化工行业深度分析：需求复苏和补库共振化工行业景气可期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 需求复苏和补库共振，化工 行业 景气 可期 化工 宏观周期 景气修复 ： 十年 中周期 看全球化工业经历三轮景气（每轮景气 2 年）， 18H2 转入下行通道， 20H1 在 新冠冲击 下 全球化工 PMI 触底 ， 随后 20H2 在主要经济体的货币与财政政策刺激下 迅速恢复至景气高点 ，下一轮景气周期或 已拉开序幕。 分终端看 2020 年 复苏是主旋律， 地产链方面美国新房销售强势反 转 ； 汽车方面 ， 2021 年 国内乘用车市场有望维持正增长 ；其他消费方面，海外社 零增长重回景气高点，“宅经济”行业受益，中国“出口替代”作用显现。 需求持续复苏， 化工 价格 有望延续 景气 ： 2020 年全球化工品产量增速大幅下滑， 而终端消费快速复苏， 2021 年 化工品价格有望重启新一轮景气周期 。中国成为生 产端复苏最快的经济体 ，相较全球其他地区，我国化企整体（含非上市化企）在 高投资强度带动下表现出了较优的市场扩张性，表明我国化企依然处于成长类赛 道。我们认为未来资本性开支密度向龙头集中的趋势或会愈加明显， 有利于全球 地位的提高以及掌握更强的定价权 。 2021 年 在全球化工品 需求向好 、 油价中枢提 升带动库存回补 、 美国贸易战加征关税影响效用边际递减 以及 全球规模最大的自 贸协定 RCEP 落地等一系列利好助力下，国内化工行业基于相对出色的成长属 性，有能力、有希望迎来新一轮增长。 关注化纤和 油价 的 修复空间和弹性 ： 2020 年 化工产成品存货快速去库下，短期 内被动补库阶段或已接近尾声。 分行业看， 2021 年 复苏预期下纺服海外需求有望 上行 ，补库空间大 ，而国内化纤行业低库存现状下， Q4 部分产品 价格 已 出现景 气底部反转迹象 ，未来有望迎来景气修复。 同时 油价 未来有望在成本端抬升的判 断以及“社交经济”恢复带动出行需求增加的假设下重塑景气。 建议关注桐昆股 份、三友化工和华峰氨纶。 核心推荐： 核心资产 ： 推荐 相关多元化发展道路上的高效率企业 万华化学 、 华鲁恒升 、 扬农 化工。 石油石化 ： 原油端在减产协议达成后总量依然有望保持克制； OPEC 减产执行率 超预期，并掌握主动权。需求端有望持续恢复，未来原油大概率呈上行趋势。我 国民营一体化炼化企业有望得益于自身强大的属性，以及油价上行带来库存增 值的利好延续景气。此外，我们也推荐关注在油价上行过程中行业供需格局较好 以及具有原料成本比较优势的标的。 推荐 荣盛石化 、 恒力 石化 、 东方盛虹、 桐昆 股份 、 恒逸石化 、 卫星石化 和 宝丰能源 。 基础化工 ： 硅产业未来下游需求空间较大 ， 龙头公司有望受益于产业链一体化带 来的成本优势， 推荐 合盛硅业 ； 海外扩产意向 低 ，国内技术壁垒仍在 ， 钛矿中枢 上行， 钛白粉行业有望延续利好， 推荐 龙蟒佰利 。 新材料 ： 柴油车国六落地在即，原材料厂商高速成长期到来，推荐 奥福环保 、 万 润股份 ;在自主可控及技术突破的推动下，碳纤维龙头企业有望享受红利，推荐 光 威复材 、 中简科技 ； 受益半导体产业向中国转移，以及相关材料国产化进程加速， 国内特气企业有望受益 ， 建议关注 雅克科技 、 昊华科技 。 风险提示： 宏观经济表现不及预期的风险，化工产能周期变化超预期的风险， 油价大幅波动的 的 风险，化工业安全环保风险 Table_Tit le 2021 年 01 月 04 日 化工 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600309 万华化学 买入 -A 600426 华鲁恒升 50.00 买入 -A 600486 扬农化工 买入 -A 002493 荣盛石化 买入 -A 600346 恒力石化 买入 -A 000301 东方盛虹 12.00 买入 -A 601233 桐昆股份 买入 -A 002648 卫星石化 29.00 买入 -A 600989 宝丰能源 13.00 买入 -A 603260 合盛硅业 买入 -A 002601 龙蟒佰利 买入 -A 002643 万润股份 买入 -A 300699 光威复材 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.24 