美国贸易保护主义系列深度专题（一）：纵论特朗普贸易保护主义之“得”与“失”.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 美 国 贸易保护主义 系列 深度 专题 （一）： 纵论 特朗普贸易保护主义 之 “得”与“失” 基于回溯赤字归因及重复博弈框架下的“子博弈纳什均衡” 摘要： 近期美国钢铝征税措施一时引发全球对特朗普贸易保护主义的热议 。回顾特朗普上任以来逐渐加速的贸易保护步伐 ，综合美国内在经济特征、贸易历史以及政治因素，我们从减（贸易）赤字、促经济就业、稳政治这三个政策意图来研判特朗普贸易保护 主义政策究竟影响几何？ 对美贸易赤字 ： 美贸易历史长周期经验发现贸易赤 字的明显改善未得益于贸易保护，反而与美国危机周期呈现较强的相关性。进一步追溯美国长期贸易赤字 根源于结构性因素 ，主要归因有三：其一，美国高消费低储蓄倾向；其二，美国领先的 产业升级路径；其三，美国处于国际货币发行国的特殊地位。 贸易保护并未触及赤字归因，我们认为其对赤字削减无效。归结贸易逆差逆转路径有二：其一，结 算货币多元化，美元在充当结算货币、储备货币中角色淡化；其二，增强 中日消费者的购买力，提高收入。 鉴于二者 短期中尚难以达成 ，预期美 贸易逆差仍将长期存在。 对美就业和经济 ： 短期内受保护企业盈利和就业受提振，但提 振 幅度或受限于短期内较低的进口替代弹性。长期中贸易保护的间接影响抵消 短期的 利好影响。以钢铝关税措施为例：其一，对钢、铝等基础原料开征关税意味着下游企业将面临成本提升，不利于其盈利和就业；其二，下游企业成本的增加大概率转嫁到消费者，叠加 美国经济走强、扩张性财政以及弱势美元等因素，将带来输入性及内生通胀压力，负反馈于下游出口企业 竞争力。综合而言，贸易保护对美 基本面 影响相当有限 。 是否构成 “战略性” 保护 ： 一方面，尚难以确认美保护产业具备“战略性”部门资质；另一方面 ，基于我们将贸易战契合“重复战略性博弈”框架来看， 其他国家最优牵制战略或将是“以牙还牙”战略 ， 并将 进一步 抵消 美保护政策的功效。 贸易保护意在何方、持续性几何 ： 我们认为特朗普“贸易保护牌”最重要的作用 或 在于其政治 功效而非经济功效 。研判美国贸易保护持续性时，重点考虑有三：其一， 美国中期选举在即， 全球选民右倾倾向抬头，贸易保护 政治功效凸显 ；其二，特朗普在“宽财政”和“减赤字”之间的平衡；其三，其他国家报复性措施和 WTO 的相关行动。 市场反应 : 资本市场方面，自特朗普宣布钢铝征税措施后 先大幅震荡后趋缓。三大股指除宣布关税当日跌幅较大，之后基本维持涨势。美债收益率涨 幅明显收窄，美元指数呈“ U”形反转走势。 贸易保护政策对资本市 场的影响主要作用在短端：美股方面， 贸易保护政策带来的不确定性使美股承压。 但基于对美较强的贸易依赖度， 后续其他各国 或 为寻求豁免对美让步 ， 进而 利好美股 ；美债方面，收益率上升 趋势不变但步伐 或因 贸易保护引致的避险情绪增加而放缓；美元方面，在当前欧日货币政策趋紧步伐有所放缓、美元受一定支撑 背景下， 贸易保护 主义 将 承接“弱美元”战略施压 美元。 Table_Invest Table_PicQuote Table_PicQuote Table_PicQuote 相关报告 日本 3 月议息会议深度分析 显“鸽”老调重弹，隐“鹰”措辞微妙 2018-03-10 欧央行 3 月议息会议点评 书面向“鹰”口头转“鸽”，德拉吉葫芦里卖的什么药？ 2018-03-10 美债第三次刺破 2.9%追踪点评 鲍威尔国会听证讲话提高“鹰调”，美债 2.9%次整数点位“草庐三顾” 2018-02-28 美国领衔全球通胀水平回暖，“迷雾拨开”仍看好全年加息 3 次 2018-02-24 “特朗普基建”系列专题（一）： 基 建计划终“面纱揭开”，削减开支项目几何仍亟待确定 2018-02-23 特朗普“国情咨文”演讲深度分析 万亿基建公私合作简流程，贸易“软腔调”结合“硬措施” 2018-02-01 特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析 “减赤字”及“强美元”内部难自洽， 特朗普“示好”全球化可信度仍存疑 2018-01-30 