贝壳专题深度：龙头地产中介平台二手房新房集中度提升新兴业务厚积薄发.pdf

海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 贝壳专题深度 证券 研究报告 2021 年 04 月 12 日 作者 孔蓉 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521020002 吴立 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517010002 王梦恺 分析师 SAC 执业证书编号： S1110521030002 龙头地产中介平台 二手房新房集中度提升 ， 新兴业务厚积薄发 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头 贝壳 已成我国房地产中介龙头， 2020 年总交易额 3.5 万亿元（ 同比 +64.5%）， 收入 705 亿元（ 同比 +53.2%），调整后净利润 57.2 亿元（ 同比 +245.4%），线下 门店 46946 家（ 同比 +25.1%），中介 493088 人（ 同比 +37.9%），线上 VR 房源 911 万套（ 同比 +181.1%）。公司的 ACN 网络通过合作与共享的模式快速抢占二 手房与新房市场份额， 2020 年二手房 全国 市占率已达 26.22%，新房达 9.54%。 我国房地产行业 规模增长快，需要 中介精准匹配供需 2020 年我国住房交易市场规模 23.2 万亿元，中介交易规模 11.5 万亿元；其中 新房交易规模 13.9 万亿元，中介交易规模 3.9 万亿元；二手房交易规模 7.4 万 亿元，中介交易规模 6.5 万亿元。 预计 2024 年我国住房交易市场规模 30.7 万亿元，中介交易规模 19.1 万亿元； 其中新房交易规模 15.6 万亿元，中介交易规模 6.6 万亿元 ，增长来源于开发商 在二、三、四线城市对中介匹配供需从而回笼资金的需求增加 ；二手房交易规 模 12 万亿元，中介交易规模 10.8 万亿元 ，增长来源于二手房市场流通率提升， 目前二手房流通率 为 2.0%，预计 2024 年增长至 2.4%。 二手房通过渠道下沉与加盟合作持续抢占市场份额 贝壳二手房通过 ACN 网络快速拓展线下门店与中介，通过让利获得合作品牌 加盟，用提佣率的下滑换取整体市占率提升 ，整体 GTV 从 2017 年 0.7 万 亿元 增长至 2020 年 1.9 万 亿元，提佣率从 2.5%下降至 1.6%，整体市占率从 12.3%提 升至 26.2%，预计 2022 年整体 GTV 增长至 3.3 万亿元，提佣率达 1.4%， 全国 市 占率达 35.0%。 我们认为我国潜在二手房交易市场在二三四线城市，虽然二手房成交均价涨幅 不如一线城市，但是供应面积和成交面积大幅高于一线城市，导致总体成交金 额高于一线城市。贝壳作为拥有 2.26 亿真实房源、全国 25%经济人、 4.7 万家 线下门店的龙头地产中介，在二三四线二手房市场中具有强大的龙头效应，有 望通过标准化、数字化、智能化的服务快速抢占市场份额。 新房有望转化房地产开发商销售费用 贝壳新房通过加盟与平台合作快速拓展市场 ，整体 GTV 从 2017 年的 2526 亿 元增长至 2020 年的 1.4 万 亿元，同时提佣率从 2.54%提升至 2.74%，预计 2022 年整体 GTV 增长至 2.4 万亿元，提佣率达 2.80%。 我们认为新房业务的机会在于开发商越来越需要中介，因为 平台合作模式大幅 增长伴随提佣 率依旧保持小幅增长意味着开发商销售新房具有压力，对回笼资 金具有诉求，需要中介辅助高效出售新房。而我国新房去化比率下降、二三线 城市新房销售压力大、房地产开发企业数量高增长所伴随的竞争加剧、叠加房 地产开发商较高的资产负债率均指向对中介的需求 。 装修市场潜力十足，有望转化家居装修销售费用 我们认为贝壳在该市场潜在空间广阔 。 全国家居装修市场规模有望在 2024 年 达 4.1 万亿元， 而 家居装修企业销售费用率高， 我们 测算家居装修行业平均销 售费用率达 20%， 由此测算 2024 年的地产中介在家居装修行业的潜在收入空 间可达 8200 亿 元 。贝壳平台有望对接家居装修供需端，通过 AI 智能匹配供需， 通过 VR 技术赋能家居装修公司线上化可视化、赋能用户更高的自主参与性， 有望在未来转化家居装修公司的销售费用；而家居装修公司也有望通过贝壳降 低整体销售费用。 