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石油化 工 首 席 分析师 ： 柴 沁 虎 执业编 号 ： S0600517110006 联系 邮 箱 ： 2020.12.31 基础 化 工 首 席 分析 师 ： 陈 元 君 执业 编 号 ： S0600520020001 联系邮 箱 ： 证券研究报告 ： 行业年度策略报告 增持 （ 维持 ） 核心观点 ： 2021年化工行业投资主线 1. 周 期逻 辑 ： 国 内 、 外需 求 复苏 库 存 消化 、 产品 涨 价 推荐估 值 低 、 业 绩弹性 大 的 行 业龙 头 （ 顺周 期 ）， 集 中度高 、 出口 占 比大的 标 的 （ 农 药等 ）； 2. 成 长逻 辑 ： 政 策 推 动 ， 行 业空间 大 幅扩 容 （ 减隔 震 、 可 降 解塑料 、 尾气 催 化等 ） ； 自主 可 控 ， 5G、 芯片 配 套使 用 的电子 化 学品 国 产替代 （ 光刻 胶 、 电子 特 气等 电 子化学 品 ）； 风 险提 示 ： 油 价 大 幅波 动 ， 政策 消 化不 及 预期的 风 险 ， 在 建项目 投 产进 度 不及预 期 的风 险 。 需求 复苏 油价 上行 库存 消化 产品 涨价 龙头 受益 市场 扩容 国产 替代 行业 成长 周期逻辑 ： 成长逻辑 ： 2020市场回 顾 ： 流动 性 宽 松 下顺周 期 板 块崛起 2021展望 ： 寻 找需 求 复 苏 下 的低 估 值 绩 优股 个股投 资 建 议 一览 风险提示 2020市场回 顾 ： 流动宽松 下 顺周期板块 崛 起 原油市场 复盘 化工品价 格指 数复 盘 化工行业 业绩复盘 行业指数 走势 及估值水 平复盘 子行业 、 个股 和热点概 念复盘 公募基金 持仓 化工标的 复盘 行情复盘 ： 年 初至今原 油市 场分 析 图 ： 年 初 至 今国 际 油价 走 势 （ 美 元 /桶 ） 新冠疫情削弱需求 ， OPEC减产过程曲折 ， 疫苗研发进展决定需求复苏进度 供给端 ： OPEC减产进展 需求端 ： 疫苗研制进展 -40 -20 0 20 40 60 80 2020-01 减 产谈 判 短期拉 升 油价 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 OPEC减 产 延长 ， 沙 特大 幅 加价 2020-06 2020-07 每 日减 产 300万 桶 产量 2020-08 2020-09 特 朗普 确 诊新 冠 ， 原 油价 格 恐慌 下 跌 2020-10 2020-11 2020-12 期货结算价 (连 续 ):布 伦 特原油 期货结算价 (连 续 ):WTI原油 OPEC谈 判 破 裂 , 沙 特大 幅 降价 需 求持 续 萎靡 ， 胀 库导 致 美油价 格 短期 跌 至负数 海 外疫 情 反复 ， 需 求恢 复 速率 不 及预期 中 国疫 情 得到有 效 控制 ， 欧美各 国 陆续 解 封 美 国受 飓 风影 响 ， 疫 情加 重 ， 欧 洲各 国 重 新 开始 封 锁 新 冠开 始 爆发 ， 需 求大 幅 受损 疫 苗获 突 破 性 进 展 ， 有 望 快速 投 放 行情复盘 ： 化 工品价格 指数 分 析 图 ： 中 国 化 工 产 品 价 格指 数 化工品价格指数 “V 型反弹 ” 疫情影响 ， Q1持续下跌 跟随油市 ， 4月触 及 2013年以来的底部 需求复苏 ， 8月发力反弹 疫苗利好 ， 海内外需求共振 ， 10月至今顺周期化工品强势崛起 20 13 /04 20 13 /07 20 13 /10 20 14 /01 20 14 /04 20 14 /07 20 14 /10 20 15 /01 20 15 /04 20 15 /07 20 15 /10 20 16 /01 20 16 /04 20 16 /07 20 16 /10 20 17 /01 20 17 /04 20 17 /07 20 17 /10 20 18 /01 20 18 /04 20 18 /07 20 18 /10 20 19 /01 20 19 /04 20 19 /07 20 19 /10 20 20 /01 20 20 /04 20 20 /07 20 20 /10 中国化工 产品 价 格指 数 (CCPI) 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 20 13 /01 行情 复盘 ： 化工 行 业业 绩 分析 行业环比持续向好 ： 利润总额 ： 化学原料及制品 、 化纤 、 橡塑三大化工子行 业 2020年前 10个月利润总额 分别 为 3030/162/1296亿元 ， 累计同比 +2.80%、 -30%、 +23.8%， 其中化学原料及制 品制造业利润总额 在 10月份累计同比转正 ， 橡 塑 5月份即由负转正 ， 化纤行业环比 持续改善 。 