白酒行业专题分析报告：苏酒两强有望良性竞合，长期发展空间广阔.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 从市场容量、价格带角度分析江苏白酒市场竞争格局，并从区域、产品、渠道、历史因素等角度对苏酒两强进行详细对比，解答当前市场关注的相关问题。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian gjzq 苏酒两强有望良性竞合，长期发展空间广阔 经营分析 江苏整体经济较为发达，白酒市场体量较大且结构较优。近几年，省外全国化名酒不断抢占省内市场，省内苏酒龙头加快改革及前行。 2019年洋河迈入深度改革的阶段， 2020年今世缘制定股票期权激励计划，整体经营目标较高。 当前，市场较为关注： 1）如何看待洋河的改革及今世缘的发展？ 2）两者为此消彼长还是良性竞合？ 市场容量角度：江苏白酒市场持续扩容，苏酒市占率仍有提升空间 。 江苏整体市场规模增长： 2019 年江苏省白酒市场总规模约为 410 亿，参考人均GDP 增速，江苏白酒整体增速在 8%左右，预计 2022 年市场规模在 525 亿左右。假设洋河和今世缘市场占有率不变，则两者年收入复合增速皆在 8%左右。考虑苏酒龙头集中度持续提升，预计两强未来三年收入复合增速将高于 8%。 区域 布局 角度：苏南空白市场依旧广阔，两强区域战略存差异 。 洋河的重点战略市场在南京和宿迁，后在苏州、无锡、苏中、徐州、盐城等地均有扩张。今世缘的优势地区在南京大区、淮安大区和盐城大区， 2019 年的市占率分别为 15%、 27%、 13%，在苏州、无锡、苏中、徐州等地相对薄弱，市占率不足 7%。苏南白酒消费价位带较高， 7 成以上的市场被省外名酒占据。 渠道模式角度： 两者渠道模式存在一定差异，形成错位竞争。今世缘在团购渠道的优势主要在省内政商消费中占主导地位，而洋河具有革新优势，多 模式强化渠道深耕，厂家主导趋势明显深度分销，助力其全国市场开拓 。但两者在渠道侧重上仍存在差异，今世 缘团购占比更高，国缘对开、四开团 占比约 65%，洋河梦之蓝系列团购占比约 50%。 我们认为：两者的关系应该分阶段看，近 3年内，洋河与今世缘并非此消彼长，有望实现良性竞合。一是洋河的改革与调整仍需时间，并非一蹴而就；二是今世缘体量依旧较小，从区域和价位带空间有较多空白点，与洋河实现错位竞争。 2022年以后，多方面因素将影响苏酒的竞争格局，包括：今世缘及洋河省外扩张的步伐，两强高端产品的放量节奏，省外名酒在江苏市场的发展等。 投资建议 洋河改革持续深化，今世缘积极前行 ，苏酒两强有望实现良性竞合。市场担心省内白酒竞 争加剧， 两强产品价位带错位，渠道优势不同，洋河重视省外扩张，今世缘发力省内布局。此外，省外名酒市占率依旧较高，两强集中度仍有提升空间。苏酒两强都是值得关注的优质公司，不存在此消彼长，有望实现良性竞合。 我们认为， 3 年以内洋河和今世缘都是值得重点关注的公司，当前估值具有较高性价比，基本面也在持续改善。 风险提示： 宏观经济下行风险；疫情持续反复风险；区域市场竞争风险。 2020年 11月 08日 白酒行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 白酒行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言 . 4 一、苏酒两强思考：如何看待洋河、今世缘良性竞合？ . 4 1.1 市场容量角度：江苏白酒市场持续扩容，苏酒市占率仍有提升空间 . 4 1.2价位带角度：苏酒中低端占比较高，新品抢占高端市场 . 6 1.3区域角度：苏南空白市场依旧广阔，两强区域战略存差异 . 9 1.4 产品、渠道角度：两强产品价格带错位，渠道优势不同 . 10 1.4.1 重点产品上，今世缘更专注次高端，洋河兼顾次高端和中端 . 10 1.4.2 两者渠道模式 存 在一定差异，形成错位竞争 . 