2021年宏观经济展望：平衡与失衡毁灭与新生.pdf

Table_Yemei0 宏观研究专题报告 2021 年 1 月 4 日 敬请参阅尾页之免责声明 Table_Title1 平衡与失衡，毁灭与新生： “莲花山论坛 ”2021年宏观经济展望 Table_summary1 回望 2020 年，新冠疫情对全球经济造成了颠覆性冲击，表现为经济政策与 经济运行上的结构性分化，并呈现出两条主线。 一 是防疫策略和效果的差异决 定了各国经济表现的差异。 当前发达国家疫情濒临失控，但其防疫政策并非以 阻绝病毒传播为目标，而是适度控制疫情速度，以防范 /缓解医疗系统“挤 兑”。相较之下，我国防疫交出了一份近乎满分的答卷，经济表现因此在全球 一枝独秀。 二是宏观政策侧重点的差异造成了经济结构上的差异。 发达国家刺 激政策的重心在居民，因此需求表现强于供给，并对全球外溢；中国逆周期政 策的重心在企业，因此供给修复快于需求，并填补了发达国家的供需缺口，在 全球贸易的“蛋糕”中占据了更大的份额。 展望 2021 年，在疫苗的作用下，全球将步入 “ 疫苗复苏 ” ，经济结构上平 衡与分化并存，中美欧有望复苏共振。 海外方面，基准情形下，只要病毒变异 不令疫苗失效，美欧在完成医护人员及老年人等高危人群的疫苗接种后，新增 死亡人数就将大幅下降，这将极大缓解医疗系统压力，并提振公众信心，助推 美 欧 经济自二季度开始加速复苏 。 发达国家的供需缺口将因此收敛。中国方 面，尽管发达国家 “ 需求外溢 ” 和我国 “ 出口替代 ” 的效应将减弱，但外需复 苏将使得全球贸易 “ 蛋糕 ” 总体变大，我国出口仍有望维持高景气，并传导至 制造业和消费。由于逆周期政策稳步退出，房地产和基建对经济增长的贡献将 有所下降， 我国经济增长的动能将相应发生切换。 从长期看，新冠大流行给全球经济留下了丰富的 “ 遗产 ” ， 对经济的诸多 方面造成了永久性改变 ， 包括天量的政府债务规模、世界格局加速 “ 双极 化 ” 、全球经济 “ 区域化 /本土化 ” 、扩张的贫富差距，以及线上经济的跳跃 式发展 等 。这些永久性变化，将使得全球财政政策崛起，并极大提高各国政府 对经济安全、社会公平以及数字经济的重视程度。 新冠疫情将加速人类生产和 消费方式变革的来临。 本报告基于笔者在 2020 年 12 月 28 日招商系 “莲花山论坛 ”上宏观经济展望演讲 整理而成，并对相关细节进行了补充。 谭卓 宏观经济研究所所长 ： 0755-83167787 ： i Table_Yemei1 宏观研究专题报告 目 录 一、挥别 2020： “ 极不平凡的一年 ” . 1 （一）疫病特征与防疫政策 . 2 （二）宏观政策与经济结构 . 5 二、展望 2021：平衡与失衡 . 8 （一）疫苗复苏：形态猜想 . 9 （二）复苏特征：结构推演 . 12 （三）新冠 “ 遗产 ” ：永久性变化 . 14 三、结语：毁灭与新生 . 16 ii Table_Yemei2 宏观研究专题报告 图目录 图 1：新冠冲击在宏观经济运行趋势上带来颠覆性改变 . 1 图 2：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 . 2 图 3：新冠病死率与年龄正相关 . 3 图 4：美国新冠死亡人数中 65 岁以上占比 80% . 3 图 5： 2020 年二三季度 美国经济活动与疫情发展正相关 . 3 图 6： 2020 年四季度美欧新增死亡再度快速上升 . 4 图 7： 2020 年四季度欧洲经济活动显著走弱 . 4 图 8：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 . 4 图 9：美国政府补贴助推居民收入同比大增 . 5 图 10：美国人均零售支出 “深 V 型 ”反弹 . 5 图 11：美国供需裂口走阔 . 6 图 12：英国供需裂口走阔 . 6 图 13：法国供需裂口走阔 . 6 图 14：德国供需裂口走阔 . 6 图 15： 2020 年中国在全球贸易份额显著增加 . 6 图 16： 2020 年我国出口增速持续上行 . 6 图 17：我国生产修复领先需求 . 7 图 18：我国中游表现最为景气 . 7 图 19：美国人均服务支出大幅负增长 . 7 图 20：美国酒店休闲就业收缩 20% . 7 图 21：我国工业生产表现强于服务增长 . 8 图 22：我国商品零售增长显著强于餐饮 . 8 图 23：美国 “宅经济 ”消费大幅增长 . 8 图 24：美国耐用品消费大幅增长 . 8 图 25：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 . 