2019年信用风险缓释工具市场研究报告.pdf

1 2019 年 信用 风 险缓释 工具 市场 研究 报告 联合资信、联合评级 债券市场研究部 陈诣辉 王自迪 吴旻 一、2019 年我国信用风险 缓释工具的 发展环 境 2019 年，我国 债 券市场 信用 风险持 续暴露 ， 民营企 业债券 融资环 境 未明显 改善、 信用分层现象愈演愈烈，债券市场对信用风险缓释工具 （Credit Risk Mitigant ，CRM ）的需求更加迫切。 （ 一） 信用风 险持 续暴露 的债 券市场 迫切 需要信 用风 险缓释 工具 2019 年， 我国债券市场信用风险继续暴露， 债券市场新增 46 家违约 发行人， 共涉及 136 期违约债券，违约金额合计约 838.23 亿元，新增违约发行人家数、 涉及违约债券期数较 2018 年（43 家、110 期 ）有所增加；公募债券市场违约率 为 0.82% ， 较 2018 年 （0.75% ） 有所提高。 我国债券市场违约已常态化， 刚性兑 付已打破， 投资人清醒地认识到信用风险管理的必要性， 对可有效管理和转移风 险的信用风险缓释工具的需求更加迫切。 在首次涉及信用风险缓释工具的技术性违约事件中， 信用风险缓释工具发挥 了积极的风险缓释作用。2019 年 2 月，北京东方园林环境股份有限公司（以下 简 称“ 东方园林”） 发生了技术性违约事件， 虽未触发信用事件， 但参照 “19 东 方园林 SCP001” 的 信用风险缓释凭证（以下简称“CRMW” ） “19 民生银行 CRMW001” 的中央国 债登记结算有限责任公司 （以下简称 “中债”） 估值迅速抬 升。在 2019 年 2 月 13 日技术性违约事件发生当天， “19 民生银行 CRMW001” 的中债估值由 3.04 元大幅上涨至 6.46 元， 同日， 参照债券 “19 东方园林 SCP001” 的价格由 99.78 元降至 96.35 元。 对于持有 “CRMW+ 参照债券” 的投资者而言， 持仓的总价格由 102.82 元微降至 102.81 元，单日收益率为-0.01% ， 较好地缓释 了技术性违约事件带来的估值风险； 而对于仅持有参照债券的投资者而言， 单日 收益率为-3.43% ，这些 投资者遭受了较大的损失。因此，购买 CRMW 有效地对 冲了东方园林技术性违约事件带来的估值风险。 在首次涉及信用风险缓释工具的实质违约事件中， 信用风险缓释工具将发挥 重要作用。2019 年 4 月， 海通证券股份有限公司 （以下简称 “海通证券”） 以宜2 华企业 （集团） 有限公司 （以下简称 “宜华集团” ） 为参照实体、 以宜华集团 2019 年公开发行公司债券 （第一期） 品种二 （以下简称 “19 宜华 02”） 为参照债券创 设了信用保护合约，规模 1 亿元。2020 年 5 月，宜华集团未能按时偿还“17 宜 华企业 MTN001” 利息， 构成实质性违约。 虽 然“19 宜华 02” 将于 2021 年 4 月 到期， 但由于已有海通证券创设的信用保护合约提供保护， 投资者将获得安全的 保障。 （ 二） 政策制度 更 加完善 2019 年， 监管层为支持民营、 小微企业融资， 发展债券融资支持工具， 缓释 违约风险，继续出台一系列政策促进信用风险缓释工具发展。继 2018 年银行间 CRMW 重启发行后，2019 年 1 月，上海证券交易所（以下简称“上交所”）、 深圳证券交易所 （以下简称 “深交所” ） 和中 国证券登记结算有限责任公司 （以 下简称 “中证” ） 联合 发布了 信用保护工具 业务管理试点办法 ， 推出了信用 保护合约和信用保护凭证两类信用保护工具， 并约定以信用保护合约为初期试点 业务。 此后， 上交所、 深交所分别发布了 信 用保护工具交易业务指引 和 信 用保护工具交易业务指南，详尽的明确了业务流程和业务要点。 2019 年 1 月， 中国证券监督管理委员会 （以下简称 “证监会”）发布 公开 募集证券 投资基 金投资 信用衍生 品指引 （以下 简称“ 指引 ”） ，指引 发布前， 公募基金仅可参与股指期货、 国债期货、 股票期权、 商品期货等标准化 的场内金融衍生品， 包括信用衍生品在内的其他交易衍生品种未被纳入公募基金 可投资标的。 指引 将公募基金可投资的金融衍生品种扩展至信用衍生品， 为 公募基金提供了新的风险管理工具， 满足公募基金风险管理的需求。 