社会服务2021年投资策略：三条主线：复苏次序龙头集中消费变迁.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 社会服务 Table_IndustryInfo 社会服务 2021 年投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 11 月 23 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 三条 主线 ： 复苏次序 龙头 集中 消费 变迁 2020 疫情大考，龙头抗压前行，板块先抑后扬 ， 风格明显 2020 疫情大考 ， 各子 行业 Q1 直接 承压， Q2、 Q3 开始 复苏 ， 但 复苏 节奏差异： 免税 餐饮 酒店 景区 演艺 出境游 。 资金先 高度聚焦疫情受损较小的优质龙头，此后随复苏节奏略分化。 社服板块 表现 先抑后扬，但 最终 股价 涨幅居各行业前三， 投资主导 ，权重股中免贡献 卓著 ，中公、锦江 等龙头涨幅 突出。 持仓层面， Q3 中免、宋城、中公、锦江等基金 持仓 靠前，免税持仓大幅提升，带动板块超配创新高。 旅游子行业：疫情寒冬分化加速，优质龙头逆 市 崛起 免税： 线上 发力 +政策放宽 +消费回流 ， 中免 20H1 成 全球第一， 适度竞争 依然比拼 规模 渠道 。 餐饮 ：外卖 助力 行业较快 复苏 ， 火锅 、快时尚 赛道 优异 ，关注 龙头展 店步伐 。 酒店 ：短 跟 同店 复苏趋势，中看 疫后 龙头加速成长 ， 内部整合 费用优化等 。 演艺 ： 复苏节奏 受跟团游 影响 ， 但 环比持续 改善 ， 新项目新模式支撑长期 成长 。 景区 建议 关注 周边 休闲游 趋势 ； 出境游 承压显著、拟 通过 “旅游 +”和 引入 战投 打造新的增长曲线 。 教育人服 ： 招录等 板块扩招， K12 双管齐下 ，灵活用工 靓丽 招录 培训 ： Q3 线下 培训 迅速恢复， 公考等招录板块 扩招 助力 成长 ，中线关注 跨赛道 平台孵化 ； K12 培训 ： 线下培训 阶段 承压 ， 在线 模式 爆发 ，未来 有望 加速 OMO 趋势 ， 关注 细分 龙头 融资进展 和异地扩张效果 ；人力资源板块，灵活用工 表现 靓丽 ，而猎头及 RPO 周期性 相对 明显 。 投资建议 ： 三条主线 复苏 次序、龙头集中、 消费 变迁 维持 板块 “ 超配 ” 评级。 展望 2021 年，我们建议沿袭三条主线 配置 ：一是 子行业复苏 次序 ；二是行业 洗牌后的龙头集中 ；三是 消费行为变迁 。立足 3-6 个月 ，优选正在 顺周期 复苏 的 酒店和复苏 在望 的 景区 、演艺、出境游等领域的优质龙头 ， 加上 “内循环 ”背景下 继续 具有政策加码预期的免税 产业， 同比高增长 也将 提振情绪 ， 优选 中国 中免、 首旅 酒店 、宋城演艺 、 锦江 酒店 、 华住 、 天目湖 、 三特索道、中 青旅、峨眉 山 A、黄山旅游 、凯撒 旅业 、众信 旅游 等 ；明年 下半年重点跟踪出境游复苏进度 。立足 1-3 年 维度 ， 我们建议继续立足 景气 细分赛道的优质龙头， 结合 疫情之后的 行业 集中和消费变迁 ， 重点推荐 中国 中免、中公教育、 宋城演艺 、锦江酒店、 华住、 首旅酒店 、 科 锐 国际 、 广州酒家 等 ， 建议密切 跟踪 新兴细分赛道 中 的潜力 龙头 品种，如豆神教育、科斯伍德、 天目湖 等 。 风险提示 ： 宏观、疫情等系统性风险，政策风险等 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601888 中国中免 买入 185.00 361,208 3.14 4.86 58.96 38.06 002607 中公教育 买入 39.35 242,687 0.41 0.57 97.06 69.33 300144 宋城演艺 买入 18.92 49,470 0.06 0.50 342.00 37.52 600754 锦江酒店 买入 51.75 43,511 0.32 1.26 161.48 40.93 600258 首旅酒店 买入 24.57 24,268 -0.44 0.91 -55.83 26.93 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 海外教育快评：基本面向上 +情绪面企稳，板块投资机遇显现 2020-11-09 社会服务行业 11 月策略暨三季报总结：强者恒强格局未变，机构持仓强化 2020-11-06 10 月投资策略暨三季报前瞻：十一黄金周表现符合预期，继续优选龙头布局明年 