信用债专题之一：钢铁行业区位优势深度分 析 与 个 券 筛 选 2016-04-11 Table_Author 证券分析师：李勇 执业证书编号： S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号： S0550517100001 010-58034582 liuchenhannesc 研究助理：付昊 执业证书编号： S0550118020005 010-58034578 fuhaonesc 联系人：邹坤 执业证书编号： S0550518010025 010-58034586 zoukunnesc 证券研究报告 发布时间： 2018-03-20 请务必阅读正文后的声 明及说明 2/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 目录 1. 特朗普政府 贸易政策 回溯： 17 年以 “退 ”为主 ， 18 年 转守为攻 . 4 2. 功效几何： 难 言 减赤字促增长 ，政治功效或大于 经济 功效 . 4 2.1. 美 贸易保护对贸易赤字影响几何？ .4 2.1.1. 回溯 历史，保护事件对美贸易赤字影响 并不明 显 . 5 2.1.2. 贸易赤字根源与 是否 贸易 保 护 无 关，由长期结构性因素所致 . 6 2.1.3. 预期本次钢铝关税降低贸易赤字效果不明显 . 11 2.2. 美 贸易保护对就业、经济增长影响几何？ . 11 2.3. 美 贸易保护是否是“战略性”的？ .13 2.3.1. 美保 护的行业是战略性行业吗 ？ . 13 2.3.2. 多国 “重 复战略性” 博 弈或将抵消 保 护政策的功效 . 13 2.4. 美 贸易保护“意在何处”？持续性几何？ .14 2.4.1. 国会中期 选举 在即，全球 选民右倾倾向抬头 ， 贸易保护政治功效 凸 显 . 14 2.4.2. 特朗普政府如何 权衡“宽财政”和“减赤字”？ . 15 2.4.3. 其他国家的 报复性措施和 WTO 的相 关行动 . 15 3. 市 场反应：市场情绪 或 扩大股债波幅 ，美元承 压 . 16 3.1. 资本市场方面 .16 3.1.1. 资本市场综合判断及展望 . 16 3.1.2. 资本市场反应 . 18 3.2. 国 际政治 方面 .21 请务必阅读正文后的声 明及说明 3/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 图表目录 图 1：美国历史贸易保护事件与贸易赤字走势 . 5 图 2：美国贸易赤字与美国经济周期关系图 . 6 图 3：美国年度 GDP 分项占比（单位： %） . 7 图 4：美国不同部门净储蓄率变动（单位： %） . 7 图 5：美国储蓄 -投资缺口走势图（单位： %） . 7 图 6：美国储蓄 -投资缺口与贸易逆差走势图（单位： %） . 8 图 7：美国经常账户与金融账户走势 图（单位：百万美元） . 8 图 8：美元指数与美国外商直接投资同比（单位： %） . 8 图 9：美国商品及服务贸易差额走势图（单位 :%） . 9 图 10：中美贸易相对优势商品类别对比 . 9 图 11：美国对主要贸易对象国的贸易差额走势图（单位：百万美元） . 10 图 12： 2018 年 3 月 1 日美国钢铁及 AK 钢铁控股公司分时走势图（北美时间） . 12 图 13： 2018 年 3 月 1 日美国铝业分时走势图（北美时间） . 12 图 14：以钢铝为原材料的下游企业行业分布 . 13 图 15： USITC 历年反倾销反补贴调查案例数量 . 14 图 16： USITC 反倾销反补贴调查重点行业分布 . 14 图 17：美国大选结果和铁锈地带分布图 . 15 图 18： 美国政府债务占 GDP 比重（单位： %） . 15 图 19：美国贸易差额和联邦财政盈余走势图（单位：百万美元） . 15 图 20：美国各项服务贸易差额分布图 . 17 图 21： 2011-2016 年美国钢铁生产能力 . 17 图 22： 2012-2016 美国铝生产能力 . 17 图 23： 1990 年至今 VIX 波动率指数变动图 . 18 图 24： 2018 年 3 月 1 日 -8 日 10 年期国债期货价格分时走势图（北美时间） . 