9 图 26：新冠疫苗研发时间创纪录 . 10 图 27：新冠疫苗在不同技术路径上的分 布 . 10 图 28： 2021 年前全球疫苗供给可达 110 亿剂 . 10 图 29：欧美首批接种人口约占 20% . 10 图 30：美国新冠疫苗接种意愿极低 . 11 图 31：美国疫苗接种的三种情形 . 11 图 32：美国经济活动修复将呈 S 型 . 11 图 33： 2021 年美国 GDP 同比将于二季度达到峰值 . 11 图 34：全球生产与贸易正从底部复苏 . 12 图 35：外需与出口正相关 . 12 iii Table_Yemei2 宏观研究专题报告 图 36：新出口订单与企业利润正相关 . 13 图 37：企业利润与制造业投资增速正相关 . 13 图 38：中美欧日在全球经济占比达 65% . 13 图 39：全球疫苗分配不均 . 13 图 40：我国塑料制品出口爆发性增长 . 14 图 41：我国传统制造业和电子出口有望高速增长 . 14 图 42：中美欧日在全球经济占比达 65% . 14 图 43：中国经济总量即将于 2030 年超越美国 . 14 图 44：部分 “中国制造 ”在全球占据绝对比重 . 15 图 45：疫情冲击下中美经济依赖度大幅跳升 . 15 图 46：美国低学历人群受疫情冲击较大 . 15 图 47：我国一线城市房价房租 分化 . 15 图 48： 2020 年美国线上销售跳跃式发展 . 16 图 49：疫情推升我国线上销售占比 . 16 图 50：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 . 16 图 51：美国商业机构注册申请出现跳升 . 17 图 52：美国快运仓储行业雇员显著增长 . 17 1 / 17 Table_Yemei1 宏观研究专题报告 大家下午好，非常荣幸有这次机会同大家在线上进行交流，聊一聊宏观经 济。我分享的主题是 “平衡与失衡，毁灭与新生 ”，这也是我作为宏观研究员， 对当前全球经济形势的感触。在接下来的时间里，我的演讲将围绕疫情冲击下， 宏观经济中有哪些平衡与分化，为什么会有这些平衡与分化，以及在这场大流 行中，孕育着哪些新的生机和希望。我的分享将分为两个大的部分 ： 回顾 2020，展望 2021。 一、 挥别 2020： “极不平凡的一年 ” 与其它事物一样，宏观经济的发展和变化是连续的。所以我们要讨论 2021 年的宏观经济，离不开对 2020 年的理解。尤其 是，即将过去的 2020 年，又特别的不一样。刚刚结束的中央经济工作会议， 将 2020 年 定义为 “新中 国历史上极不平凡的一年 ”。 我想大家应当和我一样，对此都深有体会。突如其来的疫情，改变了我们 生活的方方面面。我们习惯了戴口罩，习惯了远程办公，习惯了线上会议；我 们当中的许多人，不得不去适应因防疫封锁而造成的与家人的分离。 甚至，我们也见证了更多的生离死别。 2020 年全球已有超过 170 万人因 感染新冠病毒而死亡。美国由于疫情失控，死亡人数高达 34 万，远远超过了 其在一战期间的死亡人数（ 11.6 万），正逼近其在二战期间的死 亡人数（ 40.5 万）。对我国而言，由于防疫管控得力，新增确诊人数在 3 月初就已回落至 100 以下，经济也从 3 月开始逐步修复。 从宏观经济上看，新冠疫情就像一枚重磅炸弹，在全球经济原有的低增长、 低通胀、低利率的 “三低 ”趋势基础之上， 颠覆性地改变了 政府、居民、企业的 行为（图 1）。 图 1：新冠冲击在宏观经济运行趋势上带来颠覆性改变 资料来源：招商银行研究院 这种改变首先体现在经济总量上，各国经济增速普遍在一二季度出现了一 个 “深坑 ”。更重要的是，新冠疫情深刻地改变了经济结构，其中不少变化将是 永久性的。 总量上的 “深坑 ”，和结构上失衡或扭曲，是新冠疫情冲击下经济所 2 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 呈现出来的显著特征，也是各国政府在未来的经济管理中所需要应对的首要问 题。 2020 年 我在各种场合都会讲， 新冠大流行是一种结构性冲击。 所以下面 我想花一些时间，梳理一下这些结构性特征。 （一）疫病特征与防疫政策 站在 2020 年年初， 由于全人类对新冠病毒一无所知 ，各国普遍采取了全 面封锁 的防疫措施 。但随着时间过去， 人类对新冠病毒的特征，及其 对 经济影 响的 认知 也越来越清晰。这些认识，又会反过来 影响防疫 政策 ，并进一步作用 于宏观 经济 和政策 。 回顾 2020 年全球疫情的发展，不难发现两个 “意外 ”。 