石油化工行业2020年下半年投资策略：油价回暖，布局烯烃和炼化巨头.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 15 日 石油化工 油价回暖 ，布局 烯烃和炼化巨头 石油化工行业 2020 年下半年投资策略 行业中期报告 原油 市场 迎来向上拐点 。 2020 年 1 月 以来新冠病毒疫情 发生 叠加沙特俄罗斯打响价格战，供给需求 的双重 利空 致使油价 跌至历史底部。 但目前以 G20 体系为框架的减产行动已经启动，库存和库容压力有所减缓，随着 5 月份 OPEC+开始执行减产协议， 和 疫情逐 步 得 到 控制，原油市场迎来双重拐点。 但是这轮油价 反转 我们认为 不会是 V 型 反转 ， 更多的可能是 U 型 或者 W 型 反弹 。 轻烃裂解龙头逆势高速成长 。 丙烷价格 跟随油价 维持低位 ， 聚丙烯 受口罩等防疫需求的影响 ， 价格 强势 ， PDH 盈利 将维持在较好水平 ， 轻烃裂解在低油价下仍有生存能力 。 相关企业仍处于高速成长期 ，推荐 未来一年内有较大产能 增量的卫星石化和东华能源。 民营大炼化在低油价下 更具 竞争力 。 60 美金以下的 低油价 环境 给大炼化项目带来了更大的盈利空间 ， 炼化项目将成为 民营大炼化公司 2020 年业绩 最大的 增量， 推荐 炼化比重高，受政策鼓励的 民 营 大炼化公司 ，如浙石化 的持有 公司荣盛石化和桐昆股份 。 疫情防控物资带来的投资机会 。 新冠病毒的高传染性，使得在疫苗没有得 到普遍的接种之前，用于 疫情防控的易耗品将持续有需求 。 这将在中期显著 改变相关化工品的供需，包括口罩相关的（ PP 和氨纶粗旦丝），洗手液（异丙醇和卡波姆）。 4-5 月份 相关产品价格涨幅较大，中间不排除波动，但 这些产品均为易耗品，我们建议从中期维度去关注上述 品种 。 布局 具备 早周期 特征的 化纤板块 。 全球需求增速下行的冲击，给化纤板块带来了负面影响。但化纤行业有早周期的 特征 ， 2020 年氨纶和粘胶短纤有 望 迎 来向上拐点，随着二季度后 全球需求 的逐步恢复， 化纤 行业需求将恢复至正常轨道，建议关注氨纶和粘胶短纤的龙头公司。 风险 分析 ： 1） 烯烃 和炼化 产能大量投放的冲击 ； 2） 贸易摩擦和新冠疫情给全球需求带来的不确定性 ； 3）油价进一步下跌的风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（ 元） PE（ X） 投资 评级 19A 20E 21E 19A 20E 21E 002648 卫星石化 15.20 1.19 1.24 2.40 14 10 5 买入 002221 东华能源 8.97 0.67 0.93 1.04 12 10 9 买入 002493 荣盛石化 12.13 0.35 0.78 1.24 35 15 10 买入 601233 桐昆股份 12.42 1.56 1.32 1.87 10 9 7 买入 600346 恒力石化 14.03 1.42 1.68 1.92 11 8 7 买入 000703 恒逸石化 9.24 1.13 1.36 1.57 12 9 8 买入 600989 宝丰能源 8.58 0.52 0.67 0.82 18 12 10 增持 601808 中海油服 13.47 0.52 0.58 0.70 37 21 18 买入 600583 海油工程 4.61 0.01 0.15 0.23 1171 34 22 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 12 日 增持（维持） 分析师 裘孝锋 (执业证书编号： S0930517050001) 021-52523535 qiuxfebscn 傅锴铭 (执业证书编号： S0930517070001) 021-52523823 fukmebscn 赵乃迪 (执业证书编号： S0930517050005) 010-56513000 zhaondebscn 行业主要数据 图 0102030405060708090100Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20布伦特油价（美元 /桶） W I T 油价（美元 /桶）行业与上证指 数对比图 - 2 9 %- 2 0 %- 1 0 %0%10%0 4 - 1 9 0 7 - 1 9 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0石油化工 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 布局早周期和逆周期 石油化工行业2020 年度投资策略 2019-12-02 油价紧平衡 ，看好轻烃裂解和 PTA 景气 石油化工行业 2019 年 下半年 投资策略 2019-06-11 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资 聚焦 研究背景 1） 新 冠疫情 给国内和海外需求都带来的较大冲击 ，引发市场对 石化行业 产品 需求的普遍 担忧 。 2） 更低的油价 下 ， 油化工 、 气 化工和煤化工 的 竞争 力 孰强孰弱 发生变化 。 3） 当前 石化 行业 仍处于 以 民营大炼化为主导的产能投放周期中 ， 烯烃 和炼油 新增产能较大 ， 石化行业是否仍处于下行通 道 也是市场的关注点 。 我们区别于市场的观点 只要 欧美疫情不出现反复， 5 月份作为原油市场的拐点基本可以确立。但是值得着重指出的是：第一、这一轮油价不会像 2009 年一季度、 2016 年一季度一样出现低点之后是 V 型反转，更 大 的可能是 U 型甚至是 W 型；第二、整体石化化工还 处于 下行 周期，尤其是石化相关 的产品，处于一个巨大的 产能周期 中 ，这 和 2016 年是一轮石化化工上行周期的起点有着截然的不同。 低油价 在 一定程度 上 缓解了压力 ， 但 决定周期趋 势的依然是 产能周期。 轻烃裂解在低油价下仍有竞争力 ，以 PDH 和乙烷裂解制乙烯为代表的轻烃裂 解项目在中长期 仍 有成本优势 。 轻烃裂解 龙头仍处于高速成长期 ， 当前时点 是 周期性 和成长性 较好的结合点 。 新冠疫情带来了以口罩为代表的疫情 防控物资的巨大 新增需求 ，石化板块中 PP 和氨纶粗旦 丝受益 ，在市场普遍需求下行的大环境下尤为珍贵 。一二季度积极布局 口罩 材料的企业将在 二三季度 收获 业绩增量 。 相比于其他化工品，化纤行业 呈现投资启动早 、 结束早的特 征 。氨纶和粘胶短纤目前处于底部区域 ， 建议提前布局 。 投资观点 1） 首选 轻烃 裂解相关的卫 星石化和东华 能源，一是 受口罩的带动 聚丙烯 是石化产品 中 基本面最好的一个，二是成长性突出，未来 半年内有巨大的新增产能； 2） 民营炼化企业 的 选择标准 ，推荐受 政策鼓励， 成长 性好 ，和炼化资产比重高 的企业 ，如浙石化的持有方荣盛石化和桐昆股份 ； 3） 煤制烯烃中的优秀企业宝丰能源； 4） 油服选择 受油价 冲击最小的海洋油服 板块的中 海油服和海油工程。 万得资讯2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 油价下行空间有限，五月是原油市场拐点 . 4 1.1、 需求端：疫情引发企业停工停产，原油需求承压 . 4 1.2、 供给端： OPEC+谈判破裂，沙特增产打响价格战 . 5 1.3、 OPEC+重启谈判，新一轮减产协议达成 . 6 1.4、 供给需求迎来边际改善，库存压力有所下降 . 8 1.5、 5 月为原油市场双重拐点 . 8 2、 轻烃裂解龙头逆势高速成长 . 9 2.1、 轻烃裂解在低油价下仍有生存能力 . 9 2.2、 疫情防控材料需求带动聚丙烯价格强势 . 9 2.3、 国内首个纯乙烷进料的乙烷裂解制乙烯项目将投产 . 10 3、 民营大炼化在低油价下更具竞争力 . 11 3.1、 低油价下炼化项目重塑竞争力 . 11 3.2、 大炼化项目全面投产，成为业绩增量来源 . 13 3.3、 PTA 仍处下行通道 . 13 3.4、 长丝需求面临压力 . 14 4、 疫情防控物资带来的投资机会 . 15 4.1、 防控物资带来的投资机会 . 15 4.2、 熔喷料 需求暴增带动聚丙烯价格强势 . 