18 图 25： 2018 年 3 月 1 日纳斯达克指数及标普 500 分时走势图（北美时间） . 19 图 26： 2018 年 3 月 1 日道琼斯工业指数分时走势图（北美时间） . 19 图 27： 2018 年 3 月 1 日美国钢铁及 AK 钢铁控股公司分时走势图（北美时间） . 19 图 28： 2018 年 3 月 1 日美国铝业分时走势图（北美时间） . 19 图 29： 2018 年 3 月 1 日 10 年期国债期货价格分时走势图（北美时间） . 19 图 30： 2018 年 3 月 1 日美元指数分时走势图（北美时间） . 19 图 31： 2018 年 3 月 8 日 -16 日纳斯达克指数及标普 500 分时走势图（北美时间） . 20 图 32： 2018 年 3 月 8 日 -16 日道琼斯工业指数分时走势图（北美时间） . 20 图 33： 2018 年 3 月 8 日 -16 日美国钢铁及 AK 钢铁控股公司分时走势图（北美时间） . 20 图 34： 2018 年 3 月 8 日 -16 日美国铝业分时走势图（北美时间） . 20 图 35： 2018 年 3 月 8 日 -16 日 10 年期国债期货价格分时走势图（北美时间） . 21 图 36： 2018 年 3 月 8 日 -16 日美元指数分时走势图（北美时间） . 21 请务必阅读正文后的声 明及说明 4/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 1. 特朗普政府贸易政策 回溯 ： 17 年 以“退”为主 ， 18 年 转守为攻 纵观特 朗普上任以来的贸易举措， 由于 17 年重在“医改”及“税改”“双改”上， 17 年 贸易方面 主要以“退”为主，除在特朗普上任后火速“退群”跨太平洋伙伴关系协定（ TPP）外，在其他方面并没有取得太多实质性进展。但从美国启动的各项安全保障调查以及在 NAFTA 和美韩自由贸易协定重谈中的强硬态度中可以窥见，美国贸易 保护主义升温趋向时隐时现 。 进入 18 年美国贸易保护主义迅速升温，转“守”为“攻”，表现在 2017 年启动的多项安全保障调查措施的迅速落地（以单边征收高关税为主要形式），同时伴随着新调查措施的陆续启动，预期 18 年美国贸易保护步伐将加快。 表 1: 特朗普上任以来的贸易行动一览 2017年 措施 2018年 措施 1 月 24 日 退出跨太平洋伙伴关系协定（ TPP） 1 月 5 日 启动美韩自由贸易协定的重新谈判 4 月 先后启动进口钢铁、进口铝产品的“ 232”调查，调查对象涉及中国、俄罗斯、欧盟等国 1 月 22 日 “ 201”调查决定：对进口洗衣机和光伏产品征收高关税 5 月 先后全球启动进口光伏电池及组件和进口洗衣 机的 201调查 1 月 26 日 特朗普达沃斯论坛演讲称愿意与各国建立公平互惠的双边贸易体系，“反全球化”态度趋缓 8 月 16 日 启动 NAFTA 协议的重新谈判 2 月 13 日 对进口自加拿大、希腊、中国、印度、韩国等的大口径焊管发起反倾销调查，同时对产自中国、印度、韩国等的相应产品发起反补贴调查。 8 月 18 日 对中国发起“ 301”调查 2 月 14 日 初步裁定对进口自中国的铸铁污水管道配件征收反倾销税 3 月 2 日 232 调查决定：对进口钢铁和铝产品分别征收 25%和 10%的全球性关税 3 月 8 日 美国商务部初 步裁定中国的锻钢配件存在出口补贴，或将发起反补贴制裁措施。 数据来源：东北证券 2. 功效 几何：难 言 减赤字促增长 ，政治 功效 或大于经济 功效 特朗普政府主张贸易保护的逻辑有三方面。其一，旨在改善美国长期存在且数额巨大的贸易逆差。其二，旨在增加美国国内就业，拉动经济增长。其三， 国内 政治因素：拉拢贸易保护支持者 的选票 。然而贸易保护是否真正 在这三方面都会 奏效，以下我们试图回答这 个关键 问题： 2.1. 美贸易保护对贸易赤字影响几何？ 请务必阅读正文后的声 明及说明 5/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 2.1.1. 