固定资产投资 ： 化学原料及制品制造业固定资产投资完成额累计同比持续回升 ， 截 至 10月累计同比为 -7.3%， 化纤行业累计同比为 -20.6%。 图 ： 2020年化工 行 业利 润 累计 同 比 （ %） 图 ： 2020年化工 行 业 固 定 资产 投 资完 成 额累 计 同比 （ %） 2.80 -30.00 23.80 (80) (60) (40) (20) 0 20 40 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 化学原 料及化学制品制造 业 :利润总额 :累计同 比 化学纤 维制造 业 :利润总额 :累计同比 橡胶和 塑料制品 业 :利润总额 :累计同比 -7.30 -20.60 (40) (35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) 0 20 20 /02 20 20 /03 20 20 /04 20 20 /05 20 20 /06 20 20 /07 20 20 /08 20 20 /09 20 20 /10 固定资 产投资完成额 :制造业 :化学原料及化学制品制造业 :累计同比 固定资 产投资完成额 :制造业 :化学纤维制造业 :累计同比 板块复盘 行情 ： 基础化工跑赢大盘 ， 中 信基化 +36.39%； 石油化工受油 市拖累 ， 中信石化 +3.57%。 估值 ： 申万化工年初估值 22倍 ， 当前 31倍 ， 估值提 高 40%， 同 期沪深 300估值提 高 21%。 行情复盘 ： 化 工板块市 场分析 图 ： 2020年 初至 今 化工 行 业涨 跌 幅 10 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08 图 ： 2020年 初至 今 化工 行 业指 数 走势 （ 点 ） 图 ： 2020年 初至 今 化工 行 业估 值 走势 （ 倍 ） 15 20 25 30 35 20-09 20-10 20-11 20-12 申万行业 指 数 :市盈率 :化工 行业滚动 市盈 率 (TTM):沪深两市 :基础化工 市盈 率 :沪深 300 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 中信行业 指 数 :基础化 工 （ 左轴 ） 沪深 300指 数 （ 左 轴 ） 中信行业 指数 :石油石 化 （ 右轴 ） 36.39% 35.70% 27.68% 14.24% 3.57% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 基 础 化 工 中 信 ( ) 化 工 申 万 ( ) 沪 深 300 上 证 指 数 石 油 石 化 中 信 ( ) 行情复盘 ： 化 工细分子 行业 市场分 析 17/29个申万化工三级子行业跑赢沪 深 300， 改性塑料 、 化纤涨幅居前 ： 改性塑料 ： 口罩 、 可降解塑料概念带动 ， 金发科技 （ +137%）、 道恩股份 （ +144%） 大涨 ； 化纤 （ 氨纶 、 涤纶 ） ： 氨纶景气触底回升 ， 华峰氨纶 （ +63%）、 泰和新材 （ +46%）； 涤纶板块 ， 大炼化业绩兑现 、 化纤纺服海外需求回流 ， 荣盛石化 （ +125%）、 东方盛虹 （ +87%）、 恒力石化 （ +79%） 大涨 。 