16 4.3、 口罩耳带需求拉动氨纶粗旦丝价格上涨 . 16 4.4、 洗手液需求拉动异丙醇和卡波姆价格大涨 . 17 5、 布局早周期 化纤板块 . 18 5.1、 氨纶行业周期触底回暖 . 19 5.2、 粘胶短纤行业筑底 . 20 6、 投资建议 . 22 6.1、 推荐轻烃裂解龙头卫星石化和东华能源 . 22 6.2、 推荐炼化占比高的民营大炼化企业 . 24 7、 风险分析 . 26 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -4- 证券研 究报告 1、 油价下行空间 有限，五月 是 原油市场拐点 受 疫 情和原油价格战的影响，原油 价格 跌至历 史低位。 今年年初 新型冠状病毒肺炎疫情导致原油需求局部受到压制，叠加 以美国为首的非 OPEC 产油国增加原油供给， 原 油价格呈现下滑态势。 除了中国、韩国等亚洲国家，疫情在全球 蔓延 ，主要国家采取“封城”措施缓解疫情，停工停产致 使炼厂开工率大幅下滑，原油需求锐减， 给油气行业带来较大冲击。 考虑到现有 减 产协议即将到 期， 且疫 情 蔓 延 导致原油需求进一步萎 靡，2020 年 3 月 6 日 的 OPEC+会议就 扩大现有减产规模展 开谈判 ，但会议宣布未能就新一轮的减产协议达成共识 ，以沙特为首的 OPEC 与 俄罗斯 决裂。会议后沙特率先增产，同时大幅下调原油官方价格，希望能够凭借低成本优势抢夺市场 份额 ，双方以实际行动正式打响了原油市场的新一轮价格战。价格战 彻底点燃了市场的悲观情绪，油价应声下滑 。 在供给和需求利空打压下，库 存饱和成为压垮原油价格的最 后一根稻草。 自 3 月 7 日 OPEC 增产以来， 原油库存不断增加， 叠加疫情压制需求疲 软致 使原油无法有效去库存，国际原油 价格不断 下 跌 。 4 月 29 日，布伦特现货、 WTI 现货分 别收于 17.00 美 元 /桶 和 15.06 美元 /桶 ， 1-4 月累 计 跌 幅达到 74.6%、 75.3%，此次油价跌幅更甚于 08 年和 16 年。 在油价暴跌的背景下，值得我们关注的是 OPEC+于 4 月份达成新一轮减产协议。 2020 年 4 月 10 日， OPEC+各 国重启减产谈判，并于 4 月 13 日达 成新的减产协议。此次减产分三个阶段实施 ，首阶段 于今年五月份每日减产 970 万桶，这也 是 OPEC+机制成立以 来达成的最大规模减 产协议。 图 1： 国际 原油 价格走势 情 况（ 美 元 /桶 ） 0102030405060708090100Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20布伦特油价（美元 / 桶） W I T 油价（美元 / 桶）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ，截止 2020.6.13 5 月 原油 市场 迎来双重拐点。随着 5 月份 OPEC+陆续开展减产行动，疫情在全球范围内开始逐步得到控制，叠加原油库存和库容压力有所减缓，原油价格在 5 月快速上涨 ， 反弹至接近 40 美元 /桶 。 1.1、 需求端：疫情 引发 企 业停工停产，原油需 求承压 今年年初，新 型冠状肺炎疫 情 在我国 扩散 ，而我国是原油进口 大国，企业大规模停工停产导致国际原 油市场需求端局部承压 ，后续随着 韩国、意大2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -5- 证券研 究报告 利等原油进口国疫情相继 扩散 ，原油需求进一步锐减。 二 季 度 ， 除了中 国、韩 国等亚 洲国家的公共卫生事件已经逐步得到控制外，疫情在全球进入 扩散期。 企业大规模停工停产致使 炼厂开工率大幅下滑，原 油需求锐减，给油气行业带来 较大冲击。 疫情肆虐， EIA 下调全球原油需求预期。 在 当 前疫情肆虐，全球原油需求锐减的背景下 ，国际能源署（ EIA）大幅下调了原油需求 预期， 预计 2020年全球需求较上年减少 830 万桶 /日 。 