第一个“意外” 是新增确诊人数与病死率（ case fatality rate）之间的背离 （图 2）。尽管全球新增确诊人数不断上升，但 5 月之后，感染人群的死亡率 却在趋势性走低。当前全球新冠病死率约 2.2%，疫情的 “震中 ”美国和欧盟，病 死率分别为 1.8%和 2.4%。当前全球的边际 /新增病死率约 1.8%，其中美国约 1.1%，意味着 未来病死率仍将 持续下行。 图 2：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 这一方面是因为医疗系统治疗疫病的经验更丰富、方案更完善。 但 更重要 的原因则是，随着疫情的扩散，有更多年轻人感染。新冠病毒本身有着结构性 的特征，病死率与感染者的年龄显著正相关。换而言之， 新冠病毒对老年人更 加致命 ：根据美国 CDC 数据，最年长群体的病死率和死亡人数是最年轻群体的 1,100 倍（图 3， 4）。 这表明新冠疫情中的 “高危 ”人群，并非劳动力市场的主 3 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 力 。因此 从社会福利分析，长时间封锁 100%的人口 以 降低 1-2 个百分点的死 亡率是 “不经济 ”的 1。 图 3：新冠病死率与年龄正相关 图 4：美国新冠死亡人数中 65 岁以上占比 80% 资料来源： CDC（截至 12 月 29 日） ， 招商银行研究院 资料来源： CDC（截至 12 月 29 日） ， 招商银行研究院 因此，西方国家自 3 月中开始的全面封锁只持续了一个多月， 5 月起便逐 步放松。之后美 尽管 欧的疫情仍在蔓延，但经济活动却在稳步修复， 疫情发展 与经济走势呈正相关 （图 5）。 这便是第二个 “意外 ”。这也给我们一个启示， 新冠疫情对经济冲击主要来自于防疫措施，而非病毒本身。 图 5： 2020 年二三季度美国经济活动与疫情发展正相关 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 但政府是否可以置疫情于不顾，采取完全放任的态度？答案是否定的。 约 束来自于医疗系统的荷载，也来自于死亡人数激增所带来的道德压力。 9 月中 之后，欧洲主要国家新增死亡人数再度开始快速上升（图 6），各国逐步重启 封锁，使得经济活动再度收缩，特别是在 11 月多国宣布全国封锁之后（图 7）。 近期部分欧洲国家新冠病毒发生变异，在医疗资源已颇为紧张之际，病毒的传 播力大幅提升，封锁措施不得不相应升级，将不可避免地对经济造成进一步冲 1 美国媒体近期报导，白宫内部邮件显示，美国卫生及公共服务部前高级官员曾大力推动 “群体免疫 ”策略： 4 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 击。美国方面，在总统换届的交接期 ，特朗普 对疫情采取了完全放任的态度， 只有少数州采取了部分封锁措施，经济活动总体上仍大致稳定（假期除外）。 图 6： 2020 年四季度美欧新增死亡再度快速上升 图 7： 2020 年四季度欧洲经济活动显著走弱 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 考虑到疫病蔓延的现状和病死率特征， 美欧当前的 “二次封锁 ”力度要远小 于上半年的 “一次封锁 ”，经济收缩幅度也相应弱化 （图 7）。在 “二次封锁 ” 中，考虑到新冠病死率的年龄结构特征，各国也并未关闭学校。 这表明西方国 家当前的防疫政策并非以阻绝病毒传播为目标，而是适当控制疫情发展速度， 以防范 /缓解医疗资源 “挤兑 ”。 相较之下，我国的防疫交出了一份近乎满分的答卷。这一方面归功于我国 的制度及文化优势， 另一方面则归功于我国全球领先的数字经济。 健康码和行 程追踪使得精细的 “网格化 ”防疫成为可能，发达的平台经济和高效的物流网络 则为隔离防疫提供了物资保障。在疫苗出现之前，这是近乎最优的防疫策略。 图 8：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 资料来源： IMF， Macrobond，招商银行研究院 5 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 防疫策略和实践的巨大差异，在经济表现上造成了显著的国别差异。 在有 效防疫措施的保障下，我国的经济表现在全球 “一枝独秀 ”，成为 2020 年唯一 保持正增长的主要经济体（图 8）。中央经济工作会议对此也予以了高度评价。 （二）宏观政策与经济结构 除防疫政策之外，各国在宏观政策的侧重点上也有所不同， 从而 造成了经 济结构上的差异。 自疫情爆发以来， 2020 年美国通过了四轮财政刺激法案，规模总计接近 4 万亿美元，相当于其 GDP 的 20%。美国 政策 救助的重点在于居民部门，或是 需求侧，这一方面与美国居民部门的低储蓄率低有关，另一方面则是因为消费 在美国经济中占比达到七成。简单匡算， 4 万亿美元的刺 激包中，直接或间接 （通过企业）发放给居民部门的占比接近六成。 例如，在 3 月末通过的第二轮 CARES Act 中（规模达 2.3 万亿美元），美 国绝大部分居民每人都获得了 1,200 美元，并在现有的失业福利上，每周增加 600 美元。小企业也获得了 6,700 亿美元的救助，其中用于支付薪水和房租的 部分无需偿还（图 9）。 在政府的高额救助下，美国居民收入和消费相较疫前不降反升，特别是商 品消费，在 4 月跌入谷底后迅速反弹， 6 月便超过了疫前水平（图 10）。 图 9：美国政府补贴助推居民收入同比大增 图 10：美国人均零售支出 “深 V 型 ”反弹 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 需求旺盛而生产受阻，使得美国供给和需求走势出现了巨大分化。 10月美 国工业产出增速 -5.3%，零售总额增速则达到 8.5%。事实上，不仅仅美国， 由 于宏观政策思路一致，主要发达国家需求与供给之间都出现了巨大的裂口，需 求开始向全球外溢 （图 11-14）。以美国为例， 2 月以来，美国的商品贸易逆 差规模持续上升，近几个月一直维持在历史峰值水平 附近 。 6 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 图 11：美国供需裂口走阔 图 12：英国供需裂口走阔 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 图 13：法国供需裂口走阔 图 14：德国供需裂口走阔 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 发达国家需求外溢，中国是最大的受益者。由于我国复工复产领先全球， 工业生产呈现出高景气，对被疫情拖累的海外产能形成了替代。 “世界工厂 ”开 足马力，很大程度上弥补了全球的供需缺口， 2020 年 4 至 9 月中国在全球出口 中的份额平均上升了近 3 个百分点（图 15）。出口因此成为 2020 年我国经济 中最大的惊喜（图 16），并对制造业形成了显著提振。 图 15： 2020 年中国在全球贸易份额显著增加 图 16： 2020 年我国出口增速持续上行 资料来源： Bloomberg， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 7 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 与西方国家不同，我国并没有对居民部门实施 “直升机撒钱 ”式的补贴，宏 观政策更多聚焦供给侧，生产的修复因此显著领先于需求 （图 17）。分产业 看，我国上中游生产的修复显著快于下游，特别是中游制造业 （图 18） ，下半 年以来在发达国家需求外溢的作用下表现最为景气。上游产业的复苏则与基建 和房地产的逆周期作用相关。随着我国经济修复进程的持续，企业部门的景气 传导至居民部门，供需缺口呈收敛态势。 图 17：我国生产修复领先需求 图 18：我国中游表现最为景气 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 在防疫政策和宏观政策的共同作用下，不同产业 /行业的表现也出现了分 化。 首先，不论中美，通过接触才能传播的新冠病毒，在经济上更多表现为服 务业冲击。 美国方面， 10 月美国人均零售支出相较年初 /疫情前上升了 7%，但 人均服务支出仍然处在水面之下，相较年初收缩 6%（图 19）。从美国就业市 场观察，休闲酒店业的就业人数相较年初大幅缩减 20%，是非农就业的最大拖 累（图 20）。 图 19：美国人均服务支出大幅负增长 图 20：美国酒店休闲就业收缩 20% 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 中国方面，尽管我国经济很大程度上已恢复常态，但不论从需求还是供给 上看，受零星确诊病例和常态化防疫的抑制，服务部门的表现仍然显著弱于商 品部门（图 21， 22）。 