2021年宏观经济展望：把握复苏先机.pdf

分析师：沈彦東 执业证书： S0380519100001 联系电话： 0755-82830333（ 195） 邮箱： 研究助理： 潘宇昕 联系电话： 0755-82830333（ 198） 邮箱 ： 2021 年宏观经济展望 ：把握复苏先机 主要观点 ： 疫苗是影响 2021 年全球经济预期的修复路径的关键变量。 与传统的经济 衰退不同， 2020 年新冠疫情这场公共卫生危机引起的需求陡降是典型的 外生冲击，这种情况主要是由供给引起的。 所以需求复苏要 看供给复苏 的速度，控制疫情、提升供给才能从根本 解决问题，安全有效的疫苗 是 海外生产生活回归正常的希望。在 疫苗初期供应有限的情况下，接种的 进度决定了摆脱疫情影响的快慢。 发达国家俱备先发优势，有望在明年 二季度步入经济复苏快车道，并在货币政策的刺激作用下保持到 2021 年 下半年。反观欠发达国家，预计到 2022 年中期才能基本实现大规模接种， 导致全球供给端和需求端复苏脱节。 在不依赖疫苗的情况下，中国已率先控制住疫情，为制造业复苏取得了 先机。展望 2021 年，发达国家与发展中国家摆脱疫情的时间存在分化， 中国经济将进一步受益。 从内部因素来讲， 中国 经济较疫情前的差距主 要在服务业 ，随着明年内外防疫压力的减弱， 主要是防止外部输入的 压 力减弱， 中国的服务业有望加速回暖。 外部因素方面，发达经济体复苏 预计开启库存周期，有望 拉动中国相关 产业链出口，随着国际贸易进一 步恢复，很可能引起全球贸易共振；同时，由于中低收入国家仍困于新 冠疫情，而中国疫情控制良好，出于避险因素转移至我国的出口订单仍 将留在中国，支撑出口。中期因素方面， 2021 年还是“十四五”规划的 开局之年， “双循环”框架下 多项重点领域部署也将拉动资本开支。 简而 言之，中国 2021 年有望保持良好的复苏态势，经济的主要 推力在于服务 业修复、海外复苏以及在此基础上的海内外制造业补库存。 2021 年 CPI 在猪价的影响下整体将低于 2020 年，但核心 CPI 和 PPI 预 期上行。 核心通胀方面，疫苗投放后，随着消费场景及就业信心恢复，非 食品价格修复，核心通胀预计先低后高，逐渐企稳。 PPI 方面，明年上半 年全球复苏预期强烈，国内工业品价格同步于经济周期经验规律大致成 立，海内外补库存周期也会对于工业品价格有一定给带动，并且基数效 应也不容忽视。原油价格相较去年底仍有 25%以上的跌幅，本轮疫后全 球定价的商品可能会出现一轮斜率修复，预计 PPI 同比在一季度转正， 或在 5 月触顶。 2021 年政策主线为“稳杠杆”。 疫情爆发之后， 财政和 货币政策 实行 双 宽 松。自 2020 年 6 月起，央行及多位相关官员在不同场合提及货币政策工 具的退出，表明随着疫情影响的消除和经济的渐进修复，前期宽松政策 的退出是合理之意。 实际上下半年的货币环境已经回到中性。 三季度货 币政策执行报告强调“把好货币供应总闸门， 保持宏观杠杆率基本稳定。 ” 明年随着疫情影响消退和经济修复，宏观经济将进入稳杠杆阶段。 考虑 到 2021 年名义 GDP 增速将超过 10%，社融增速或将自然与名义 GDP 增 速大致匹配，意味着宏观杠杆率能够自然维持平稳 。 中央经济工作会议 也强调“ 明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。政策操作上要 更加精准有效，不急转弯 ”，所以 明年 不 会出现 2017-2018 年的去杠杆局 2020 年 12 月 29 日 证券研究报告 /宏观 研究 宏观研究 报告 2 面。 从社融 看 ，财政空间预计回归正常区间 ，我们估计 2021 年狭义赤字 率回到 3%左右，专项债回到 3-3.5 万亿左右的水平， 信贷 政策工具 有序 退出、房地产融资严监管，信贷供给或 边际 承压，非标规模收缩幅度将 提升。 从人民币汇率来看， 明年上半年在出口和金融账户顺差的支撑下， 人民币仍有上涨空间，下半年预计美元指数企稳反弹，人民币汇率或承 压。 2021 年 经济进入 “ 紧信用 ” 阶段 ，先股后债 。 我们以宏观杠杆率同比变 化百分点表示杠杆变化的速率，可以看出今年宏观杠杆率抬升速度为 2009 年以来最高。随着明年宏观政策转为“稳杠杆”，宏观杠杆率增速大 概率见顶，债务扩张慢于经济增速，经济呈现 “紧信用”格局，宏观流动 性偏紧。 