作为 指引 的配套规则，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）于 2019 年 1 月发布了 证券投资基金投资信用衍生品估值指引 （试行） ， 就 证券投资基 金投资信用衍生品估值等予以规范。 2019 年 4 月， 中债金融估值中心有限公司 （以下简称 “中债金融估值中心”） 发布了中债- 信用风险缓释凭证对冲指数 （ChinaBond CRMW Index ） ， 该指数成 分券由 CRMW 及其参照 债券构成， 为投资者提供更直观的对冲债券信用风险后 投资组合的收益走势。2019 年 5 月，中国银行保险监督管理委员会（以下简称 “银保监会”）发布了 关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业3 务的通知 （简称 “ 通 知 ”），明 确保险资金可参与信用风险缓释工具和信 用保护工具， 并对相关业务开展的监管合规做了要求。2019 年 12 月， 经证监会 批准， 上交所发布 关于开展信用保护凭证业务试点的通知 ， 在前期信用保护 合约试点的基础上，开展信用保护凭证试点业务。 二、信 用风险缓释工具的 类别 （ 一） 国际信 用风 险缓释 工具 的类 别 及名 义本金 规模 信用风险缓释是指运用信用衍生品等方式转移或分散信用风险。 根据国际互 换和衍生品协会（International Swaps and Derivatives Association ，ISDA ）对于信 用衍生品的定义， 信用衍生品是指用来剥离并转移信用风险的各种产品工具和方 法的总称， 交易双方利用信用衍生品来增持 （或减持） 某一经济实体的信用风险。 信用风险的载体为经济实体， 通常通过其所需偿付的金融债务 （如贷款、 债券等） 得以体现。 因此， 在信用衍生品市场上， 经济实体一般被称为参照实体 （Reference Entity ） ，承载信用 风险 的基础债务则被称为参照债务（Reference Obligation）。 国际信用衍生品可以分为以下三类： （i ） 互 换产 品。 如信用违约互换 （Credit Default Swaps ，CDS ） 、 总收益互换 （Total Return Swap ，TRS ） 、 信 用联结票据 （Credit-Linked Note ，CLN ， 可以看成是债券 和 CDS 组合） 等。 （ii ） 期权 类产 品。 如信用利差期权 （Credit Spread Option， CSO ， 也被称为信用违约互换期权） 等 。（ iii ） 组合类 产品 。 包括 各类担保债务凭证 （Collateral Debt Obligation ， CDO）， 如现金流 CDO、合成 CDO、资产负债 CDO 和套利 CDO 等。 常用的信用风险缓释工具包括 CDS （含 CDS 指数）、TRS 、CLN 、CSO 、 CDO 等产品 1 ，按照市场规模来看，CDS 市值规模占全部信用衍生工具市场的 90% 以上，是最重要的信用风险缓释工具。 1美国货币监理署（Office of the Comptroller of the Currency ，OCC US ）所界定的信用风险缓释工具 （CRM ）包括 CDS 、TRS 、CLN 和 CSO 。 4 表 1 国际市场主要信用 风险缓释工具 产品 信 用违约互 换 （CDS ） 总 收益互换 （TRS ） 信 用联结票 据 （CLN ） 信 用利差期 权 （CSO ） 担 保债务凭 证 （CDO ） 类别 互换类 期权类 组合类 保护 范围 信用风险 信用风险、汇 率风险、利率 风险等 信用风险 信用利差损失 信用风险 交 易方式 场外交易，存续期 限双方约定 场外交易，存 续期限双方约 定 场内场外交 易，创设期限 由创设方确定 场内场外交 易，存续期限 双方约定 场内场外交 易，创设期限 由创设方确定 资料来源：联合资信、联合评级整理 截至 2019 年底，全球 存续信用衍生品名义本金规模 8.12 万亿美元 ，同比 （2018 年） 下降 3.02% 。 其中， 存续信用违约 互换合 约（CDS ） 名义 金额为 7.58 万亿美元， 同比 （2018 年） 下降 6.92% ， 全球信用违约互换合约 （CDS ） 名义本 金规模占全部信用衍生品规模的 93.34% 。 按参照实体数量划分， 单 一 CDS 和组 合 CDS 存续名义金额 分别为 3.48 万亿和 4.10 万亿，其中 CDS 指 数产品名义本 金为 3.80 万亿美元。 