后疫情时代交通运输行业投资机遇：价值回归、模式突围、生态赋能.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 交通运输 行业 2021 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 后疫情时代交通运输行业投资机遇：价值回归、模式突围、生态赋能 展望 2021 年，我们看好三条主线：价值回归、模式突围、生态赋能。 1、价值回归：看好航空与机场的投资机遇。 2020 年受疫情影响，航空机场公司整体利润大幅下行。但我们认为国内出行已经基本恢复，国际出行或受疫苗进展而逐步修复，航空公司与机场业绩将逐季改善。对于航空公司，我们认为2021 年春运或为供需弹性观察窗口，一旦确认，预计暑运旺季更可期待。 基于此，看好三大航与吉祥低位修复机遇；看好上海机场作为核心资产，其流量变现长期价值不变。 2、看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长。 我们认为春秋与华夏分别是各自细分市场的龙头公司，具备显著的领先优势，从整体需求看，下沉市场需求潜力超过一二线市场，而华夏较春秋更为下沉。 1）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。我们认为公司三大模式适合三大场景：新疆模式： 环串飞成网，打造最适合我国西部地区的支线航空模式，我们预计公司在云南、四川、西藏等地的拓展可帮助公司 2022 年实现 10 亿 +利润。 兴义模式： “云上公交 ”+干支通程，小城市通达核心区域最具性价比解决方案。该模式在国内有诸多应用空间，包括但不限于新支线机场投建后的运营以及现有支线机场网络结构的优化升级。衢州模式： 航空网赋能城市，华东地区的新模式探索。一旦衢州模式成功，则将进一步打开公司航网空间及价值 。 维持 20-22 年盈利预测，我们预计 2020-22年盈利分别为 4.9、 7.95 及 10.8 亿，结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应 2021年 25倍 PE以上，即一年期目标市值 200 亿 +，强调 “强推 ”评级。 2）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。 我们认为春秋将低成本基因践行到 “极致 ”，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出，会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升，从而推动自己盈利弹性。 公司经营品质应获得溢价，我们维持 预测 2022 年公司 22.5 亿利润，看好公司估值从过去20-22 倍中枢提升至 22-25 倍，对应市值 500-560 亿，强调 “强推 ”评级。 3、持续看好顺丰控股生态赋能新征程开启。 1） 维持盈利预测： 即我们预计2020-22 年实现归属净利分别为 79、 95 及 116 亿 ； 2） 维持此前报告分部估值下：一年期目标市值 5000 亿。以 2022 年维度， 我们预计公司时效快递业务利润或可达 100 亿，给予 40 倍 PE，价值 4000 亿；特惠专配业务或可贡献 11 亿利润，传统经济件业务或贡献利润约 5 亿，合计给予 30 倍 PE，价值 480 亿市值；新业务中：我们预计快运业务 2022 年至少 300 亿以上收入，按照今年 2月对外独立融资时， 1.7 倍 PS，价值 550 亿市值；其他新业务合计约 350 亿收入，给予 1.5 倍 PS，价值 525 亿市值； 依据上述分部估值，我们仅考虑快递 +快运业务，其 2022 年 市值价值约 5000 亿，而我们认为在 2021 年会逐步完成该估值的切换。维持 1 年期目标市值 5000 亿，强调 “强推 ”评级。 风险提示： “疫情 ”冲击超预期，人民币大幅贬值，经济大幅下滑。