0.84 -25.84 绝对收益 -1.19 14.44 -0.12 张汪强 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070003 010-83321072 乔璐 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100001 孟瞳媚 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040003 010-83321073 相关报告 油价下跌，无水氢氟酸、 R125、丙二醇、 二甲醚、邻硝基氯化苯等产品价格上涨 2020-12-27 油价上涨，制冷剂、聚四氟乙烯、 DOP、 阿特拉津、正丁醇等产品价格上涨 2020-12-20 油价上涨， R125、醋酸、醋酸乙烯、邻 硝基氯化苯、 PVC 等产品价格上涨 2020-12-13 油价上涨，醋酸、丙烯腈、腈纶短纤、 钛白粉、三氯乙烯等产品价格上涨 2020-12-07 -15% -8% -1% 6% 13% 20% 27% 34% 2020-01 2020-05 2020-09 基础化工 沪深 300 行业深度分析 /基础化工 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 海外有望延续复苏，看多化工景气 . 5 1.1. 化工宏观周期景气修复，终端市场复苏 . 5 1.2. 中国化工有望跟 随海外复苏迎来景气 . 7 1.2.1. 全球化工或维持阶段性、区域性供需错配 . 7 1.2.2. 量价态势良好，景气仍有空间 . 8 1.2.3. 全球地位提升，成长性和定价权强化 . 10 1.2.4. 库存时钟：被动补库阶段或接近尾声 .11 1.3. 化纤和油价存进一步修复空间 . 12 1.3.1. 化纤：海外存补 库需求，国内处库存低位 . 12 1.3.2. 油价 : 大概率中枢上行 . 14 2. 核心资产：逆势扩张尽显行业龙头本色 . 17 2.1. 资本开支集中于龙头，结构改善，助力全球化竞争 . 17 2.2. 高 端化、多元化道路上的行业龙头 . 18 3. 石油石化：民营炼化延续景气，低成本烯烃龙头优势明显 . 20 3.1. 民营炼化一体化发展有望延续景气，自身竞争优势显著 . 20 3.2. 烯烃缺口扩大，看好龙头成本优势 . 22 4. 化工新材料：国内新材料迎来高速成长期 . 25 4.1. 国六材料：柴油 车国六落地在即，原材料厂商高速成长期到来 . 25 4.2. 碳纤维：行业前景广阔，国内企业技术水平不断提升 . 28 4.3. 电子特气：行业持续景气，进口替代加速 . 32 4.4. OLED：需求快速增长，渠道和技术壁垒破局，国内成品材料公司受益 . 36 图表目录 图 1：全球制造业 PMI 短暂探底后快速恢复 . 5 图 2：全球化工景气度 20H2 快速恢复 . 5 图 3：美国新房销售市场强势 . 6 图 4：乘用车销售中国恢复最快 . 6 图 5：扣除汽车后社会零售额： Q1 触底后迅速恢复 . 6 图 6：美国个人消费商品支出物量指数再创新高 . 6 图 7：美国零售消费端 2020 年子行业分化 . 7 图 8：我国 2020 年出口表现 较好的子行业 . 7 图 9：全球化工品产量当月同比转正 . 8 图 10： 2020 年全球化工品产量增速大幅下滑 . 8 图 11： 中国化工量价齐复苏 . 8 图 12： 化工 PMI 新订单指数维持高景气 . 8 图 13：化工业整体产量增速呈 现台阶式下行，期间价格周期性震荡 . 8 图 14：从工业增加值看 20 年化工品产销量同比恢复正增长 . 9 图 15：化工子行业产品价格 20H2 开始向上修复 . 9 图 16：产业端的 CCPI 环比统计前瞻地指示价格震荡方向 . 9 图 17：化工 产品价格绝对指数 4 月份触底反弹 . 9 图 18： 20H1 受油价疫情双重打击，化工品价格普跌 . 10 图 19： 20H2 伴随需求端复苏，化工品价格开始反弹 . 10 图 20： 20Q2 末化工品价差中枢 25%历史分位 . 10 行业深度分析 /基础化工 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 21： 20Q4 末化 工品价差中枢 34%历史分位 . 