11 1.5 复盘历史：洋河改革为发展阶段及自身调整，两者并非此消彼长，有望实现良性竞合 . 13 二、投资建议 2.1 今世缘：目标积极，笃定前行 . 15 2.2洋河股份：多维改革稳步推进 . 15 三、风险提示 . 16 图表目录 图表 1： 2022 年江苏白酒市场规模预测 . 4 图表 2： 2010-2018 上半年前十名白酒产量省份 . 5 图表 3： 江苏省 GDP 增速高于全国 . 5 图表 4： 全国和江苏省居民人均可支配收入逐年增长 . 5 图表 5： 江苏省常住人口数量 . 5 图表 6： 全国城镇和农村居民消费性支出持续增长 . 5 图表 7： 2011（左） -2018（右）白酒消费群体结构发生变化 . 6 图表 8： 江苏省白酒各价格带占比 . 7 图表 9： 江苏各价位带及主要品牌 . 7 图表 10： 2019 年江苏白酒市场分价格规模测算 . 7 图表 11： 2010-2018 上半年前十名白酒产量省份 . 7 图表 12： 白酒行业发展趋势 . 8 图表 13： 江苏白酒消费格局 . 8 图表 14： 江苏主流白酒价位上涨（元） . 8 图表 15： 江苏白酒市场分价格带 CR3 . 9 图表 16： 今世缘分地区市占有率（ 2019年） . 9 图表 17： 江苏各地区白酒主流价格水平与竞争格局 . 9 图表 18： 今世缘各大区经销商数量 . 10 图表 19： 2019Q3 今世缘分地区收入占比 . 10 图表 20： 2019Q3 今世缘各区域经销商数量 . 10 图表 21： 2018年今世缘江苏省各大区经销商数量变化 . 10 白酒行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22： 2018年今世缘省内外经销商数量占比 . 10 图表 23： 今世缘省内产品结构 . 11 图表 24： 洋河省内产品结构 . 11 图表 25： 2018 年洋河蓝色经典产品占比 . 11 图表 26： 2019Q3 今世缘产品结构 . 11 图表 27： 2018 年今世缘销售渠道占比 . 12 图表 28： 2011 年以来销售人员逐年变化对比 . 13 图表 29： 2015-2018 年营收增速对比 . 13 图表 30： 洋河历年省内外白酒收入增速 . 13 图表 31： 全国次高端白酒竞争格局 . 14 图表 32： 2015年以来洋河产品提价一览 . 14 图表 33： 江苏各地区白酒主流价格水平与竞争格局 . 14 图表 34： 洋河单季度收入、归母净利润增速放缓 . 14 白酒行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 前言 江苏整体经济较为发达，白酒市场体量较大且结构较优。近几年，省外全国化名酒不断抢占省内市场，省内苏酒龙头加快改革及前行。 2019 年洋河迈入深度改革的阶段， 2020 年今世缘制定股票期权激励计划，整体经营目标较高 （ 2018-2022年收入目标 CAGR为 21.1%） 。 当前，市场较为关注：1）如何看待洋河的改革及今世缘的发展？ 2）两者为此消彼长还是良性竞合？ 我们 认为两者的关系应该分阶段看，近 3 年内，洋河与今世缘并非此消彼长， 而是 有望实现良性竞合。一是洋河的改革与调整仍需时间，并非一蹴而就；二是今世缘体量依旧较小，从区域和价位带空间有较多空白点，与洋河实现错位竞争。 2022 年以后，多方面因素将影响苏酒的竞争格局，包括：今世缘及洋河省外扩张的步伐，两强高端产品的放量节奏，省外名酒在江苏市场的发展等。 我们认为， 3 年以内洋河和今世缘都是值得重点关注的公司，当前估值具有较高性价比，基本面也在持续改善。 一、 苏酒两强思考：如何看待洋河、今世缘良性竞合？ 1.1 市场容量角度：江苏白酒市场持续扩容，苏酒市占率仍有提升空间 江苏整体市场规模增长： 2019 年江苏省白酒市场总规模约为 410 亿，参考人均 GDP 增速，江苏白酒整体增速在 8%左右，预计 2022 年市场规模在525 亿左右。