回溯历史，保护事件对美贸易赤字影响 并 不明显 考察 USITC 公布自上世纪 60 年代以来主要贸易政策 及事件，对比同时段及后续一段时间美国贸易赤字的走向，我们发现保护政策对总体贸易赤字规模至少不存在明显的改善作用。 相反我们考察贸易赤字的五次较为明显改善阶段（波峰），分别出现在 70 年代中期、 80 年代初、 90 年代初、本世纪初以及 08 年次贷危机前后。除 90 年代初的克林顿时期，其他四个阶段都对应着美国经济的危机阶段（ 70 及 80 年代石油危机， 20世纪初互联网泡沫危机以及 08 年次贷危机），反而在经济繁荣时期，如泡沫危机之前和 08 年经济危机之前，贸易赤字呈现出急剧扩大趋势（这里需要指出，克林顿时期具有一定的特殊性，贸易 赤字的减少主要为其平衡预算财政政策以及“国家出口战略”贸易政策的结果。） 基于此，我们认为美国贸易保护对总体贸易赤字的影响不明显而或仅影响赤字在不同贸易部门以及不同国家间的分布结构，贸易赤字根源归因于美国内生经济因素。 图 1：美国历史贸易保护事件与贸易赤字走势 数据来源：东北证券， BEA， USITC 请务必阅读正文后的声 明及说明 6/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 图 2：美国贸易赤字与美国经济周期关系图 数据来源：东北证券， BEA 2.1.2. 贸易赤字根源与 是否 贸易 保护 无关 ，由长期结构性因素所致 美国贸易赤字自 20 世纪 70 年代末 80 年代初以来长期“顽固”存在，我们认为美贸易赤字形成与 是否 贸易 保护 无关，根源在于美国高消费的经济结构特征、美国领先于世界的产业升级以及美处于世界货币发行国的特殊地位。 从宏观经济学理论的角度出发，国内储蓄率不足是导致贸易逆差的原因之一。支出法下国内生产总值的计 算公式为 Y=C+I+G+NX(或： X-M)， 产出形成收入流入私人部门，私人部门将所得收入进行纳税后，一部分用于消费，另一部分以储蓄的形式留存了下来，用公式表示即为 Y=C+S+T。综合两式可得，（ S-I） +(T-G) = (X-M)。这一恒等式表明，私人部门和公共部门的储蓄盈余将对应一国的贸易顺差；反之，当两个部门的储蓄低于投资时，对应的是贸易逆差。 观察美国的经济结构，消费占美国 GDP 比重超 60%并呈逐年上升趋势，截止 2017年接近 70%，属于典型的消费拉动型经济体。而高消费水平意味着低储蓄率，图 4 显示自 20 世纪 60 年代至今，美国私人部门储蓄率由 10%降至 6%的水平，且在经济繁荣时期，乐观的经济预期和财富效应进一步刺激消费，一般对应着更低的储蓄水平。财政赤字（即政府部门净储蓄率为负）是美国经济面临 的另一长期困扰，且财政赤字的出现时点与贸易赤字相当契合。出于政府平滑经济的职能，我们能看到政府部门净储蓄率与私人部门往往呈反向走势（政府部门净储蓄率在危机时往往大幅降低）。总体而言，美国整体净储蓄率中枢呈下行趋势（由 60 年代的 12%降至目前 2%的水平）。根据图 5，美国净国内储蓄率一直位于净投资率下方，储蓄 -投资缺口长期为负，暗示美贸易账户差额为负。 2017 年我们看到储蓄 -投资缺口比 2016 年整体水平略微下行，预计未来贸易逆差不容乐观。 请务必阅读正文后的声 明及说明 7/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 图 3： 美国年度 GDP 分项占比（单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 图 4：美国不同部门净储蓄率变动（单位： %） 图 5：美国储蓄 -投资缺口走势图（单位： %） 数据来源：东北证券， BEA 数据来源：东北证券， BEA 请务必阅读正文后的声 明及说明 8/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 图 6：美国储蓄 -投资缺口与贸易逆差走势图（单位： %） 数据来源：东北证券， Wind 进一步解剖从储蓄 -投资缺口到贸易逆差的传导机制，由于固有文化 、健全的社会保障体制以及发达的金融市场等形成美国低储蓄率的内生性特点。