10 图 22：全球化企 CapEx 支出同比 .11 图 23： A 股化企资本性支出保持正增长 .11 图 24：全球化工业资本开支额情况 .11 图 25：全球化工业销售额情况 .11 图 26： 2016-2020 年化工企业 库存时钟经历明显的周期变化 . 12 图 27：本轮库存周期与 14Q3-15Q3 阶段相似，但去库速度更快 . 12 图 28：液体化工库存 20H1 后大幅跳水 . 12 图 29：固体化工库存 20Q2 下行， Q3 企稳， Q4 继续下行 . 12 图 30：化纤制造业库存同比弹性较大 . 13 图 31：疫情打击下 20H1 化纤行 业快速累库 . 13 图 32：供需反转下 20H2 化纤行业快速去库 . 13 图 33：除中国，欧美日服装社零同比未完全修复 . 14 图 34：美国批发商服装及面料库存同比处于历史低位 . 14 图 35：化纤行业产品 20Q4 大多处于历史低位 . 14 图 36：化纤产品价格 所处分位：关注氨纶、粘胶短纤底部反转机会 . 14 图 37：原油价格与经济活动具有较高一致性 . 15 图 38：美国商业原油库存逐渐去库 . 15 图 39：历史上减产协议达成均能有效刺激油价上扬 . 15 图 40：全球钻机数量 处于历史低位 . 16 图 41：美国 CH11 申请企业数量（油气勘探开发） . 16 图 42：成品油表观消费量向上修复 . 16 图 43：航空煤油消费趋势向上 . 17 图 44：公路货运恢复强于客运 . 17 图 45：航空煤油消费趋势向上 . 17 图 46：公路货运恢复强于客运 . 17 图 47：上市公司资本性支出强度高于行业整体水平 . 18 图 48：上市公司固定资产扩张率按市值分类出现分化 . 18 图 49： PX-PTA-聚酯产业链一体化示意图 . 20 图 50：炼厂按炼能大 小分布 . 21 图 51：民营炼化装臵规模优势显著 . 21 图 52：乙烯产能及表观消费增速对比 . 22 图 53：丙烯产能及表观消费增速对比 . 22 图 54：我国乙烯当量消费结构 . 23 图 55：我国丙烯当量消费结构 . 23 图 56： 2018 年全球各地区乙烯产能占比 . 23 图 57： 2017 年全球各地区丙烯产能占比 . 23 图 58：中国碳纤维需求高速增长 . 28 图 59：全球碳纤维需求持续增长 . 29 图 60： 2019 全球碳纤维分应用需求 . 29 图 61： 2019 年全球碳纤维分应用需求价值 . 29 图 62：碳纤维车身和钢铁车身成本对比 . 30 图 63：我国氢燃料电池汽车技 术路线 . 30 图 64：我国碳纤维企业收入情况（万元） . 31 图 65：我国碳纤维企业净利润情况（万元） . 31 行业深度分析 /基础化工 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 66：全球电子特气下游应用占比 . 32 图 67：国内 电子特气下游应用占比 . 32 图 68：全球半导体产业销售额及增 长率 . 33 图 69：全球半导体产业转移 . 33 图 70：我国集成电路产业销售额及增长率 . 33 图 71：晶圆制造材料市场占比 . 34 图 72：我国电子特气市场规模及增长率 . 34 图 73： OLED 有机发光器件基本结构 . 37 图 74： OLED 有机发光材料市场规模（百万美元） . 37 图 75：常见掺杂材料分子 . 39 图 76： OLED 核心掺杂材料专利封锁情况 . 39 表 1：乙烯工艺成本对比 . 23 表 2：乙烯工艺成本对比 . 24 表 3：国四至国六标准重型柴油车主要污染物排放 限值比较 . 25 表 4：国四至国六标准轻型汽车主要污染物排放限值比较 . 25 表 5：各车型技术路径及国六执行时间 . 25 表 6：我国蜂窝陶瓷载体市场空间测算（新车市场规模） . 26 表 7：柴油车国五到国六新增沸石分子筛 . 26 表 8：全球柴油车用沸石分子筛需求量测算（吨） . 27 表 9：我国沸石分子筛市场空间测算 . 27 表 10： 2020 年国内部分晶圆厂企业 12 寸投产产能 . 35 表 11：我国电子特气行业相关政策 . 35 表 12：全球 OLED 成品材料厂商 . 