图 2： 原油需求同比变动情况（单位： 百万桶 /日） 资料来源： EIA 1.2、 供给端： OPEC+谈判破裂，沙特增产打响 价格战 在疫情 扩 散 致 使原油 需求利 空打压下， OPEC+减产谈判破裂是油价自年初以来大幅下跌的导火 索。 自 2016 年达成减产 协议后， OPEC 产油国以及以俄罗斯为代表的产油国从 2017 年初开始执行减产协议。 2019 年 7 月，OPEC+将减产协议延长至 2020 年 3 月底。 2019 年 12 月，面对潜在的供给过剩， OPEC+在现有每日 120 万桶减产规模的基础上，进一步 减产 50 万桶/日至 170 万桶 /日 。考虑到现有减产协议 在 2020 年 3 月底到期，且新冠疫情蔓延， 原油需求疲软日趋严重，以沙特为首的 OPEC 产油国在 2020 年 3月 6 日的 OPEC+会议 上 提 出 150 万桶 /日减产计划，但俄罗斯只同意延 长现有的 OPEC+减产协议，不同意进行额外减产。 此次会议既没有延长现有减产协议 ，也没 有扩大 减产规模，双方不欢而散，以沙特为首的 OPEC 与俄罗斯决裂 。 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -6- 证券研 究报告 表 1： 2017 年以来 OPEC 减产延长情 况 时间 减产协议主要内容 减产时长 2016 年 09 月 OPEC 同意将产量限制在 3250-3300 万桶 /日的范围内，且 OPEC 将设立委员会决 定 各国减产规模。 2016.11，决定减 产时长 2016 年 12 月 OPEC 减产 120 万 桶 /日，非 OPEC 国家减产 55.8 万桶 /日，共计减产 175.8万桶 /日。 2017.1 2017.6， 6 个月 2017 年 05 月 维持现有的约 180 万桶 /日减幅不变，不限制伊朗、利比亚、尼日利亚的产量。 2017.7 2018.3， 9 个月 2017 年 11 月 维持现有的约 180 万桶 /日减幅不变，豁免减产的利比亚和尼日利亚通知OPEC，两国明年的石油产出不会超过今年水平。 2018.4 2018.12， 9 个月 2018 年 12 月 OPEC 减产 80 万桶 /日，非 OPEC 国家减产 40 万 桶 /日，共计减产 120 万桶 /日，伊朗、委内瑞拉、利比亚予以豁免。 2019.1 2019.6， 6 个月 2019 年 07 月 延长 现有 减产协 议至 2020 年 3 月 底 。 2019.7 2020.3， 9 个月，同年 12 月召开会议决定 是否进一步减产 2019 年 12 月 在现有减产规模基础上再扩大减产规模 50 万桶 /日，共计减产 170 万桶 /日 。 维持 7 月份会议的决定 2020 年 03 月 未能延长现有的减产协议，同时 也未能扩大现有的减产规模，以 沙特为首 的OPEC 与俄罗斯决裂 。 - 资料来源 ： OPEC， EIA， 光大证券研 究 整理 OPEC+会议以 OPEC 产油国与俄罗斯谈判破裂为终，为了抢夺市场份额，双方以实际 行动正式打响了原油市 场的新一轮价格战。 2020 年 3 月 7日沙特 大幅调 低运往 全球 各地的 数个原 油品种的价格，平均跌幅在 5-8 美元/桶 ，同时 计划大幅提高 4 月原油 产量 至每天 1000 万桶以上，市场悲观情绪蔓延 。 图 3： OPEC 原油总产量和沙特 原油产量（千桶 /日） 8 ,0 0 08 ,5 0 09 ,0 0 09 ,5 0 010 ,0 001 0 ,5 0 01 1 ,0 0 011 ,5 002 7 ,0 0 02 8 ,0 0 02 9 ,0 0 03 0 ,0 0 031 ,0 003 2 ,0 0 03 3 ,0 0 034 ,0 002 0 1 4 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 2 0 -0 1产量 : 原油 : 欧佩克，左轴 产量 : 原油 : 沙特阿拉伯，右轴资料来源： OPEC，光大证券研究所整理 ， 截止 2020.4 1.3、 OPEC+重启谈判，新一轮减产协议达成 1.3.1、 低油价下产油 国面 临 亏 损， 存在企稳油价诉求 油价不 断下跌 ，主要产油国面临着收不抵 支的局面。 