从 DDM 模型出发，权益市场取决于企业盈利、无风险利率和风险溢价。 如前所述，我们预计 2021 年宏观杠杆率增速进入下行阶段，宏观流动性 偏紧，无风险利率上行。 由于 2021 年上半年经济处于快速增长阶段， PPI 或于二季度见顶， 行业 景气度确定性较高的 如服务业、中游设备类、出 口产业链 、有色金属等 俱 备盈利优势，分子端的盈利扩张可以在一定程 度上对冲估值下降的影响。而下半年经济增长放缓，权益市场或面临盈 利估值均承压的局面，对市场需保持谨慎。 债券 机会 在 下半年 逐渐 显现 。 债券价格反映了资金价格，也就是流动性 松紧 ， 明年 无风险利率上 行 ， 尤其 上半年 斜率 较 大 ， 逻辑上将对应债券 承压 ， 到明年年中的时候，由于经济增速放缓， 宏观流动性 转为 相对宽 裕， 更 有 利于 债券 资产 。而由于利率变化会被提前“ PRICE IN ” ,债券机 会最早或在明年一季度 。 风险提示： 疫苗产能、效果、接种范围不及预期；有效需求不足，通 胀承压；中美贸易摩擦加剧。 宏观研究 报告 3 目录 一、 2021 年疫情发展：仍将深度影响经济预期和修复路径 . 5 （一） 2020 年全球经济在新冠疫情的影响下从衰退走向复苏 . 5 （二）疫苗是影响疫情走势的关键变量 . 6 （三）发达国 家领先发展中国家步入复苏轨道 . 8 二、 2021 年经济基本面：总需求有望加速扩张 . 9 （一）疫情之后经济三驾马车动力回顾 . 9 （二）明年主要推力：海外复苏、服 务业修复、制造业补库 . 12 （三）核心通胀预期企稳，工业品价格预计回升 . 16 （四）中期展望： 高质量发展的 “ 十四五 ” . 17 三、 2021 年宏观政策面： 宏观流动性趋紧 . 18 （一） 疫情后逆周期宏观政策从 “ 双宽 ” 到趋于中性 . 18 （二） 财政、信 贷政策进一步正常化 . 20 （三） 人民币汇率仍有上行空间，但动力或减弱 . 23 四、 2021 年大类资产判断：先股后债，关注拐点 . 25 （一）权益 . 26 （二）债券 . 26 五、风险提示 . 26 宏观研究 报告 4 图表 1 GDP、工业增加值增速（ %） . 5 图表 2 海外主要经济体制造业 PMI（ %） . 5 图表 3 进出口增速（ %） . 5 图表 4 贸易差额及增速（亿美元、 %） . 5 图表 5 美国供给和需求情况（ %） . 6 图表 6 主要进入临床 III 期试验的疫苗研制进程及相关公司预计上市时间及产能规划 . 7 图表 7 发达国家和欠发达国家接种时间示意图（ %） . 8 图表 8 投资 、消费、出口同比增速（ %） . 9 图表 9 固定资产投资完成额累计同比（ %） . 9 图表 10 基建投资及相关行业工业增加值（ %） . 9 图表 11 基建相关机械设备产量：同比（ %） . 9 图表 12 房地产投资增速（ %） . 10 图表 13 商品房销售额增速（ %） . 10 图表 14 社零增速：必选消费累计同比（ %） . 11 图表 15 社零增速：可选消费累计同比（ %） . 11 图表 16 出口关键行业：当月同比（ %） . 12 图表 17 中国出口、 美国进口金额、库存同比增速（ %） . 13 图表 18 美国进口结构拆分（ %） . 13 图表 19 下游行业产成品库存增速（ %） . 14 图表 20 中游行业库存同比增速（ %） . 14 图表 21 库存和 PPI 同比（ %） . 14 图表 22 PMI（ %） . 14 图表 23 GDP 当季同比（ %） . 15 图表 24 GDP 当季同比：服务行业（ %） . 15 图表 25 餐饮收入增速（ %） . 15 图表 26 民航国内航线总周转 情况（万吨公里、 %） . 15 图表 27 CPI 同比（ %） . 16 图表 28 CPI 环比：分类别（ %） . 16 图表 29 PPI 增速（ %） . 16 图表 30 主要工业品价格指数 . 16 图表 31 新基建框架 . 18 图表 32 财政赤字、新增专项债限额（亿元、 %） . 19 图表 33 货币增速（ %） . 19 图表 34 月度新增社融结构（亿元、 %） . 19 图表 35 央行在不同 场合对货币政策的表态 . 20 图表 36 新增信贷：同比多增（亿元） . 