38 行业深度分析 /基础化工 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 海外有望延续复苏，看多化工景气 1.1. 化工 宏观周期 景气 修复 ， 终端市场复苏 纵观 2020 年， 全球 主要经济体 受新冠冲击后经历了 上半年 的短期封锁，尽管供给需求端均 受到全面打击，但 随着 各国经济 陆续解封，叠加天量的货币与财政政策刺激，全球 制 造业 PMI 在 Q1 快速探底后 陆续恢复景气 。 中国全民防疫成效显著，提前全面复工复产使制造业率先 复苏 ，欧美紧随其后，日本较弱 。反映在化工行业也是如此， 近十年来， 据化工 PMI， 全球 化工业经历 09-11H2、 13H2-15H1、 17H1-18H2 三轮景气周期（每轮景气 2 年），基本都与 全球主要经济 体的货币与财政政策刺激、中国的供给侧改革时间节奏一致 。 2020H2 全球化 工 PMI 快速恢复， 10 月为 56.6，同比 +6.3，环比 +2.7，到达景气高点，下一轮景气周期 或 已拉开序幕 。 作为印证 ，据 Bloomberg 数据， 全球 大宗、特种、农资 化工上市公司营收同比 增速 在 20Q2 触底后开始回升， 经过 2019、 2020 两年下行周期后， 2021 年 全球化工业景气 有望转向上行 通道。 图 1：全球制造业 PMI 短暂探底后快速恢复 图 2： 全球化工景气度 20H2 快速 恢复 资料来源： 国家统计局， Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 据 联合国环境署 2011 年数据，全球化工品依终端应用领域可分为建筑与家用（金额占 43%）、 电子（占 19%）、农业（占 7%）、纸质包装（占 7%）、汽车（占 6%）、医疗（占 6%）、能 源（占 6%）等，据此不难理解化工业与宏观经济的关联性。 地产链 方面， 美国新房销售强势 反转 ， 欧盟中国也恢复至去年同期水平。 据 房地美 数据， 自 从 20Q1 疫情席卷美国以来 ， 按揭利率 开始 持续下行， 7 月后始终处于 3%下方 ，美联储的 无限量 EQ 下 主要房贷市场利率 12 月以来 再次 刷新 自 1971 年以来的新低 ， 低利率叠加“宅 家抗疫”催生的住宅升级需求推动了市场的热度 ，新房销售同比创新高 ， 相比之下，中国“房 住不炒”基调未变， “稳”字当头 。 汽车 方面， 2021 年国内乘用车市场 有望维持 正增长。 全球乘用车销量总体呈现 V 型复苏， 欧美较弱，而中国 Q3 以来乘用车销量同比 正增长 极大地 巩固了行业内信心。 汽车消费与宏 观经济紧密相关，随着疫苗上市以及疫情防控将进一步好转，消费和服务业加速修复下， 2021 年 乘用车市场有望 维持 正增长 。 中国车市自 2018 年进入调整期， 而 美国、日本、德国等进 入 150 辆以上千人保有量以后都经历过类似的调整，调整期 3-4 年后再 恢复上行通道，因此 中国与国外市场相比仍然有较大潜力。 30 35 40 45 50 55 60 65 12 -07 13 -01 13 -07 14 -01 14 -07 15 -01 15 -07 16 -01 16 -07 17 -01 17 -07 18 -01 18 -07 19 -01 19 -07 20 -01 20 -07 制造业 PMI 美国 欧元区 日本 中国 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 40 45 50 55 60 10 -01 10 -07 11 -01 11 -07 12 -01 12 -07 13 -01 13 -07 14 -01 14 -07 15 -01 15 -07 16 -01 16 -07 17 -01 17 -07 18 -01 18 -07 19 -01 19 -07 20 -01 20 -07 营收：同比 化工 PMI 大宗化企 特种化企 农资化企 行业深度分析 /基础化工 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 美国新房销售市场强势 图 4： 乘用车销售中国恢复最快 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 其他消费方面，全球扣除汽车后社会零售额增长全面恢复，海外更是达到景气高点 ，中国“出 口替代”作用显现 。 