图 ： 申万化工三级子行业年初至今涨跌幅 （ %） -40% -20% 0% 20% 40% 120% 100% 80% 60% 改 民 其 玻 无 涂 氨 涤 聚 其 氮 其 钾 日 轮 农 复 其 纯 氟 其 磷 氯 炭 磷 纺 维 石 石 粘 合 成 革 性 爆 他 纤 机 料 纶 纶 氨 他 肥 他 肥 用 胎 药 合 他 碱 化 他 肥 碱 黑 化 织 纶 油 油 胶 塑 用 纤 料 品 维 盐 油 漆 油 墨 制 造 酯 化 学 制 品 橡 胶 制 品 化 学 产 品 肥 化 学 原 料 工 塑 及 料 制 制 冷 品 剂 工 化 及 学 磷 用 酸 品 盐 加 贸 工 易 沪深 300涨幅 27.68% 上证综指涨幅 14.24% 热点概念及对应个股回顾 热点一 ： 新能源汽车 天赐材料 、 新宙邦 、 恩捷股份 、 德方纳米 、 雅化股份 热点二 ： 可降解塑料 金丹科技 、 金发科技 、 彤程新材 、 瑞丰高材 热点三 ： 国六标准尾气催化 龙蟠科技 、 艾可蓝 、 奥福环保 表 ： 化 工板块 （ 含石化和基化 ） 2020年度涨幅前 15名股票统计 行情复盘 ： 化 工热点概 念及 个股分 析 证券简称 总市值 (亿 元 ) PE (TTM) 今初至今涨跌 （ %） 2020前 三季度归 母 净利同比 (%) 主 营 业务 主 题 概念 天 赐 材料 567 127 402 476 电 解 液 锂电 龙 蟠 科技 116 66 223 52 电 泳 漆 、 面漆 汽车 金 丹 科技 105 84 185 9 乳酸 、 PLA 可 降 解 塑 料 雅 化 集团 224 130 183 86 锂盐 锂电 恩 捷 股份 1,257 144.36 181 2 隔膜 锂电 上 海 天洋 46 143 181 101 EVA、 热 熔 胶 汽车 新 宙 邦 417 90.64 181 56 电 解 液 锂电 金 力 泰 80 114 178 156 电 泳 漆 、 面漆 汽车 三 棵 树 407 89 164 19 家 装 面漆 德 方 纳米 150 600 164 -118 磷 酸 铁锂 锂电 赛 伍 技术 156 89.27 159 -12 光 伏 材料 光伏 名 臣 健康 46 94 152 126 日化 中 船 汉光 48 57 145 14 墨粉 道 恩 股份 105 12.79 144 515 改 性 塑料 口罩 双 一 科技 65 20 139 136 风 电 配件 光伏 行情复盘 ： 化 工标的持 仓分析 顺周期行情下 Q3化工股票配置仓位提升 ： H1基金持仓化工股票市值 1195亿元 （ +23%）、 占基金股票投资市值 比 3.77%（ 同比下降 0.23pct） Q3季度基金重仓化工股市值达 到 673亿元 （ +41%）、 占基金股票投资市值比 1.62%（ 同比提高 0.2pct） 整体看 ， 2019年以来基金规模大幅提升 ， 化工股整体配置仓 位 4%左右 ， 其中重 仓股配置仓位持续增加 。 图 ： 申 万 一 级 化 工 板 块基 金 持 仓 市 值 及 股 票 基 金占 比 图 ： 申 万 一级 化 工板 块基 金重仓 股 票市 值 及占比 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 300 400 500 600 700 2020 Q3 2020 Q1 2019 Q3 2019 Q1 2018 Q3 2018 Q1 2017 Q3 2017 Q1 2016 Q3 2016 Q1 2015 Q3 2015 Q1 2014 Q3 2014 Q1 2013 Q3 2013 Q1 2012 Q3 2012 Q1 2011 Q3 2011 Q1 2010 Q3 2010 Q1 7 800 重仓持股 总市 值 (亿 元 ) 重仓持股 市值 占 基金净 值 比 (%) 重仓持股 市值 占 基金股 票 投资市 值比 (%) 3 4 5 6 600 800 1000 1200 1400 2013 H1 2013 2014 H1 2014 2015 H1 2015 2016 H1 2016 2017 H1 2017 2018 H1 2018 2019 H1 2019 2020 H1 市 值 (亿元 ) 占净值 比 (%) 占股票投 资市 值 比 (%) 行情复盘 ： 化 工标的持 仓分析 Q3基金重仓加仓标的 ： 荣盛石化 、 万华化学 、 中国巨石 、 玲珑轮胎 、 恒力石化 表 ： 申万 一 级化 工 行业 基 金重 仓 持股 市 值居 前 个股 （ 2020三季报 ） 代码 名称 三 季报 持 仓环 比 变动 