2020-10-12 华住酒店 -HTHT-深度报告：酒店翘楚引领变革，赴港二次上市再次启航 2020-09-21 社会服务行业 9 月策略暨中报总结：季度环比改善，商业模式带来业绩差异 2020-09-07 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100003 证券分析师：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080005 联系人：张鲁 电话： 0755-81982991 E-MAIL： zhanglu5guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.41.6N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20沪深 300 社会服务请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 维持板块“超配”评级。虽今年行业承压，但内循环背景下大消费赛道获得追捧， 部分 优质龙头也已走出行情。展望 2021 年，考虑疫情对社服各子行业短期复苏节奏和中长线成长逻辑的影响，我们建议沿袭三条主线布局：一是跟踪行业复苏节奏 次序 ；二是紧抓行业承压洗牌后加速集中的子行业龙头；三是关注疫情对消费行为或者龙头竞争力长远影响而带来的投资机遇。 立足 3-6 个月 ，我们优选正在 顺周期 复苏 的 酒店和仍待复苏的 景区 、演艺、出境游等领域的优质龙头 ， 加上 “内循环 ”背景下依然具有政策加码预期 （国人 离境市内店）的免税 产业 ， 预计 财务 同比高增长 也将 提振情绪 ， 优选 中国中免、 首旅 酒店 、宋城 演艺 、 锦江 酒店 、 华住 、 天目湖 、 三特索道、中 青旅、峨眉 山 A、黄山 旅游 、凯撒 旅业 、众信 旅游 等 ；明年 下半年重点跟踪出境游复苏进度 。立足 1-3 年时间 维度 ， 我们建议继续立足 景气 细分赛道的优质龙头， 结合 疫情之后的 行业 集中和消费变迁 ， 重点推荐 中国 中免、中公教育、 宋城演艺 、锦江酒店、 华住、首旅酒店 、 科 锐 国际 、 广州酒家 等 ，建议密切 跟踪 新兴细分赛道 中 的潜力 龙头品种，如豆神教育、科斯伍德、 天目湖 等。 核心假设或逻辑 宏观 经济整体稳定， 国内疫情 总体 防控 得当， 未 出现重大反复。 假设 人民币 汇率 等保持相对稳定 区域政治 情况 不出现特别 重大动荡 行业 或 区域 政策 导向未 发生重大转折。 与市场预期不同之处 部分 市场投资者认为 酒店 龙头 仅 阶段周期性机会，我们认为本轮 系 周期与成长并重 ， 值得关注 。 2020 年，疫情加速 酒店 行业洗牌和出清，有望给龙头更好的成长机遇。一方面， 酒店 行业供给优化下，未来行业龙头不排除有望加速复苏，周期层面有看点，另一方面，更重要的是， 疫情 下龙头 相对 优势凸显， 未来有望 加速展店和整合优化，成长逻辑也有支撑，从而带来酒店龙头中线投资机会。 近期疫苗取得重要进展，部分市场投资者担忧 未来 出境游全面放开 后国内 免税不利影响。我们 认为： 疫苗全面普及乃至出境游全面恢复仍有待时日，借此时间差，中免只要在供应链、品牌品类丰富度和购物体验下做足内功，未来即使出境游全面恢复， 其 综合竞争力的提升也有助于其在国际竞争中取得相对优势。 股价变化的催化因素 第一，行业政策持续利好。 第 二，外延扩张新项目持续落地，且新项目经营表现突出。 第三，国企改革，国企业绩 /市值考核强化。 第四，行业或细分领域（如免税、酒店）运行数据超市场预期。 核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济系统性风险， 自然灾害及重大传染疫情（国内疫情未出现 重大反复 ）； 汇率大幅贬值风险；区域政治 风险 ； 恶性 竞争加剧； 政策 可能 低于预期； 国企改革进度或外延收购整合等低于预期； 并购整合商誉风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 2020 疫情大考，龙头抗压前行，板块先抑后扬 . 6 行业回顾：疫情寒冬普遍承压，龙头抗压前行，复苏节奏分化 . 6 板块复盘：社服板块先抑后扬，权重股支撑下累计涨幅居各行业第三 . 8 持仓分析：免税持仓大幅提升，带动板块超配创新高 . 9 子行业：疫情寒冬分化加速，优质龙头逆势崛起 . 12 免税：政策放宽做大蛋糕，消费回流助力扩容，牌照增加适度竞争 . 12 餐饮龙头：行业稳步复苏，火锅等赛道表现尤其靓丽 . 