对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理， 海外市场其他终端消费社 零额同比在 20H1 触底后迅速恢复， 其中 美国个人消费商品支出物量指数再创新高。 而 社零 相关子行业在疫情影响的“宅经济”驱动下出现分化， 海外 邮购或网购 零售额均创出历史新 高，而家电、娱乐用品和食品饮料行业 月度同比 也好于总体零售额 水平 。 值得一提的是， 由 于疫情期间欧洲、北美地区主要制造国产能出现缺位，国内相关产品的“出口替代”作用显 现 ， 10 月份中国出口总额累计同比转正，而 防疫物资 和 “宅经济”商品出口 更是 大幅 增长。 社交属性更强的纺服、鞋帽、成品油等行业海外需求恢复相对迟缓，但因纺服业是劳动密集 型产业，印度、东南亚地区受疫情影响较大，导致 20H2 大量海外纺织订单向国内转移，出 口猛增。 2021 年 随着疫苗上市，疫情防控预期好转，海外“社交经济”下的可选消费行业 有望迎来加速修复行情。 图 5： 扣除汽车后社会零售额： Q1 触底后迅速恢复 图 6： 美国个人消费商品支出物量指数再创新高 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 10 -02 10 -10 11 -06 12 -02 12 -10 13 -06 14 -02 14 -10 15 -06 16 -02 16 -10 17 -06 18 -02 18 -10 19 -06 20 -02 20 -10 新房销售：当月同比 % 美国 欧盟 27国 日本 中国 -80 -60 -40 -20 0 20 40 15 -01 15 -05 15 -09 16 -01 16 -05 16 -09 17 -01 17 -05 17 -09 18 -01 18 -05 18 -09 19 -01 19 -05 19 -09 20 -01 20 -05 20 -09 乘用车销量：当月同比 % 美国 德国 日本 中国 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 15 -01 15 -05 15 -09 16 -01 16 -05 16 -09 17 -01 17 -05 17 -09 18 -01 18 -05 18 -09 19 -01 19 -05 19 -09 20 -01 20 -05 20 -09 除汽车外社零额：月度同比 % 美国 欧盟 27国 日本 中国 -5% 0% 5% 10% 15% 15 -01 15 -05 15 -09 16 -01 16 -05 16 -09 17 -01 17 -05 17 -09 18 -01 18 -05 18 -09 19 -01 19 -05 19 -09 20 -01 20 -05 20 -09 美国 :个人消费支出物量指数 :商品 :季调 :同比 美国 :个人消费支出物量指数 :耐用品 :季调 :同比 美国 :个人消费支出物量指数 :非耐用品 :季调 :同比 欧盟 27国 :零售销售指数 :当月同比 行业深度分析 /基础化工 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 美国零售消费端 2020 年子行业 分化 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 8：我国 2020 年出口表现较好的子行业 资料来源： Wind，安信证券研究中心 1.2. 中国化工有望跟随海外复苏迎来景气 1.2.1. 全球 化工 或 维持阶段 性 、区域性 供需错配 2020 年全球化工品产量 增速大幅下滑， 终端消费快速复苏局势下 2021 年 或 维持阶段性和 区 域性供需错配 。 据 ACC 和 VCI 数据，截止 2020 年 10 月， 全球化工品产量 当月 同比 转正， 小幅增长约 +2.0%， 其中 大宗、 农资和消费 化工品 录得 +35%的增速增长 ；全球化工品产量 增速累计同比 -1.3%，进一步分地区分析， 各主要经济体的 化工品产量累计同比为 -10+2%， 除中国以外均出现大幅下滑 ， 欧美、日本尤甚 。 据纽约时报消息， 12 月下旬美国国会终于就 9000 亿美元的刺激计划达成协议，规模仅次于 20Q1 的 2.2 万亿美元刺激计划，是美国历史上最大的纾困法案协议之一。 