2021年债市策略报告：政策紧平衡，债市寻拐点.pdf

政策紧平衡，债市寻拐点 2021年债市策略报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用证券研究报告 |固定收益专题报告固定收益首席分析师：樊信江SAC NO： S1120519100006固定收益分析师：颜子琦SAC NO： S1120520010001研究助理：孙嘉伦、张伟2020年 11月 11日摘要2 回顾 先下后上，泾渭分明 “疫情冲击 -政策对冲 -经济复苏”的演绎路径完全主导了 2020年的债券市场，利率“ V”型走势： 利率债方面： 1-4月防疫时期社会生产生活近乎暂停，货币政策应急式宽松，市场处于“宽货币 -紧信用”的格局，市场表现为牛陡， 10Y国债收益率大幅下行64bp至 2.5%， 10-1Y利差走阔至 147bp； 5月起，随着货币政策正常化、经济有序复苏，融资需求逐渐扩张，货币供给稳中略紧，市场处于“稳货币 -宽信用”的格局，利率单边上行，市场表现为熊平， 10Y国债收益率完全抹平前四月降幅。 城投债方面： 在稳增长和流动性宽松的背景下， 2020年几乎是近三年来城投债政策最友好的阶段，上半年城投债净融资大幅放量， 1-10月完成净融资额 1.5万亿元，已经超出 2019年全年水平，中低等级城投债利差持续收窄， AA+城投信用利差分位数已位于历史较低水平，目前 AA信用利差较厚仍有下行空间；同时， 2020年也是“城投信仰”备受考验的一年，城投非标爆雷频发，类城投沈阳公用的破产重组，从非标到标的风险事件标志着城投投资逻辑已经发生改变，城投债收益率分布正呈现出“左偏、双峰、肥尾”的特点，城投债的投资由贝塔收益转变成区域及个债阿尔法收益挖掘。 产业债方面： 2020年并不太平，“真香”的地产债陆续受到头部企业负面事件冲击，煤企在到期压力与整合中度过了不平凡的一年，“校企信仰”持续 ，部分地区国企出现“逃废债”现象，产业债整体利差走平，表现劣于城投；今年年受益于流动性宽松，信用债违约可控，需关注本轮供给放量下的后续到期压力。 可转债方面： 受权益市场表现及特殊交易制度，转债市场一度表现火热。 2020年转债表现继续偏股，截至 11月 6日，中证转债自疫情之后累计上涨了 8.7%，去年年度策略我们推荐的低价转债组合累计收益率达 19%。 3、 8、 10月，转债市场受到游资炒作，换手率最高分别达到了 23%、 18%、 44%。在利率债、信用债市场表现较弱的情况下，可转债成为了公募债基增厚收益的重要途径，“固收 +” 策略备受关注。摘要3 展望 开局之年，政策中性，金融稳定 经济周期难言过热：由于本轮逆周期调节并没有过度依赖地产和基建投资，因此当前经济扩张并不会如 2008-2009年、 2015-2017年出现较强的惯性，同时在“重质量、轻增速”的十四五规划下，宏观政策以“重结构、防风险、保稳定”为主 ， 预计 2021年经济内生增长将整体保持较为平稳的状态（剔除疫情影响），上半年在基数效应的作用下将出现名义增速的高点，但下半年将向正常区间回归，经济进入过热状态的可能性不高， 需关注海外经济恢复对出口超预期拉动的可能性。预计 2021年的 PPI在上半年将在翘尾因素回升的影响下持续攀升， 5月前后到达高点；但基于 2021年经济边际扩张动力有限，新涨价因素可能会较为温和，因此在翘尾因素开始回落后，下半年 PPI将保持较为平稳的态势。 信用政策稳中略紧：我们认为明年货币政策的核心在于“金融稳定”，同时宏观杠杆率经过今年快速攀升后需要进行“稳杠杆”甚至“略降杠杆”。预计 2021年央行将会逐渐着手放缓信用扩张的速度，同时 2021年部分宽信用政策仍需维持，保证企业短债端的借新还旧，在经济趋稳的情况下结构性“降杠杆”，信用政策全年或将保持稳中略紧的态势。 货币政策维持中性：“金融稳定”的另一个关键点在于“守住不发生系统性金融风险的底线”，因此在经济复苏中继、信用周期略紧的情况下，货币周期不会发生过度的收紧（参考 2018、 2019年），或将保持在当前的整体稳定中性的状态之下。 “货币中性 -信用略紧” 超储率有望进入回升阶段：基于以上分析，我们认为 2021年可能会出现先“稳货币 +宽信用”，再“稳货币 +略紧信用”的周期性变化，对应超储率将从当前低点逐渐向上小幅回升，周期波动趋于稳定。摘要4 策略 转债增厚收益，信用票息为王，利率寻找拐点 利率债 货币中性，信用略紧，震荡风格：在“货币中性 +信用略紧”的组合中，利率债全年或呈现出 “先上后下”的趋势和“宽幅震荡”的风格，但仍然需要根据海外经济复苏进展进行动态调整 。