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E PB 评级 华夏航空 13.18 0.49 0.78 1.07 26.9 16.9 12.32 5.19 强推 春秋航空 52.24 -0.43 1.94 2.45 -121.49 26.93 21.32 3.18 强推 顺丰控股 79.26 1.73 2.08 2.54 45.82 38.11 31.2 8.67 强推 上海机场 79.65 0.66 2.34 3.67 120.68 34.04 21.7 4.8 推荐 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2020 年 11 月 20 日 收盘价 证券分析师：吴一凡 电话： 021-20572539 邮箱： wuyifanhcyjs 执业编号： S0360516090002 证券分析师：刘阳 电话： 021-20572552 邮箱： liuyanghcyjs 执业编号： S0360518050001 占比 % 股票家数 (只 ) 120 2.94 总市值 (亿元 ) 28,448.45 3.38 流通市值 (亿元 ) 20,408.23 3.29 % 1M 6M 12M 绝对表现 3.05 18.12 8.07 相对表现 -0.09 -8.19 -19.02 交通运输行业周报（ 20200914-20200920）：国内航空客运量恢复至超八成， 8 月快递业务量增速 36.5%，持续强推华夏、顺丰 2020-09-20 交通运输行业周报（ 20200921-20200927）：关注十一黄金周国内航空需求或实现同比增长，阿里加大对快递业渗透，持续强推华夏、顺丰 2020-09-27 交通运输行业周报（ 20201019-20201025）：冬春航季国内客运航班量同比增 20%，京沪高铁拟推浮动票价机制 2020-10-25 -14%1%15%29%19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/092019-11-25 2020-11-20沪深 300 交通运输相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 交通运输 2020 年 11 月 22 日 交通运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本报告从行业基本面以及商业模式双重维度出发，认为 2021 年交通运输行业投资机遇的三条主线：价值回归、模式突围、生态赋能。 投资 逻辑 1、价值回归：看好航空与机场的投资机遇。 2020 年受疫情影响，航空机场公司整体利润大幅下行。但我们认为国内出行已经基本恢复，国际出行或受疫苗进展而逐步修复，航空公司与机场业绩将逐季改善。对于航空公司，我们认为2021 年春运或为供需弹性观察窗口，一旦确认，预计暑运旺季更可期待。基于此，看好三大航与吉祥低位修复机遇；看好上海机场作为核心资产，其流量变现长期价值不变。 2、看好春秋航空与华夏航空模式突围，持续成长。 1）持续看好华夏航空作为航空业创新者：航空出行综合解决方案服务商雏形已现。 维持 20-22 年盈利预测，我们预计 2020-22 年盈利分别为 4.9、 7.95 及10.8 亿，结合支线市场广阔空间，公司成长性与模式创新性和竞争优势，我们认为公司估值可提升至对应 2021 年 25 倍 PE 以上，即一年期目标市值 200 亿+，强调 “强推 ”评级。 2）持续看好春秋航空经营品质应获溢价，未来将迎来新一轮发展机遇期。我们认为春秋将低成本基因践行到 “极致 ”，在行业遭受重大冲击下，体现了更快的修复 和更灵活的经营特征，海外公司运力的逐步退出，会使得一旦亚洲航线修复，春秋航空市场份额将持续提升，从而推动自己盈利弹性。公司经营品质应获得溢价，我们维持 预测 2022 年公司 22.5 亿利润，看好公司估值从过去20-22 倍中枢提升至 22-25 倍，对应市值 500-560 亿，强调 “强推 ”评级。 3、持续看好顺丰控股生态赋能新征程开启。 维持此前报告分部估值下：一年期目标市值 5000 亿。以 2022 年维度，我们预计公司时效快递业务利润或可达100 亿，给予 40 倍 PE，价值 4000 亿；特惠专配业务或可贡献 11 亿利润，传统经济件业 务或贡献利润约 5 亿，合计给予 30 倍 PE，价值 480 亿市值；新业务中：我们预计快运业务 2022 年至少 300 亿以上收入，按照今年 2 月对外独立融资时， 1.7 倍 PS，价值 550 亿市值；其他新业务合计约 350 亿收入，给予1.5 倍 PS，价值 525 亿市值；依据上述分部估值，我们仅考虑快递 +快运业务，其 2022 年市值价值约 5000 亿，而我们认为在 2021 年会逐步完成该估值的切换。维持 1 年期目标市值 5000 亿，强调 “强推 ”评级。 交通运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、行情回顾与展望 . 7 （一）市场表现回顾：疫情影响财务数据明显 . 7 （二）经营数据回顾与展望：快递需求超年初预期，航空出行逐月持续恢复，集运下半年景气度高涨 . 8 1、快递：行业业务量增速超年初预期， 9-10 月连续两个月增速超 40% . 