建议关注： 我们认为贝壳未来收入驱动因素主要有三： 1、 从新房市场来看，预计房地产 开发商将持续与贝壳合作，快速售出房源从而达到稳定的资金回流 ； 2、 从二 手房市场来看，贝壳有望实现渠道下沉，快速且大量的覆盖除一线城市以外的 城市，快速提高各个城市的市占率； 3、 从装修市场来看，如视 VR 功能有望助 力贝壳快速切入装修市场。其次，随着业务的不断扩张，规模效应有望持续提 高，降低贝壳的整体业务成本 ，建议关注 。 风险 提示 ： 1、中国住宅房地产市场波动影响； 2、政府监管影响 3、新冠疫情 持续的影响； 4、市占率提升不及预期的风险。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头 . 5 1.1. 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台 . 5 1.2. 创始人对公司拥有绝对控制权 . 6 1.3. 交易额和营收快速增长， 新房业务贡献最大 . 6 2. 我国房地产行业有望线下线上协同稳步发展 . 10 2.1. 我国民用住宅市场体量大趋势好 . 10 2.2. 房屋相关服务的需求不断增加 . 11 2.3. 二手房流通率稳步提升 . 11 2.4. 中介渠道快速崛起 . 12 2.4.1. 中介渠道重要性不断提升 : 从代理到电商到渠道的发展历程 . 12 2.4.2. 中介渠道重要性不断提升：渠道渗透率快速提升，收入快速增长 . 13 2.5. 房地产交易与服务行业痛点与机遇 . 14 2.5.1. 我国房屋交易和服务市场仍存在多个挑战 . 14 2.5.2. 综合性住房交易与服务平台应运而生 . 16 3. 线上线下统一协作的智能化生态系统扩大网络效应 . 16 3.1. 构建生态系统为各参与者赋能 . 16 3.2. 独创 ACN 模式通过“协同 +佣金分配”提升行业效率和服务质量 . 17 3.3. 线上线下多方合作的独特竞争优势 . 18 3.4. 标准化、数据化、智能化 . 18 3.4.1. 专业化培训与系统性 竞争造就高效标准化的交易与服务 . 19 3.4.2. 多维度的数据积累实现平台数字化转型 . 19 3.4.3. 标准化和数据化助力贝壳实现智能化 . 20 3.4.3.1. AI 应用增强平台整体运作实力 . 20 3.4.3.2. 贝 壳如视： VR 应用潜力十足 . 20 4. 贝壳二手房全国市占率提升迅速彰显龙头地位 . 21 4.1. 贝壳二手房概览 . 21 4.2. 二三线城市二手房在全国市占率中 提升带动二手房市场流通率增长 . 23 4.2.1. 我国二手房市场流通率稳步提升 . 23 4.2.2. 从出售挂牌量与价看未来二手房流通率 . 23 5. 新房全国市占率稳步提升，开发商对中介需求有望局部提升 . 24 5.1. 贝壳新房概览 . 24 5.2. 总量稳定下，开发商二、三、四线新房销售或将依赖中介实现资金回笼 . 26 5.2.1. 二线新房去化低于一线新房，二线新房销售或存较高压力 . 26 5.2.2. 从上海、 东莞、无锡、郑州 新房量价与金额看新房市场 . 27 5.2.3. 开发商竞争力度提升，资金回笼需求加大 . 29 5.2.4. 中介有望逐步转化开发商销售费用 . 31 6. 新兴业务和服务潜力十足，有望转化家居装修销售费用 . 31 6.1. 贝 壳新兴业务和服务概览 . 31 6.2. 贝壳的潜在机会：转化家居装修销售费用为自身收入 . 33 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 6.3. 贝壳的潜在机会：如视 VR 有望撬动 1222 亿美元市场空间 . 34 6.3.1. 贝壳如视 VR 引领家装消费市场 . 34 6.3.2. 未来 VR 技 术有望为贝壳带来多少潜在市场空间？ . 36 7. 建议关注 . 36 8. 风险提示 . 36 图表目录 图 1： 公司主要业务 . 5 图 2： 公司发展历程 . 5 图 3：贝壳商业模式 . 7 图 4：贝壳交易规模 GTV 及构成 . 7 图 5：贝壳 APP 分季度月活跃用户（单位：百万 MAU） . 8 图 6：贝壳平台佣金率（收入 /GTV） . 8 图 7：贝壳营收及增长情况 . 9 图 8：贝壳收入结构 . 