2020年海外宏观经济展望：冬至未至.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 11 月 26 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 广发宏观 冬至未至 2020 年海外宏观经济展望 Table_Author 分析师： 张静静 SAC 执证号： S0260518040001 SFC CE.no: BOP790 010-59136616 zhangjingjinggf Table_Summary 报告摘要 ： 2019 年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险；基本上证伪了各种极端假设。 宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。 2019 年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球未陷经济衰退的关键因素。 制造业修复及补库存或提振 2020 年上半年美国经济；政治周期等三因素叠加将约束下半年，年中有重启 QE可能。 2020 年美国经济前高后低，全年实际增速或仍接近 2%。 目前美国处于金融危机后 late cycle 阶段， 2020 年衰退概率仍低 。 目前 失业率下行速率放缓 、 时薪 增速则 处 于高位 或 表明 美国经济 处于 金融危机后的 晚周期 阶段 。 此外， 低薪资地区 的就业状况往往 是美国经济周期性 波动的主因。 低薪资地区 缅因州 的 失业率 可 作为美国失业率的 领先指标，前者 在 2019 年年初小幅回升后又于 2Q 开始加速回落 .截止 10 月已降至有数据以来的最低水平。尽管 2020 年中缅因州失业率回升概率 不低，但至少现状表明 2020 年美国 经济或 仍处于晚周期。 制造业修复及补库存或提振 2020 年 上半年美国经济。 综合领先指标（ CLI）预示 2020 年 1H 美经济或 阶段性回升 ； 制造业修复及补库存或为 2020 年 1H 美国经济关键变量； 2020 年 1H 房地产或仍是美国经济提振项 。 三因素叠加或令 2020年 下半年美国经济再现 压力。 货币政策对美国经济提振效应或将在 2020年 2H 显著减弱；未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资；工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。 2020 年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂， 2021 年美国经济衰退风险上升。 通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启 QE。 若 2020 年美国通胀中枢上行，且核心 PCE 同比重回 2%，则 2020 年美联储降息的可能性并不高。 但美联储有可能 在 2020 年中结束有机扩表之际顺势重启 QE。 全球低利率环境的形成或有四点诱因；而它面临的最大风险就是通胀回升；人力成本上升及油价的上行风险 有可能推升全球通胀中枢。 尽管本文是 2020 年海外宏观经济展望，但我们仍希望利用长期视角去审视当下及未来。比如，金融危机后为什么全球经济增长中枢下移？全球低利率 /负利率环境 如何形成？如何演进 ？这对我们理解未来 1-3年的大类资产配置极为关键。 金融危机后全球总需求疲软以及低利率环境或 有四点 诱因 。 1） 全球劳动力人口占比及中国经济增长双指标见顶 ； 2） 2008 年后全球主要经济体金融严监管导致的信用二元环境； 3）欧债危机后 欧盟对宽财政的排斥，既导致欧债“稀缺”又导致高度依赖外需； 4） 追求汇率贬值推动欧日央行实施负利率。总结来说，金融危机后欧美日等发达经济体的主要经济增长动能来自美国宽财政和新兴加杠杆，但全球信用二元环境又导致新兴经济体加识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 杠杆不可持续。 低利率 /负利率环境正面临挑战。 除人口等长期逻辑外，本质上是信用二元状态约束了全球经济的增长活力，低利率本身或已无法推动经济增长，货币政策有效性正在减弱。从逻辑上，负利率 可 视为一种违约概率、其实也侧面反映了全球债券市场出现泡沫化迹象。由此可见，当前全球经济和低利率环境面临的最大风险就是通胀回升。全球人力成本上升以及油价的上行风险则极有可能推升全球通胀中枢。 长期看， 通胀回升将推动 经济和 市场出清，但经济驱动重回居民部门 有助于经济平稳增长。 往更长的时间周期去看，通胀回升后全球经济和资本市场大概率“出清”，但若随后放松金融监管，将驱动经济的“重担”交还给居民部门，全球经济仍然有望获得平稳增长。 2020 年全球经济风险点：贸易保护、美国大选与英国“脱欧” 。 我们认为 2020 年全球经济包括三个风险点：中美贸易摩擦再度升级、美国大选中特朗普败选以及英国发生“硬脱欧”。 核心假设风险 全球经济 超预期；美国大选 超预期 ；英国“脱欧”事件超预期；中美关系超预期；欧美货币政策超预期；中东局势超预期。 Table_Report 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引 2019 年海外回顾：产业承压、货币转松、有惊无险 . 6 美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链 . 