按参照实体级别划分， 投资级和投机级占比分别为 58.54% 、 21.52% 。 按到期期限划分， 其中 1 年内到期的占比为 18.30% ，15 年到期的占 比为 69.75% ，5 年以上 到期的占比为 9.07%。从 发展趋势来看，次贷危机以后， 全球信用违约互换合约（CDS ）名义本金规模持续下降，自 2016 年以来已收缩 至 10 万亿美元下方。2019 年，其他信用衍生品（除 CDS 以外）名 义本金 0.54 万亿美元， 同比 （2018 年） 大幅上涨 234.20% ， 其他信用衍生品名义本金规模占 全部信用衍生品规模达到 6.66% 。 （ 二） 我国信 用风 险缓释 工具 的类别 我国信用风险缓释工具可分为合约类和凭证类， 合约类产品由交易双方签署， 相关权利与义务限于合约签署双方， 不可转让， 已推出的产品类型包括信用风险 缓释合约 （CRMA ） 、 信用违约互换 （CDS ） 和信用保护合约； 凭证类产品由凭 证创设机构创设并向凭证持有人提供信用保护， 可以通过交易系统转让， 已推出 的产品类型包括信用风险缓释凭证 （CRMW ） 、 信用联结票据 （CLN）和 信用保 护凭证。 从产品设计角度看， 信用保护合约类和信用风险缓释凭证的交易结构类5 似， 均由信用保护卖方创设， 买方在支付保护费的同时转移信用风险， 一旦发生 信用事件， 由信用保护卖方进行赔付。 CLN 则 由信用保护买方创设， 信用保护卖 方购买这个保护票据 （即预支赔付款） ， 若未发生信用事件， 卖方可按期收回预 支赔付款。 表 2 我国现有六种信用 风险缓释工具 对比 产品 信 用风险缓 释合 约（CRMA ） 信 用风险缓 释凭 证（CRMW ） 信 用违约互 换（CDS ） 信 用联结票 据 （CLN ） 信 用保护合 约 信 用保护凭证 保 护范围 债券、贷款或其他类似债务 一个或多个参照实体 参照实体的一项 或多项债务 参照实体的一 项或多项债务 类别 合约类 凭证类 合约类 凭证类 合约类 凭证类 创 设备案 不用备案，对创 设机构无要求 创设机构较严格 准入条件，产品 发行登记备案 不用备案， 对 创设机构无 要求 创设机构较严 格准入条件，产 品发行登记备 案 对 合约交易双方 无要求，需 由交 易所对申报予以 确认 创设机构较严 格准入条件， 产 品发行登记备 案 参照 债务 银行间市场发行的参照债务， 可以为 单一债券、贷款或其他类似债务 非金融企业在交易商协会注册 发行的非金融企业债务融资工 具 交易所市场发行的债券 未 来现金流 不可转让 转让方转让后相 关权利义务终止 不可转让 转卖后， 持有人 更换不改变卖 方支付信用保 费义务 不可转让 转让方转让后 相关权利义务 终止 交 易方式 非标准化，不可 转让，场外交易 存续期限双方约 定 标准化， 可转让； 场内交易，存续 期限出售方规定 不可转让， 场 外交易， 存续 期限双方约 定 场内场外交易， 可转让， 类似高 收益债 非标准化，不可 转让，场外交易 存续期限双方约 定 标准化，可转 让；场内交易， 存续期限出售 方规定 资料来源：联合资信、联合评级整理 从上表可见， CRMW 、 CLN 和信用保护凭证 是凭证类产品， CDS 、 CRMA 和 信用保护合约是合约类产品。凭证类 CRM 与 合约类 CRM 的主要区 别在于，凭 证类 CRM 为标准化的 可转让的场内产品，而合约类 CRM 则为一对 一签订的合 约性非标产品，不可转让。 6 三、我 国信用 风险缓释工 具的 创设情况 （ 一） 发行情 况 1. 银 行间 市场 我国信用风险缓释工具的创设交易以银行间市场标准化程度较高的 CRMW 产品为主。 银行间市场信用风险缓释工具研究发展起步较早、 基础设施建设相对 完善，根 据 交易商协会网站披露的数据， 截至 2019 年底， 已有 47 家 CRMW 创 设机构、 44 家 CLN 创 设机构、 57 家 CRM 核 心交易商以及 84 家 CRM 一般交易 商完成备案；已有 91 家金融机构、127 款非法人产品签署备案了中国银行间 市场金融衍生品交易主协议 （凭证特别版） 。 商业银行和证券公司是我国信用风 险缓释工具市场的主要参与主体，6 大国有商业银行均已完成 CRMW 、CLN 创 设机构以及核心交易商备案， 已有保险公司、 基金公司和资管公司通过资管计划 等非法人产品完成一般交易商备案。 