9 图 9：贝壳毛利情况 . 9 图 10：贝壳费用情况 . 9 图 11：贝壳调整后净利润及 EBITDA 情况 . 10 图 12：中国房地产市场 GTV， 2014-2024E（单位：万亿元） . 11 图 13：中国房屋相关服务市场 GTV， 2014-2024E（单位：万亿元） . 11 图 14：从自销到渠道，中介渠道重要性彰显 . 12 图 15：通过中介的房屋买卖与租赁 GTV， 2014-2024E（单位：万亿元） . 13 图 16：中国中介佣金收入， 2014-2024E（单位，十亿元） . 13 图 17：中介平均新房佣金率逐年提升，外包平均佣金率逐年下降（单位： %） . 14 图 18：中国房地产市场面临的四个挑战 . 14 图 19：中国房地产市场潜在提升空间 . 15 图 20：贝壳生态系统 . 16 图 21：贝壳将买卖房产分为十个步骤 . 17 图 22： MLS 的商业模式 . 17 图 23：线上线下一体化运营有望提升协同效益 . 18 图 24：贝壳将非标准化的地产交易和服务打造成标准化 . 19 图 25：贝壳逐步实现数字化转型 . 19 图 26：贝壳如视 VR 应用场景 . 20 图 27：我国二手房市场规模（单位：百万元） . 21 图 28：贝壳二手房交易额和全国市占率（单位：百万元） . 21 图 29：贝壳 二手房收入和提佣率（单位：百万元） . 22 图 30：我国二手房流通率有望稳步提升（单位： %） . 23 图 31：二手房出售挂牌量指数 . 23 图 32：城市二手房出售挂牌价指数 . 24 图 33：我国新房市场规模（单位： 百万元） . 24 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 34：贝壳新房交易额和全国市占率（单位：百万元） . 25 图 35：贝壳新房收入和提佣率（单位：百万元） . 25 图 36：贝壳新房交易额拆分（单位：亿元） . 26 图 37：十大城市 :商品房可售和成交面积（单位：万平米） . 26 图 38：十大城市 :商品房月度去化比例 . 26 图 39：一线城市商品房可售和成交面积（单位：万平米） . 27 图 40：一线城市商品房月度去化比例 . 27 图 41：二线城市商品房可售和成交 面积（单位：万平米） . 27 图 42：二线城市商品房月度去化比例 . 27 图 43：上海、东莞、无锡、郑州新房月度成交均价（单位：元） . 28 图 44：上海、东莞、无锡、郑州新房月度成交面积（单位：万平米） . 28 图 45：上海、东莞、无锡、郑州新房月度成交金额（单位：万元） . 29 图 46：我国房屋住宅 施工、新开工、竣工、销售面积（单位：万平米） . 29 图 47：房地产开发企业个数（单位：个） . 30 图 48：我国个别省份与直辖市房地产开发企业个数（单位：个） . 30 图 49： 房地产开发企业负债总计（单位：亿元）和负债率（ %） . 31 图 50：全国住房开发贷款余额（单位：亿元） . 31 图 51：住宅房地产开发公司销售费用率（单位： %） . 31 图 52：绿地控股中介费用率（单位： %） . 31 图 53：我国新兴业务和服务市 场规模（单位：百万元） . 31 图 54：贝壳新兴业务和服务交易额和全国市占率（单位：百万元） . 32 图 55：贝壳 新兴业务和服务 收入和提佣率（单位：百万元） . 32 图 56：我国房地产新兴业务和服务市场规模（单位：万亿元） . 33 图 57：个别 A 股家居装修上市公司销售费用率（单位： %） . 33 图 58：个别港股家居装修上市公司销售费用率（单位： %） . 34 图 59：地产中介在家居装修行业的潜在收入空间（单位：千亿） . 34 图 60：设计服务面临的难点与痛点 . 35 图 61：云展厅概念图 . 35 表 1：贝壳股权结构表（截至 2020 年 8 月 12 日） . 6 表 2：贝壳门店组成与中介组成 . 7 表 3：贝壳主要成本 . 9 表 4：贝壳二手房链家与合作方拆分（单位：亿元） . 22 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 贝壳：中国线上线下一体化住房中介服务龙头 1.1. 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台 贝壳找房已成为国内领先的品质居住服务平台。