该法案目的在于 提振美国的医疗体系，以及刺激在新冠疫情重压下陷入困境的经济 。 2021 年 海外 终端消费 持续复苏预期下，短期内化工行业或 维持阶段 性和 区域性 的 需求 强于供给 的错配 局面 。 相比 之下， 中国依托于强大的基层抗疫协调动员能力成为全球化工生产端复苏最快 的经济体。 中 国化工 PMI 在 2 月份探底后迅速反转，化工品产量同比与 PPI环比在 Q3 后转正，生产量 指数和新订单指数 Q2 以来均维持高景气度 ，而化工行业高景气又是后疫情时代下中国制造 业 产品“出口替代” 的坚实基础 。 -25 -15 -5 5 15 25 35 45 55 65 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 20-01 20-04 20-07 20-10 我国出口金额：累计同比 % 出口总额 医疗仪器及器械 纺织纱线、织物及制品 家用电器 塑料制品 集成电路 行业深度分析 /基础化工 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 9： 全球化工 品产量 当月 同比转正 图 10： 2020 年全球化工品产量增速 大幅下滑 资料来源： ACC， 安信证券研究中心 资料来源： VCI， 安信证券研究中心 图 11： 中国化工量价齐复苏 图 12： 化工 PMI 新订单指数维持高景气 资料来源：安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心 1.2.2. 量价态势良好，景气仍有空间 2020 年国内 化工品销量、价格 同比 增速 历经 疫情 短期打击 触底后快速修复， 在 2021 年 全球 供需 阶段性、区域性 错配 局面 下， 化工品 价格有望 重启 新一轮景气周期 。 从量价关系图来看， 过去十年化工业整体销量增速随经济减速而阶梯下行，在 2016-2019 年底销量增速来到平台 期 。 2020H1 因疫情初期全国范围内停工停产叠加需求端下滑影响， 销量增速 触底 ， 价格同 比下滑 紧随其后 ； 2020H2 中国疫情得控，化工生产和需求端开始复苏，销量增速同比转正 往平台区修复 ， PPI 亦 快速 回摆 ， 据 Wind 数据，化工 PPI 同比 5 月份触底 （同比 -9.2%， 2012 年以来最低 ） 后 反弹 ， 11 月开始加速 （同比缩窄至 -3%） 。 图 13： 化工业整体产量增速呈现台阶式下行，期间价格周期性震荡 资料来源： Wind，安信证券研究中心（注：工业增加值数据系采用 PPI 进行单缩，可作为量的指标使用） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 16 -12 17 -02 17 -04 17 -06 17 -08 17 -10 17 -12 18 -02 18 -04 18 -06 18 -08 18 -10 18 -12 19 -02 19 -04 19 -06 19 -08 19 -10 19 -12 20 -02 20 -04 20 -06 20 -08 20 -10 所有化工品 大宗化学品 特种化学品 农资化学品 消费化学品 -11% -6% -1% 4% 9% 14% 中国 美国 欧盟 日本 韩国 印度 全球 全球化工品产量（不含医药）同比 % 2018 2019 2020:10月 2020:1-10月累计 35 38 41 44 47 50 53 56 59 -15 -10 -5 0 5 10 19 -11 19 -12 20 -01 20 -02 20 -03 20 -04 20 -05 20 -06 20 -07 20 -08 20 -09 20 -10 20 -11 % 中国化工景气与量价 产量 :同比 前瞻价 :环比 PPI:环比 化工 PMI 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 16 -12 17 -03 17 -06 17 -09 17 -12 18 -03 18 -06 18 -09 18 -12 19 -03 19 -06 19 -09 19 -12 20 -03 20 -06 20 -09 生产量指数 产成品库存指数 新订单指数 行业深度分析 /基础化工 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 细分行业看， 20H2 化工品产销量同比 、 PPI 环比均 恢复正增长 ，其中 石油为主的燃料加工 业、化学纤维制造业价格修复相对滞后，这与 疫情影响下 “社交性消费”行业需求端复苏滞 后 步调 一致。 