17 酒店龙头：短看周期复苏节奏，中看疫后龙头加速集中 . 21 旅游演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期中枢 . 25 传统景区：表现分化，挑战与机遇并存，后疫情时代更需转型升级 . 28 出境游：海外疫情蔓延主业承压，关注龙头转型与新业务布局 . 30 澳门博彩业： Q3 赴澳游率先走出谷底，关注后续复苏进度 . 32 教育：招录扩招助力职教龙头成长，关注 K12 培训细分机会 . 32 人力资源服务：灵活用工逆市持续靓丽，看好行业成长潜力 . 35 投资策略：三条主线：复苏次序 龙头集中 消费变迁 . 37 后疫情时代：建议围绕复苏节奏、龙头集中、趋势变化三主线布局 . 37 风险提示 . 41 国信证券投资评级 . 43 分析师承诺 . 43 风险提示 . 43 证券投资咨询业务的说明 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1： 1 月至今国内疫情新增确诊及疑似病例 . 6 图 2：截至目前，海外疫情新增确诊病例仍居高位 . 6 图 3： 2020Q3 旅游板块和重点公司营收增速情况 . 6 图 4： 2020Q3 旅游板块和重点公司业绩增速情况 . 6 图 5： 2020 前三季度各板块营收增速 . 7 图 6： 2020 前三季度各板块业绩增速 . 7 图 7：截至 11 月 13 日，休闲服务指数上涨 57.77% . 8 图 8：截至 11 月 13 日，休闲服务板块个股涨跌幅 . 8 图 9：教育人服板块 2020 年以来股价走势 . 9 图 10：社服板块基金重仓持股比及超配比例 . 9 图 11：社服子行业基金重仓持股市值比 . 9 图 12：中国中免基金持仓情况 . 10 图 13：宋城演艺基金持仓情况 . 10 图 14：中公教育基金持仓情况 . 10 图 15：锦江酒店基金持仓情况 . 10 图 16：豆神教育基金持仓情况 . 10 图 17：科锐国际基金持仓情况 . 10 图 18： 沪 /深港通持仓变动趋势（沪 /深股通持股比例） . 11 图 19：韩国本国人对韩国市内免税店的贡献 . 15 图 20：韩国人本土市内免税店消费仍略高于其机场免税店 . 15 图 21：海南离岛免税销售额月度增长情况 . 15 图 22： 三亚免税店销售额增长情况 . 15 图 23： 京沪机场国际 +地区旅客吞吐量及当月同比 . 16 图 24： 香港机场旅客吞吐量及当月同比 . 16 图 25：中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至 20201118） . 16 图 26： 2019 年，中免位居 全球免税龙头第四（ 2020H1 上升至第一） . 17 图 27：国内餐饮外卖占比逐步提升 . 18 图 28： 2020 年 2 月 -9 月餐饮收入及同比增速 . 18 图 29：疫情后最想选择的 5 个线下消费活动排名 . 18 图 30： 截止 3 月 18 日 各品类餐饮商家的复工率 . 18 图 31： 2020 年国内餐饮家数预计明显下降 . 18 图 32：国内 餐饮龙头净开店情况 . 18 图 33：公司整体翻台率数据 ;2019H1 VS 2020H1 . 19 图 34：港股餐饮上市公司 2020 年以来股价走势 . 19 图 35：中国餐饮市场前五大公司市场份额 . 20 图 36：百胜中国 2017-2020Q1-3 总营业收入按品牌拆分 . 20 图 37：公司各业务收入增长情况 . 20 图 38：公司各业务季度收入增长情况 . 20 图 39： 近 4 年我国酒店住宿业规模增长平稳 . 21 图 40： 2019 年规模以上酒店按城市分布占比（按房量计） . 21 图 41： 2019 年酒店住宿档次分布：长尾结构（按房量计） . 22 图 42： 2019 年国内各区域酒店连锁化率对比（按房量计） . 22 图 43： 19 年底连锁酒店份额： CR4=47.2% . 22 图 44： 19 年底酒店龙头份额： CR4=11.2% . 22 图 45：中国酒店行业入住率恢复情况 . 23 图 46：国内三大酒店龙头 RevPAR 变化与 PMI 比较 . 23 图 47：首旅酒店估值与 PMI 变化比较 . 23 图 48：锦江酒店估值与 PMI 变化比较 . 23 图 49：酒店龙头 2017 年以来股价涨幅表现（复权后） . 24 图 50：酒店龙头净利率比较 . 24 图 51：锦江华住相关酒店业务总部费率比较 . 