20 图表 37 新增社融 ：同比多增（亿元） . 20 图表 38 疫情后央行创设的信贷支持工具 . 22 图表 39 重点房地产企业资金监测和融资管理 “ 三道红线 ” . 22 图表 40 人民币汇率走势 . 23 图表 41 经常项目顺差、银行证券投资结售汇顺差（亿元） . 23 图表 42 中美国债到期收益率（ %） . 24 图表 43 美德国债到期收益率（ %） . 25 图表 44 宏观杠杆率及同比 增加（ %、百分点（右轴） . 25 宏观研究 报告 5 一、 2021 年 疫情 发展 ： 仍将 深度影响经济预期和修复路径 （一） 2020 年全球经济 在新冠疫情的影响下 从衰退走向复苏 与传统的经济衰退不同， 2020 年新冠疫情这场公共卫生危机引起的需求陡 降是典型的外生冲击， 这种情况主要是由供给引起的。 在疫情冲击阶段，企 业停工停产、利润下滑、居民收入下降，进而投资和消费下降， 全球 200 多 个国家和地区在 其 直接影响迅速陷入衰退。 国内工业 增加值 在 2 月陡降至 - 25.8%， 一季度名义 GDP 下降 5.3%， 之后随着复工复产的推进，在 3 月即 走上复苏道路。欧美等主要经济体疫情爆发较晚，经济在 4 月到达谷底之 后也陆续复工。 复苏阶段的各国防疫效果不一，疫情防控情况决定了供给能 力 的修复，我国疫情先进先出， 拥有完备的产业链和强大的组织能力，在面 对全球需求刚性的市场中出口优势显著，即便人民币汇率升值，出口仍然坚 挺。 图表 1 GDP、工业增加值增速 （ %） 图表 2 海外主要经济体制造业 PMI（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 3 进出口增速（ %） 图表 4 贸易差额及增速 （ 亿美元、 %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 全球 资本受到严重冲击 ， 控制疫情、提升供给才能 提升需求 。 在疫情中， 生 (45) (25) (5) 15 18 -06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 工业增加值 :当月同比 GDP:现价 :当季同比 3032 3436 3840 4244 4648 5052 5456 5860 6264 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 20-09 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 日本 :制造业 PMI -30 -20 -10 0 10 20 30 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 出口金额 :当月同比 进口金额 :当月同比 (100) 0 100 200 300 (200) 0 200 400 600 800 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 贸易差额 :当月值 贸易差额 :当月同比 宏观研究 报告 6 产、用工、物流、供应链、外贸等供给约束均比较明显， 员工收入下降，导 致投资和消费需求减少， 在乘数效应作用下，需求下滑幅度 又 进一步被放大 。 疫情之后，各国采取了 扩张性的宏观政策 ， 可以一定 程度上支撑需求，但在 供给端的冲击没有得到很好的控制的情况下，宏观刺激的作用将边际下降 。 美国疫情控制不力， 靠着 财政对私人部门的大力支持 ，居民消费仍有支撑， 但供给恢复力度远不及中国，未来的复苏程度可能还是取决于疫情控制的 情况，通过供给复苏进一步推动需求回暖。 图表 5 美国 供给和需求情况（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 归根到底，需求复苏还是要看供给复苏的速度，控制疫情、提升供给才能从 根本 解决问题。 所以 ， 我们首先需要判断疫情的演变，然后再结合疫情 今年 对不同 领域供需 的影响 和 为了 对冲疫情影响的宏观政策的效果 ， 来展望 2021 年宏观经济形势以及宏观政策的变化 ，进而对 资本市场 走势做判断 （二）疫苗是影响疫情走势的关键变量 新冠疫苗大规模接种的序幕已经拉开 ，但上市初期不能满足全球需要 。 