持 股占 流 通股 比 (%) 持 股总 市 值 (亿 元 ) 占 基金 净 值 比 (%) 占 基金 股 票投 资 市值 比 (%) 600309.SH 万 华化学 40% 12.94 127.66 0.074 0.307 600426.SH 华 鲁恒升 23% 14.03 55.68 0.032 0.134 300285.SZ 国 瓷 材 料 -5% 18.36 51.43 0.030 0.124 002493.SZ 荣 盛 石 化 5004% 2.91 31.75 0.018 0.076 002812.SZ 恩 捷股份 46% 6.43 30.75 0.018 0.074 600176.SH 中 国巨石 168% 5.97 30.19 0.018 0.073 300699.SZ 光 威复材 -24% 6.88 25.34 0.015 0.061 300037.SZ 新 宙邦 -22% 16.97 24.73 0.014 0.059 002709.SZ 天 赐材料 -29% 8.76 24.60 0.014 0.059 601966.SH 玲 珑轮胎 98% 4.94 18.73 0.011 0.045 603737.SH 三 棵树 40% 4.28 17.74 0.010 0.043 600486.SH 扬 农化工 27% 6.07 16.51 0.010 0.040 300073.SZ 当 升科技 5% 8.09 15.86 0.009 0.038 600346.SH 恒 力石化 51% 1.68 14.44 0.008 0.035 002250.SZ 联 化科技 2% 6.34 14.37 0.008 0.035 300054.SZ 鼎 龙股份 -37% 10.57 11.29 0.007 0.027 002597.SZ 金 禾实业 40% 5.32 9.43 0.005 0.023 002601.SZ 龙 蟒佰利 19% 2.75 9.09 0.005 0.022 300132.SZ 青 松股份 18% 7.50 8.73 0.005 0.021 000902.SZ 新 洋丰 328% 5.10 7.09 0.004 0.017 300487.SZ 蓝 晓科技 338% 10.83 7.04 0.004 0.017 600028.SH 中 国石化 2% 0.18 6.87 0.004 0.017 603378.SH 亚 士创能 17% 4.97 6.56 0.004 0.016 002080.SZ 中 材科技 -68% 1.84 6.17 0.004 0.015 002683.SZ 宏 大爆破 -38% 2.01 6.14 0.004 0.015 601233.SH 桐 昆股份 249% 2.31 5.91 0.003 0.014 002648.SZ 卫 星石化 21% 2.62 5.66 0.003 0.014 300777.SZ 中 简科技 19604% 3.42 4.71 0.003 0.011 002497.SZ 雅 化集团 17% 5.71 4.58 0.003 0.011 化工行业 长周 期逻辑复 盘 从价格 -业绩 -估值三个维度看大周期内化工行业演变 ： 70 60 50 40 30 20 10 0 90 80 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 申万行业 指 数 :市盈率 :化工 市盈率 :沪深 300 估 值 业 绩 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 160 140 120 100 80 60 40 20 0 期货结算 价 (连 续 ):布伦特原 油 (左 轴 ) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中国化工 产品 价 格指 数 (右 轴 ) -50 -100 300 250 200 150 100 50 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 化学原料 及化 学 制品制 造 业 :利润总 额 :累计同比 化学纤维 制造 业 :利润 总 额 :累计 同比 价 格 2021展望 ： 寻找 需 求复 苏 下 的 低估 值 绩优 股 需求分析 