6 贸易保护也令美国自身受损，美联储领衔全球央行货币转向 . 9 2020 年美国经济：前高后低，或再 QE . 12 目前美国处于金融危机后的 LATE CYCLE阶段， 2020 年衰退风险仍低 . 12 2020 年美国经济运行节奏与经济动能 . 13 综合领先指标（ CLI）预示 2020 年 1H 美国经济有望阶段性回升 . 14 制造业修复及补库存或为 2020 年 1H 美国经济关键变量 . 15 2020 年 1H 房地产或仍是美国经济提振项 . 18 2019 年税改效应已削弱，该因素对 2020 年美国经济或无影响 . 18 “大选效应”等三因素叠加或令 2020 年 2H 美国经济再现下行压力 . 19 两因素推升 2020 年美国通胀中枢 . 21 通胀约束降息操作，但企业违约压力或令美联储重启 QE . 22 长期而言，低利率环境的诱因和挑战 . 23 人口因素确为总需求疲软和低利率环境的重要背景 . 23 金融危机后的全球信用二元环境以及欧美日居民部门去杠杆 . 25 居民及政府共同去杠杆，欧债稀缺叠加高度对外依赖催生欧洲负利率 . 27 寻求汇率贬值也是欧日央行实施负利率的主因 . 28 低利率 /负利率环境正面临挑战 . 29 2020 年全球经济风险点：贸易保护、美国大选与英 国“脱欧” . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：美国 ISM 制造业及非制造业 PMI . 6 图 2：中国制造业及非制造业 PMI . 6 图 3：欧元区制造业及非制造业 PMI . 7 图 4：日本制造业及非制造业 PMI . 7 图 5：越南制造业 PMI . 7 图 6：美国进口自全球的商品同比增速（对华加征关税清单以及清单以外商品） . 8 图 7：美国耐用品订单与零售销售同比 . 8 图 8：美国库存总额同比 . 8 图 9：美国 CPI 同比、核心 CPI 同比及核心 CPI 分项同比 . 9 图 10：美国进口物价指数及进口自中国的物价指数同比 . 9 图 11： WTI 原油同比增速 . 11 图 12：美国失业率与时薪增速 . 12 图 13： NBER 划分的美国经济周期 . 12 图 14：缅因州失业率与美国全国失业率 . 13 图 15：美国实际 GDP 同比增速与 OECD 美国综合领先指标（ CLI） . 14 图 16： OECD 美国综合领先指标（ CLI）与拟合 CLI（右轴） . 14 图 17：美国耐用品订单同比增速与美国 ISM 制造业 PMI . 15 图 18：美国全部工业部门产能利用率及制造业产能利用率 . 15 图 19： 2009 年至今美国零售和食品服务销售额季调环比（ %） . 16 图 20： 2009-2018 年美国零售和食品服务销售额季调环比均值（ %） . 16 图 21：美国密歇根大学消费者信心指数与零售销售同比增速 . 16 图 22：美国实际 GDP 库存变化 . 17 图 23：美国 30 年期抵押贷款固定利率跟踪 10 年期美债收益率 . 17 图 24：美国 30 年期抵押贷款固定利率与美国新屋开工同比增速 . 17 图 25：美国个人实际有效税率 . 18 图 26：美国企业实际有效税率 . 18 图 27：不同时点的美债收益率曲线（ %） . 19 图 28： 2019 年 7 月以来 10 年期美债收益率 . 19 图 29：美国实际 GDP 同比增速与私人投资同比增速 . 20 图 30：美国工商业违约率与企业综合平均成本指数 . 21 图 31：美国失业率与服务型通胀分项同比增速 . 21 图 32：美国 CPI 同比实际值及预测值 . 22 图 33：美国企业利息支出占比与 10 年期美债收益率 . 22 图 34：美国实际 GDP 同比 &10 年期与 2 年期美债收益率差值 . 23 图 35：中国与全球实际 GDP 同比增速 &全球 15-64 岁人口占比 . 24 图 36：经合组织成员国 15-64 岁人口占比 . 24 图 37：经合组织国家实际 GDP 同比增速 . 24 图 38：全球银行资本占资产比率及银行流动储备占资产比率 . 25 图 39：全球经济政策不确定性指数（ EPU） . 25 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 40：欧美日居民部门杠杆率 . 26 图 41：美国金融部门持有的金融资产中贷款、股票及美国国债占比 . 26 图 42：美国金融部门持有的债券证券类资产构成（十亿美元） . 26 图 43：美国居民部门杠杆率长期走势 . 27 图 44：欧洲央行持有各国国债占其发行量比重（截止 2019 年 10 月初） . 27 图 45：欧元区实际 GDP 同比与净出口对欧元区 GDP 同比增速拉动 . 28 图 46：美欧基准利率差值与欧元兑美元 . 28 图 47：日本国债总量占名义 GDP 比重 . 29 图 48：中国人均 GDP . 30 表 1： 2019 年内部分国家央行降息操作梳理 . 10识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 2018年 4Q美股重挫、 2019年 3月底美债收益率倒挂，很多投资者认为美国经济即将陷入衰退。但时至 2019年底美国经济仍健康运行。是什么因素给了美国更为持续的增长动能？ 2020年美国经济会怎样？美国经济的长期风 险是什么？ 尽管本文是 2020年海外宏观经济展望，但我们仍希望利用长期视角去审视当下及未来。比如，金融危机后为什么全球经济增长中枢下移？全球低利率 /负利率环境是否面临挑战？