目前 看来， 中国疫情 已得到有效控制，而海外还面临着 第二波 疫情的冲击。严格 的社交隔离在海外许多国家难以推行，有效控制疫情只能寄望于 疫苗的 大 规模 接种 。目前 ， 已有多家药企 预计 于 2020 年底开始陆续上市新冠疫苗 ， 英国 和 美国 于 12 月先后批准了 辉瑞 的新冠疫苗紧急使用授权 申请，这意味 着全球新冠疫苗大规模接种的序幕已经拉开。 从 各医药厂商 疫苗研制进程 和 产能规划 来看， 全球疫苗总产能将呈现上升趋势 ，但 在 上市初期无法满足 全球接种需求。 2020 年底前， 海外 有统计的疫苗产量 仅有 7000 多万剂， 不 过到 2021 年 末 ， 海外主要 医药厂商 （ 辉瑞、 Moderna、 Johnson&Johnson、阿 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 75 85 95 105 115 19-02 19-04 19-06 19-08 19-10 19-12 20-02 20-04 20-06 20-08 20-10 个人消费支出指数（ 2019.1=100） 工业生产指数 :美国 美国 :核心 PCE:当月同比 宏观研究 报告 7 斯利康、 Novavax） 累计新冠疫苗产量 有望超过 70 亿支，到那时疫苗供给不 足的问题或许将得到缓解。 图表 6 主要进入临床 III 期试验的疫苗研制进程及相关公司 预计 上市时间及产能规划 地区 公司 期时点 公司预计上市时间 预计产能 德美 辉瑞 /BioNTech 4.23 2020 年底 2020 年底前约生产 5000 万剂。 2021 年 4月前生产 3 亿剂，年产 13 亿剂 英国 阿斯利康 /牛津大学 6.11 2020 年底 声称 2020 年 10 月已经搭建好 30 亿支年产能 中国 科兴 7.06 未公布 2020 年底前生产 1 亿剂 ， 2021 年产 3 亿剂 中国 国药集团 7.16 2020 年底 2021 年底前生产 10 亿剂 美国 Moderna 7.27 2020 年底 2020 年前生产 2000 万剂， 2021 年底前预期产能 5-10 亿剂 俄罗斯 Gamaleya 8.11 9 月投产 2020 年底前生产 230 万剂 中国 康希诺 9.02 未公布 2021 年起产 3 亿剂 美国 Johnson&johnson 9.05 未公布 2021 年底之前生产 10 亿剂 美国 Novavax 9.28 未公布 2021 年起产能 20 亿剂 资料来源：阿斯利康，辉瑞， Moderna， J&J, Novavax， New York Times，国药集团，万和证券研究所 发达国家 率先获得疫苗，发展中国家疫苗不足问题或持续到 2021 年底 。 以 辉瑞 为例， 2021 年 预计产能 13 亿剂，其中 超过 80%都由 美国、英国、欧洲、 加拿大和日 本通过 优先 购买协议 预订 ，估计到 2021 年 年中发达国家获得疫 苗将超过 20 亿，基本可以满足高收入国家人口接种。 为了保障中低收入国 家公平获得新冠疫苗，流行病防范创新联盟（ CEPI） 牵头建立了 “ 全球新 冠疫苗计划 ” （ COVAX），旨在 为中低收入国家 提供新冠疫苗，但 COVAX 计划在 2021 年之前只能提供最多 20 亿支疫苗 ， 难以覆盖 新兴国家本身近 50 亿的人口数量 （不含中国）。中国的国产疫苗也将优先供应国内使用，对 2021 年海外供应影响有限。 我们预计从 2021 年 下半年发达国家需求基本满 足后 ，欠发达国家 才开始大批量 接种 ， 考虑到这些国家配套医疗条件及物流 条件有限， 预计完成大规模接种将到 2022 年中期。 宏观研究 报告 8 图表 7 发达国家和欠发达国家接种时间 示意图 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 （三 ） 发 达国家 领 先发展中国家 步入复苏轨道 由于疫苗接种的时间 差异 ， 发达 国家 2021 年 1 季度后加快复苏 。 2021 年 1 季度重点人群接种完成 后， 发达 国家新冠死亡率有望出现明显下降， 在 接种 范围 继续扩大 的同时，高收入国家生产 、生活领域约束将进一步放松，跨期 消费 、国际贸易趋于活跃 ，需求有望在乘数效应下加速恢复 。 