8 2、航空： 10 月旅客量恢复至近 9 成 . 11 3、航运：集运市场受益于产业链转移呈现景气度加速上行，油运市场 Q4 旺季未现 . 14 二、价值回归：后疫情时代航空、机场投资机遇 . 16 （一）以史为鉴： 2008-10 金融危机后时代航空股牛市来自供需强催化 . 16 （二） 2021 年观察点：春运或为航司主业盈利拐点试金石 . 18 （三）机场：预计高价值客户群流量变现价值回归 . 21 三、模式突围：春秋与华夏，民营航空的 “极致主义 ” . 24 （一）为什么选择春秋与华夏？不断前行的成长性民营航空 . 24 1、历史数据 看，春秋与华夏呈现了更明显的成长性与稳定性 . 24 2、疫情下的数据表明了民营航空更快的恢复能力。 . 25 （二）春秋航空的 “极致主义 ”：极致的低成本基因 +危机意识铸就经营灵活性 . 26 1、低成本基因的极致演绎：流量 -成本 -价格循环模型 . 26 2、时刻保持的危 机意识：现金储备的未雨绸缪 . 28 （三）华夏航空的 “极致主义 ”：极致的模式创新 . 28 （四）新一轮战略机遇期 . 33 1、春秋航空机遇：国内一线机场扩建 +亚洲市场海外航司运力退出 . 33 2、 华夏航空机遇：国内支线机场大建设 +国产民机机遇期 . 34 四、生态赋能：顺丰控股新征程开启 . 35 （一）时效快递的盈利能力提升：夯实全网生态赋能的基础 . 35 1、 2020 年时效件收入提速，背后是高端消费线上化的大势所趋 . 35 2、 时效件收入提速带来两个维度的意义：打开长期稳定增长空间，净利率存潜在提升可能 . 37 （二）换个视角看特惠专配：快速起量背后，时效网络赋能功不可没 . 38 1、赋能 1：体现在快速起量时间显著短于同行 . 38 2、赋能 2：产能协同，融合发展，降本增效 . 38 （三）换个视角看顺丰快运：网络赋能的又一例证 . 40 1、顺丰快运：后起之 秀，收入规模行业第一 . 40 2、顺丰快运迅速增长背后： “多 ”网融合，生态赋能样本 . 41 （四）顺丰科技：信息网为融合做有力支撑 . 44 五、投资建议及风险提示 . 45 交通运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 各子行业财务数据 . 7 图表 2 交运各子行业年内涨跌幅（截止 11 月 18 日） . 7 图表 3 实物网购占社零比重（ %） . 8 图表 4 实物网购与社零销售额 增速 . 8 图表 5 2020 年 10 月行业数据 . 9 图表 6 快递行业业务量增速（ %） . 9 图表 7 快递行业单票收入 . 9 图表 8 上市公司业务量增速（ 17 年 10 月 -20 年 10 月） . 10 图表 9 顺丰单票收入（元） . 10 图表 10 韵达单票收入（元） . 10 图表 11 圆通单票收入（元） . 11 图表 12 申通单票收入（元） . 11 图表 13 全国民航旅客运输量 . 11 图表 14 国内旅客运输量（ 10-12 月为预测值） . 12 图表 15 国际旅客运输量（ 10-12 月为预测值） . 12 图表 16 行业总体客座率 . 12 图表 17 行业总体日利用率 . 12 图表 18 各航司航班量同比 . 13 图表 19 2020 年航空公司客运运营表现 . 14 图表 20 航运子 行业数据 . 14 图表 21 集运指数季度表现 . 15 图表 22 SCFI 指数表现 . 15 图表 23 BDI 指数 . 15 图表 24 CBFI 指数表现 . 15 图表 25 VLCC-TCE（周度） . 15 图表 26 VLCC-TCE（月度） . 15 图表 27 08-10 年航 空指数与沪深 300 走势对比 . 16 图表 28 07-11 年行业合计供需 . 16 图表 29 07-11 年行业客座率 . 16 图表 30 07-11 年南航座公里收益 . 17 图表 31 07-11 年东航座公里收益 . 17 图表 32 08-12 年航空运输 II 和布伦特油价走势 . 17 图表 33 08-12 年航空运输 II 和人民币汇率走势 . 17 交通运输 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 三大航年度净利润 . 18 图表 35 三大航季度净利润 . 18 图表 36 春运历年旅客运输量 . 18 图表 37 上市航司今年以来机队规模变化 . 19 图表 38 2021 春运供需对比 . 19 图表 39 2021 春运供需对 比 . 20 图表 40 行业供需表 . 20 图表 41 各机场利润 . 21 图表 42 各机场收入 . 21 图表 43 上海机场旅客吞吐量增速 .