投资主线 周期主线 成长主线 疫苗研发进展 ： 辉瑞 年 内 有 望 交 付 ， 国 产 疫 苗 呼 之欲 出 图 ： 新冠疫苗研发进展 CNN称辉瑞 疫苗 将于 15日 起 开始 交付 ， 美 国莫德 纳公司 疫 苗将于 22日 起 开 始 交付 康希 诺生 物 -腺 病毒载 体 疫苗 获 批 临 床 试验 2020.4.12 2020.3.6 中国生 物 武汉 生 物 制品 研究 所 -灭活 疫 苗 获批临床 试 验 2020.5.13 2020.4.23 中科院 医 药生 物所 -灭 活 疫苗 获 批 临 床 试验 2020.6.19 智飞 生物 -重 组蛋白 疫 苗 获 批临床 试 验 2020.12.4 康希诺 、 武汉 生物 制 品所 、 中 科院 医药 生 物所 、 智 飞生 物 、 科 兴中 维 等 疫 苗 进 入 期试 验 .国产疫苗 期试验 接 近尾声 2020.11.10 辉瑞 疫苗 期试验结果 显示 有 效 性 超 90%； 莫 德纳 疫苗 期试验结果 显示 有效 性 94.5%， 100%预 防重 症 ； 阿斯 利康 平均 有 效率 70%； 强生启 动 双试验 2020.7.18 辉瑞与 拜 恩泰 科研 发 的 BNT162b2疫苗 在 江 苏泰 州 启 动 期试验 2020.12.2 英国批 准 辉瑞 疫苗投 入 使用 2020.12.15 2020年底 全球在 研 新冠 疫苗 共有 14个 进入 期临床 ， 6个来自中 国 。 国产疫苗 年底有 望 获批 BioNTech和辉 瑞研发 的 疫苗 获批临 床 试验 海外需求 ： 需求复苏 ， 海外补库存带动出口增加 疫 苗上 市 在 即 ， 美 欧等 发 达 经 济 体 需求 复 苏 确 定 性 强 ： 当 前困扰 全 球经 济 活动的 新 冠疫 情 随着 疫 苗进展 顺 利 ， 海 外国家 中 ， 美 欧 等发达 经 济体 有 望率先 控 制疫 情 ， 需求 恢 复 ； 海 外主 动 补 库 存 支 撑国 内 出 口 贸 易 ： 美 国 财政拖 底 背景 下 商品消 费 和地 产 投资超 过 疫前 水 平 ， 消 费 修 复 节 奏 快 于 生 产 ， 企 业 主 动 补 库 存 至 少 是 上 半 年 的 主 线 。 中 国 出 口 贸 易额 累 计同 比 10月转 正 ， 11月 出口贸 易 额累 计 达 到 2.3万 亿美 元 ， 累计 同 比提 升 至 2.5%， 出口 贸 易有 望 随 2021年 海外 主 动补库 存 进一 步 受益 ； 出 口占 比 较 高 的 化 工品 有 望 受 益 于 海外 需 求 提 升 ： 参 考 2019年出 口 数据 ， 我国出 口 占比 较 高的 化 工品种 主 要有 聚 合 MDI、 钛 白粉 、 磷酸二 铵 、 硫 酸 铵 、 磷 酸 二氢 钾 、 异丙 醇 、 丙 二 醇 、 PTFE、 PET瓶 片 、 粘 胶 长 丝 等 。 图 ： 出口贸易额变动 （ 亿美元 ） 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 0 5000 10000 15000 20000 25000 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 出口金 额 :累计值 亿美元 2014-01 2015-01 2016-01 出口金 额 :累计同比 % 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 出口金 额 :季调 :环比 % 国内需求 ： 地产复苏 ， 汽车 、 家电需求回暖 图 ： 空调产销量及累计同比 图 ： 冰箱产销量及累计同比 图 ： 房屋开工 、 施工 、 竣工和房屋销售面积累计同比 图 ： 汽车销量及累计同比 -40 -20 0 20 40 60 80 2004-02 2006-02 2008-02 2010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02 2020-02 房屋新开 工面 积 :累计 同比 月 % 房屋施工 面 积 :累计同 比 月 % 房屋竣工 面积 :累计同 比 月 % 商品房销 售面 积 :累计 同比 月 % 140 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 