假设洋河和今世缘市场占有率不变，则两者年收入复合增速皆在 8%左右。考虑苏酒龙头集中度持续提升，预计两强未来三年收入复合增速将高于 8%。 图表 1： 2022 年 江苏白酒市场规模 预测 高端 次高端 中端 低端 合计假设 12% 12% 8% 6% 9%市场规模( 亿元) 129 118 171 105 523假设 14% 14% 10% 8% 11%市场规模( 亿元) 136 124 181 111 553悲观预期乐观预期来源： 国金证券研究所 江苏为白酒产销大省，消费升级红利释放。 从历史白酒产销量来看，江苏一直位居全国前五。近年来，省内人口数增加，经济增长稳定，消费水平持续提升。江苏省人口数不断增长，由 14 年的 7960 万人增长为 18 年的8051 万人，年复合增长率为 0.28%。同时，江苏地区生产总值保持较高速增长，增速一直保持超过全国 GDP 增速水平。 18 年江苏省 GDP 达到92595 亿元， 14-18 年的年复合增长率为 9.21%。 GDP 增长带动居民人均支出增加，江苏省居民人均可支配收入明显高于全国水平。 图表 2： 2010-2018 上半年前十名白酒产量省份 年份 前十名省份 2010 四川、山东、河南、辽宁、江苏、安徽、吉林、湖北、内蒙古、河北 2011 四川、河南、山东、辽宁、江苏、内蒙古、吉林、安徽、河北、湖北 2012 四川、山东、河南、江苏、辽宁、湖北、内蒙古、吉林、安徽、黑龙江 2013 四川、山东、河南、江苏、湖北、内蒙古、吉林、辽宁、黑龙江、安徽 2014 四川、山东、河南、江苏、湖北、内蒙古、吉林、黑龙江、辽宁、安徽 2015 四川、山东、河南、江苏、湖北、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、辽宁 2016 四川、河南、山东、江苏、湖北、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、辽宁 白酒行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 四川、河南、山东、江苏、湖北、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、辽宁 2018 四川、江苏、湖北、北京、安徽、河南、山东、贵州、吉林、山西 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 图表 3： 江苏省 GDP 增速高于全国 图表 4： 全国和江苏省居民人均可支配收入逐年增长 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 图表 5： 江苏省常住人口数量 图表 6： 全国城镇和农村居民消费性支出持续增长 来源：国家统计局，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 人均收入逐步提高，大众消费成为主导。 2018 年江苏省人均可支配收入为92595 元，而全国人均可支配收入为 28228 元，江苏高出全国平均水平 34.96%。常住人口数量的增加，经济的发展，较高的人均收入水平与食品研究消费支出，为江苏的消费升级提供了动力。随着我国居民人均可支配收入从 2013 年的 18,311 元上升至 2018 年的 26,955 元，年化复合增长率达到 8.0%；社会消费品零售总额从 2013年的 234,380亿元增长至 2018年的 380,987亿元， CAGR10.2%，消费能力显著提升。从行业环境看，由于居民消费能力提升以及政务消费减少，自 2015年以来，白酒消费群体结构由政务消费逐步实现了向个人消费和商务消费的转变。 2011-2018 年，白酒的政务消费比例由 40%降至 5%，商务消费占比从 42%上升至 55%，个人消费比重从 18%大幅上升至 40%，白酒的主要购买群体变为居民，需求波动稳定，受周期性影响减弱。 