2021海外宏观展望：全球重启影响几何？.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 研究 /年度策略 2020 年 11 月 16 日 易峘 SAC No. S0570520100005 研究员 SFC No. AMH263 evayihtsc 朱洵 SAC No. S0570517080002 研究员 021-28972070 zhuxunhtsc 1宏观 : 负利率时代的抵抗元年 2019.10 2宏观 : 冬尽春归，否极泰来 2018.11 3宏观 : 风起通胀，渐显宝藏 2017.11 2021海外宏观展望 ： 全球 重启 影响几何？ 疫情、疫苗和美国大选后的政策安排 等不确定性终将明朗，“重启”是 2021年海外宏观经济最重要的关键词。 短期内 ，海 外疫情影响难言完全消除，未来影响最大的对冲变量，在于有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。美国新任政府最可能的组合是拜登 +共和党参议院 +民主党众议院，这意味着新一轮财政刺激计划可能规模偏小，短期经济增长、通胀、美元、美债利率的上行动能都可能偏低。但越过短期大选相关波动看，随着疫情和疫苗相关不确定性下降，美国和欧洲经济进一步重启，企业盈利可能回升，长端利率终将迎来阶段性上行压力。 2021 年海外经济重启 ，上半年主要看制造业；下半年主要看服务业。 美国目前消费和企业投资增长均已经达到较高水平、且库存周期处于 低位（从同比增速来看） ；如果疫苗研发等积极因素更早兑现，美国经济增长甚至可能在明年上半年就环比加速回升。美国经济运行更为稳健，起财政救助覆盖群体更广、二次疫情影响相对较小、周边环境更稳定；但欧元区今年的基数更低，明年反弹空间更大。如果疫苗得到推广应用，明年海外工业生产有望先修复、随后是消费和第三产业。 2021 年美国可能走向再通胀，欧元区通胀也有望触底回升。 欧美当前通胀走势的分化，是 1）货币政策的运行效力； 2）核心消费的反弹动能； 3）经济 增长强度的预期等多方面因素的综合体现，但核心变量仍在于疫情的影响，如 果疫情得到有效控制、而财政和货币刺激短期并不退出，则欧美通胀都有望回升。预计 2021 年美国 失业率回落、但短期难回到疫前水平，重点关注第三产业就业的恢复。 2021 年海外主要经济体赤字率或有所回落 ， 但仍在高位 ；考虑疫情反复等因素， 财政救助等扩张性政策短期难以很快退出 ， 但长期终将退出 。 拜登 -民主党主打强刺激 +加税 +扩大基建的财政扩张组合，但财政扩张幅度受共和党占多数席位的参议院掣肘。随着名义 GDP（分母）回升，预计财政赤字率也将回落 4.5 个百分点左右，但降回到疫情前水平仍需时日。 各大央行的超宽松货币政策短 期均难以退出。 我们预计美联储将在较长时间内保持基准利率在低位，会更加注重提振劳动力市场、而对通胀的容忍度有所提高。联储的扩表规模 /速率与财政刺激力度负相关，取决于国会与联储的博弈。考虑到欧元区经济运行、财政协同、抗疫应对、区域治理等方面都面临更多的问题，即便在 2017-2019 年内外部经济环境相对较好时、也未能实现升息和资产负债表正常化，我们认为 2021 年欧央行也将继续维持当前的超宽松货币政策，但货币政策也难以独立扛起经济复苏的大旗。 如果疫苗 能在 2021 年初 如期量产 ，美债利率阶段性走高 的时点或将提前 ，而 美元指数长期下行趋势不改。 美债利率上行可能“迟到”但不会“缺席”，几个月来增长 /通胀预期的变化和长债利率的极度“不协调”终将正常化。全球各家医药巨头的新冠疫苗试验结果或将进入集中发布期，类似 11 月 9月辉瑞公布的疫苗利好息，将提振尽早实现广泛接种、消除疫情影响的预期，可能将美债长端利率反转上行的时间点提前 。通胀的上行预期可能比基本面修复预期反映更快，影响实体经济资本开支意愿、以及资产价格的重要变量 实际利率（名义利率 -通胀）短期内仍会回落。 即便存在拜登政府投放强基建刺激的预期，但本轮美元周期进入下行通道的趋 势难以逆转，美元指数的下行节奏和美债利率的阶段性上行压力呈负相关。 