销量 :汽车 :累计 值 万辆 销量 :汽车 :累计同 比 % -1.5 -1 -0.5 0 1 0.5 1.5 2 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 销量 ： 冰 箱 ： 累 计值 万台 产量 ： 冰 箱 ： 累 计值 万台 销量 ： 冰 箱 ： 同 比 % 产量 ： 冰 箱 ： 同 比 % -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2005-01 2007-01 2009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01 产量 ： 空 调 ： 累 计值 万台 产量 ： 空 调 ： 同 比 % 销量 ： 空 调 ： 累 计值 万台 销量 ： 空 调 ： 同 比 % 2021年原油市场 ： 上半年每天 180万桶的短缺 ， 下半年逐渐回归平衡 ， 原油价格 震荡上浮 ， 恢复至 50- 55美元 /桶的震荡区间 。 需求 ： 整体看 ， 2022年需求恢复至疫前 - 航 空煤 油 ： 需 求 800万 桶 /天 ， 国 际 航 班 、 各 国 国 内 航 班 、 货 运 航 班 分 别 为 400/250/150 万 桶 /天 ， 预 计 2021年国 内 航班恢 复 至疫 前 75%， 国 际 航班 恢 复至疫 前 的 50%； - 汽 油 ： 上 下班 、 经 常性 出 行 、 购 物 消费 占 比分别 为 20%/15%/13%， 剩 余为 娱 乐探亲 等 活 动 ， 上 下 班对汽 油 消费 的 冲击并 不 够大 ， 预 计 2022年 恢 复至 疫 前水 平 ； - 柴 油 ： 重 卡消费 占 比 75%， 预 计 2022年恢 复 至疫前 水 平 ； 供给 ： OPEC减产情况整体好于预期 - OPEC： OPEC+从 2021年 1月起 每 月召 开 会议 决 定石油 产 量政 策 ， 每月 增 产数 量 不会超过 50 万 桶 /日 ， 减 产 恢 复 进 度 取 决 于 下 游 需 求 和 库 存 消 化 情 况 ， 但 不 排 除 各 国 变 相 躲 避 OPEC减 产 约束的 情 况 ； - 美 国页 岩 油 ： 巅 峰 产 能 1400万 桶 /天 ， 预 计 2021年 底 恢复 至 1150万 桶 /天 ， 全 流 程生产 成 本 约 42-45美 元 /桶 ， 因此 产 能大 幅 下跌 的 可能性 不 大 。 2021年化工行业投资主线 1. 周 期逻 辑 ： 国 内 、 外需 求 复苏 库 存 消化 、 产品 涨 价 推荐估 值 低 、 业 绩弹性 大 的 行 业龙 头 （ 顺周 期 ）， 集 中度高 、 出口 占 比大的 标 的 （ 农 药等 ）； 2. 成 长逻 辑 ： 政 策 推 动 ， 行 业空间 大 幅扩 容 （ 减隔 震 、 可 降 解塑料 、 尾气 催 化等 ） ； 自主 可 控 ， 5G、 芯片 配 套使 用 的电子 化 学品 国 产替代 （ 光刻 胶 、 电子 特 气等 电 子化学 品 ）； 风 险提 示 ： 油 价 大 幅波 动 ， 政策 消 化不 及 预期的 风 险 ， 在 建项目 投 产进 度 不及预 期 的风 险 。 周期逻辑 ： 成长逻辑 ： 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015-01-15 2016-01-15 2017-01-15 2018-01-15 2019-01-15 2020-01-15 MDI价 差 元 /吨 聚合 MDI:华 东 元 /吨 MDI： 需求复苏 、 供给不稳定 ， 行业进入景气上行通道 MDI需 求 改 善 ： 建 材 、 冰 箱 消费复 苏 带动 聚 合 MDI需 求 回暖 ， 氨纶 、 TPU弹性 体 在化纤 纺 服 、 汽车 等 领域的 渗 透率 不 断提升 带 动 纯 MDI需 求回 暖 ； 海 外供 给 不 稳 定 ： 短期 看 ， 2020年 受美 国 飓风影 响 ， 海 外 多套装 置 停产 ， 供应偏 紧 ； 中 长 期 看 ， 海 外 MDI装 置 老 化 ， 叠 加 上 游 原 料 供 应 不 稳 定 ， 导 致 海 外 MDI供 应 存 在 较 大 不 确 定 性 ； 价 格中 枢 上 移 ： 华 东地 区 聚 合 MDI价 格 自 2020年 7月 开 始进 入 上行通 道 ， 由 底 部 9000元 /吨 最 高涨 至 18000元 /吨 ， 当前 价 格 15000元 /吨 左右 ， 单 吨毛 利 在 7000元 以上 ， 达到近 三 年 来 的较 高 水平 。 