进入 2021 年 夏季，高收入国家基本实现了群体免疫，生产和社会活动回归正常 ，此前为 应对疫情采取的极为宽松的货币政策的刺激作用 预计将开始显现，进一步 拉动经济增长。总的来说，发达国家预计在 2021 年 1 季度后加速增长，并 且这种增长趋势有望 延续至 2021 年下半年。 中低收入国家复苏或落后 3-4 个季度 。 中低收入国家 方面，由于 疫苗接种进 度 落后， 使其持续曝露在疫情二次爆发的风险之下， 导致这些国家 无法完全 放弃社交隔离手 段 ，意味着 2021 年发达国家上了经济快车的时候， 中低收 入国家的生产活动仍然受到抑制。国际进口商为了降低 供应链风险，势必降 低对这些国家的订单，特别是劳动密集型产品的订单。 疫情对欠发达国家的 影响或将延续到 2022 年中 ，即基本实现大规模疫苗接种 。 总结一下，疫苗是影响 2021 年全球经济预期的修复路径的关键变量， 在 疫 苗初期 供应有限的情况下，接种的进度决定了摆脱疫情影响的快慢。发达国 家俱备先发优势，有望在明年二季度步入经济复苏快车道，并在货币政策的 刺激作用下保持到 2021 年 下半年。反观欠发达国家，预计到 2022 年中期才 能基本实现大规模接种，导致 全球供给端和需求端复苏 脱节。 宏观研究 报告 9 二 、 2021 年 经济 基本面： 总需求有望加速扩张 （一） 疫情之后经济三驾马车动力回顾 疫情爆发之后，经济按下暂停键，二季度逆周期政策大幅发力， 复工复产积 极推进， 随着 疫情防控常态化，出口和 基建、地产 等增速率先回升 ， 必选消 费快速修复。 三季度随着供给恢复正常，需求指标开始加速上行， 海外复工 带动 出口进一步走强 ， 可选消费需求回升， 汽车、家电等耐用消费品增速快 速上行。 1. 投资 财政扩张带动基建产业链 。 2020 年财政空间大幅扩张， 两会确定财政赤字 率拟按 3.6%以上安排，较 2019 年的 2.8%显著提升，广义财政扩容同样显 著，其中 专项债 由 2019 年的 2.15 万亿提升至 3.75 万亿 ，并发行 特别国债 1 万亿 。 在疫情影响下 ，今年一季度基建 累计增速只有 -19.7%， 在财政空间明 确后，基建进入近年来的高增长区间，到二季度末累计增速为 -2.7%，跌幅 显著收窄，进入三季度后，经济整体有所企稳，政策力度边际收缩，专项债 投向棚改领域 增多，基建修复放缓，但逆周期政策力度仍然不弱。 在基建影 响下，挖掘、 装载、混凝土 、大型拖拉机 等机械设备 ，以及建材、黑色系、 化工等领域景气 均有明显 回升。 图表 8 投资、消费、出口同比增速 （ %） 图表 9 固定资产投资完成额累计同比 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 10 基建投资及相关行业工业增加值 （ %） 图表 11 基建相关机械设备产量：同比 （ %） (30) (20) (10) 0 10 20 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 固定资产投资完成额 :累计同比 社会消费品零售总额 :累计同比 出口金额 :累计同比 (40) (30) (20) (10) 0 10 20 18-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 房地产开发投资完成额 :累计同比 制造业 :累计同比 基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 宏观研究 报告 10 资产通胀预期拉动地产销售 和投资。 在疫情的影响下，地产销售陷入阻滞， 一季度地产销售 额 和投资完成额分别只有 -24.7%和 -7.7%。疫情得到初步控 制后，前期积压的购房需求二季度得到释放， 同时 ， 由于疫后全球货币供应 有一轮明显上升 ，资产型通胀预期 推升 居民购房需求 。房地产工作座谈会强 调“实施好房地产金融审慎管理制度”，这也会带来房企以价换量，加快周 转 的诉求， 这些因素叠加起来导致本轮地产销售 和投资均 较为强劲 ，二季度 地产销售和投资 累计增速 快速回升至 -5.4%和 1.9%，到 10月末分别达到 5.8% 和 6.3%的增速。 2.消费 必选消费和可选消费先后经历“补偿性消费”。 