进一步观察 中国化工 产业端具有前瞻性的 CCPI 指数， 4 月份 触底后开始反弹 至中枢附近。与 2016 年启动的供给侧改革导致的量减价增不同，本轮周期价格驱动力在于 疫情下全球 化工品生产的区域性错配，伴随着国内生产端复苏， 2021 年 化工 PPI 有望 快进 至第一象限，重启 新一轮景气周期。 图 14： 从工业增加值看 20 年化工品产销量同比 恢复正 增长 图 15： 化工子行业产品价格 20H2 开始向上修复 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 16： 产业端的 CCPI 环比统计前瞻地指示价格震荡方向 图 17： 化工产品价格绝对指数 4 月份 触底反弹 资料来源：国家统计局，化工在线， Wind，安信证券研究中心 资料来源：化工在线， Wind，安信证券研究中心 我们 以 化工产品所处价格、价差历史分位 和中枢 变动进行对比分析，可以看到， 据 百川 、 隆 众资讯 数据 ， 20H1 近 65%化工品价格下跌， Q2 末价格中枢处于 14%历史分位， 20H2 需求 端拉动下 ,到 Q4 末， 72%化工品相较于 Q2 末上涨， 价格中枢 抬升至 28%历史分位 ；相应化 工品价差 中枢 从 Q2 末 25%抬升至 34%历史分位 ，总体来看，绝大多数化工品仍有向上 修复 空间， 部分产品诸如 PVC、有机硅 DMC、双酚 A 等叠加供给不足等因素价格价差 已 快速 反 弹 到历史高位。 -30 -20 -10 0 10 20 12 -05 12 -11 13 -05 13 -11 14 -05 14 -11 15 -05 15 -11 16 -05 16 -11 17 -05 17 -11 18 -05 18 -11 19 -05 19 -11 20 -05 20 -11 工业增加值 累计同比 % 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 -30 -20 -10 0 10 20 30 13 -09 14 -02 14 -07 14 -12 15 -05 15 -10 16 -03 16 -08 17 -01 17 -06 17 -11 18 -04 18 -09 19 -02 19 -07 19 -12 20 -05 20 -10 PPI：同比 % 化学原料及化学制品制造业 石油、煤炭及其他燃料加工业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 (15) (10) (5) 0 5 10 (4) (3) (2) (1) 0 1 2 3 13 -11 14 -05 14 -11 15 -05 15 -11 16 -05 16 -11 17 -05 17 -11 18 -05 18 -11 19 -05 19 -11 20 -05 20 -11 PPI:化学原料及化学制品制造业 :环比 PPIRM:化工原料类 :环比 中国化工产品价格指数 (CCPI):月 :环比 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 12 -05 12 -11 13 -05 13 -11 14 -05 14 -11 15 -05 15 -11 16 -05 16 -11 17 -05 17 -11 18 -05 18 -11 19 -05 19 -11 20 -05 20 -11 中国化工产品价格指数 (CCPI) 中国化工产品价格指数 ( CPI) 行业深度分析 /基础化工 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18： 20H1 受油价疫情双重打击，化工品价格普跌 图 19： 20H2 伴随 需求端复苏，化工品价格开始反弹 资料来源： 百川资讯，隆众资讯， Wind， 安信证券研究中心 资料来源： 百川资讯，隆众资讯， Wind， 安信证券研究中心 图 20： 20Q2 末 化工品 价差中枢 25%历史分位 图 21： 20Q4 末 化工品 价差中枢 34%历史分位 资料来源： 百川资讯，隆众资讯， Wind， 安信证券研究中心 资料来源： 百川资讯，隆众资讯， Wind， 安信证券研究中心 （注：括号内 为主要原料） 1.2.3. 