图 ： MDI价 格 、 价差走势 （ 元 /吨 ） 表 ： 国 内 MDI供需平衡表 （ 万 吨 ， %） 20 数据来源 ： wind， 百川 盈 孚 BAIINFO， 海关总署 ， 东吴证券研究所 年度 产能 产 量 进口 量 出口 量 表观消费 量 同 比 （ %） 2021E 334 232 50 80 202 8.7% 2020E 334 206 46 66 186 -13.8% 2019 334 240 41 74 206 11.4% 2018 329 217 41 73 185 17.3% 2017 306 193 31 66 158 7.1% 2016 306 168 30 50 147 -13.8% 2015 306 178 37 44 171 8.5% 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 氨 纶 工厂库 存 量 （ 万 吨 ） 8000 95% 6000 90% 4000 85% 2000 80% 0 75% 70% -2000 65% -4000 60% -6000 -8000 氨纶行业 开工 率 （ %） 图 ： 氨 纶价格 、 价差走势 （ 元 /吨 ） 氨纶 ： 迎来新一轮周期反转 落 后产 能 加 速 退 出 ， 行 业 集 中 度 进 一步 提 升 ： 2019年 国 内 氨 纶 产 能 84.8万 吨 /年 ， 产 能 利 用 率 81%， 过 去五 年 产能 退 出 5.8万 吨 /年 ， 新 增 产能 CAGR为 6.7%， 20212023年 新增产能 分 别 有 6/4/1.5万 吨 /年 ， 产 能 增速 显 著放 缓 ， 且新 增 产能 集 中在行 业 头部 企 业 ， 随 着 消 费 量提 升 ， 行业 有 望走 出 谷底 。 海 外需 求 增 长 显 著 ： 2020年 110月 ， 纺 织 纱线 、 织 物及 制 品出口 同 比增 长 34.8%， 受 防疫 用 品口 罩 和防护 服 系带 以 及国内 运 动服 饰 需求增 长 ， 国 内 氨纶表 观 消费 量 同比增 长 4%。 价 格历 史 底 部 反 弹 ： 氨 纶 行业供 过 于求 ， 2011年 以 来氨 纶 行业经 历 三个 小 周期 ， 价 格中 枢 持续 下 降 ， 2020年 年 中价 格 再度 跌 至历 史 低点 ， 8月 开始 触 底反弹 ， 由底 部 不 足 3万 元 / 吨 ， 提 升 至当前 近 4万 元 /吨 ， 涨 幅 超 过 30%。 50000 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2015-01-15 2017-01-15 2019-01-15 氨纶价 差 元 /吨 氨纶 40D 元 /吨 一 ） 周期 主 线 氨纶 图 ： 氨 纶行业开工率 （ %） 图 ： 氨纶工厂库存量 （ 万吨 ） 21 数据来源 ： 百川盈 孚 ， wind， 东 吴证 券 研究所 醋酸 ： 短期内有望高位震荡 义 马气 化 爆 炸 事 件 叠加 各 厂 商 开 工 不稳 定 ， 行 业 供 应收 缩 ： 义 马 气 化 （ 20万 吨 /年 ） 7月 份 爆炸 停 产 ， 且 各 厂家 由 于义马 气 化事 件 谨慎开 工 ， 市 场 供应收 缩 ， 11-12月 部分 厂 家故 障 停产 再 度刺激 供 应 ； 库 存低 位 、 出 口 提 升 ， 醋 酸 价 格 飙 涨 ： 2019年以 来 醋酸 价 格回落 至 3000元 /吨 左右 ， 11月 行 业库 存 仅 为 6万 吨 左右 （ 理性库存 10-11万 吨 ） ， 叠 加印 度 港口恢 复 ， 出 口 量大幅 增 加 ， 醋酸 短 期内 由 2500元 /吨 左右的 低 位 ， 快 速上涨 至 4000元 /吨 以上 ， 单吨 毛 利 超 2千 元 ； 下 游开 工 率 较 高 ， 短期 内 醋 酸 有 望 维持 高 位 震 荡 ： 醋酸 下 游 PTA、 醋 酸乙 烯 、 醋酐 、 醋酸 乙 酯等 开 工率恢 复 至高 位 ， 刚需 叠 加供 应 不稳定 ， 醋酸 价 格短期 内 有望 维 持高位 震 荡 。 