风险提示：海外疫情控制不及预期、影响社会生产生活；新冠疫苗研发投产不及预期 ；美国新任总统权力交接过程存在不确定性，扰动市场风险预期。 相关研究 宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 三大不确定性终将明朗 . 3 二次疫情在欧美继续发酵，疫情中期影响难言完全消除 . 3 大选基本落定，奠定了 2021 年美国经济政策的主要路径 . 3 高效、可大规模应用的疫苗问世，是可能消除疫情影响的最重要强心针 . 4 其他不确定性：英国脱欧等地缘政治事件 . 5 “重启”是 2021 年海外宏观经济最重要的关键词 . 6 美国消费回暖具有延续性；须关注疫情对欧洲社会活动的影响 . 7 预计美国地产周期回升，而对政府投资扩张偏谨慎 . 8 库存周期有望成为中期拉动生产的核心因素，工业全面重启仍翘望疫苗 . 9 美国进口环比升幅可能更大，贸易逆差或继续扩大 . 10 通胀预期可能较基本面更早兑现，美欧通胀均有望回升 . 11 失业率短期难回到疫前水平，关注第三产业就业恢复 . 13 美国赤字规模和赤字率均有望回落，财政扩张受参议院掣肘 . 15 超宽松货币政策短期难以退出，更注重就业目标和利率曲线控制 . 16 美债利率终会阶段性走高，美元指数下行趋势不改 . 19 风险提示 . 20 宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 三大 不确定性 终将明 朗 二次疫情在欧美 继续 发酵 ，疫情中期影响 难言完全消除 在分析 2021 年海外宏观经济时 ， 疫情仍是必须纳入 考量 的首要扰动项 。 今年新冠疫情在欧美的发展一波三折 ， 对于主要欧元区国家 （英、法、德、意、西等）， 新增病例数在 4月初达到上半年高点、随后开始回落， 7 月中旬降至低点；然而随着社会活动重启，三季度以来新增病例数重新大幅增长，截至 11 月上旬 ，当前的 日新增病例数超过 4 月初水平的 5 倍。相对于欧洲国家的“天灾”，美国的疫情波折有“人祸”的成分，下半年出现两个高峰，一是在 7 月份“ Black Lives Matter”全美游 行示威活动中，由于缺乏有效、整体的防控意识，新增疫情明显超出 4 月份高点；二是进入秋冬季以来，新增病例再度大幅上升。美国新增疫情整体表现为“波动中上行”的态势。 截至 11 月 12 日 ， 据 WHO 数据， 全球新冠 病例 10 月以来累计新增超过 1700 万例 、占累计病例数的 34%。 近期 欧 美新增病例死亡 数、滚动死亡 率再次抬头。为应对二 次 疫情，美国迈阿密等地、西班牙部分地区 、英国和法国全国已开始实施新的社会活动封锁措施，但目前 新增 病例 仍在高位震荡 ， 主要欧元区国家 7 天疫情新增死亡病例之和 重新升至 1 万人 以上 。 从一些中高频 指标 来看 ， 重新升级的疾控政策 对欧美地区出行、餐饮、旅游的再次冲击已在体现。由于欧美国家的人员结构、社区组织架构等较我国更为复杂，疫情防控措施在实际执行端效果或有折扣，难言通过社会活动限制措施彻底控制新增疫情。未来对冲疫情影响的最大变量，在于有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。在此之前， 疫情对社会生产、经贸活动的负面影响 可能会趋于常态化，其影响幅度随着新增疫情的季节性（或事件性）扩张而呈现阶段性波动 。 图表 1： 美国和主要欧元区国家日 新增病例 大幅超过 4 月高点 图表 2： 新冠疫情最近 7天新增死亡病例：欧洲进入四季度以来大幅增加 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 大选基本落定，奠定了 2021 年美国经济政策的主要路径 在 11 月份之前 ， 市场将美国大选视为影响 2021 年美国 、 乃至全球的增长 /通胀 /政策预期的最大变量之一。目前大选基本尘埃落定， 如我们在拜登当选，关注参议院多数席位归属（ 2020/11/08）中所分析， 对于总统人选本身， 只要不发生类似“选举人团未按照该州投票结果投给对应的候选人”的极端事件，市场对于拜登当选已基本完全“ Priced in”。