公司前身北京链家创立于 2001 年，为国 内房地产经纪行业龙头品牌； 2015 年合并德佑，其后通过子品牌特许经营模式迅速扩大平 台功能与服务范围，确立行业优势地位； 2018 年升级为贝壳找房，进一步拓展经营业务， 扩大品牌覆盖广度。截止 20 年，贝壳 全年 总交易额（ GTV） 3.5 万亿元 ，总计门店数量 4.69 万家， Q4 月活跃用户数 达 4818 万人。 公司的核心业务由经纪平台“链家”与交易平台“贝壳” 两方面构成。通过强调门店与 互联网平台的相互联系，贝壳打通线上线下间的空间与信息壁垒，以发挥品牌在数据洞察 与经营经验上的累积优势。目前公司的业务范围已全面囊括新房交易、二手房交易与房产 金融服务、房屋装修 服务等一系列其他新型业务。 图 1： 公司主要业务 资料来源： 贝壳招股书 ， 天风证券研究所 公司发展历经链家初创、线上转移、业务优化与上线贝壳四个时期。 初创时期，公司探索 业务创新，首家推出了“阳光交易”的透明化交易模式。链家在线上线后，公司通过产业 与平台结合的方式，打通线上下交易的壁垒，确立行业领先优势。此后链家在线 升级为链 家网，公司通过并购与战略合作等方式，迅速扩大业务覆盖范围。贝壳找房上线后，公司 发挥产业领先地位的累积优势，开始布局向房地产行业互联网巨头的转变。 图 2： 公司发展历程 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源： 链家 官网、贝壳官网 、 新华网、证券时报网、 天风证券研究所 1.2. 创始人对公司拥有绝对控制权 创始人具有绝对控制权。 上市 后，左晖持有 42.4%股权，与 82.8%投票权，管理层整体持有 46.2%股权，与 84.0%投票权。机构方面，腾讯持有 12.1%股权与 3.6%投票权，软银持有 9.3% 股权与 2.8%投票权，高瓴持有 5.2%股权与 1.6%投票权。公司控制权由创始人左晖与公司管 理层完全掌握。 表 1： 贝壳 股权结构表 （截至 2020 年 8 月 12 日） 普通 A 类股 普通 B 类股 股权比例 投票权比例 管理层 左晖 547,348,915 885,301,280 42.4% 82.8% 彭永东 110,116,275 3.3% 1.0% 单一刚 47,777,775 1.4% 0.4% 徐万刚 54,272,705 1.6% 0.5% 包凡 115,926,065 3.4% 1.0% 管理层整体 676,432,875 885,301,280 46.2% 84.0% 机构 Propitious Global Holdings Limited 885,301,280 26.2% 78.0% 腾讯系 410,842,111 12.1% 3.6% 软 银 系 313,596,495 9.3% 2.8% 高瓴系 176,255,685 5.2% 1.6% 资料来源： 贝壳招股书、 天风证券研究所 1.3. 交易额和营收快速增长，新房业务贡献最大 贝壳的收入主要来自三个板块：二手房交易、新房交易、新兴与其他服务。 按照类别来看 主要分为 1）佣金：公司通过自有品牌链家或平台其他的经纪公司，促成房屋交易或租赁， 而向交易方收取佣金； 2）平台费：向平台上的经纪公司收取平台费或加盟费； 3）其他： 房产交易后市场服务 。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3： 贝壳商业模式 资料来源： 贝壳招股书 ， 天风证券研究所 得益于平台模式 带来的规模化 效应 和新房业务的快速发展，贝壳近年来 GTV 快速增长。 2018-2020Q1-Q3（ 9 个月 ） ，公司 GTV 分别为 11,531 亿 /21,277 亿 /23791 亿元，同比增 长分别为 13.7%/84.5%/87.2%。其中，新房交易规模增长较快， 2018-2020Q1-Q3（ 9 个月 ） 同比增长分别为 11.2%/166.2%/105.7%。 图 4： 贝壳交易规模 GTV 及构成 资料来源： 贝壳招股书 ，财报， 天风证券研究所 链家自营门店和经纪人数量维持稳定，平台加盟的门店和经纪人数量迅速扩张 。 从门店数来看， 2017-2019 年平台合作与加盟门店从 89 间增长至 29592 间； 2017-2020 年总门店数从 8030 间增长至 46946 间，增长迅速。随着门店的快速增长，每个门店的成 本不断摊薄，从 2017 年的 44.13 万元减少至 2020 年的 6.83 万元。 