% 52% 21% 17% 25% 20% 29% -74% 4% 14% -0.4% 定制家居整体情况（整体法） 59% 36% 21% -7% 19% 11% 8% 26% -215% -2% 19% -9% 软体 家居 603816 CH 顾家家居 43% 7% 31% 1% 10% 23% 18% 20% 4% 2% 21% 10% 603313 CH 梦百合 -93% -27% 127% 596% 1547% 124% 52% 50% 7% -1% 73% 33% 603008 CH 喜临门 24% 35% -67% -855% -56% 87% 268% -116% -331% -25% 2% -37% 软体家居整体情况（整体法） 9% 7% 10% -209% 21% 48% 46% -241% -16% -6% 26% 5% 成品 家居 600337 CH 美克家居 33% 37% 23% 7% 6% 5% 5% -4% -499% 1% 2% -93% 603818 CH 曲美家居 12% -47% -64% -315% -58% 41% -66% -101% -387% -112% 759% -61% 000910 CH 大亚圣象 41% 23% 17% -4% 10% 10% 3% -11% -188% 60% -1% -9% 603208 CH 江山欧派 -51% 20% 70% -8% 10% 47% 96% 82% 259% 37% 80% 74% 002798 CH 帝欧家居 2215% 410% 1397% 380% 49% 48% 70% 28% -23% 20% -20% -5% 成品家居整体情况（整体法） 50% 35% 34% -27% 8% 24% 22% 47% -223% 13% 15% -20% 资料来源 ： Wind，华泰证券研究所 盈利能力方面，受疫情影响，产量下降导致单位固定成本上升，前三季度家居行业毛利率同比下滑 0.64pct 至 38.04%。分板块看，前三季度定制家居毛利率同比下滑 0.98pct 至37.59%，软体家居毛利率同比上升 0.8pct 至 36.53%，成品家居毛利率同比下滑 0.96pct至 39.68%。 Q3 经营逐步恢复后，各 板 块毛利率已环比修复显著，单三季度定制家居、软体家居、成品家居毛利率分别较二季度环比修复 0.7/0.7/4.1pct。 图表 16： 代表性家居企业盈利 能力 （算术平均法） 图表 17： 定制、软体及成品家居企业毛利率均值差异（算术平均法） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13毛利率均值 期间费用率均值净利率均值38.1% 38.3% 37.7% 38.4% 38.6% 37.6%38.53%37.00%33.83%32.43%36.45% 36.53%38.1%39.1%38.2%39.7% 40.1% 39.7%30%32%34%36%38%40%42%2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13定制家居均值 软体家居均值 成品家居均值行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 18： 2017 年以来代表性家居企业单季度毛利率走势图（算术平均法） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 费用率方面，疫情之后企业积极推进降本增效措施，但工资等部分费用系刚性支出，而 部分企业 收入同比下滑或略微增长，导致前三季度期间费率同比仍有提升。 2020 年前三季度代表性家居企业平均期间费用率同比提升 0.95pct 至 27.5%，其中销售 /管理 +研发 /财务费用率分别为 17.11%/9.14%/1.25%，较上年同期分别变动 -0.10/0.60/0.45 个百分点。具体来看，定制家居 2020 年前三季度销售费用率同比下滑 1.21pct 至 15.36%，软体家居前三季度销售费用率同比提高提升 2.00pct 至 17.86%，成品家居前三季度销售费用率同比提高提升 0.43pct 至 19.48%。 图表 19： 代表性家居企业费用率均值（算术平均法） 图表 20： 代表性家居企业销售 费用率 均值（算术平均法） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 21： 代表性家居企业单季度销售费用率情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%2017Q12017Q22017Q32017Q4 2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3定制家居 软体家居 成品家居0%5%10%15%20%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13销售费用率均值管理 +研发费用率均值财务费用率均值17% 15% 15% 16% 16% 15%16% 16% 16% 18% 17% 18%17% 17% 17% 19% 19% 19%00.050.10.150.20.252015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13定制家居销售费用率均值 软体家居销售费用率均值成品家居销售费用率均值0%5%10%15%20%25%30%35%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3定制家居 软体家居 成品家居行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 现金流方面，三季度家居企业现金流状况得到修复。 2020 上半年，受疫情影响代表性家居企业现金流一度恶化， Q3 经营逐步恢复后，企业现金流回款增加，前三季度经营活动产生的现金流占营收比重较同期提升 1.12pct 至 10.03%。其中，定制家居企业前三季度 经营活动 产生的现金流占营收比重较同期提升 4.4pct 至 12.11%，志邦家居、我乐家居、皮阿诺等得益于大宗业务回款增加，现金流均有走强表现。软体家居、成品家居企业前三季度 经营活动 产生的现金流占营收比重分别为 9.94%/6.74%，同比仍下降 1.79/2.36pct。 图表 22： 代表性家居企业经营活动产生的现金流占营收比重（算 术 平均） 图表 23： 代表性家居企业收现比（算术平均） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 预收账款角度看，疫情期间企业加大线上营销活动、积极锁定客户，强化订单储备， 2020年前三季度代表性家居企业预收账款 +合同负债金额达到 78.36 亿元，同比增长 20.3%、较 19年末增长约 11.9%，其中定制家居预收账款 +合同负债同比增长 13.8%至 47.38亿元，软体家居预收账款 +合同负债同比增长 53.1%至 19.66 亿元，成品家居预收账款 +合同负债同比增长 5.9%至 11.33 亿元。整体来看主流家居企业在手订单充足，奠定后续收入增长基础。 图表 24： 代表性家居企业预收账款 +合同负债情况 资料来源： Wind，华泰证券研究所 三季度办公家具出口产业链仍然表现亮眼。 海外疫情蔓延下，海外居家办公需求持续提升，海外消费者购置办公椅、办公升降桌等办公家具的需求强烈。我国作为办公类家居出口大国，相关产业链受益明显，出口订单快速增长。以办公椅为例，据中国海关总署数据， 2020年前三季度办公椅累计出口规模达 25.28 亿美元，同比增长 28%，其中办公椅 Q3 单季出口规模 11.66 亿美元，同比增速高达 68.1% ， 7-9 月单月出口分别同比增长62.5%/70.6%/71.3%至 3.79/3.94/3.93 亿美元。 0%5%10%15%20%25%0%5%10%15%20%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13整体均值 定制均值（右轴）软体均值（右轴） 成品均值（右轴）0%5%10%15%20%25%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13整体均值 定制均值软体均值 成品均值-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A2020Q13预收账款 +合同负债（亿元） 同比（ %，右轴）行业研究 /专题研究 | 2020 年 11 月 03 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 25： 2017 年以来我国办公椅出口金额及同比情况 图表 26： 我国办公椅单月出口金额及同比情况 资料来源：海关总署，华泰证券研究所 注：为消除春节日期不固定因素影响， 2 月数据系 1-2 月累计值同比增速 资料来源：海关总署