而 在拜登成功当选美国总统后，美国明年的增长和通胀走势及债券市场价格的变化，更需关注的是参议院多数席位“花落谁家”。 疫情影响下的美国财政政策取向，是影响短期利率、资产价格和板块相对表现的重要因素之一。 民主党 -拜登的主要思路是 强刺激 +加税 +扩大基建的财政扩张组合 ，同时注重改善收入分配，重建国际合作机制。 目前 看来， 民主党“横扫”总统 +两会的概率已较低，共和党 大概率继续保有 参议院席位 优势， 最可能的是拜登 +共和党参议院 +民主党众议院，即我们在美国大选结果“排列组合”之影响（ 2020/10/14）中列 出的第二种情形 ：美国050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10（当日新增病例： 7天移动平均）美国主要欧元区国家全球其他地区（右轴）6,779 11,494 05,00010,00015,00020,00025,00020-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11最近 7天新增死亡例数美国主要欧洲国家（西班牙 +法 +意 +英 +德）宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 参议院对财政 政策组合有较强的影响力，民主党的财政刺激 -基建规划，不可避免将受到共和党参议院的掣肘；这 意味着新一轮财政刺激计划可能规模偏小（预计可能 5000-8000亿美元），有望 在 2021Q1 推出 ； 短期经济增长 、通胀、美元、美债利率的上行动能，都可能低于民主党横扫的情形。 但同时 ， 我们在拜登当选，关注参议院多数席位归属（ 2020/11/08）中指出， 越过短期大选相关波动看，随着疫情和疫苗相关不确定性下降，美国经济进一步重启，企业盈利可能回升，长端利率可能走高。拉长时间看，目前仍然在 某种程度上压制消费和投资活动的三大不确定性 疫情、疫苗 /特效药、大选，至少有 1-2 项在明年年中将明朗化，而美国目前消费和企业投资增长均已经达到较高水平、且库存周期处于底部。综合看，明年 2-3季度美国经济增长仍有环比明显加速的可能性 。另一方 面，拜登更“可预测”、合作与竞争并举的外交风格可能缓解市场对贸易摩擦再度成为 不确定性 源头 的担忧，推升对人民币和亚洲资产的风险偏好。 往前看， 大选相关的不确定性、可能造成资产价格波动的潜在风险因素，均已较大选前明显下降。 1） 关注将在明年 1 月初完成改选的佐治亚州两个参议员席 位， 如 民主党 能够追平共和党的总席位数 ， 对可能推出的 财政和基建 刺激仍是利好； 2） 如 特朗普无视大选结果，在共和党议员占多数的州强行指定支持自己的选举人团 ， 这种情况下，明年 1 月 6 日的选举人投票将不再只是“走程序”，而可能演变为共和党副总统彭斯、民主党众议长佩洛西、以至两党议员间的大幅分立。如果真的出现这种情形，将涉及美国宪法条文解释争议，阶段性推升避险情绪。 图表 3： 美国 GDP 增速和美元指数走势，与民主党 /共和党总统在任期间的对比 资料来源： Wind， US Election Project， 华泰证券研究所 高效、可大规模应用的疫苗问世，是可能消除疫情影响的最重要强心针 对应我们上文的分析 ， 如要彻底消除疫情对海外经济活动的影响 ， 最可期待的只能是 有效性高、可大规模生产接种的疫苗问世。市场对此翘望已久，所以当 11 月 9 日晚间，美国辉瑞制药公司 （彭博代码： PFE.N） 宣布其 新冠 mRNA 疫苗 在 7 月下旬至今的三期临床试验中有效性超过 90%、 希望能在明年 1 月上市， 2020 年生产 5000 万剂、 2021 年生产多达 13 亿剂 的消息放出之后，欧洲股市、美国长端利率的短期反应 较为 正面 。 如我们在疫苗量产若提前，宏观如何演变？（ 2020/11/10）中 所述， 若疫苗量产和全球经济更全面重启的预期确定提前，则全球增长环比加速的时点也将提前，推升明年总体增长和通胀 上游大 宗商品及下游服务业消费品价格的边际变化可能更大。