8.7 8.53 7.87.15 6.77.3 6.9 6.76.8 6.6051015202014 2015 2016 2017 2018江苏省 GDP YoY（ %） 全国 YoY（ %）9.68% 8.71% 8.57% 9.21% 8.77%10.14% 8.92%8.44% 9.04% 8.68%0%5%10%15%02000040000600002014 2015 2016 2017 2018江苏省居民人均可支配收入（元）全国居民人均可支配收入（元）江苏省居民人均可支配收入 YoY（ %）全国居民人均可支配收入 YoY（ %）65,088 70,116 77,388 85,870 92,595 7,960 7,976 7,999 8,029 8,051 0200004000060000800001000002014 2015 2016 2017 2018江苏省地区生产总值（亿元） 江苏省常住人口（万人）5.45% 6.35% 5.88% 4.89%6.26%9.86% 8.99%12.00%8.20%6.12%0%5%10%15%0100002000030000400002014 2015 2016 2017 2018城镇居民人均消费支出 (元） 农村居民人均消费支出（元）城镇居民人均消费支出 YoY（ %） 农村居民人均消费支出 YoY（ %）白酒行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 2011（左） -2018（右）白酒消费群体结构发生变化 来源： Wind，国金证券研究所 省外名酒占比高，两强市占率仍有提升空间。 2019 年洋河省内白酒收入约为 103 亿，整体市占率约 25%；今世缘省内收入约 45 亿，整体市占率约11%。苏酒两强市占率不足 40%，省外名酒依旧占据过半的白酒市场。对标安徽市场， 2019 年销售体量约 250 亿元，古井 +口子窖市占率约 50%。假设 2022 年苏酒两强市占率整体提升至 50%，则对应年收入复合增速在20%以上。短期来看，疫情加速供给侧改革，省内外小酒厂逐步推出市场，龙头集中度提升加速。省外名酒前期可通过投入大量费用在江苏扩张，后期仍需较强的品牌及渠道力才能保证其长 期发展。渠道调研反馈，部分江苏重点市场（例如南京市场），省外地产酒（例如口子窖、迎驾）的市场份额逐步被今世缘、洋河抢占。我们预期，苏酒龙头集中度提升一方面来自小酒厂出清，另一方面来自部分省外地产酒退出江苏市场。 苏酒两强体量差距较大，发展处于不同阶段。 今世缘省内收入约 45 亿元，洋河省内收入体量约是今世缘的 2.3 倍，整体市占率比今世缘高 14 个点。今世缘近期出台激励计划，预计 2022 年收入实现 80 亿元， 2021-2022 年收入 CAGR 为 20%以上。 2019 年洋河开始自身改革调整，包括渠道利润提升，厂商关系优化， 以及梦 6+新品推出。我们认为，今世缘处于高速发展，洋河处于改革调整阶段，两者发展阶段及节奏有所差异，有望实现良性竞合。 1.2 价位带角度：苏酒中低端占比较高，新品抢占高端市场 价格带方面，江苏白酒消费 300 元以上价格带实现高增长，产品结构明显优于全国市场。 江苏白酒主要消费价格带已从 2010年 100-200元价格带上移至 13-15 年的 250-400 元价格带。 2016 年起， 300 元以上价格带已经成为核心价格带。江苏省 300元以上白酒产品占比 45%左右， 1000元以上高端产品占比近 40%。而从全国来看， 100 元以下的低端酒与 100-300 元的次高端酒为主流。从省会南京来看，婚宴用酒产品从 10 年 100 元提升到300元以上，整个次高端价位带持续扩容。 