8 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 图 21：我国工业生产表现强于服务增长 图 22：我国商品零售增长显著强于餐饮 资料来源： Wind， 招商银行研究院 资料来源： Wind， 招商银行研究院 美国商品消费的结构显示，疫情冲击下日用百货、食品饮料、文体娱乐等 “宅经济 ”消费显著增长（图 23）。而在财政补贴居民收入和低利率的刺激下， 汽车及零件、家用电器、家居装饰、庭院建材等 耐用品 的消费也明显增长（图 24）。 在需求外溢的格局下，我国的相关行业也相应受益。 2020 年 1-11 月， 我国家用电器出口金额累计同比高达 20.6%。 图 23：美国 “宅经济 ”消费大幅增长 图 24：美国耐用品消费大幅增长 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 简而言之，在疫情冲击下，各国在防疫政策和宏观政策上进行了不同的响 应，导致经济修复出现了速度和结构上的差异，不同的国家、行业 /产业、人 群之间也出现了分化。就我国而言，得益于有效的疫情防控、海外国家的需求 外溢，以及房地产和基建板块的逆周期作用，经济表现在全球一枝独秀。 二、展望 2021：平衡与失衡 站在当前这个辞旧迎新的时点，我想大家都会思考， 2021 年会是 2020 年 的延续，还是会有所不同？ 9 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 就宏观经济而言， 2021 年有两个极其重要的变化：一是疫苗问世，二是 白宫易主。 尤其是新冠疫苗的推广，将再度对现有的经济运行 状态产生颠覆性 影响（图 25）。 图 25：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 资料来源：招商银行研究院 随着疫苗起效，人类的生活将朝向疫前的 “正常状态 ”回归，经济将加速修 复。 理想情形下，疫苗可以使人类实现对新冠病毒的 “群体免疫 ”（ herd immunity）。尽管病毒仍将与我们共存，但不会危及我们的健康，因此在日常 生活中我们可以无视 其 存在。 但同时我们也会发现，新冠大流行所带来的许多变化将是永久性的 ： 在很 多方面，我们再也回不去了。 哪些是暂时性变化，哪些是永久性变化？当前我们生活的改变，哪些将随 着疫苗起效而消失，哪些又将长期沉淀下来？在不同方向力量的共同作用下， 从总体上看， 2021 年将是平衡与分化并存的一年。 当然，站在格局变化（ regime shift）的开端，我们的预测面临着极大的不 确定性。 这些不确定性将在一定时期内将持续困扰我们。只有时间过去，才能 水落石出。但我们仍然需要根据现有的信息，形成对未来的预期 /判断。这也 将成为我们未来理解世界的出发点，或 “基准情形 ”。 （一）疫苗复苏：形态猜想 之前我们看到，在 2020 年，新冠病毒对宏 观经济和政策造成了极其深刻 的影响，塑造了当前经济的结构和发展形态。 2021 年，全球经济将步入 “疫苗 复苏 ”（ vaccine recovery）。新冠疫苗将成为经济运行中最重要的变量，也应 当成为我们思考 2021 年经济形势的起点。 由于目前疫苗本身以及疫苗作用于 经济的方式和效果都存在着巨大的不确定性，这部分内容只能叫 “猜想 ”。 目前，辉瑞和 Moderna 分别研制的两款疫苗有效率（ efficacy rate）达 95%， 已获得欧美部分国家的紧急使用授权，并开始推广接种。这标志着人类在疫苗 研发上取得了史无前例的胜利，将 通常需耗时 10 年以上的研发过程成功地压 10 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 缩至 10 个月内（图 26）。 这一胜利的启示在于，由于科技的飞速发展，历史 的发展已是非线性的，基于过往经验线性外推的预测很可能失败。 除去上述两款疫苗之外，牛津 -阿斯利康和我国国药集团的疫苗研发也在 三期实验中取得了积极进展，有望在近期问世。当前全球有超过 60 种疫苗进 入临床试验阶段，在四种主要研发路线中的三种均有 “领跑者 ”获得成功，意味 着 未来将有更多有效疫苗问世 （图 27）。 图 26：新冠疫苗研发时间创纪录 图 27：新冠疫苗在不同技术路径上的分布 资料来源：网络资料 ， 招商银行研究院 资料来源： WHO（截至 12 月 22 日） ， 招商银行研究院 基于现有信息，我们对全球疫苗的供需状况进行了估算。 总体上看， 2021 年全球疫苗的供需是大致平衡的。 供给方面，假设当前 主要疫苗生产企业都顺利获批上市，根据各家企业披露的生产规划， 2021 年 年底前全球疫苗总产量最低可达 110 亿剂（图 28）。