基准情形下，40608010 012 014 016 018 0( 10 )( 8 )( 6)( 4)( 2 )02468101 9 7 0 19 75 1 9 8 0 1 9 8 5 1 9 9 0 1 9 9 5 2 0 0 0 2 0 0 5 2 0 1 0 2 0 1 5 20 20橙色：民主党总统执政期间淡蓝：共和党总统执政期间美国 : G D P : 不变价 : 折年数同比 % 美元指数（右轴）宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 明年 2-3 季度，美国经济内生动能集聚，增长环比加速；如果疫苗真的在 2021 年初就实现量产投放 ， 实体经济环比增速或将在疫苗量产后第 2 个季度加速上升 ， 美国经济增长 /通胀加速上行的时点可能会提前 2 个月左右，在明年上半年就会体现。 若经济增长环比加速提前， 2021 全年名义经济增速同比 回升幅度也可能更大。尽管 对于疫苗尽早量产 的乐观 预期可能提前反映 在资产价格端 ，但考虑疫苗有效性仍有待进一步认证、短期难以实现“全民接种”，各国的疫情救助政策（财政 /货币等方面）仍难言迅速退出。 其他不确定性： 英国脱欧 等地缘政治事件 距离今年 12 月 31 日英国脱欧过渡期结束还有不到两个月，目前英国和欧盟仍在就 政府补贴、渔业配额和 英国国内市场法 的内容 进行谈判 。在英国和欧盟正式达成协议前，不确定性可能会导致外汇市场波动和 避险情绪升温。 目前双方都已表示出继续谈判的意向；如果无法在过渡期结束前达成协议或 简化版协议，从而“无协议脱欧” ，其实是“分则两害”的 结局。 倘若过渡期内英国和欧盟双方未达成协议，双方 自 2021 年起将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税。 届时，欧盟向英国出口的汽车整车和零部件将被征收 10%的关税，主要影响 德国、西班牙等欧盟国家的汽车产业。欧盟农产品也可能被课以 更高关税， 拖累法国 、 荷兰 等国 的 农业及相关批发贸易产业。 另一方面，无协议脱欧对英国的冲击可能大于欧盟。据 WTO 数据， 2018 年英国出口欧盟的商品占英国总出口约 46%，欧盟已成为 英国最大的出口市场 （同时 英国有 约 53%的进口商品 来自欧盟 ）。无协议脱欧可能会造成英国出口大幅减少。另外 ， 欧盟 与 70 多 个国家达成 的贸易协定将不再适用于英国， 包括加拿大和土耳其 等 。 图表 4： 英国脱欧进程表 资料来源： BBC， ABC，华泰证券研究所 时间 事件2 0 1 3 / 1 / 2 3 英国首相卡梅伦表示将就脱欧问题进行全民公投2 0 1 5 / 5 / 2 8 英国政府向下议院提交并公布有关 “ 脱欧公投 ” 的议案2 0 1 6 / 6 / 2 3 脱欧公投正式开始，支持脱欧的票数占比 52%2 0 1 7 / 2 / 1 英国议会下议院通过脱欧法案，授权首相启动脱欧程序2 0 1 7 / 3 / 2 9 英国正式向欧盟递交脱欧申请，启动脱欧谈判2 0 1 8 / 6 / 2 0 英国上议院通过退出欧盟法案，确定 2019 年 3 月 29 日正式退出欧盟后的法律框架2 0 1 8 / 1 1 / 2 0 英国政府与欧盟达成脱欧协议草案，约定英国正式脱欧后设置 21 个月过渡期2 0 1 9 / 1 / 1 5 英国议会下议院否决此前英国政府与欧盟达成的脱欧协议2 0 1 9 / 2 / 2 0 英国首相重启脱欧协议谈判2 0 1 9 / 3 / 1 2 英国议会下院再次否决英国政府与欧盟协商修改后的脱欧协议2 0 1 9 / 4 / 1 0 欧盟同意将脱欧日期延迟至 2019 年 10 月 31 日2 0 1 9 / 1 0 / 2 8 欧盟同意将脱欧日期延迟至 2020 年 1 月 31 日2 0 2 0 / 1 / 9 英国议会下议院通过脱欧法案2 0 2 0 / 1 / 3 1 英国正式脱欧，结束其 47 年的欧盟成员国身份2 0 2 0 / 1 0 / 1 