全球地位提升，成长性和定价权强化 我国化工产业 经过 改革开放近 40 年 积淀 已经取得长足的进步， 伴随着 产业布局和配套不断 完善 带来的 一体化竞争优势，中国在全球化工产业发展中占据重要位臵。 一方面，在全球化工 CapEx 增速回暖背景之下， A 股化企投资表现依然维持较高强度。 前期由于逆全球化等原因使得全球化企扩张、投资需求减弱。 18年后期，全球化企 CapEx 增速触底回暖，同比增速站上正增长，但考虑前期绝对额较低，当前的正向增幅并不难 理解。反观 A 股化企，资本性支出集中在 18、 19 年度（主因民营炼化等大额投资集中）， 20 年开始受到疫情等客观因素影响，资本支出节奏有所放缓，但依然处于正增长通道。 若同样考虑到前期绝对投资额，或可得出在不利的市场环境下， A 股化企投资强度得以 保持的结论。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 19Q4 末产品价格处历史分位 20 Q2 末 产 品 价 格 处 历 史 分 位 占比 65% 20Q2 中枢： 1 4 % 分位 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 20 Q4 末 产 品 价 格 处 历 史 分 位 20Q2 末产品价格处历史分位 占比 72% 20Q4 中枢： 2 8 % 分位 聚酯多元醇 PVC 有机硅 DMC 硬泡聚醚 ABS 双酚 A软泡聚醚 炭黑 电石 1 9 Q 4 末产品价差处历史分位 20 Q2 末 产 品 价 差 处 历 史 分 位 占比 54% 2 0 Q 2 中枢： 25% 分位 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 20 Q4 末 产 品 价 差 处 历 史 分 位 2 0 Q 2 末产品价差处历史分位 占比 71% 2 0 Q 4 中枢 ： 34% 分位 双酚 A （苯酚）D M C （金属硅、 甲醇） P V C （乙烯法） 炭黑（煤焦油） 异辛醇（丙烯） 行业深度分析 /基础化工 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 另一方面，相较全球其他地区，我国 化企整体（含非上市化企）在高投资强度带动下表 现出了较优的市场扩张性，表明我国化企依然处于成长类赛道 。 据 Cefic 数据 ， 2018 年 我国关于化学品类的资本开 支占全球总额的 45%，相较 2008年的 29%增加了 16pct； 近 10年，世界化学品类资本开支的平均年化增速为 6%，我国的资本开支增速为 10.6%， 高于世界均值 4.6pct。高强度的资本开支助力我国成为全球化学品销售市占率最高，增 速最快的地区。 2018 年 全球化学品的销售额为 3348 亿欧元， 我国 化学品销售额 为 1198 亿欧元占全球份额的 36%。以历史纵向来看，我国化学品销售额市场占比从 2008 年至 2018 年提升了 17.6pct。 而表现次之的亚洲其它新兴经济体增速为 1.6pct；传统发达国 家或经济体市场份额开始逐渐 衰减。 2020 年 受疫情以及“逆全球化”的影响，我国上市化企不仅维持了投资强度，并在“供需 错配”的背景下录得较好市占率，逐渐强化行业定价权。在此背景之下，我们认为未来我国 上市化企的盈利能力、空间有望进一步提升。 盈利预期提升叠加当前利率低位利好， A股化 工有条件实现估值提升。 图 22：全球化 企 CapEx 支出同比 图 23： A 股化企资本性支出保持正增长 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 图 24：全球化工业 资本开支额情况 图 25： 全球化工业销售额情况 资料来源： Cefic， 安信证券研究中心 资料来源： Cefic， 安信证券研究中心 1.2.4. 库存时钟：被动补库阶段或接近尾声 以化工产成品库存同比与 PPI 同比作图可见库存时钟， 20 Q1 因疫情停工和需求端崩塌导致 大规模被动累库，但 Q2 全国陆续 复工复产后