从中介人数来看， 2017-2019 年平台合作与加盟中介人数从 700 人增长至 23.28 万人； 2017-2020 年总中介人数从 12.02 万人增长至 49.31 万人。我国房地产中介人员约 200 万 人，贝壳的中介人员市占率提升迅速，从 2017 年的 6.01%增长至 2020 年的 24.65%，意味 着全国几乎四分之一的中介与贝壳相关联，覆盖房源与服务范围广阔。 表 2： 贝壳门店组成与中介组成 2017 2018 2019 2020 链家店 7941 7673 7922 - 合作店 89 8136 29592 - 13,553 9,138 1,100 10,144 11,531 21,277 23,791 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 二手房交易总额 (亿元 ) 新房交易总额 (亿元 ) 新兴和其它服务交易总额 (亿元 ) 交易总额 GTV(亿元 ) 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 总门店数 8030 15809 37514 46946 新增门店 7779 21705 9432 门店支出（百万元） 3,544 3,400 3,078 3,207 单个门店成本 (万元） 44.13 21.51 8.20 6.83 链家人数 119,514 102,674 124,880 - 合作人数 700 60,900 232,800 - 总中介人数 120,214 163,574 357,680 493,088 中介市占率 6.01% 8.18% 17.88% 24.65% 资料来源： Wind、贝壳招股书、贝壳 2020 年 Q4 季报 、 天风证券研究所 贝壳 APP 的活跃用户增长迅速， 从 2019 年 Q3 的 2630 万 MAU 增长至 2020 年 Q4 的 4820 万 MAU。 图 5： 贝壳 APP 分季度月活跃用户（单位：百万 MAU） 资料来源： Wind、贝壳招股书、贝壳 2020 年 Q4 季报 、 天风证券研究所 对房屋（新房、二手房 ） 交易收取佣金是贝壳平台收入的核心。 2017-2020Q1-Q3， 平台 二手房的佣金率逐渐下降 ，从 2.50%下降到 1.58%，主要是因为加盟的三方经纪品牌佣金率 低于链家自营；而平台 新房佣金率呈上升趋势 ，从 2.54%提高到 2.74%，我们认为 主要是由 于开发商对新房去库存的迫切需求，尤其是 2020 下半年房地产“三条红线”更加快了去 库存以回款的进程。 图 6： 贝壳平台佣金率（收入 /GTV） 资料来源： 贝壳 招股书，财报， 天风证券研究所 自从 2018 年 4 月公司由房产中介链家转型为平台型公司后，公司 营收 迅速 增长 。 公司 2018/2019/2020Q1-Q3 营收分别为 286.5 亿 /460.1 亿 /478.1 亿 元 ，同比增长分别为 12.3%/60.6%/51.1%。 26.3 25.6 32.3 39.0 47.9 48.2 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 MAU(百万） 2.50% 2.45% 1.89% 1.58% 2.54% 2.66% 2.71% 2.74% 2.51% 2.48% 2.16% 2.01% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 二手房 新房 整体 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 收入构成来看， 新房交易逐渐取代二手房交易成为公司最大收入来源。 从 2019 年开始新 房 交易 收入占比迅速提高， 由 2017 年的 25.2%逐年提高到 2020Q1-Q3 的 52.4%，在 2020 年营收贡献已超过二手房交易； 而二手房交易收入占比由 2017 年的 72.4%逐年下降至 2020Q1-Q3 的 44.8%。新兴与其他服务收入占比维持相对低位， 2020Q1-Q3 占比 2.8%。 图 7： 贝壳营收及增长情况 图 8： 贝壳收入结构 资料来源： 贝壳招股书 ，财报， 天风证券研究所 资料来源： 贝壳招股书 ，财报， 天风证券研究所 公司的成本主要为 贝壳支付给经纪人的佣金 。 