欧盟称英国的英国国内市场法草案违反退欧协议并提出法律行动2 0 2 0 / 1 2 / 3 1英国脱欧过渡期结束日，若过渡期内英欧未达成协议，双方贸易自 2021 年起将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 “重启”是 2021 年 海外 宏观经济最重要的关键词 图表 5： 2021 海外宏观主要经济数据预测 资料来源： Wind，华泰证券研究所 美国、欧元区 2020Q3 GDP 已 公布，不变价同比增速分别比 Q2 回升 6.1 和 10.5 个百分点，但仍为负增长。美国 Q3 GDP 同比 -2.9%（环比折年率 +33.1%）， Q3 居民消费和私人投资对 GDP 的拉动较二季度分别改善 5.1 和 2.4 个百分点；欧元区 Q3 GDP 同比 -4.3%（环比折年率 +61.1%）。需注意的是，虽然 Q3 GDP 环比大幅反弹，但美欧三季度 GDP绝对值仍低于今年一季度。整体看， Q3 美欧居民消费改善幅度均大于工业生产。 尽管均处于复苏轨道中，但美国经济相对 欧洲 仍 更稳健；美国财政救助覆盖 群体 更广、 二次疫情影响相对较小 、周边环境更稳定等，都是可能的影响因素。 如果多方积极因素形成良性互动 在 新一轮 （待定的） 财政刺激 、 新冠 疫苗 在 2021 年初大规模投产 -接种 （辉瑞是美国公司）、表现更好的权益市场（和实体良性互动）等因素综合作用下 ，美国经济增长甚至可能在明年上半年就环比加速回升。 预计 2020/2021 年 美国 GDP 不变价增速分别为 -3.4%、 5.5%， 2020Q42021Q4 的 季度增速依次为 -1.9%、 0.9%、 12%、 5.3%、 4.5%。 欧洲经济面临着较多的不确定性：英国脱欧过渡期将于今年 12 月 31 日结束，但目前英国与欧盟尚未达成脱欧后的贸易协议；二次疫情自 10 月以来来势凶猛，冬季气温下降疫情管控难度加大，多个主要国家已重启封锁措施；种族问题、民族问题、宗教问题等始终是欧洲经济稳定运行的干扰项。目前来看， 二次疫情对经济的 整体 影 响可能低于一次疫情，欧洲内部经济表现呈现分化，德国相对更好，而二次疫情较严重的南欧和英国相对表现较弱。 环比而言，欧元区复苏的节奏和美国类似（疫情在欧美的发展节奏不会差异过大）。预计 2020/2021 年 欧元区 GDP 不变价增速分别为 -7.8%、 3.3%， 从 2020Q42021Q4 的季度增速依次为 -8.7%、 -4.2%、 11.8%、 0.7%、 6.1%。 日本的 疫情控制情况相对欧美较好，目前经济正在缓慢复苏（尽快缺乏快速上行动能。，若明年夏季东京奥运会顺利举办，有望带动 2021Q2Q3 日本经济环比较快增长。 预 计2020/2021 年 日本 GDP 不变价增速分别为 -5.4%、 2.1%， 从 2020Q32021Q4 的 季度同比增速依次为 -5.9%、 -3.7%、 -2.6%、 6.4%、 2.4%、 2.4%。 2020 全年 2021 全年 2 0 2 0 Q 1 2 0 2 0 Q 2 2 0 2 0 Q 3 2 0 2 0 Q 4 - E 2 0 2 1 Q 1 - E 2 0 2 1 Q 2 - E 2 0 2 1 Q 3 - E 2 0 2 1 Q 4 - E美国 G D P 不变价同比 ,% - 3 . 4 5 . 5 0 . 3 - 9 . 0 - 2 . 9 - 1 . 9 0 . 9 1 2 . 0 5 . 3 4 . 5美国 G D P 不变价环比折年率 - 3 . 4 5 . 5 - 5 . 0 - 3 1 . 4 3 3 . 1 6 . 8 6 . 0 4 . 5 3 . 8 3 . 5美国 G D P 现价折年数 , 十亿美元 20962 22524 21561 19520 21158 21609 22083 22391 22664 22957美国 G D P 现价同比 ,% - 2 . 2 7 . 5 2 . 1 - 8 . 5 - 1 . 8 - 0 . 6 2 . 4 1 4 . 7 7 . 1 6 . 