需求方面，根据当前病毒 的传播性及疫苗有效性数据，群体免疫所需的接种率阈值约 70%。当前全球人 口 78 亿，疫苗需覆盖 57.8 亿人，或 110 亿剂。 图 28： 2021 年前全球疫苗供给可达 110 亿剂 图 29：欧美首批接种人口约占 20% 资料来源：公开资料 ， 招商银行研究院 资料来源： WHO， World Bank，招商银行研究院 但在产能爬坡及分发推广的过程中，疫苗短期内仍将短缺。 因此，疫苗接 种将不得不存在先后顺序，以结构化展开。根据 WHO、美国 CDC、欧洲 EMA 的建议和指引，一线医护、老年人和有基础疾病的高危人群将优先接种。在发 11 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 达国家，这部分人群约占总人口的 20%（图 29）。之后，疫苗将向必要工作岗 位人员（售货员、快递员、巴士司机等）及其他人群普及。 据媒体报导，美国政府计划 2021 年一季度完成高危人群接种，二季度完 成大部分人口的接种并达到群体免疫 2。这是一种过于乐观的估计，我们称之 为 “理想情形 ”。因为疫苗的接种率不仅仅取决于产能，还取决于人群的接种意 愿：政府很难强制民众接种疫苗，而目前美国有意愿接种人群占比仅为 53% （图 30）。 悲观情形 下，若以当前的低接种意愿外推，美国 2021 年难以达到 群体免疫所要求的七成接种率。 图 30：美国新冠疫苗接种意愿极低 图 31：美国疫苗接种的三种情形 资料来源： CDC， 招商银行研究院 资料来源： CNN， 招商银行研究院 更有可能的情景是，随着疫苗普及生效，接种意愿将显著改善，接种率上 升的斜率一开始较为陡峭，在高意愿人群接种完毕后将逐步趋缓（图 31）。 基 准情形下，美国将于 2021 年四季度实现群体免疫。欧洲主要国家的接种率曲 线将与美国大致同步。 图 32：美国经济活动修复将呈 S 型 图 33： 2021 年美国 GDP 同比将于二季度达到峰值 资料来源：招商银行研究院 资料来源： Fred， 招商银行研究院 对群体免疫阈值及其实现概率和时间的估计，具有相当大的不确定性。但 就经济分析而言，这些不确定性或许不那么重要：在高危人群接种完毕后，欧 2 参见 12 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 美经济活动就将加速修复 。考虑到病死率的年龄分布特征，只要老年人接种完 毕，发达国家的新增死亡人数就将大幅下降，这将极大缓解医疗系统压力，并 提振公众信心。在医疗系统正常运转后，各国的封锁也将随之解除。基准情形 下，发达国家的经济活动将于 2021 年二季度开始陡峭上行，之后甚至出现 “超 调 ”，经济修复形态将呈 “S 型 ”（图 32）。在低基数作用下，美国 GDP 同比增 速将在二季度达到峰值，随后趋于回落（图 33）。 值得一提的是，新冠病毒一直处于变异之中。病毒传播力大幅提升将推高 群体免疫阈值、加大美欧实现群体免疫的难度。但 只要病毒变异不令疫苗失效， 美 欧在完成高危人群接种后，经济自二季度开始加速复苏仍将是大概率事件。 （二）复苏特征：结构推演 在疫苗的作用下， 2021 年全球经济复苏将有望提速，结构上将走向再平 衡。但 “再平衡 ”并不意味着简单的收敛。事实上，在很多方面，经济的不平衡 仍将持续甚至加剧。 总体上看，全球经济将由中国一枝独秀，走向中美欧复苏共振。 先看美欧经济，随着疫苗推广起效，美欧生产和贸易活动加速修复（图 34）。生产方面，参考中国经济修复的经验，防疫放松后美欧工业生产的复苏 将颇具弹性，特别是在宏观政策的支持下。 这意味着发达国家的供需裂口将收 敛， 需求外溢将相应收缩。 贸易方面，尽管各国不会要求强制接种疫苗，但各 国边检和海关将要求跨境人士出示接种证明，这将有助于贸易部门在各国经济 中率先复苏。 基准情形下， 2021 年美欧将实现 5%以上的经济增长。 图 34：全球生产与贸易正从底部复苏 图 35：外需与出口正相关 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 再看中国经济，由于我国在全球产业链中总体上处于中间位置，全球生产 贸易活动的加速修复，将对我国外需形成有力提振（图 35）。 具体到我国出 口上，尽管发达国家产能复苏使得我国生产的 “替代效应 ”减弱，但外需复苏的 “收入效应 ”有望占据主导地位。 打比方来说， 2020 年我国出口高景气，是由于在全球贸易缩小的蛋糕上 分到了更大的一块；那么 2021 年尽管我国分到的份额可能缩小，但由于蛋糕 13 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 变大，出口仍然有望维持高增长。