上半年建议防守等待、逢高逐渐在左侧布局，根据市场情绪和预期变化选择是否参与“抢跑行情”。 2019年 11月的 3.3%、 4月的 3.4%可能是 10Y国债收益率的两个关键上行阻力位， 3.0%可能是关键的下行阻力位。 城投债 区域内分化，必要性择券：站在当前时点，我们认为城投债需挖掘阿尔法个债机会，考虑到 明年到期量较大，市场环境发生变化，城投债内部将进一步分化 ：依赖于非标转标，多数平台融资成本继续降低；城投内部出现三个明显梯队、第三梯队收益率居高不下，尾部平台正在“掉队”。 在投资逻辑上： 1）优选处于发展初期、仍在加杠杆、较长生命周期的平台； 2）优选政府救助必要性高的平台，即违约对于当地成本较大的平台； 3）优选在近年来成功通过债务风险压力测试的平台，整体债务管控较严，化债措施到位。 择券思路重点关注： 1）借钱能力突出的区域：江苏、浙江； 2）加杠杆空间充足的区域：江西、安徽； 3）偿债意愿和化债措施到位的区域：新疆、湖南。 产业债 谨慎下沉，精耕细作：国企违约增加、“逃废债”频发，意味着 2021年信用挖掘的意义更大， 下沉资质需要谨慎 ，“ 国企信仰研究 ”需要让位于基本面研究；持仓久期需要 重点关注2020H1信用债放量下的集中到期压力 ， 2020年较多国企信用负面均是集中到期压力较大产生。重点关注地产及省建工行业个债挖掘，永续债的投资由于面临较大政策调整风险，建议谨慎操作。 可转债 正股思维，择券优先：2021年随着整体逆周期政策的趋缓，普涨性行情难以再现，但十四五规划的出台或将催生结构性行情，“固收 +”策略仍然是债市投资者增厚收益的重要方式。但目前转债市场已经出现基本面的分化，低价品种中基本面尚可的标的稀缺，仍然要用正股思维在 高价、低估值品种中寻找机会，关注科技、消费板块。 风险提示 疫情存在反复的可能；海外经济复苏具有不确定性；中美关系存在不确定性。5目录contents 01 2020年债市复盘02 债市当前五大趋势03 2021年投资策略04 风险提示复盘：疫情主线下债市走出两个泾渭分明的阶段6 “疫情冲击 -政策对冲 -经济复苏”的演绎路径完全主导了 2020年的债券市场，全年走出“ V” 型走势 1-4月，新冠疫情的爆发使得经济活动一度陷入“休克”状态，叠加应急式宽松的货币政策，利率大幅下行 64bp至 2.5%， 10-1Y利差走阔至 147bp。 5月起，随着货币政策正常化、经济有序复苏，融资需求逐渐扩张，货币供给稳健中性，市场处于“稳货币 -宽信用”的格局，利率单边上行，完全抹平前四月降幅。资料来源： Wind，华西证券研究所疫情冲击 政策对冲 经济复苏，造就了 2020年利率的先下后上复盘：政策利好催化，城投债下沉成为收益的重要方式7 近三年来城投债政策最友好的时候 在防疫和稳增长的要求下，城投平台再次被赋予重任，在流动性最宽松的 3、 4月份城投债净融资额分别达到了 3,730、 3,301亿元，创近三年之最。 利率上行阶段，城投债下沉成为了获取收益的主要方式 5月份开始，不同等级的城投债利差纷纷开始收窄，其中 AA城投债利差收窄的幅度显著大于高评级城投债，由最高点大幅收窄 127bp。资料来源： Wind，华西证券研究所3、 4月份城投债净融资额创下近三年之最 AA城投债利差由最高点大幅收窄 127bp32%复盘：违约风险渐次暴露，产业债利差几乎持平8 违约风险被后置，但产业债的“信仰”屡遭挑战 宽松的流动性环境缓释了部分发债主体的偿债压力，但泰禾集团、华晨汽车的违约事件再一次令“地产信仰”、“国企信仰”遭受挑战，煤炭债、校企债也度过了极不平凡的一年。 年初以来，产业债利差在狭窄的空间内小幅震荡，并未随着无风险利率上行而被动收窄，不同等级之间并未表现出明显的走势分化资料来源： Wind，华西证券研究所宽松的流动性环境下，部分违约风险被后置 产业债利差呈现窄幅震荡的走势（单位： bp）复盘：“固收 +”备受关注，转债市场表现火热9 受权益市场表现及特殊交易制度的影响，转债市场一度表现火热 2020年转债表现继续偏股，截至 11月 6日，中证转债自疫情之后累计上涨 8.7%。 3、 8、 10月，转债市场受到游资炒作，交易热情高涨，换手率最高分别达到了 23%、 18%、 44%。 在利率债、信用债市场表现较弱的情况下，可转债成为了公募债基增厚收益的重要途径，“固收 +”策略备受关注资料来源： Wind，集思录，华西证券研究所转债市场表现火热，全市场换手率一度超过 40% 公募债基可转债持仓占比持续提升10目录contents 01 2020年债市复盘02 债市当前五大趋势03 2021年投资策略04 风险提示