2美国G D P 主要分项：居民消费 不变价同比 ,% - 3 . 6 6 . 2 0 . 2 - 1 0 . 2 - 2 . 9 - 1 . 3 1 . 9 1 3 . 7 5 . 4 4 . 4居民消费 不变价环比折年率 - 3 . 6 6 . 2 - 6 . 9 - 3 3 . 2 4 0 . 7 8 . 2 6 . 1 3 . 2 4 . 1 4 . 1私人投资（其他） 不变价同比 ,% - 1 0 . 9 1 2 . 9 - 7 . 0 - 2 3 . 5 - 8 . 9 - 4 . 0 1 . 5 3 2 . 5 1 2 . 0 9 . 3私人投资（其他） 不变价环比折年率 - 1 0 . 9 1 2 . 9 - 1 3 . 6 - 5 8 . 1 1 0 8 . 0 1 2 . 6 8 . 2 2 1 . 6 6 . 1 2 . 0私人投资（设备） 不变价同比 ,% - 5 . 3 1 4 . 5 - 5 . 8 - 1 4 . 9 - 2 . 4 2 . 0 1 0 . 0 2 6 . 6 1 3 . 1 9 . 8私人投资（设备） 不变价环比折年率 - 5 . 3 1 4 . 5 - 1 5 . 2 - 3 5 . 9 7 0 . 1 1 7 . 0 1 4 . 8 1 2 . 6 8 . 2 4 . 1私人投资（住宅） 不变价同比 ,% 4 . 7 1 3 . 3 6 . 6 - 4 . 0 6 . 6 9 . 3 8 . 9 2 5 . 2 1 2 . 0 8 . 7私人投资（住宅） 不变价环比折年率 4 . 7 1 3 . 3 1 9 . 0 - 3 5 . 5 5 9 . 3 1 7 . 0 1 7 . 0 1 2 . 6 2 . 0 4 . 1政府消费 & 投资 不变价同比 ,% - 1 . 0 2 9 . 8 - 1 3 . 2 - 1 8 . 5 6 . 4 2 3 . 2 4 1 . 4 5 2 . 4 1 9 . 2 1 4 . 7政府消费 & 投资 不变价环比折年率 - 1 . 0 2 9 . 8 - 3 0 . 0 - 6 . 4 1 8 9 . 2 2 1 . 6 2 1 . 6 2 6 . 2 8 . 2 4 . 1净出口 不变价同比 ,% 1 . 4 2 . 1 2 . 7 2 . 1 0 . 4 0 . 3 1 . 0 1 . 4 3 . 0 3 . 0净出口 不变价环比折年率 1 . 4 2 . 1 1 . 3 2 . 5 - 4 . 5 2 . 0 4 . 1 4 . 1 2 . 0 2 . 0美国失业率 期末值， % 6 . 7 5 . 3 4 . 4 1 1 . 1 7 . 9 6 . 7 6 . 3 5 . 9 5 . 6 5 . 3美国核心 P C E 当期均值， % 1 . 5 2 . 0 1 . 8 1 . 0 1 . 4 1 . 6 1 . 9 2 . 4 1 . 8 1 . 7美国核心 C P I 当期均值， % 1 . 3 2 . 0 1 . 5 0 . 7 1 . 4 1 . 6 2 . 0 2 . 5 1 . 8 1 . 8美国财政赤字 十亿美元 3 1 0 0 . 0 2 5 7 8 . 2 - - - - - - - -美国财政赤字 / G D P ， % 1 6 . 0 1 1 . 6 - - - - - - - -联邦基金利率 期末值， % 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5 0 . 2 5美元指数 期末值，点 9 6 . 1 9 1 . 5 9 8 . 3 9 8 . 8 9 4 . 1 9 3 . 0 9 2 . 5 9 2 . 0 9 1 . 0 9 0 . 510 年期美债利率 期末值， % 0 . 9 5 1 . 1 0 1 . 3 7 0 . 6 9 0 . 6 5 0 . 9 5 1 . 2 5 1 . 3 5 1 . 2 0 1 . 1 0欧元区 G D P 不变价同比 ,% - 7 . 8 3 . 3 - 3 . 3 - 1 4 . 8 - 4 . 4 - 8 . 7 - 4 . 2 1 1 . 8 0 . 