从佣金支付比率来看，贝壳平台 支付 给链家 和三方经纪渠道佣金 有 明显 差距 。 按照 支付佣金 /GTV 比率来看， 2018-2020H1，贝 壳支付 给自营链家经纪人的均高于支付给三方经纪人的佣金 /GTV 比率，分别为 1.7%/1.8%/1.8%和 0.8%/1.1%/1.1%。 表 3： 贝壳主要成本 支付给经纪人的佣金 /GTV 2018 2019 2020H1 支付给链家经纪人的佣金 /GTV 1.7% 1.8% 1.8% 支付给第三方经纪人的佣金 /GTV 0.8% 1.1% 1.1% 支付给链家经纪人的佣金（亿元 ) 158 194 99 支付给第三方经纪人的佣金 (亿元） 14 112 84 资料来源： 贝壳招股书 ， 天风证券研究所 公司毛利率逐步提高，稳定在 24%-25%左右。 2018/2019/2020Q1-Q3，公司毛利分别为 68.7 亿 /112.7 亿 /114.4 亿 元 ，毛利率分别为 24.0%/24.5%/23.9%。 扣除股权激励费用、收购产生的无形资产摊销 、 公允价值计量的长期投资 /应收账款 /或有 对价的公允 价值变化以及上述调整的税收影响的后， 2018/2019/2020Q1-Q3 公司 调整后净 利润分别为 1.3 亿 /16.6 亿 /37.2 亿元，调整后 EBITDA 分别为 6.1 亿 /29.2 亿 /48.4 亿元 图 9： 贝壳毛利情况 图 10： 贝壳费用情况 255.1 286.5 460.1 478.1 -5.4 -4.3 -21.8 16.812.3% 60.6% 51.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% -100.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 营收 (亿元 ) 净利润（亿元） 营收同比 72.4% 70.4% 53.4% 44.8% 25.2% 26.1% 44.1% 52.4% 2.5% 3.6% 2.5% 2.8% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 二手房交易 新房交易 新兴与其它服务 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： 贝壳招股书 ，财报， 天风证券研究所 资料来源： 贝壳招股书 ，财报， 天风证券研究所 公司运营费用包括管理费用、营销费用和研发费用。 研发费用 比重 逐年上升 ，营销费用比 重有所降低。公司 持续投入优化 技术基础设施 、 VR 看房系统、金融解决方案 ，研发费用 占收入比 呈上升态势 ，由 2017 年 1%提升到 2020Q1-Q3 的 3.7%； 营销费用 占收入比自 2018 年逐年下降，由 2018 年 8.7%下降至 2020Q1-Q3 的 5%。 图 11： 贝壳调整后净利润及 EBITDA 情况 资料来源： 贝壳招股书 ，财报， 天风证券研究所 2. 我国房地产行业有望线下线上协同 稳步 发展 2.1. 我国民用住宅市场体量大趋势好 根据 CIC 报告数据显示， 以 GTV、 二手 房和新房销售和住房租赁的交易量计算， 在 2019 年， 中国的住房市场是世界上最大的 ，从 2000 年的 0.5 万亿元增长至 2019 年的 22.3 万亿， 预计到 2024 年将以 6.6%的复合年增长率进一步增长至 30.7 万亿元，市场空间广阔。 城市化的不断提升： 2019 年中国城市化率达到 60.6%，预计到 2030 年将提高至 70%左右， 新增至少 1.5 亿城市人口，预计将提升住房需求，进一步推动房地产发展。 优质住房的需求： 截至 2019 年 12 月 31 日，中国城镇现有住宅近 20%是 1990 年以前建造 的，很多都维护不善或存在质量问题。此外，约 15%的家庭与他人共用厨房等公共功能室。 预计到 2024 年，城镇居民人均可支配收入将以 7.7%的复合增长率提升至约 6.14 万元。