图表 8：江苏省白酒各价格带占比 45%35%20%政务消费 商务消费 个人消费5%55%40%政务消费 商务消费 个人消费39%44%10%39%300元以下 300-600元 600-1000元 1000元以上白酒行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 图表 9：江苏各价位带及主要品牌 分类 竞争格局 价位（元） 主要品牌 高端 全国化高端品牌占有较大份额，主要市场集中在苏中和苏南 800+ 飞天茅台、 52水晶瓶五粮液、 国窖 1573、梦 9、国缘 V6 次高端 竞争激烈 省外泛全国化品牌加大投入 省内 洋河股份和今世缘 表现强势 300-500 天之蓝、梦之蓝 M3、国缘对开、水晶剑、红花郎 10 年、古 16、臻酿八号 500-800 梦之蓝 M6、国缘四开、珍藏级剑南春、红花郎15 年、古 20、井台 中高端 消费升级明显，市场集中在苏北地区，徽酒和苏酒竞争激烈 100-300 海之蓝、今世缘典藏系列、五粮春、五粮醇、古井原浆 5 年、古 8、口子窖 5 年和 6 年 来源：公开资料整理，国金证券研究所 苏酒在高端占比低，推出 V 系列和梦 6+抢占高端市场。 分价位带看，江苏白酒市场高端 (600元以上 )占比达 27%，次高端（ 300-600元）占比 25%，中端（ 100-300 元）占比 28%，低端（ 100 元以下）占 20%。其中，今世缘和洋河合计在高端市场的份额不足 10%，低于次高端、中端和低端的55%、 55%、 21%。 2018 年今世缘对国缘 V 系列重新包装升级，定价在800 元以上，洋河 2019 年 11 月推出梦 6+，定价在 600 元以上， M9、手工班、大 V 等产品也逐渐发力。随着高端新品的大量推广，苏酒在高端价格带的份额将逐步提升。 图表 10： 2019 年 江苏白酒市场分价格规模 测算 高端 次高端 中端 低端 合计市场规模( 亿元) 92 84 136 88 400占比 23% 21% 34% 22% 100% 来源： 国金证券研究所 图表 11： 2019 年 江苏白酒市场分价格带市场占有率 洋河 5% 洋河 35% 洋河 43% 洋河 14%今世缘 2 .5 0 % 今世缘 20% 今世缘 12% 今世缘 7%其他 93% 其他 45% 其他 45% 其他 79%高端( 6 0 0 元以上) 次高端( 3 0 0 - 6 0 0 元) 中端( 1 0 0 - 3 0 0 元) 低端( 1 0 0 元以下)来源： 国金证券研究所 高端白酒提价打开价格空间，次高端持续扩容。 2015-2019 年，高端白酒开始逐步提价，茅台、五粮液等高端白酒的批价及零售价稳步上行，五粮液价格涨幅高达 67.3%，茅台飞天涨幅高达 68.8%，泸州老窖各系列产品也频繁提价。高端白酒的提价拉高了白酒行业价格天花板，使得定位紧随其后的梦之蓝、水井坊等次高端白酒提供了广阔的发展空间。根据产业信息网的统计和测算，白酒行业 2018 年高端、次高端、中端和低端市场规模占比分别是 15%、 6%、 33%和 46%； 2022 年预计高端、次高端、中端和低端市场规模占比为 19%、 10%、 33%和 38%。 白酒行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图 表 12：白酒行业发展趋势 来源：中国产业信息网，国金证券研究所 次高端成为消费主流，价格带上移明显。 经济的活跃使江苏商务活动频繁，消费升级领先全国。 2015 年新一轮周期以来省内主流价位带进一步升级至300 元以上。从江苏白酒市场的构成来看， 18年次高端酒规模约 85 亿元，占江苏省白酒市场的比例约 24%，高于全国平均水平，同时因消费升级，增长动力强劲，次高端占比较 15 年 15%提升 9个百分点，预计未来仍将持续提升。 图表 13：江苏白酒消费格局 图表 14：江苏主流白酒价位上涨（元） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 中低端集中度仍有提升空间。 近年来，中低端市场规模增长速度放缓，竞争加剧，集中度有所提升。 2019 年中端、低端酒的 CR3 约为 58%、 34%，但对比次高端、高端 CR3 65%以上的水平，集中度仍有提升空间。