7 6 . 1日本 G D P 不变价同比 ,% - 5 . 4 2 . 1 - 1 . 9 - 1 0 . 1 - 5 . 9 - 3 . 7 - 2 . 6 6 . 4 2 . 4 2 . 4经济数据预测宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 4 . 5 %5 . 3 %1 2 . 0 %0 . 9 %- 1 . 9 %- 2 . 9 %-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%15%18%2 1 Q4 - E2 1 Q2 - E2 0 Q4 - E2 0 2 0 - 0 62 0 1 9 - 1 22 0 1 9 - 0 62 0 1 8 - 1 22 0 1 8 - 0 62 0 1 7 - 1 22 0 1 7 - 0 6美国 GDP 分项对同比增速（不变价）的拉动百分点个人消费对 GDP 不变价同比的拉动私人投资（其他）对 GDP 不变价同比的拉动私人投资（设备）对 GDP 不变价同比的拉动私人投资（住宅）对 GDP 不变价同比的拉动净出口对 GDP 不变价同比的拉动政府消费 & 投资对 GDP 不变价同比的拉动美国 GDP 不变价当季同比图表 6： 如新冠疫苗在 2021 年初大规模投产 -接种 ， 美国经济增长可能在明年上半年就出现环比加速回升 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 7： 欧元区经济不稳定因素更多；日本则期盼奥运会对经济能有所拉动 资料来源： Wind，华泰证券研究所 美国消费回暖具有延续性 ； 须关注疫情对欧洲社会活动的影响 相对上半年一次疫情期间， 发达经济体消费均有可观改善，美欧日三季度消费数据同比均已转正。 虽然对低收入家庭的抗疫补贴在 7 月 31 日后暂缓， 但 9 月 美国 零售 消费 绝对值仍比 7 月值高出 2.5%、比疫情前的今年 1 月值高出 3.7%， 我们 在 补贴退潮下美国零售超预期的启示 （ 2020/10/16）当中已阐述了 美国零售数据的韧性 所在；往前看， 美国服务业正在重启，居民消费、地产和汽车周期均在修复过程中，当前较强的数据或具有一定延续性。今年美国居民储蓄率上行，风险偏好正逐渐修复，叠加股市财富效应加持，有望支持总体消费增长。 从行业角度，我们更看好第三产业 重启和可选消费 的环比修复幅度； 此后可能推出的对低收入群体的后续财政补贴，也有望托底必选消费。 产品端，美国建材和机动车销售表现较强，建材销售的较强表现 与我们观察到的美国成屋销售、新开工等指标均显著向好的迹象相对应 ，体现的是地产周期的拉动效应 。 总结起来，美国消费数据的趋势向好，但改善斜率将综合取决于新一轮财政刺激的推出情况、疫苗 /疫情的未来演进，以及地产周期的回升强度。 对欧元区经济体而言 ， 消费数据最主要的影响变量就是二次疫情 。在 疫苗大规模应用前 ， 疫情以及阶段性实施的社会封锁措施 ， 仍将对第三产业重启和社会活动 的正常化造成较大的负面影响 。 4.1%-1.2%9.6%-4.2%-8.7%-4.4%2.4%2.4%6.4%-2.6%-3.7%-5.9%-15%-10%-5%0%5%10%15%21Q4-E21Q2-E20Q4-E2020-062019-122019-062018-122018-062017-122017-06欧元区 GDP不变价当季同比：季调 日本 GDP不变价当季同比：季调宏观 研究 /年度策略 | 2020 年 11 月 16 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 8： 财政补贴对美国居民收入拉动有所下降 图表 9： 美国 消费 数据韧性较强 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源： Wind， Bloomberg，华泰证券研究所 图表 10： 美国零售热力图 ：汽车 、 建材 等 可选消费 支持居民消费快速回暖 资料来源： Wind，华泰证券研究所 预计美国地产周期回升，而对政府投资扩张偏谨慎 除 零售数据 亮眼以外，三季度以来，美国经济数据的一大亮点是新屋销售、开工同比触底回升，与新申请抵押贷款呈现同步向好态势。 