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research.stocke 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 巴比食品(605338) 报告日期：2020年10月23日 中式速冻面点领军企业，拥有较强门店复制扩张能力 巴比食品深度报告 table_zw 公司研究类模板 分析师：邱冠华 执业证书编号：S1230520010003 联系人：杨骥、张潇倩 qiuguanhuastocke； 报告导读 公司拥有较强的复制扩张能力及广阔的潜力市场，在产能不断扩张背景下（以产定销），销售半径的延展将有效加速门店实现复制，进而强化上游规模效应，从而形成正循环。 投资要点 中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主 已创立近 20 年的巴比食品为国内速冻面点领军企业，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式。股权结构方面，公司股权结构较为集中稳定，员工持股激发活力；产品方面，公司已完成中式面点全品类布局，产品结构较为均衡，“锁鲜装”的推出或将成为发展点；渠道方面，公司形成了“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的渠道模式（20Q1-3公司特许加盟、团餐、直营渠道分别占总收入83.96%、12.95%、1.30%），其中加盟店以平均每年增加300家的速度迅速拓张；市场方面，浙江、江苏、上海收入占比超90%，而广东及北京地区收入占比较低；财务方面，16-19年公司收入从7.2亿提升至10.64亿，CAGR达13.92%；归母净利润从0.38亿提升至1.55元，CAGR达60.22%，毛利率稳定在31-33%左右，盈利能力较强。 速冻米面行业空间广阔，早餐行业连锁化发展 公司经营模式囊括了速冻米面、早餐、加盟等概念：1）速冻米面行业方面：我国速冻米面行业市场规模约 700亿，对比欧美日人均20-60kg 的消耗量，我国人均速冻食品消费量仍有至少2倍的发展空间，行业集中度正不断提升。随着连锁化及冷链化率不断提升、政策支持加码，速冻食品需求将不断扩张；2）早餐连锁方面：早餐为刚需消费，19年早餐市场规模达1.8万亿，预计2024年早餐市场规模将达2.4万亿。目前中式面点市场格局较为分散，随着消费者对早餐健康、安全、快捷的需求愈加强烈，连锁门店已逐步成为重要消费场景，连锁门店及团餐标准化产品需求渐起利好速冻食品生产商。 核心竞争力：复制扩张能力亮眼，产能扩建保障供给 1） 门店管控能力强，拥有持续复制扩张实力。早餐业态具备消费刚性、高频、高粘性特点，而早餐业态餐饮店的竞争力（引流+具备粘性）主要在于品牌知名度、产品口味丰富度及安全度、门店选址，同时较强的成本控制力及价格提升能力则为决定门店利润的另一重要因素。对于早餐连锁品牌巴比来说，其通过较强的品牌力及管控力、丰富的产品矩阵、完备的信息化系统实现对串连中央厨房、冷链配送、终端管理等诸多环节的经营模式的支持。同时由于巴比加盟店具有“投入低、回本周期短、盈利能力强”的特点，加盟店退出率及退货率均处于极低水平显示其拥有较强的复制扩张能力。 2） 产能扩张拓展销售半径，募投项目扩产或增0.8亿利润。在销地产模式下，公司通过三大生产基地辐射市场，通过三大生产模式保证供给，未来随着南京工厂的落地、募投项目落地，产能的提升将进一步支持门店的拓展。市场空间来看，目前成熟的江浙沪市场仍具一定开拓下沉空间，而收入占比不足 10%的珠三角、环渤海地区潜力巨大。随着产能不断扩张、管理能力不断加强，销售半径的提升将支持市场空间不断打开，从而进一步加强上游规模优势，形成正向循环。 table_invest 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 43.21 LastQuaterEps 单季度业绩 元/股 3Q/2020 0.19 table_stktrend 公司简介 公司从事中式面点速冻食品的研发、生产与销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的中式面点速冻食品制造企业。 Table_relate 报告撰写人：邱冠华 联系人：杨骥、张潇倩 -2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %巴比食品 沪深 3 0 0行业公司研究食品饮料 证券研究报告 table_page 巴比食品(605338)深度报告 research.stocke 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 盈利预测及估值 考虑到连锁化率提升将推动速冻食品需求高增、公司加盟体系完善可复制性强、江浙沪成熟市场及华南华北地区均有较大发展潜力、公司产能处于扩张期，我们看好巴比食品未来发展。预计2020-2022年收入增速分别为-4.7%、36.2%、24.3%；归母净利润增速分别为-7.0%、40.7%、22.9%；EPS分别为0.8/1.1/1.3元/股；PE分别为56/40/32倍。参考国内领先速冻公司及连锁食品可比上市公司21年估值情况，我们给予巴比食品21年50倍估值，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：国内疫情二次爆发；食品安全问题；加盟管理风险；原料价格波动风险。 财务摘要 table_predict （百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 1064.0 1014.2 1381.4 1717.5 (+/-) 7.4% -4.7% 36.2% 24.3% 净利润 154.7 143.9 202.4 248.7 (+/-) 7.9% -7.0% 40.7% 22.9% 每股收益（元） 0.8 0.8 1.1 1.3 P/E 51.9 55.9 39.7 32.3 rQpQqRmPmNsOrQsOmQzQoO7NbPbRsQmMpNqQiNoPpPfQnPmR7NmNpPwMqQxOwMpNvNtable_page 巴比食品(605338)深度报告 research.stocke 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 公司概况：中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主 . 