未来随着小酒厂逐步退出市场，江苏中低档酒市场将继续向头部企业集中。 图表 15： 江苏白酒市场分价格带 CR3 高端 次高端 中端 低端C R 3 70% 74% 58% 32% 来源：渠道调研，国金证券研究所 1.3 区域角度：苏南空白市场依旧广阔，两强区域战略存差异 苏南市场省外名酒占比较高。 洋河的重点战略市场在南京和宿迁，后在苏州、无锡、苏中、徐州、盐城等地均有扩张。今世缘的优势地区在南京大区、淮安大区和盐城大区， 2019年的市占率分别为 15%、 27%、 13%，在20%24%45%11%高端 次高端 中端 低端0501001502002503003502012年以前 2012-2015年 2015年后白酒行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 苏州、无锡、苏中、徐州等地相对薄弱，市占率不足 7%。苏南白酒消费价位带较高， 7成以上的市场被省外名酒占据。 图表 16： 今世缘分地区市占有率 （ 2019 年） 今世缘销售规模( 亿元) 今世缘市占率南京大区 南京、镇江 12.7 17%苏南大区 无锡、常州、苏州 6.4 5%苏中大区 扬州、泰州、南通 6.0 7%淮安大区 宿迁、淮安、 10.5 30%盐城大区 连云港、盐城 6.2 14%徐州大区 徐州 3.6 6% 来源：渠道调研， 公司公告， 国金证券研究所 图表 17：江苏各地区白酒主流价格水平与竞争格局 来源：公开资料整理，国金证券研究所 未来今世缘的区域扩张重点在苏南、苏中，洋河的重点在省外。 今世缘推出更适合南京、苏南等一线发达区域消费的 V 系列，同时大量增加苏南、苏中大区经销商的数量， 2019 年苏南大区净增加 25 个，居省内各区之首；苏中大区经销商数量从 17 年的 52 个增加至 19 年底的 78 个。近年来，洋河则致力于省外新江苏市场的开拓，河南、江苏、安徽、浙江市场发展势头强劲，白酒的省外收入占比从 2015年的 40%提升至 2019年的 54%。 图表 18： 今世缘各大区经销商数量 2017 2018 2019淮安大区 45 45 37南京大区 79 71 63盐城大区 37 39 36苏南大区 48 49 74苏中大区 52 61 78徐州大区 44 50 42 来源：公司公告，国金证券研究所 白酒行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19： 2019Q3 今世缘分地区收入占比 图表 20： 2019Q3 今世缘 各区域经销商数量 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 图表 21： 2018 年今世缘江苏省各大区经销商数量变化 图表 22： 2018 年今世缘省内外经销商数量占比 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 1.4 产品、渠道角度：两强产品价格带错位，渠道优势不同 1.4.1 重点产品上，今世缘更专注次高端，洋河兼顾次高端和中端。 今世缘省内产品结构中， 300 元以上产品占比超 55%，其中高端 V 系列占比为 6%。重点产品对开、四开价格在 300-600 元，两者占比均超 20%。洋河省内产品结构中， 300 元以上产品占比近 40%， 100-300 元产品占比超 40%，次高端和中端市场兼顾。重点产品梦之蓝、天之蓝、海之蓝价格分别为 300-600 元、 200-300 元和 100-200 元，占比分别约 37%、 20%、21%。 23.00%29.73%12.36%12.18%14.37%8.37%淮安大区 南京大区 苏南大区苏中大区 盐城大区 徐州大区05010015020025030035040045045 71 39 49 61 502730-82 1 9 6 17-50050100150200250300报告期末经销商数量 报告期内数量变化省外经销商占比46%省内经销商占比54%省外经销商占比 省内经销商占比