我们认为美国 地产周期受益于实际利率处于低位、近期高净值人群的财富效应释放、经济预期的趋稳，具 有 一定延续性。 作为美国私人部门投资的重要组成部分，地产周期的回暖或意味着设备投资、建筑投资等也在复苏轨道中。 在美国出口尚未恢复、政府 投资 受财政新一轮刺激未能落地 掣肘的背景下，消费和私人部门投资的回暖对美国经济增长 的 正面 意义尤为突出 。 往前看 ，明年美国政府投资的强度主要取决于财政刺激当中的基建计划 。 考虑参议院优势席位可能落于共和党 ， 对 2021 年美国财政和基建刺激的预期不能设定过高 ，我们认为 2021 年美国 政府部门投资的表现可能只是 略强于历史季节性。 (20)0204019-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09(%) 美国居民收入分项同比拉动率雇员报酬分项拉动 经营者收入分项拉动租金收入分项拉动 财产性收入分项拉动转移支付收入分项拉动 个人总收入同比增速(25)(20)(15)(10)(5)051015202004-09 2008-09 2012-09 2016-09 2020-09(%) 美国销售总额（含批发 /零售 /制造商） :季调同比美国零售及食品服务 :季调同比美国零售及食品服务销售额季调同比 2 0 2 0 - 0 9 2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 7 2 0 2 0 - 0 6 2 0 2 0 - 0 5 2 0 2 0 - 0 4 2 0 2 0 - 0 3 2 0 2 0 - 0 2 2 0 2 0 - 0 1 2 0 1 9 - 1 2 2 0 1 9 - 1 1 2 0 1 9 - 1 0 2 0 1 9 - 0 9美国销售总额（含批发/零售/制造商） - 0 . 4 2 - 1 . 0 1 - 4 . 1 7 - 1 1 . 6 7 - 1 8 . 4 1 - 5 . 0 4 1 . 2 8 2 . 0 7 1 . 8 7 0 . 7 1 - 0 . 1 6 0 . 3 6零 售及食品服务销售总额 5 . 3 6 2 . 7 7 2 . 7 0 2 . 2 3 - 5 . 5 5 - 1 9 . 8 6 - 5 . 5 9 4 . 4 8 4 . 8 7 5 . 6 1 3 . 2 5 3 . 3 1 3 . 7 7零 售和食品服务(不 含机动车辆) 3 . 9 9 2 . 2 3 1 . 7 1 0 . 7 8 - 6 . 7 1 - 1 6 . 6 4 - 0 . 9 7 4 . 1 2 4 . 4 3 6 . 0 8 2 . 4 0 2 . 8 3 3 . 4 6家具和 家用装饰店 4 . 6 1 5 . 1 1 2 . 5 1 0 . 3 5 - 2 7 . 6 4 - 5 9 . 0 6 - 1 9 . 3 1 4 . 9 9 6 . 3 3 0 . 8 9 2 . 3 8 1 . 8 2 2 . 2 5电子和 家用电器店 - 6 . 4 4 - 3 . 8 5 - 6 . 0 1 - 1 9 . 6 3 - 4 2 . 1 8 - 5 3 . 2 7 - 1 8 . 0 6 0 . 3 0 0 . 1 6 - 0 . 4 3 - 2 . 3 3 - 2 . 7 1 - 1 . 0 9建筑材 料、园林设备及物料店 1 9 . 0 6 1 6 . 5 6 1 5 . 9 1 1 9 . 5 8 1 8 . 6 0 3 . 3 5 5 . 9 7 5 . 4 7 1 . 1 7 2 . 4 6 0 . 9 5 - 1 . 8 7 - 1 . 3 4食品和 饮料店 1 0 . 4 6 9 . 5 8 1 1 . 1 2 1 1 . 9 9 1 4 . 6 1 1 2 . 3 0 2 9 . 2 1 3 . 7 1 1 . 4 5 3 . 6 6 2 . 7 5 2 . 2 6 2 . 6 2保