这对我们理解未来 1-3年的大类资产配置极为关键。 2019 年海外回顾： 产业 承压、货币转松、有惊无险 2019年美国贸易保护政策破坏了全球制造业产业链，但该过程对美国经济也造成冲击，进而全球形成了宽货币默契。此外，油价中枢下移降低了各国滞胀风险。宽货币和低油价或为全球暂未陷入经济衰退的关键因素。 美国贸易保护政策 破坏 了 全球制造业产业链 2019年 1-3Q美国、中国、欧元区及日本等 经济体 制造业 PMI均显著弱于非制造业，这种分化在历史上极为罕见。 此外，同期 越南制造业 PMI也明显下滑，特别是 5月以来下滑加速，从时间点看，与 5月初美国再次对华加征关税吻合。这种现象表明美国对华的贸易保护并非只影响中美贸易，也尚未出现预期中的贸易替代 或者制造业回流 （美国） ，而是对全球制造业产业链造成了 “破坏 ”。 图 1： 美国 ISM制造业及非制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 2： 中国 制造业及非制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 46.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.0062.002016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :ISM:非制造业 PMI46.0048.0050.0052.0054.0056.002013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01PMI 非制造业 PMI:服务业识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 图 3： 欧元区制造业及非制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： 日本制造业及非制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 越南 制造业 PMI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 由图 6可知，今年以来美国各类商品进口中涉及对华加征关税的部分的同比增速显著低于其余商品，其中美国对于 2000亿美元关税清单商品（指对华加征关税的2000亿美元清单商品）的进口增速放缓程度尤为显著。可见，贸易摩擦确实破坏了全球制造业产业链，并对美国产成品市场进行了 “供给侧改革 ”。 我们在半年报 青萍之末 2019年中期海外宏观及资产展望中指出 ， 美国对华商品进口的需求价格弹性约为 -1.5； 中国进口需求价格弹性约为 -2.25。 截止目前美国对华 2500亿美元商45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.002013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02欧元区 :制造业 PMI 欧元区 :服务业 PMI45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.002013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01日本 :制造业 PMI 日本 :服务业 PMI45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.002013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01越南 :Markit越南制造业 PMI识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 品加征 25%的关税、对华约 1120亿美元商品加征 15%关税，中国对美进口商品也加征了 5%、 10%、 20%及 25%四挡关税。总体而言 ， 中美互加关税政策或令全球名义GDP受损约 0.6%。 图 6： 美国进口自全球的商品同比增速（对华加征关税清单以及清单以外商品） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7：美国 耐用品订单与零售销售同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 8：美国 库存总额同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01美国商品进口总金额 :当月同比对华加征关税的 2500亿清单以外商品进口总额 :当月同比对华加征关税的 2000亿清单商品进口金额 :当月同比对华加征关税的 500亿清单商品进口金额 :当月同比（右轴）-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07美国 :耐用品 :新增订单 :季调 :当月同比 %美国 :零售和食品服务销售额 :总计 :季调 :同比 %0.001.002.003.004.005.006.00美国 :库存总额 :季调 :同比 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 贸易保护也令美国自身受损 ， 美联储领衔全球央行货币转向 贸易保护政策令美国耐用品订单 及库存下滑，核心 CPI同比回升。 