从社零增速来看，在一季度 时除了粮油食品和药品的增速保持坚挺外，所有品类增速陡降， 一季度末至 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 12 房地产投资增速（ %） 图表 13 商品房销售额增速 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 (30) (20) (10) 0 10 20 30 20 18- 10 20 18- 12 20 19 -02 20 19- 04 20 19- 06 20 19- 08 20 19- 10 20 19- 12 20 20- 02 20 20- 04 20 20 -06 20 20- 08 20 20- 10 非金属矿物制品业 黑色金属冶炼及压延加工业 化学原料及化学制品 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 (50) 0 50 100 150 200 20 19 -08 20 19- 09 20 19- 10 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20 -03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 20 20- 09 20 20- 10 产量 :挖掘机 :当月同比 产量 :装载机 :当月同比 产量 :混凝土机械 :当月同比 产量 :大型拖拉机 :当月同比 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 12-06 13-04 14-02 14-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 19-12 20-10 房地产开发投资完成额 土地购置费 建筑工程 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 08-08 09-11 11-02 12-05 13-08 14-11 16-02 17-05 18-08 19-11 商品房销售额 :累计同比 宏观研究 报告 11 二季度的必 选 消费 出现了一轮比较集中的“补偿性消费” ，粮油食品 类、日 用品类二季度 单月 同比 增速 均值为 13.37%、 14.17%，部分可选消费增速也 迅速回升，化妆品类、体育娱乐类、通讯器材类二季度单月同比增速也都超 过 10%。 三季度至四季度初 ，仅有地产系和石油类消费表现低迷，其余主要 品类同比增速均转正 ， 其中，汽车、化妆品、办公类、通讯器材类表现亮眼， 7-10 月单月增速均值 分别达到 11.8%、 15%、 8.45%、 9.98%。 汽车产业供需格局回暖，“宅经济”带动 消费电子 景气度 。 三季度随着经济 预期好转， 可选消费增速显著回升。其中，汽车行业供需格局明显回暖。 从 零售端数据看，汽车 7 月和 8 月销售回升较为明显。从 生产端看， 汽车 工业 增加值 5-8 月 ， 连续 4 个月处于 12%以上。 在 5G 换机、居家 办公 、网课 等 因素影响下 ， 通讯器材零售年内累计增速为 8.9%，已高于去年， 其中 8 月 单月增速为 25.1%，属 2018 年以来最高。 3.出口 海外防疫和复工拉动出口提升。 今年全球贸易 受到严重冲击 ， 据 联合国贸易 和发展会议 21 日发布的报告显示，继二季度 约 20%的 萎缩 之后，今年第三 季度全球贸易额同比 仍然 下滑 5%， 而中国 1-10 月出口已经实现了累计正增 长 ， 这意味着中国出口占全球的份额出现了上升。 出口的关键行业可以分为 四大类， 第一类产品是防疫用品。 二季度是 防疫用品 出口的峰值， 包括口罩 的纺织品出口 5 月 同比 增速达 77%，医疗器械 6 月增速达 100%。 第二类产 品是 居家办公 产品， 二 季度到三季度自动数据处理设备保持在较高的 增速 。 第三类产品是 我国具备 比较优势的行业领域，如通用专用设备、电气机械、 电子产业链产品等，第四类产品是 承接 东南亚、南亚部分产能 回流的产品， 图表 14 社零增速： 必选消费 累计同比 （ %） 图表 15 社零增速： 可选消费 累计同比 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 粮油食品类 服装鞋帽针纺织品类 化妆品类 日用品类 中西药品类 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 金银珠宝类 体育娱乐用品类 家电类 文化办公用品类 通讯器材类 石油及制品类 汽车类 宏观研究 报告 12 比如纺织服装 等劳动密集型产品 。 （二 ） 明年主要推力 ：海外复苏、服务业修复、制造业补库 在不依赖疫苗的情况下，中国已率先控制住疫情，为制造业复苏取得了先机。 展望 2021 年，发达国家与发展中国家摆脱疫情的时间存在分化，中国经济 将进一步受益。 从内部因素来讲， 中国 经济较疫情前的差距主要在服务业 ， 随着明年内外防疫压力的减弱， 主要是防止外部输入的压力减弱， 中国的服 务业有望加速回暖。 外部因素方面，发达 经济 体复苏预计开启库存周期，有 望 拉动中国相关 产业链出口，随着 国际 贸易进一步恢复，很可能引起全球贸 易共振；同时，由于中低收入国家仍困于新冠疫情，而中国疫情控制良好， 出于避险因素转移至我国的 出口订单仍将留在中国，支撑出口 。中期因素方 面， 2021 年还是“十四五”规划的开局之年，多项重点领域部署也将拉动资 本开支 。 简而言之，中国 2021 年有望保持良好的复苏态势，经济的 主要 推 力在于服务业修复、 海外复苏 以及 在此基础上的 海内外制造业补库存。 1.海外经济复苏 拉动 出口 继续扩张，动能或 相对 减弱 美国进口已经开始回升，但制造业库存仍在底部 ，我国出口有望受益 。 美国 是全球最大的进口国， 2019 年货物进口占全球 13%，从经验上看，中国出 口同步于美国进口，美国进口又同步于美国制造业库存。 随着疫后复工的推 进， 美国 进口于 5 月起触底反弹， 消费品 跟资本品 进口增速 均已陆续触底 回升 转正 ， 而 与制造业库存关联最大的 中间品进口增速一直 为 负， 10 月中 间品进口增速为 -8.7%， 较 前值 提升 3.5 个百分点 ， 但尚未显示出趋势性，我 图表 16 出口关键行业：当月同比 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 机电产品 纺织纱线、织物及制品 服装及衣着附件 家具及其零件 高新技术产品 医疗仪器及器械 自动数据处理设备及其部件 :人民币 宏观研究 报告 13 们预计 明年一季度 重点人群完成疫苗接种 后 ， 美国制造业 将 开始补库存， 这 一过程将对应中国、韩国、东南亚等主要制造业基地的出口扩张 。 出口仍将继续扩张， 但总体动能相对或减弱 。 由于 中国对疫情的防控成效显 著强于大多数国家， 中国产能率先恢复，导致其他国家对中国出口的依赖性 上升。在未来欧美 经济恢复正常以后， 欧美国家消费和生产的缺口相对减小， 我国出口动能边际减弱。 从 今年关键 出口品类来看， 随着美国地产周期上行、 居家办公成为“新常态”，相关 居家 用品的出口仍将获得支撑；随着海外复 工复产， 防疫物资出口大概率减弱 ，而日韩在设备出口方面更具有比较优势， 专用设备、电气机械、电子产业链等设备 行业出口份额或有下降；由于东南 亚国家明年预计还面临疫情再度爆发的风险，产能预计恢复有限，我国服装 纺织等劳动密集型产品出口仍然有支撑。此外， 2021 年海外经济的一个特 征是服务业复苏加快，相比于商品部门，海外服务对我国出口的拉动作用较 小 。 因此 2021 年全球复苏对中国出口的外溢相对 弱于 2020 年下半年 ，但整 体仍呈扩张趋势。 2.制造业 开启 补库存 ， 投资预计提速 由于疫情的冲击，今年库存 整体 从被动积压到被动去库 ，中游 行业 大多开始 补库存 。 本轮 工业企业产成品库存 累计增速 在 2019 年 10 月达到 0.8%之后 触底回升，结果 一季度 遭遇疫情导致 被动积压 ， 累计 增速 达 7.8%，随着二 季度 需求回升 ，库存迅速 回落至 6 月的 4.3%， 对应“被动去库存”的过程， 之后震荡回升至 4.8%， 整体库存尚未显示明显回补， 但部分行业开始补库 存。 