中 47.7 68.7 112.7 114.4 18.7% 24.0% 24.5% 23.9% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 毛利 (亿元 ) 毛利率 3.9% 8.7% 6.7% 5.0% 16.8% 17.2% 18.2% 11.9% 1.0% 2.3% 3.4% 3.7% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 20.0% 营销费用占收入比 管理费用占收入比 研发费用占收入比 85% 1166% 131% -43% 381% 73% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 1400% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 2017 2018 2019 2020Q1-Q3 调整后净利润 (亿元 ) 调整后 EBITDA(亿元 ) 调整后净利润同比 调整后 EBITDA同比 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 国消费者逐渐从单纯拥有一套住房转向拥有优质的住房和升级居住条件。根据 CIC 问卷数 据显示，过去两年中国约有 25%的房屋成交是出于住房升级的动机，尤其是一线城市的比 例为 39.7%。 稳定的政策环境： 2016 年以来，政府强调 房住不炒 ，抑制市场投机行为。政府将继续 实行 因地制宜，因城施策 ，有望引导市场向着更加稳定的方向稳步发展。 图 12： 中国房地产市场 GTV， 2014-2024E（单位：万亿元） 资料来源： 贝壳招股书、 天风证券研究所 2.2. 房屋相关服务的需求不断增加 根据 CIC 报告数据显示， 中国住房交易量以及人们对品质生活需求的增长为房屋相关服务 提供了潜在机会，如装修、房地产金融解决方案等。中国房屋相关服务的市场规模在 2019 年约 7.9 万亿元，预计 2024 年将增至约 15.0 万亿元。 装修市场 ，定义为装修二手房和新房的总支出，预计将从 2019 年的 2.9 万亿元增长至 2024 年的 4.1 万亿元。 房地产金融解决方案市场 主要包括过户、新房佣金垫佣、房屋资产贷款、个人代理商贷款、 店长流动资金贷款、房屋装修贷款和租金贷款。随着住客和中介公司的需求增加，房地产 金融解决方案市场规模预计将从 2019 年的 2.9 万亿 元增长至 2024 年的 6.6 万亿元。 图 13： 中国房屋相关服务市场 GTV， 2014-2024E（单位：万亿元） 资料来源： 贝壳招股书、 天风证券研究所 2.3. 二手房流通率稳步提升 2.6 4.2 6.6 6 6.5 6.7 7.4 8.4 9.5 10.8 126.2 7.3 9.9 11 12.6 13.9 13.9 14.5 15.2 15.5 15.6 0.9 1 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 2.8 3.1 9.7 12.5 17.6 18.3 20.6 22.3 23.2 25.1 27.2 29.1 30.7 0 5 10 15 20 25 30 35 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 二手房市场规模 新房市场规模 新兴和其他服务规模 合计 1.1 1.2 1.9 2.1 2.6 2.9 3.4 4.0 4.8 5.6 6.61.6 1.9 2.4 2.5 2.7 2.9 3.1 3.3 3.6 3.9 4.1 0.9 1.1 1.4 1.5 1.8 2.1 2.4 2.8 3.3 3.8 4.3 3.6 4.2 5.7 6.1 7.1 7.9 8.9 10.1 11.7 13.3 15.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 房地产金融解决方案 家居装修 其他服务 合计 C A G R 2 014 - 2 019 2 019 - 2 02 4E 二手房销售 2 0. 8 % 12 . 4%新房销售 17 . 5 % 2 . 3 % 房屋租赁 13 . 6% 12 . 8 %合计 1 8 . 1 % 6 . 6 % C A G R 2 014 - 2 019 2 019 - 2 02 4E 家居装修 12 . 6% 7 . 2 % 房地产金融解决方案 2 1. 4% 17 . 9% 其他服务 18 . 5 % 15 . 4% 合计 1 7 . 0 % 1 3 . 7 % 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 经过 20 多年的快速发展，截至 2019 年 12 月 31 日，中国住宅房地产市场累计成交建筑面 积约 339 亿平方米。