500 0 2500 75% 2000 70% 1500 65% 1000 60% 4500 4000 3500 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 醋酸价 差 元 /吨 醋酸 :华 南 元 /吨 一 ） 周期 主 线 醋酸 图 ： 醋 酸价格 、 价差走 势 （ 元 /吨 ） 图 ： 醋 酸行业开工率 （ %） 图 ： 醋酸工厂库存量 （ 万吨 ） 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 醋 酸 库存量 （ 万吨 ） 50% 55% 80% 85% 90% 2019年 11月 2020年 2月 2020年 5月 2020年 8月 醋酸行业 开工 率 （ %） 22 数据来源 ： 卓创资 讯 ， wind， 东 吴证 券 研究所 8000 10000 现货 价 :钛白粉 (金红石 型 ):国内 钛 白 粉工厂 库 存量 （ 万 吨 ） 钛白粉行 业开 工 率 （ %） 钛白粉 ： 海外需求复苏 ， 基建 、 消费回暖 钛 白粉 需 求 改 善 ： 钛白 粉 消费结 构 中 ， 地 产占终 端 消费 的 40%以上 ， 710月 国内商 品 房销 售 面积 同 比增 加 9.5%、 13.7%、 7.3%、 15.3%， Q3季 度 钛白 粉 出口变 化 分别 为 16.7%、 - 18.5%、 33.4%， 当 前钛 白 粉行业 处 于需 求 逐步变 好 阶段 ； 库 存消 化 、 价 格 上 涨 ， 进 入 景 气 上 行周 期 ： 钛 白 粉 工厂 库 存 9月初 11万吨 ， 12月 初 下 降至 2万 吨 左右 ， 开工 率 维持在 80%以上 水 平 ， 16到 17年 上 半年 价 格涨至 接 近 2万元 ， 此后 进 入 下 跌通 道 ， 今年 三 季度 触 底反弹 ， 当前 价 格 1.6万 元 /吨 左右 。 库存 逐 步消 化 阶段 ， 钛 白 粉 价格 下 半年以 来 （ 7.112.15） 由 阶段 底 部 12500元 /吨 开始 上 涨 ， 涨 幅 超 20%。 产 能结 构 优 化 ， 未 来氯 化 法 占 比 提 高 ： 产 能结构 中 ， 国 外 氯化法 为 主 ， 2020年国 内 氯化 法 产 能 不 足 16%， 由 于 硫 酸 法 高 污 染 、 氯 化 法 产 品 品 质 高 ， 未 来 氯 化 法 占 比 有 望 提 高 。 图 ： 钛 白粉价格走势 （ 元 /吨 ） 图 ： 钛 白粉行业开工率 （ %） 图 ： 钛白粉工厂库存量 （ 万吨 ） 12000 14000 16 14 12 10 8 6 4 2 0 78% 76% 74% 72% 70% 一 ） 周期 主 线 钛白粉 23 数据来源 ： wind， 东吴 证 券研 究 所 20000 86% 18000 84% 82% 16000 80% 粘胶短纤 ： 进入景气上升通道 价 格历 史 底 部 反 弹 ： 2017年 以 来 粘 胶 短 纤 价 格 中 枢 持 续 下 行 ， 至 2020年 9月 开 始 触 底 反弹 由 底部 不 足 9000元 /吨 ， 提 升 至当 前 10500元 /吨左 右 ， 涨 幅 达 17%。 棉 花价 差 倒 挂 幅 度 大 ， 价 格 长 期 看 涨 ： 粘 胶短纤 性 能与 棉 花十分 接 近 ， 在 棉花价 格 长期 上 行的 过 程中 ， 粘 胶短 纤 具备更 强 的替 代 价值 。 当 前棉 花 -粘 胶短 纤 价差 达 到 4000元 /吨 ， 历史 价 差 1500元 /吨 左右 ， 棉花 价 格上 行 &价 差缩 窄 双重 逻 辑推升 粘 胶短 纤 价格上 涨 。 无 纺布 带 动 粘 胶 需 求提 升 ： 国 内 粘 胶 短 纤 全 行 业 需求 400万 吨 左右 ， 其中 高 白产品 需 求 80 万 吨左 右 ， 受
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