对于一个封闭经济体或者吸引外资能力不足的国家，在储蓄低于投资的情况下会出现资金需求大于资金供给，导致国内利率上升，从而刺激储蓄增加，投资减少，最终储蓄投资 恢复 均衡；而对于开放经济体或者吸引外资能力强的国家，国内利率的小幅上升将迅速刺激海外资本流入国内，填补资金需求缺口，结果是海外储蓄替代了国内储蓄，利率水平不变。此外，海外资本的流入还将推动美元升值，不利于美国出口，进一步促进贸易逆差。图 7、图 8 显示的美国持续为正的金融账户以及美元指数和外 商对美直接投资的正向关系也印证了这一点。 图 7：美国经常账户与金融账户走势图（单位：百万美元） 图 8：美元 指数与美国外商直接投资同比（单位： %） 数据来源：东北证券， BEA 数据来源：东北证券， Wind 请务必阅读正文后的声 明及说明 9/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 在一般的市场机制下，贸易赤字将通过本币贬值的方式得到改善。而美国贸易赤字的长期性来自于美国的特殊性：领先于世界的产业升级以及作为国际货币发行主体。 观察美国的贸易结构可以发现两个特征：其一，尽管贸易赤字长期为负 ，但服务贸易长期保持正值；其二，美国进口品多集中在原材料或中低端制造业产品，而出口则为相对高端产品（除农产品外，美国农业受贸易保护）。以中美贸易为例，双方贸易结构呈现较为明显的互补性，美相对优势集中在交通运输、化工类等资本密集型部门，而中国在鞋类、纺织服装类等劳动密集型部门中优势明显。即使在双方竞争力指数较为接近的机械设备部门中，细分品类上也存在明显差别：美国优势项目主要为电池、发电机、绝缘配件、电气设备以及集成电路等高端设备制造，中国则在台灯、投影仪、视频录音设备以及电加热器等低端设备制造中占优。上述两方 面均印证了美国的产业升级，而观察其主要的贸易对象国，由于其经济发展阶段仍与美国存在一定差距，外部对美国具备出口优势的产品（高端产品）需求相对不足，叠加美国国内强劲的消费，造成美进口大于出口，由此我们认为贸易赤字仅是美国经济发展路径上必然会产生的阶段性问题，随着其他国家的经济发展，美国出口外需将随之增加，贸易赤字问题将自然而然地解决。 图 9：美国商品及服务贸易差额走势图（单位 :%） 图 10：中美贸易相对优势商品类别对比 数据来源：东北证券， BEA 数据来源：东北证券， WITS 请务必阅读正文后的声 明及说明 10/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 表 2： 美、中机械设备类（ HS 编码为 85）细分商品的贸易竞争力排名对比 美国 机械设备类细分商品贸易竞争力（ TC）排名 中国 机械设备类细分商品贸易竞争力（ TC）排名 排名前五 商品 排名后五 商品 排名前五 商品 排名后五 商品 HS-8548 原电池、蓄电池及废料 HS-8513 HS-8513 台灯 HS-8542 HS-8502 发电机组和旋转转换器 HS-8521 HS-8528 投影仪、监视器 HS-8548 HS-8547 绝缘配件 HS-8519 HS-8521 视频设备 HS-8532 HS-8538 电气设备 HS-8516 HS-8519 录音设备 HS-8514 HS-8542 集成电路 HS-8508 HS-8516 电加热器 HS-8533 数据来源：东北证券， UN Comtrade 图 11： 美国对主要贸易对象国的贸易差额走势图（单位：百万美元） 数据来源：东北证券， BEA 另一方面，国际货币发行国的地位使得美元汇率变动存在刚性。美元国际 货币地位的确立始于布雷顿森林体系的建立，该体系下各国货币实行盯住美元的固定汇率制，各国央行利用外汇储备对汇率市场进行干预以保持本币汇率的稳定。当美元面临贬值压力时，其他国家为保持相对美元的固定汇率，被迫吸收美元释放本币，结果是美元相对各国货币汇率保持不变，过剩的美元转化为其他国家的外汇储备。布雷顿森林体系瓦解后，尽管世界汇率制度体系已逐渐过渡到浮动汇率制，但世界 请务必阅读正文后的声 明及说明 11/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 其他国家尤其是新兴经济体，为了保证国内经济的稳定发展，往往利用已积累的外汇储备来实行有管制的浮动或爬行盯住的汇率制度。这也成为美国将贸易逆差责任推卸 到其他国家的借口之一（如 80 年代的“广场协议”）。