大量的现房叠加人口流入以及城区土地的限量供应预计将提升现房销 售和房屋租赁。 从二手房交易来看： 现房的平均住房周转率，定义为现房销售数量除总现房数量，在 2019 年为 1.1%，而美国约为 3.8%。而 2019 年美国的 600 万套成交住房中，约 88.3%是二手房， 而中国只有 23.8%，中国二手房销售具备很大潜力。 2019 年，中国 19 个城市的二手房成交数已超过新房，北京的二手房销量约占总销量的 69.3%。相比较下， 根据“ 浙江在线住在杭州网 ”数据显示， 杭州在 2020 年的新房成交 量为 15 万套，二手房成交量为 10 万套，二手房销售渗透率为 40%，相比北京仍有很大的 增长空间。 预计二手房销量的占比将继续保持增长，从 2019 年的 23.8%有望上升到 2024 年的 34.7%。 从租房市场来看： 相对高的住房价格使得租赁在中国的城镇，尤其在一线城市，成为更经 济实惠的方案。 2019 年，约有 13.3%的人选择租房，预计到 2024 年将增加至 14.9%。 从新房市场来看： 新房销售 GTV 从 2000 年的 0.3 万亿元增长至 2019 年的 13.9 万亿元， 预计将在 2024 年增长至 15.6 万亿元 ， 2019 至 2024 年的 年复合增长率达 2.3%。 2.4. 中 介渠道快速崛起 2.4.1. 中介渠道重要性不断提升 : 从代理到电商到渠道的发展历程 房地产销售需要营销渠道，由产品、价格、渠道、推广组成。我国新房市场主要分两种营 销渠道，一是自产自销，营销主体是开发商；二是委托代理，营销主体是从事楼盘销售的 中介机构，从房地产开发商处收取渠道费。 直销模式的优点是开发商自控自营，掌握一手客源消息，进而掌控利润 空间和价格幅度， 但是劣势是直销需要更多的人力和物力成本；而引入中介机构的优点是精准营销，而劣势 是需要通过渠道获取客源，并且渠道费减少了开发商自身利润。 图 14：从自销到渠道，中介渠道重要性彰显 资料来源：楼盘网、天风证券研究所 21世纪初 报纸、广播以及火爆一时的房展会成了开发商卖房重要的渠道 。 2011年 在房地产市场下行和房地产调整政策的压力下，传统的广告已经无法带来成交，电商模 式出现并且流行全国 ； 电商利用线上渠道获取客源，先从购房人手里收取意向金，再从开发商处获取折扣，为 购房者提供优惠，撮合购房者与开发商达成交易 。 2014-2015年 电商模式持续了约五年之久后，在新的房地产调控周期中，房地产再次面临着销售困难 ； 此时，北京万科与链家率先达成协议，欲借助链家二手房市场背后的大数据平台来挖掘 客户，也正是这次合作，使得新房销售的获客来源大大转向二手房，形成了一二手房联 动销售的模式，中介渠道的重要性得到认可 。 海外行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2.4.2. 中介渠道重要性不断提升：渠道渗透率快速提升，收入快速增长 根据 CIC 报告数据显示， 中国通过中介销售和租赁的房屋总价值从 2014 年的 3.2 万亿元增 至 2019 年的 10.5 万亿元，预计 2024 年将达 19.1 万亿元。从 GTV 来看，中介渗透率，包 括二手房和新房及租赁，从 2014 年 33.0%增长至 2019年 47.1%，预计 2024年增长至 62.2%。 其中，二手房市场通过中介的销售额有望从 2019 年的 5.9 万亿元增长至 2024 年的 10.8 万 亿元。另一方面，预计新房中介渗透率从 2019 年的 25.5%上升至 2024 年的 42.5%，新房市 场通过中介的销售额有望从 2019 年的 3.6 万亿元增长至 2024 年的 6.6 万亿元。 图 15： 通过中介的房屋买卖与租赁 GTV， 2014-2024E（单位：万亿元） 资料来源： 贝壳招股书、 天风证券研究所 随着通过 中介 销售和租赁的房屋渗透率和 GTV 的增加， 中介 服务的佣金收入也从 2014 年 的 636 亿元增长 至 2019 年的 2515 亿元，预计 2024 年将增 长至 5078 亿元。 图 16： 中国中介佣金收入， 2014-2024E（单位，十亿元） 资料来源： 贝壳招股书、 天风证券研究所 从二手房和租赁来看： 由于业务的复杂性，中国 二手房 销售和租赁市场的 中