表 3 银行间 市场已备案 信用风险缓释工具创 设机 构及核心交易商类型 （ 家 ） 机构 类型 CRMW 创 设机构 CLN 创 设机构 核 心交易商 证券公司 12 11 16 股份制商业银行 11 11 11 城市商业银行 11 9 12 国有商业银行 6 6 6 外资金融机构 4 4 5 政策性银行 1 1 2 信用增进机构 1 1 1 农村商业银行 1 1 4 合计 47 43 57 资料来源：联合资信、联合评级整理 （1）信用风险缓释凭证 2019 年，共有 23 家机 构创设了 91 单 CRMW 产品（详见附 表 1） ，名义本 金为 100.57 亿元， 对应参照债券 91 只， 债券类型主要为超短期融资券 （61只 ）、 短期融资券（15 只） 、中期票据（12 只）和资产支持证券（3 只） 。 从 2019 年 CRMW 发行 情况来看，CRMW 发 行单数、参照实体家数、参照7 债券期数、 名义本金、 参照债券发行规模等指标同比上年明显增加， 其中 CRMW 发行单 数、 参照实 体和 参照债 券期 数分别为 91 单、62 家和 91 期 ，同比 增长 82.00% 、77.14% 和 93.61% 。 名义本金和参照债券发行规模分别为 100.57 亿元和 403.95 亿元， 同比增长 61.04% 和 73.22% 。 参 照实体企业属性方面， 民企占比超 过 75% ， 凸显出信用风 险缓释凭证对民营企业债务融资的支持作用。 参照债券品 种方面， 超短期融资券仍然是 CRMW 创设机 构主要参照的标的。 发行凭证期限 扩展至 0.253 年， 新发凭证期限分布仍然主要集中在 0.751 年之间。2018 年 10 月，中国 人民银 行 宣布引导 设立民 企债券 融资支持 工具， 运用再 贷款为其提 供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售 CRM 、担 保增信等多 种方式， 支持相应民企债券融资， 国内 CRM 再度活跃起来。 从月度发行趋势上 看， 在利好政策的支持下，2018 年 11 月、12 月 CRMW 发行单数和 规模达到高 峰， 发行单数分别达到 27 和 20 单， 月均名义本金规模达到 29.85 亿元。 2019 年 整体单月发行维持在 1015 单， 月均名义本金规模维持在 8.41 亿元， 月度发行 单数和规模呈现出明显收缩趋势。 2019 年创设的 91 单 CRMW 凭证期限基本与参照债券期限相同 2 ，主要为 270 天（含 269 天、268 天）期（42 单 ）、 1 年期（15 单）和 180 天期（13 单） ； 所有 CRMW 的起始日 均为参照债券起息日， 除 “19 农行 CRMW004”和“19 上 海银行 CRMW001”外 ，所有凭证到期日均为参照债券到期日。 2019 年， 银行间市场发行的 CRMW 涉及参照 实体 62 家， 其中， 有 47 家参 照实体为民营企业。 参照实体主要分布在浙江、 江苏、 广东和山东等地， 分别有 20 家、6 家、5 家和 5 家， 北京和上海有 4 家； 参照实体多为工业 （21 家） 和材 料（13 家） 等实体经济 领域企业。 参照实体的信用等级分布在 AAAAA 级 ，其 中 AA + 级参照实体（33 家）占比最高（55.93%）。 2“19 农行 CRMW004 ”凭证期限为 1 年，参照债券“19 红狮 MTN001A ”期限为 2年 ；“ 19 上海银 行 CRMW001” 凭证期限为 3 年，参照债券“19 宇培 ABN001 优先”期限为 15 年。 8 表 4 银行间市场 CRMW 历年发行情况 行业 单数 发 行金额 （ 亿元） 参照 实体 （ 家） 参 照债券 （ 期） 参照 债券规 模 （亿元） 参照 债券类 型 凭证 期限 2010 年 8 6.90 7 8 455.00 短融、中票 0.75 3 年 2011 年 1 0.50 1 1 10.00 短融 1 年以下 2016 年 1 8.00 1 1 20.62 资产支持证券 5 年 2018 年 50 62.45 35 47 233.20 超短融、短融、中票 0.75 2 年 2019 年 91 100.57 62 91 403.95 超短融、短融、中 票、资产支持证券 0.25 3 年 资料来源：联合资信、联合评级整理 