如图 7所示，2019年 1-10月美国零售销售同比中枢为 3.35%， 2018年 1-12月中枢为 4.83%； 2019年 1-9月美国耐用品订单同比中枢为 -0.56%， 2018年 1-12月中枢为 7.85%。尽管 2019年美国零售增速下滑，但总体来说消费需求尚可，而耐用品订单却明显萎缩。结合前文，美国贸易保护政策对全球制造业产业链的破坏刚好可以解释美国耐用品订单增速的变化。如图 8所示， 2019年 5月以来美国库存总额（包括制造业、批发业和零售业的总库存）同比大幅下滑，与美国宣布上调对华商品关税时点吻合。 此外 ， 2018年 1-12月美国 CPI及核心 CPI同比中枢分别为 2.5%和 2.3%， 2019年1-10月上述指标中枢分别为 1.7%及 2.2%。换言之，今年 CPI回落与去年原油价格的高基数以及今年油价受压制有关 ， 而核心 CPI走势 对 CPI则是正向拉动。美国 核心 CPI包括服务型通胀和商品型通胀两个分项 。 2019年 1-10月 服务型通胀和商品型通胀同比分别为 2.8%和 0.2%， 2018年 1-12月上述指标中枢分别为 2.9%及 -0.2%。也即：商品型通胀是 2019年美国核心 CPI乃至 CPI的唯一上拉项。我们认为这亦与美国对华商品加 征关税 有关 。 当然由图 10所示， 2019年以来美国进口物价指数不升反降，表面看与我们的推论并不相符。我们认为这种矛盾与美国对华贸易保护对于全球制造业产业链的“破坏”以及由此导致的美国部分商品供给不足有关。 图 9：美国 CPI同比、核心 CPI同比及核心 CPI分项同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 10：美国 进口物价指数及进口自中国的物价指数同比 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 -1.000.001.002.003.002018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10美国 :CPI:当月同比 % 美国 :核心 CPI:当月同比 %美国 :CPI:商品 ,不含食品和能源类商品 :同比 :季调 % 美国 :CPI:服务 ,不含能源服务 :同比 :季调 %-4.00-2.000.002.004.006.00美国 :进口价格指数 :当月同比 % 美国 :IPI:按进口来源地分 :中国 :当月同比 %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 Table_PageText 宏观经济研究报告 美联储领衔全球央行货币转向 。 2019年初开始美联储主席鲍威尔态度转鸽 3月议息会议中美联储指出将在储备金余额跌至某个阈值时扩表 7月议息会议中美联储宣布 8月提前结束缩表 7-10月美联储连续三次议息会议降息 9月 17日美联储重启正回购 10月 8日主席鲍威尔讲话中指出即将开始有机扩表 10月 11日美联储发布声明表示 10月 15日起每月购买 600亿美元的美债并至少持续到明年 2Q，还将维持隔夜回购操作至少到明年 1月。 详见报告 美联储有机扩表与 QE有何差异？ 。 美联储货币政策转向 的同时 ， 欧元区 、 澳大利亚 、 新西兰 、 印度 、 南非 、 韩国 、俄罗斯乃至中国等多数非美经济体纷纷 降息 （ 详见表 1） 。 欧洲央行 还在其 9月议息会议中宣布了新一轮量化宽松（ QE）计划，每月的资产购买规模为 200亿欧元。 宽货币和低油价令全球经济暂无衰退风险。 正如我们在报告 原油研究框架及价格走势展望 （ 2019年 10月 29日）中所述，原油对 PPI、 CPI乃至 PCE等全球经济体几乎所有口径通胀均有显著影响。此外，原油价格还影响无风险利率、企业投融资及个人消费成本。如图 11所示， 2019年原油价格同比中枢降至负数区间，缓解了私人部门成本上行压力，也压低了无风险利率、进而对企业投资和个人消费形成一定提振。低油价叠加宽货币大概率是 2019年全球主要经济体未发生经济衰退的主因。 表 1： 2019 年内部分国家央行降息操作梳理 1 国家 官方利率 时间 降息后利率 降息幅度 美国 联邦基金基准利率 2019/10/30 1.50-1.75% 0.25% 2019/9/18 1.75-2.00% 0.25% 2019/7/31 2.00-2.25% 0.25% 欧元区 存款利率 2019/9/12 -0.50% 0.1% 中国 LPR 2019/11/20 4.15%（ 1 年） 0.05% 4.80%（ 5 年） 0.05% 2019/9/20 4.20% 0.05% 2019/8/20 4.25% 0.06% 新西兰 官方现金利率 2019/8/7 1.00% 0.50% 2019/5/8 1.50% 0.25% 澳大利亚 现金利率 2019/10/1 0.75% 0.25% 2019/7/2 1.00% 0.25% 2019/6/4 1.25% 0.25% 智利 货币政策利率 2019/10/23 1.75% 0.25% 2019/9/3 2.00% 0.50% 2019/6/7 2.50% 0.50% 韩国 基准利率 2019/10/16 1.25% 0.25% 2019/7/18 1.50% 0.25% 巴西 BACEN SELIC 利率 2019/10/30 5.00% 0.50% 2019/9/18 5.50% 0.50% 2019/7/31 6.00% 0.50% 1 global-rates/interest-rates/central-banks/central-bank-india/rbi-interest-rate.aspx