我国制造业也将因此持续受益（图 36），利 润改善之下投资有望快速增长（图 37）。企业部门的景气也将传导至居民部门， 拉动收入增长，进而推动消费复苏。 值得注意的是 ，由于逆周期政策稳步退出， 房地产和基建对经济增长的贡献将有所下降，我国经济增长的动能将相应发生 切换。 基准情形下， 2021 年我国经济增速将达 8.8%。 图 36：新出口订单与企业利润正相关 图 37：企业利润与制造业投资增速正相关 资料来源： Wind，招商银行研究院 资料来源： Wind， 招商银行研究院 中美欧是全球经济的重心所在，若加上疫情控制较好的日韩，在全球经济 总量和增长量之中的占比均接近七成（图 38）。只要这些区域步入复苏共振， 那么全球经济很大程度上就将往常态化回归。 但 对绝大多数发展中国家而言，在 2021 年的大部分时间经济增长仍将承 压。 发展中国家与发达国家的增长差，主要来源于疫苗可得性的差异（图 39）。根据杜克大学统计，在提前订购的 77.4 亿支疫苗中，发达国家占接近一 半。美欧已订购的疫苗已可覆盖接近 200%的人口，而人口众多的广大发展中 国家的疫苗则面临严重短缺，疫苗推广时间也将大幅落后于发达国家， 这意味 着发展中国家的经济复苏也将相应滞后。 图 38：中美欧日在全球经济占比达 65% 图 39：全球疫苗分配不均 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源：杜克大学 ， 招商银行研究院 从产业 /行业结构上看，随着疫苗起效，各国的服务消费有望快速修复， 并对商品消费形成部分替代。商品部门的各品类 /行业也将重新平衡。随着生 活和政策往常态化回归，美国的 “宅经济 ”和耐用品销售增速将回落。 14 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 就我国而言，由于 “出口替代 ”效应减弱，高基数下口罩、防护服等防疫物 资的生产和出口增速将趋于回落，但与疫苗生产与推广相关的行业，例如塑料、 玻璃制品景气度将大幅提升 （图 40） 。外需改善之下服装、箱包等传统制造业 将受益，电子产业链在周期性因素的作用下也有望维持高增长 （图 41） 。 图 40：我国塑料制品出口爆发性增长 图 41：我国传统制造业和电子出口有望高速增长 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 （三）新冠 “遗产 ”：永久性变化 新冠大流行也在经济的诸多方面造成了永久性改变，留下了丰富的 “遗 产 ”，将对未来的经济活动形态和宏观政策产生深远影响。 首先是政府高债务。 新冠疫情冲击下，全球经济体体纷纷出台天量财政刺 激计划，使得政府杠杆率大幅跳升。美国政府杠杆率将在 2021 年突破 100%， 并于 2050 年接近 200%（图 42）。主要经济体史无前例债务规模，将使得各 国央行得不考虑财政可持续性，将利率维持在低位。 在全球宏观政策结构上， 由于货币政策空间受限，财政政策将居于主导地位（ fiscal dominance）。 但若 通胀超预期走高，主要经济体将面临巨大的尾部风险。 图 42：中美欧日在全球经济占比达 65% 图 43：中国经济总量即将于 2030 年超越美国 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 其次是世界经济政治格局 “双极化 ”。 新冠疫情极大地加速了中国对美欧经 济的 “赶超 ”（ catch up）， 2020 年我国的经济总量就已超越欧盟。根据 “十四 五 ”规划增长目标外推，我国将在 2030 年左右超越美国，成为全球最大的经济 15 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 体（图 43）。所谓 “匹夫无罪，怀璧其罪 ”。 随着经济的进一步崛起，我国将 不可避免地面临日趋复杂严峻的国际环境。 再次是全球经济 “区域化 /本土化 ”。 疫情充分地暴露了全球化下产业链分 工过细过长的缺陷，挑战了此前全球化发展中唯效率论的逻辑。由于疫情的阻 隔，全球产业链上的企业都面临零部件短缺、物流中断、订单消失的困难。此 外，疫情冲击下全球更加依赖中国，进一步强化了西方国家对中国的警惕（图 44， 45）。 包括中国在内的各国政府和企业开始意识到，世界并不是平的，未 来都将更加重视经济 “安全 ”维度。全球产业链也将相应集聚收缩，我国政策也 将更加聚焦 “内循环 ”。 