图 1 银行间市场 CRMW 月度发行趋势 资料来源：联合资信、联合评级整理 2019 年， CRMW 创设 机构主要为国有商业银行 （5 家） 、 股份制商业银行 （7 家） 、 城商行 （8 家） 、 农 商 行（ 1家 ）、 证券公司 （1 家） 和信用增进机 构 （1家 ）； 其中商业银行创设了 79 单 CRMW ， 名义本 金 83.24 亿元， 证券公司创设了 2 单 CRMW ，名义本 金 0.83 亿元，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中 债增信”） 单独创设了 7 单 CRMW ， 名义本 金 12.80 亿元， 中债增信联合商业银 行创设了 3 单 CRMW ， 名义本金 3.70 亿元。 目前， CRMW 的创设 机构主体级别 均为 AAA 级，具有很强的风险承担能力，保证了 CRMW 在发生信用事件时能 够如期赔付。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 0 5 10 15 20 25 30 发行规模（右轴，亿元） 发行单数9 表 5 2019 年银行间市场 CRMW 发行情况参照 实 体行业分布 行业 单数 发 行金额 （ 亿元） 参照 实体 （ 家） 参 照债券 （ 期） 参照 债券规 模 （ 亿元） 工业 29 37.55 21 29 148.50 材料 25 17.80 13 25 103.00 可选消费 13 14.90 9 13 59.50 信息技术 7 9.13 4 7 25.85 医疗保健 5 4.14 4 5 15.00 房地产 3 2.95 3 3 10.30 金融 3 3.60 2 3 8.80 日常消费 2 1.80 2 2 7.00 能源 2 5.20 2 2 16.00 公用事业 1 2,50 1 1 5.00 电信服务 1 1.00 1 1 5.00 注：行业划分采用 Wind 一级行业 资料来源：联合资信、联合评级整理 表 6 2019 年银行间市场 CRMW 发行情况参照 实 体地域分布 行业 单数 发行 金额 （ 亿元） 参照 实体 （ 家） 参 照债券 （ 期） 参 照债券规 模 （ 亿元） 浙江 41 44.60 20 41 175.80 江苏 12 15.40 6 12 44.00 山东 6 7.14 5 6 24.00 广东 5 5.05 5 5 20.00 上海 4 4.10 4 4 27.80 北京 4 5.83 4 4 22.85 广西 4 0.75 3 4 24.50 重庆 3 0.60 3 3 8.00 福建 2 2.10 2 2 6.00 辽宁 2 1.70 2 2 10.00 内蒙古 2 5.00 2 2 15.00 四川 1 0.80 1 1 5.00 安徽 1 0.50 1 1 5.00 河南 1 5.00 1 1 10.00 湖南 1 1.00 1 1 3.00 资料来源：联合资信、联合评级整理 10 表 7 2019 年银行间市场 CRMW 发行情况参照 实 体级别分布 主 体级别 单数 发行 金额 （ 亿元） 参照 实体 （ 家） 参 照债券发行 规模 （亿元 ） AAA 14 8.50 5 84.00 AA +48 59.59 33 234.50 AA 26 29.65 21 74.40 无评级 3 2.83 3 11.05 资料来源：联合资信、联合评级整理 截至 2019 年底， 市场存续 CRMW 68 单， 名义 本金 86.92 亿元。 存续 CRMW 参照实体级别分布中， AA + 级参照实体的 CRMW 占比达到 48.53% ， AA 和 AAA 级参照实体的 CRMW 占比分别为 30.88% 和 16.18% 。从到期来看，2020 年将有 54 单 CRMW 到期，名 义本金为 52.29 亿元。 （2）信用联结票据 2019 年，银行间债券市场无新发 CLN ，有 1 单 CLN 到期。2019 年 6 月， 期限为 1年 的“ 中债信用增进投资股份有限公司 2018 年度第一期信用联结票据” 到期，名义本金 0.30 亿元，并未做续期操作。CLN 本质上可以看 作“CDS+ 债 券” ， 其联结的是参照实体的信用风险。 由于 CLN 推出时间短、 产品 估值计算相 对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于 CRMW 。 