美元汇率的刚性使得从贸易逆差到汇率贬值之间的传导机制受阻，市场调节机制无法充分发挥作用。 这又引发了另一个问题，当贸易逆差无法通过汇率贬值回复均衡状态，这时就需要持续不断的资本流入来维持。而 这对于世界经济总量第一、币值相对稳定、金融市场完善以及财产保护制度健全的美国，其对海外资本具有很强的吸引力，可以低成本地获取国际资本。从这一层面上，美国国际收支实际上面临的是一个“软约束”，其可以通过输出美元的方式弥补贸易逆差，而不必像非国际货币发行国那样动用官方储备， 或者被迫对本国经济进行调整，美国具备维持贸易逆差的能力。 综上而言，美国贸易逆差长期性源自于结构性而非暂时性因素，我们判断贸易逆差逆转的路径有二：其一，结算货币多元化，美元在充当结算货币、储备货币中角色淡化；其二，加中日消费者的购买力水平，提高收入。但考虑到这两方面在短期中尚难以达成，预期美国贸易逆差仍将长期存在。 2.1.3. 预期本次钢铝关税降低贸易赤字效果不明显 近期特朗普对钢铝进口 商品征收高关税，我们认为此番行动并未解决根源性问题，对美国总体贸易赤字的减少作用不大，或仅形成贸易赤字在国别中或相关产品类别的转移，短期内甚至可能造成贸易赤字的恶化，原因为钢、铝进口占美国钢、铝总需求量约 20%和 40%，国内产能无法在短期内完全实现进口替代（如产能转化为产量存在时滞、全球供应链模式难以短期逆转等原因），在“量”存在一定刚性的情况下，加征关税或因“价”上涨反而推动总体进口额增加。 表 3： 美国钢铁总需求（百万吨） 时间 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017（年化 ） 美国对钢铁的总需求（产量 +进口量 -出口量） 100.1 106.6 104.6 117.5 104.9 99.8 107.3 美国的钢铁产量 86.4 88.7 86.9 88.2 78.8 78.6 81.9 数据来源：东北证券， USDC 表 4：美国铝总需求（百万吨） 时间 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 美国对铝的总需求（产量 +进口量-出口量） 8.48 7.32 7.41 8.02 8.29 8.68 8.47 8.78 9.3 美国进口量占总需求的比例 48% 55% 53% 51% 51% 51% 56% 57% 64% 数据来源：东北证券， AA 2.2. 美贸易保护对就业、经济增长影响几何？ 在短期内，贸易保护令受保护企业一定程度上免受来自国外产品的竞争，直接（关税、配额）或间接（非关税壁垒）地减少国内市场相关产品的供给，提高价格，增加受保护企业的盈利和就业。以本次钢铝关税措施为例，对钢铝征收关税会通过 请务必阅读正文后的声 明及说明 12/24 税 Table_PageTop 债券研究报告 进口替代效应增加国内钢铝产品需求，拉动相关企业的盈利和就业。美国钢铝板块股价在关税措施颁布后的剧烈攀升也充分印证这一市 场预期。尽管如此，我们仍对短期内所能带来的利好存疑，关键取决于钢铝的进口替代效应大小，这与美国国内的钢铝产能以及供应链转移成本密切相关，预期短期内钢铝进口替代弹性较小，如美国供应管理协会（ ISM）就表示钢铁关税不会使得国内钢产能增加，必须通过进口。 图 12： 2018 年 3 月 1 日美国钢铁及 AK 钢铁控股公司分时走势图（北美时间） 图 13 ： 2018年 3月 1日美国铝业分时走势图（北美时间） 数据来源：东北证券， Wind 数据来源：东北证券， Wind 在长期的一般均衡框架下，贸易保护政策所隐含的间接影响或将部分或完全抵消直接的利好影响。以本次钢铝关税措施为例，其一，作为工业制造的重要原材料，钢、铝关税开征意味着广泛的下游企业（建筑、汽车、机械设备等 )将面临原材料或中间品成本的提升，不利于相关企业（尤其是需求价格弹性较大的产品）的盈利和就业。如啤酒行业表示对铝征税将使啤酒和饮料生产商损失 2.6 亿美元；其二，下游企业成本的增加大概率转嫁（时长和幅度视价格需求弹性而定）到消费者，叠加美国经济走强、扩张性财政以及弱势美元 （请参考 特朗普冬季达沃斯论坛演讲深度分析 “减赤字”及“强美元”内部难自洽， 特朗普“示好”全球