7 1.1. 中国包子第一股，始于上海迈向全国 . 7 1.2. 股权结构：持股结构集中，员工持股平台激发工作活力 . 8 1.3. 产品：中式面点全品类布局，标准化规模化生产 . 8 1.3.1. 中式面点全品类布局，产品结构较为均衡. 8 1.3.2. 工艺：攻克冷面团技术，标准化冷链运输. 10 1.3.3. 直接材料占成本比最高，毛利率受成本影响明显 . 10 1.4. 渠道：连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅 . 12 1.5. 财务：业绩稳步增长，盈利能力较强 . 14 2. 行业情况：速冻米面行业空间广阔，早餐连锁化发展为趋势 . 15 2.1. 速冻米面制品行业：市场规模达700亿，仍具较大发展空间 . 15 2.1.1. 速冻米面行业市场规模大，行业格局较为稳定 . 15 2.1.2. 连锁及冷链化率提升叠加政策支持，速冻食品需求不断扩张 . 16 2.1. 早餐行业：格局分散，连锁及团餐发力 . 18 2.1.1. 早餐为刚需消费，预计2024年早餐市场规模将达2.4万亿 . 18 2.1.2. 早餐连锁及团餐需求渐起，中式速冻面点前景可期 . 19 3. 核心竞争力：复制扩张能力出色，产能扩建保障供给 . 21 3.1. 门店管控力强，拥有持续复制扩张的能力 . 21 3.1.1. 品牌认可度高，科普乐园加码体验式营销. 21 3.1.2. 渠道运作模式成熟，信息赋能叠加强管控加速门店扩张 . 23 3.2. 产能扩张拓展销售半径，募投项目扩产或增0.8亿利润 . 28 3.2.1. 三大生产基地辐射核心市场，三大生产模式保证供给 . 29 3.2.2. 新增产能有望缓解供给压力，拓展销售半径 . 31 4. 盈利预测和估值分析 . 33 5. 风险因素 . 34 table_page 巴比食品(605338)深度报告 research.stocke 4/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1：巴比食品历史发展一览 . 7 图 2：巴比食品股权结构情况 . 8 图 3：巴比食品产品结构情况 . 9 图 4：2019年巴比食品细分产品结构一览 . 9 图 5：巴比食品产品结构示意图 . 9 图 6：巴比食品最新推出“锁鲜装”馒头 . 9 图 7：巴比食品面点类产品生产工艺流程图 . 10 图 8：巴比食品面点类产品直接材料的成本占比超60% . 11 图 9：巴比食品馅料类产品直接材料的成本占比超85% . 11 图 10：2019年巴比食品原材料采购额冷鲜、冻肉类占比45% . 11 图 11：17-19年巴比食品肉类原材料的采购价呈先降再升趋势 . 11 图 12：巴比食品毛利率先增后减 . 11 图 13：巴比食品各产品品类近三年毛利率情况 . 11 图 14：2020年前三季度加盟店收入占比达83.96% . 12 图 15：巴比食品各地区加盟门店数量 . 12 图 16：巴比食品单店平均收入 . 12 图 17：巴比食品加盟门店数量 . 12 图 18：巴比食品直营门店数量 . 13 图 19：巴比食品加盟与直营门店平均收入（万元） . 13 图 20：巴比食品前十大团餐客户收入情况 . 13 图 21：巴比食品经销商渠道收入情况 . 13 图 22：巴比食品近年营收稳步增长 . 14 图 23：巴比食品近年归母净利润稳步增长 . 14 图 24：巴比食品毛利率水平位于行业中上游 . 14 图 25：巴比食品期间费用率位于行业低位 . 14 图 26：巴比食品ROE位居行业前列 . 15 图 27：巴比食品销售净利率位居行业前列 . 15 图 28：巴比食品资产负债率逐年下降 . 15 图 29：巴比食品总资产周转率位于行业平均水平 . 15 图 30：速冻食品行业市场规模情况 . 16 图 31：2019年我国人均速冻食品消费量显著低于欧美日 . 16 图 32：速冻米面行业CR3达64% . 16 图 33：我国餐饮行业市场持续扩容 . 17 图 34：中日美三国餐饮企业连锁化率 . 17 图 35：中国冷链物流市场持续扩容 . 17 图 36：未来中国冷藏车产量将达到14万辆 . 17 图 37：2014-2024年早餐市场销售额情况一览 . 18 图 38：外食早餐增速高于居家早餐 . 18 图 39：味道、安全、营养为消费者购买早餐最重视的指标 . 19 图 40：中式早餐较西式早餐更受欢迎 . 19 图 41：消费者在各渠道购买早餐的频率情况一览 . 20 table_page 巴比食品(605338)深度报告 research.stocke 5/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：消费者在各渠道购买早餐的花费情况一览 . 20 图 43：较多消费者愿意提前网上预订早餐/当天自取/配送上门 . 21 图 44：全渠道消费频率部分渠道（按城市线级区分） . 21 图 45：巴比馒头获评中国餐饮业十大快餐品牌 . 21 图 46：巴比食品合作伙伴一览 . 21 图 47：巴比魔法面点乐园的手工制作面点活动 . 23 图 48：巴比食品品牌形象 . 23 图 49：巴比馒头销售模式 . 24 图 50：2020年前三季度加盟店收入占比达83.96% . 24 图 51：公司通过TMS系统完成服务和支持物流运输配送 . 25 图 52：SAP系统实现功能及与各业务系统集成运作图 . 25 图 53：全渠道消费频率部分渠道（按城市线级区分） . 27 图 54：早餐自提柜成为早餐消费新模式 . 28 图 55：主要门店集中在江浙沪地区 . 29 图 56：2020Q1-3华东地区收入占比达91.99% . 29 图 57：巴比食品外购食品以豆浆饮品为主 . 31 图 58：巴比食品外购产品占成本比例超30% . 31 图 59：巴比食品产能分布情况 . 33 表 1：天津会平、天津巴比、天津中饮的出资及员工任职情况 . 8 表 2：各产品平均销售价格、原材料价格变动的敏感性分析 .
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