2. 交 易所 市场 交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具， 分别为信用保护合 约和信用保护凭证。 2019 年 3 月， 上交所首单 ABS 信用保护合约 由海通证券对海通恒信租赁小 微 3 号资产支持专项计划优先 A-3 级资产支持 证券创设。 海通证券向优先 A-3 级 资产支持证券认购机构创设信用保护合约的名义本金为 0.30 亿元，为资产支持 证券提供信用增进支持。 2019 年 4 月，国内单笔规模最大的信用保护合约成功在上交所推出。海通 证券为该合约的创设机构， 该合约为宜华集团 2019 年公开发行公司债券 “19 宜 华 02” 同步创设的信用保护工具， 名义本金 1 亿元。 此次 “债券+ 信用保护工具” 的联动发行帮助宜华集团公司债券的顺利发行， 并有效的降低了宜华集团的发债11 成本， 为投资者打消了民企债务风险较高、 偿还能力较低的顾虑， 提供了风险对 冲手段。2020 年 5 月 ，宜华集团未能按时偿还“17 宜华企业 MTN001”利息， 构成实质性违约。 虽然 “19 宜华 02” 将于 2021 年 4 月到期， 但由于已有海通证 券创设的信用保护合约提供保护，投资者将获得安全的保障。 2019 年 12 月， 经证监会批准， 上交所发布 关于开展信用保护凭证业务试 点的通知 ，在 前期信 用保护合 约试点 的基础 上，开展 信用保 护凭证 试点业务， 进一步健全信用风险分担机制， 促进债券市场健康发展。 同月， 上交所首批信用 保护凭证落地，共 5 单合计名义本金 1.88 亿元，有效支持债券融资 65.40 亿元。 参照实体包括深圳市百业源投资有限公司和 海尔融资租赁股份有限公 司等 两家 民营企业， 首批信用保护凭证通过信用增进方式， 有效的支持了民营企业、 中小 微企业等债券融资。5 单信用保护凭证中， 海通证券通过向扶贫专项债投资者创 设并出售信用保护凭证名义本金 0.43 亿元； 华泰证券向 “19 海尔租赁 ABS 优先 级” 投资者创设出售信用保护凭证名义本金 0.30 亿元； 中信建投为 “19 启东 03” 参与创设信用保护凭证并向投资者出售信用保护凭证名义本金 0.30 亿元；中信 证券创设参与民企可交换债 “19 百业 EB ” 信用保护凭证并出售信用保护凭证名 义本金 0.30 亿元；国 泰君安通过向“2019 平安租赁汽融三期资产支持专项计划 优先 A1 级”投资者创设出售信用保护凭证 0.55 亿元。 表 8 部分 交易所市场企 业信用保护 工具概况 交 易所 创设 机构 工具 类型 参 照债券 债项/ 发行 主 体级别 债券 期限 发行 方式 参照 实体 上交所 海通证券 合约 19 宜华 02 AA-/AA- 1+1 公募 宜华企业（集团）有 限公司 上交所 海通证券 合约 恒信 13A3 AAA/AAA 1.59 私募 海通恒信国际租赁股 份有限公司 上交所 海通证券 凭证 S19 兰考 2 AA/AA 2+2 私募 兰考县城市建设投资 发展有限公司 上交所 华泰证券 凭证 19 海租优 AAA/AAA 1.86 私募 海尔融资租赁股份有 限公司 上交所 中信建投 凭证 19 启东 03 -/AA +3+2 私募 启东市城市建设投资 开发有限公司 上交所 中信证券 凭证 19 百业 EB AA + /AA +3 私募 深圳市百业源投资有 限公司 上交所 国泰君安 凭证 PR 平三 A1 AAA/AAA 0.93 私募 平安国际融资租赁有12 限公司 资料来源：联合资信、联合评级整理 （二 ） 信用风 险缓 释工具 创设 价格 1. 信 用衍 生品 定价模型 经过二十多年的理论探索和实践发展， 国外信用衍生品定价模型主要有违约 率模型和信用利差模型两类。 （1）违约率模型 违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是： 先通过恰当的方法推算出参照 债务的违约率，再通过违约率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。 根据具体定价方式的不同， 违约率模型又可细分为二叉树模型、 违约强度曲 线模型和彭博违约率模型等。 本报告尝试采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。 