24 图 52：截至 2020Q3，三家酒店龙头中高端酒店房量占比 . 24 图 53： 2017-2019 年三家龙头门店规模扩张情况 . 25 图 54：三家酒店龙头资产负债率比较 . 25 图 55：演艺剧场疫情后上座限制 . 25 图 56：公司 2020 年前三季度业绩下滑 90% . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 57： 2020Q3 公司收入和业绩变化 . 26 图 58： 宋城演艺现有项目分布图 . 28 图 59： 10 月赌收同降 72.5%，降幅收窄 17.5pct . 32 图 60： 2020 年 10 月下旬以来博彩股涨幅回暖 . 32 图 61：中公教育前三季度收入业绩增长情况 . 33 图 62：中公教育年初至今股价走势 . 33 图 63：科锐国际的管理零工数量及派出人数 . 35 图 64：科锐国际的分支机构及专业顾问数量 . 35 图 65： 2020 年至今科锐国际股价走势 . 36 图 66： 2020 年至今人瑞人才、万宝盛华股价走势 . 36 图 67：截至 11 月中旬，酒店关停注销以中小酒店为主 . 37 图 68：疫情对教育培训机构的影响 . 37 图 69： 中国与韩国免税市场规模比较 . 38 图 70： 韩国免税消费中外国人代购贡献估算 . 38 图 71： 韩国免税最新数据变化 . 39 图 72： 中国境外免税消费占全球免税市场的 35% . 39 图 73：餐饮 旅游板块 2021 年投资策略 . 40 表 1： 2020 年旅游各子行业复苏节奏 . 7 表 2：国内免税运营商基本情况 . 12 表 3：国内现行免税政策整理 . 13 表 4： 2009-2020 年海南离岛免税政策全面梳理 . 13 表 5：三亚市市内免税店竞争性磋商方案 . 14 表 6： 2016-2019 年国内出入境免税新政概要 . 14 表 7：港股上市餐饮企业疫情下复工进度 . 19 表 8：百胜中国香港二次上市募资资金用途 . 20 表 9：广州酒家产能分析 . 21 表 10：三家酒店龙头 2020 年的开店计划和 2019 年开店情况 . 23 表 11： 2020 年中秋国庆黄金周宋城演艺旗下千古情场次 . 26 表 12：宋城演艺的项目情况 . 27 表 13：宋城演艺的潜在空间（分谨慎、中性和乐观三种假设，假设项目运营 5-8 年后不断丰富达到成熟期） . 28 表 14：国有景区门票降价政策意见 . 29 表 15：降价首年，景区类上市公司 2019 年全年表现 . 29 表 16： 2020 年国庆黄金周重点景区客流及清明、五一、端午重点景区出游数据 . 30 表 17：截至 11 月中旬，各国家或地区最新入境管制措施 . 31 表 18：凯撒旅业非公开发行的发行对象拟认购情况 . 31 表 19：各类考试成绩公布时点（不考虑疫情等不 可抗力影响） . 33 表 20： 2021 年国家公务员考试时间已恢复至往年节奏 . 34 表 21：前三季度豆神教育报名人次及累计就读人次 . 34 表 22：部分培训机构停课及线上教学安排 . 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2020 疫情大考， 龙头抗压前行， 板块先抑后扬 行业回顾：疫情寒冬普遍承压 ， 龙头抗压 前 行 ， 复苏节奏分化 2020 年 ， 前所未有 的新冠 疫情大考下 ，社服各子行业 也迎来 了前所 未有 的 挑战 。在国内 疫情最为严重的 Q1， 尤其各区域相对封锁的阶段， 多数 社服子行业 几乎均面临业务停滞（ 仅 线上 教育 等子行业相对 良好 ） ，此后 ，随着国内疫情防控 趋稳 ， 虽 局部区域 零星 疫情反复，但 行业整体 Q2、 Q3 仍逐步复苏，但 各 赛道 复苏节奏则 明显分化，海外疫情的蔓延和持续又给相关子行业雪上加霜 ；与此 同时，部分 龙头 抗压 前行下 ， 其 相对优势 和 中线成长逻辑进一步 强化。受此影响 ，资金 先是高度 聚焦优质赛道强龙头，此后 根据 各 赛道复苏 节奏 和 龙头抗压 能力差异追逐相应 赛道优质 龙头。 简言之 ， 选 赛道、 抓 龙头成为核心。 图 1： 1 月至今国内疫情新增确诊及疑似病例 图 2：截至目前 ， 海外疫情新增确诊病例仍居高位 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 资料来源： Wind，国信证券经济研究所 整理 具体来看， 国信旅游板块 Q1 收入下滑 49%， 业绩 整体亏损突出 ； Q2 收入恢复59%、业绩略恢复 12%； 20