下游 行业中， 食品 制造业、计算机通信业 等行业 二季度在需求高景气度 的带动下库存回补比较迅猛，三季度开始下降 ； 受疫情影响较大的类似于服 图表 17 中国出 口、 美国进口金额 、库存 同比增速 （ %） 图表 18 美国进口结构拆分（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 (40) (20) 0 20 40 60 09-03 10-06 11-09 12-12 14-03 15-06 16-09 17-12 19-03 20-06 出口金额 :当月同比 美国 :进口金额 :季调 :同比 美国 :全部制造业 :存货量 :同比 (60) (40) (20) 0 20 40 60 09-03 10-06 11-09 12-12 14-03 15-06 16-09 17-12 19-03 20-06 美国 :进口金额 :中间品 :季调 :同比 美国 :进口金额 :资本品 :季调 :同比 美国 :进口金额 :消费品 :季调 :同比 宏观研究 报告 14 装 、家具行业 ，疫情期间被动积压的库存仍旧 在去化。中游 行业 多数已经开 始补库存， 专用设备 、电气机械 、运输设备等行业产成品库存 增速自二季度 开始 呈 上行 趋势。 补库存 预期较为 强烈，制造业投资有望加速。 从历史规律看， PPI 同比 略微 领先库存增速 2 个月左右， 出于基数效应 PPI 或 于明年 5 月触顶，则库存 顶部可能位于明年三季度初。从 PMI 指标看， 新订单 与 库存 的差值 处于经 验高位， 显示 库存 回补 的需求 较高 。 随着经济复苏，企业经营状况逐步改善， 工业企业利润回暖， PPI 环比增速转正，都将对未来制造业投资增长起到促 进作用 ， 疫苗落地后 海外经济复苏也将加大 中国制造业产品的进口需求 。 当 前投资回升仍受库存回落的趋势抑制，而 2021 年上半年处于库存回升周期， 也是“ 十四五 ” 规划 的开局之年，预计 对资本开支有一定促进，加上低基数 的影响，预计 2021 年制造业投资增速有望达到 10%左右。 图表 19 下游行业产成品库存增速（ %） 图表 20 中游行业库存同比增速 （ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 21 库存和 PPI 同比 （ %） 图表 22 PMI（ %） (14) (12) (10) (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 农副食品加工业 纺织服装业 家具制造业 医药制造业 汽车制造 计算机、通信和其他电子设备制造业 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 通用设备制造业 专用设备制造业 运输设备制造业 电气机械及器材制造业 (8) (6) (4) (2) 0 2 4 6 8 10 12 15-03 15-11 16-07 17-03 17-11 18-07 19-03 19-11 20-07 工业企业 :存货 :累计同比 PPI:全部工业品 :当月同比 25 30 35 40 45 50 55 60 15-02 15-09 16-04 16-11 17-06 18-01 18-08 19-03 19-10 20-05 新订单 产成品库存 宏观研究 报告 15 3、消费空间在于服务业的修复 2020 年服务业 连续修复 ，但距离疫情前仍差距明显 。 从生产端看， 三季度 一、二、三产业增加值同比增长 3.9%、 6%、 4.3%，增速同步回升，其中第 一、二产业增速已超过上年年末水平，第三产业增速明显改善，但与上年末 仍有差距， 服务业中 餐饮住宿、交运、批零、商务服务等项目前仍受疫情防 控常态化约束， 三季度住宿和餐饮业 GDP 增速只有 -2.83%。社零口径 下 餐 饮收入 1-10 月累计下滑 23.9%，单月 增速 直到 10 月才转正，仅为 0.8%，不 过 限额 以上 餐饮的恢复情况明 显好于 整体。从黄金周的旅游数据来看，旅游 市场恢复目前 7 成左右 ， 黄金周 旅游总收入同比下降 28%，接待游客同比 下降 19%， 民航国内航线总周转量 9 月增速为 -3.1%，较二季度明显好转。 明 年 疫苗将显著打破疫情约束，释放服务业斜率， 2021 年服务业对经济的 贡献将会上升。 图表 23 GDP 当季同比（ %） 图表 24 GDP 当季同比：服务行业（ %） 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 (20) (10) 0 10 20 2018-03 2018-0