图 44：部分 “中国制造 ”在全球占据绝对比重 图 45：疫情冲击下中美经济依赖度大幅跳升 资料来源： UN Comtrade，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 第四是扩张的贫富差距。 新冠疫情对不同人群的差异化冲击不仅体现在健 康状况上，还体现在经济上。低收入群体总体上受到了更大的冲击，高收入群 体则相对 “免疫 ”（图 46）。这种差异也反映在资产价格上。例如， 2020 年， 我国一线城市的住宅价格和房租走势显著背离（图 47），而房价走高又将使 得贫富差距进一步扩张。 未来 “公平 ”将成为各国宏观政策重视的又一个维度。 图 46：美国低学历人群受疫情冲击较大 图 47：我国一线城市房价房租分化 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 最后是经济活动线上化。 疫情冲击极大地加速了数字经济的发展。尽管疫 情过后线上和线下经济将经历再平衡，但不论是企业还是居民都将更加依赖和 习惯线上的经济生活 （图 48， 49） 。对宏观经济而言，数字经济将成为日益 16 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 重要的生产方式，数据作为生产要素的重要性也将日益上升。与之相应， 数字 经济的监管也将日趋规范严格。 图 48： 2020 年美国线上销售跳跃式发展 图 49：疫情推升我国线上销售占比 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 三、结语：毁灭与新生 最后，我们不妨把目光放长远一些，回顾一百年前的西班牙流感给我们的 启示。 1918-1920 年间，肆虐的西班牙流感在全球感染了 1/3 的人口（ 5 亿 人），导致超过 5,000 万人死亡；在美国感染了 28%的人口（ 1.05 亿人），导 致超过 50 万人死亡。一战（ 1914-1918 年）和西班牙流感接踵而至，使得美 国陷入短暂而剧烈的经济萧条（ The Depression of 1920-1921）。据美国商务部 估计，萧条期间美国经济总量下跌近 7%，物价收缩近 20%3。 图 50：新冠新增确诊人数与病死率显著背离 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 3 参见 en.wikipedia/wiki/Depression_of_1920%E2%80%931921。 17 / 17 Table_Yemei2 宏观研究专题报告 但在此之后，美国却奇迹般地掀起了前所未有的工业化浪潮，步入了其历 史上最具创新性、也最为繁荣的 “咆哮的二十年代 ”（ The Roaring Twenties）。 工业生产流水线、汽车、飞机、冰箱、电视机、收音机等创新在商用 /家用领 域快速普及，助推 1922-1929 年间美国经济持续高速增长，年均增速达到 5%。在此期间，道琼斯工业指数上涨了 500%（图 50）。 一百年后的今天，新冠大流行的黑夜之中，新的生命已在悄悄萌芽。 2020 年，美国新设公司申请反而出现跳升（图 51）；在萧条的服务部门之中，美 国快运仓储行业就业人员增速大幅超预期，折射出美国线上经济的跳跃式发展 （图 52）。 图 51：美国商业机构注册申请出现跳升 图 52：美国快运仓储行业雇员显著增长 资料来源： Macrobond，招商银行研究院 资料来源： Macrobond， 招商银行研究院 不论在美国还是中国，我们都在亲历见证信息、生命、材料、能源等领域 新科技的飞速发展。我越来越强烈地感觉到， 人类正处于生产和消费方式再次 革命的开端。新冠大流行将加速这些变革的来临。 你从远方来，我到远方去。遥远的路程经过这里。 毁灭之后，将是新生。 Table_Yemei1 宏观研究专题报告 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司 不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅 为提供信息而发 放，概不构成任何广告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况 下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何 内容所引 致的任何损失负任何责任。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司