二叉树模型假设未来参照债务存在违约、 不违约两种情形， 通过确定违约概 率和违约损失率， 推导出预期损失率， 进而确定风险资本要求和风险回报率， 最 终得出 CDS 价格。二叉树模型可分为两个步骤：第一步，基于参照债务的回收 率、 违约概率、 无风险收益率和参照债务的现值构成等式方程， 解出不同期限的 参照债务的违约概率 （PD ） ； 第二步， 运用第 一步解出的参照债务的违约概率与 违约损失率、无风险收益率等变量推算出不同期限的 CDS 价格。本文以中债国 开债到期收益率为无风险利率， 对 2018 年与 2019 年我国发行的期限不超过 1 年 的 CRMW 进行二叉树 模型定价 3 ，发 现 2018 年我国发行的 93.88% 的 CRMW 理 论价格高于实际创设价格，而 2019 年我国发行的 78.38% 的 CRMW 理论价格高 于实际创设价格。 二叉树模型得出 CRMW 理 论价格与实际创设价格出现上述明 显差异的原因可能是由于二叉树模型的前提假设较多， 如企业违约服从泊松过程、 违约概率符合风险中性、 交易对手不违约等， 一旦假设与实际情况不符， 则会影 响模型计算结果的准确度。 3参照国际通用假设条件，假设违约损失率为 40% ，回收率为 60% 。 13 资料来源：Wind ，联合资信、联合评级整理。 图 2 二叉树 模型测算 2018 年 CRMW 价格与实际创 设价格对比 2018 年， 我国创设了 49 单期限不超过 1 年的 CRMW ， 平均创设价格 为 1.36 元/ 百元名义本金，而二叉树模型测算的 CRMW 平均价格为 2.08 元/ 百元名义本 金， 其中， 46 单 CRMW 的创设价格低于二叉 树模型价格。 总体而言， 2018 年我 国 CRMW 平均创设价 格低于二叉树模型价格 0.73 元/ 百元名义本 金，两者差距 较大。 资料来源：Wind ，联合资信、联合评级整理。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 模型测算价格 （元/ 百元名义本金） 实际创设价格（元/百元名义本金） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 模型测算价格 （元/ 百元名义本金） 实际创设价格（元/百元名义本金）14 图 3 二叉树 模型测算 2019 年 CRMW 价格与实际创 设价格对比 2019 年， 我国创设了 74 单期限不超过 1 年的 CRMW ， 平均创设价格 为 1.56 元/ 百元名义本金，而二叉树模型测算的 CRMW 平均价格为 1.97 元/ 百元名义本 金， 其中， 58 单 CRMW 的创设价格低于二叉 树模型价格。 总体而言， 2019 年我 国 CRMW 平均创设价 格低于二叉树模型价格 0.41 元/ 百元名义本 金，两者虽然 还存在一定差距，但与 2018 年相比，2019 年我国 CRMW 平均创 设价格明显靠 近二叉树模型价格， 这可能是由于 2018 年和 2019 年违约企业增多， 我国企业的 违约率和违约损失率数据不断积累，逐步提高了二叉树模型的准确度。 表 9 二叉树模型测算 2018 年和 2019 年 CRMW 价格 和 实际创设价格的 差值 创 设年份 CRMW 发 行数量 （ 单） 创 设价格均 值（元/ 百元 名 义本金） 模 型测算价 格均值 （元/ 百 元名义本 金） 差 值（元/ 百 元名义 本 金） 2018 49 1.36 2.08 -0.73 2019 74 1.56 1.97 -0.41 总计 123 1.48 2.02 -0.54 资料来源：联合资信、联合评级整理。 我国债券市场信用风险缓释工具经过十年的发展， 债券市场的违约概率与回 收数据日渐积累，二叉树等违约率模型的准确度逐步提升，未来，我国 CRMW 等产品的定价有望更多地依据违约率模型， 同时需要综合考虑市场供求状况、 流 动性溢价等因素。 （2）信用利差模型 我们使用信用利差模型测算 CRMW 理论估值 与实际创设价格的差异， 信用 利差模型中的风险收益率曲线选取联合资信评估有限公司 （以下简称 “ 联合资信” ） 编制的非金融企业债务融资工具收益率曲线 4 ， 无风险收益率曲线选取中债国开 债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作为 CRMW 的理论价格。选 取 CRMW 凭证期限 为 3 个月、6 个月、9 个月、1 年、2 年、 3 年的样本进行测算， 并剔除参照债券为资产支持证券的样本， 最终得到 2018 年 CRMW 样本 48 单、2019 年 CRMW 样本 64 单。 测算结果显示，2018 年约有 60.42% 的 CRMW 样本理论价格高于实际创设价格，2019 年约有 35.94% 的4针对部分 1 年期以上样本通过 到期收益率推算出即期收益率后进行计算。 15 CRMW 样本理论价格 高于实际创设价格。 信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益 率之间的信用利差反映信用风险溢价水平， 并作为 CRMW 定价的参 考。 信用利 差模型未 将流动 性溢价 、创设机 构信用 风险等 因素考虑 在内， 且在实 践操作中， 由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线， 我们使用基于相同信用评级 的风险收 益率曲 线进行 代替，无 法精确 地反映 参照实体 的风险 水平。 整体来看， 信用利差模型操作简便， 但模型测算结果受到较多因素影响， 只能对 CRMW 定 价提供有限的参考。 注：左图为 2018 年情况，右图为 2019 年情况 图 4 信用利差模型测算 CRMW 价格与实际创设价 格对比 2. 信 用风 险缓 释工具创 设价 格与 参 照实 体信用 风险 等因素 的相 关性分析 CRMW 的风险主要来 源于参照实体和参照债券， CRMW 创设时参照 实体的 主体信用等级可能对 CRMW 创设价格产生影 响， 同时参照实体的主体信用等级 与参照债券的发行利率之间具有相关关系， 一般而言相同期限内参照实体的主体 信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外，CRMW 实际创设 规模与参照 债券实际发行规模的比（CRMW 覆盖率） 、CRMW 期限、无风险利 率（选取国 开债即期收益率）可能也与 CRMW 创设价格具有一定相关关系。鉴于目前 CRMW 创设机构主要 为大中型商业银行、证券公司、担保公司，创设机构自身 的信用风险较低 5 ，创设机构的主体信用等级无法作为解释变量用于 CRMW 创 设价格分析。 5创设机构最新主体信用等级均为 AAA。 16 基于上述分析，我们使用 SPSS 软件， 将 CRMW 创设价格 6 作为目标变量， 参照债券发行利率、参照实体主体信用等级 7 、CRMW 覆盖率、CRMW 期限、 无风险收 益率（ 簿记建 档日同期 限国开 债即期 收益率）5 个变量 作为 预测变量， 利用自动线性建模功能得到 CRMW 创设价格 回归预测模型， 结果显示 2018 年、 2019 年及 2018 年和 2019 年整体样本分别建模的模型准确度均较好，其中参照 债券发行利率的重要性最高。 进一步地， 我们在 SPSS 软件中进行斯皮尔曼相关 性分析， 确定各个自变量和 CRMW 创设价格 之间的相关性， 在 95% 置信区间下， 参照债券发行利率、 参照实体主体信用等级、CRMW 覆盖率 3 个变 量与 CRMW 创设价格的相关性显著，其中参照债券发行利率与 CRMW 创设价格 极强相关， 而参照实体主体信用等级、 CRMW 覆盖率与 CRMW 创设价格弱相关 。 该结果符 合市场化定价规律，在簿记建档过程中，创设机构可能根据各类理论模型确定 CRMW 的簿记价格区 间， CRMW 买方根据参 照债券的发行成本以及参照的信用 水平对风 险与收 益进行 权衡，如 果参照 实体级 别较低、 参照债 券发行 利率较高， 则说明参照债券的信用风险较高， 投资者需要支付更高的 “保费” （CRMW 价格） ， 对于无担保债券而言， 参照实体、 参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债 券发行利率中， 对于风险水平较高的债券， 投资者选择同步购买对应 CRMW 的 比例可能更高。由于 2018 年、2019 年创设的 CRMW 样本凭证期 限以 1 年期及 以下为主且期限较为接近 （主要为 1 年期和 270天 ）， CRMW 凭证期 限与 CRMW 创设价格不具有显著的相关关系。 表 10 CRMW 创设 价格 影响 因 素相 关性 分析 变量 2018 年 2019 年 整体 斯 皮尔曼 相 关系数 显 著性 斯 皮尔曼 相 关系数