从成本角度看，沙特的开采成 本 相对较低，大约 8-10 美元 /桶的水平，但 2019 年沙特的财政平衡 油价高达 80.9 美元 /桶； 俄罗斯的开采成本在 20-30 美元 /桶的水平 ，财政平衡油价为 53.5 美元 /桶 ； 美国 页岩油 完工井转产出的成本 在 30 美元 /桶左右 。 30 美元 /桶的油价 远远低于沙特 和俄罗斯 的财政平衡油价及 美国页岩油 的开采成本价， 因此在当前油价极低的情况下，主要产油国都 存在企稳油价的 诉求，为 4 月 10 号 OPEC+各国重启减产谈判埋下伏 笔。 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -7- 证券研 究报告 表 2： OPEC+部分国家 财政盈亏 平衡油价（美元 /桶） 产 油 国 2001-2015 均值 2016 2017 2018 2019 沙特 阿拉 伯 58.5 70.2 75.9 82.7 80.9 俄罗斯 79.3 60.2 62.1 58 53.5 阿尔及利亚 102.6 102.5 91.4 58 53.5 巴林 74.1 105.7 112.6 118.4 95.1 伊朗 55.9 58.4 64.8 82 155.6 伊拉克 - 46.3 42.3 45.4 62.5 科威特 43.8 43.4 45.7 54.2 54.3 利比亚 70.4 244.5 102.8 95.6 94.8 阿曼 62.5 101.7 96.9 99.5 87.3 卡塔尔 45 54 50.6 50.3 48.8 阿联酋 47.6 51.1 59.8 66.7 70.2 平均值 64 85.3 73.2 77.9 84.8 资料来源： IMF，沙特和俄罗斯为光大证券研究所 测算 4 月 9 日， OPEC+各国重启减产谈判，初步就减产计划达成共识 ，该计划分三阶段 实施 ，为期两年。 但 由 于 墨 西哥不同意首阶段分 配的 40 万桶 /日减产份额，减产协议未能 达成。 4 月 13 日， OPEC+会议 再次召 开，会议 对墨西哥的要求做出妥协， 同意降低墨西哥首阶段的减产份额 至 10 万桶 /日 ，并对各阶段减产规模进行调整，最终达成新一轮的原油减产协 议。 具体来看，减产计划 首阶段将于今年 5 月份 至 7 月份 每日减产 970 万桶，这也是 OPEC+机制成立以来达成的最大规模减产协议 。 此后， 2020 年 7 月至 12 月是第二阶段，计划日产量减少 770 万桶， 2021 年 1 月至 2022 年 4月是第三阶段，计划日产量 减少 580 万桶。其中 ，沙 特和俄罗斯两 国 的 减 产将以 1100 万桶 /天为基准，而其他各国则在各自 2018 年 10 月的产量基准上进行减产。整个 减产协议将于 2022 年 4 月 30 日到期，但 OPEC+将在 2021年 12 月评估该减 产协议的延长问题 。 表 3： 新一轮减产协议内容 阶段 时间 跨度 规模 第一阶段 2020 年 05 月 - 2020 年 07 月 2 个月 减产 970 万桶 /日 第二阶段 2020 年 07 月 - 2020 年 12 月 6 个 月 减产 770 万桶 /日 第三阶段 2021 年 01 月 - 2022 年 04 月 16 个 月 减 产 580 万桶 /日 资料来源： OPEC，光大证券研究所整理 1.3.2、低油价推动非 OPEC 国家被动减 产 现阶段减产协议的达成，有助于原油价格底部的确认，但如果原油 价 格要走出当下的底部区域仍需要在需求端和供给端加大 支撑力度 。 4 月 10 日 ，G20 能源部长级会议召开，各国 就能源市场在应对疫情和经济恢复阶段中的重要性达成共识 ， 在以 G20 为平台的框架体系下，包括了之前非 OPEC+体系内的美国、加拿大等国，这将更有利于在供给端形成 合力 。 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -8- 证券研 究报告 以美国为首的非 OPEC 国家开始被动减产。 EnterpriseProducts 公司 提供 的数据 显示 ， 自 3 月 10 日至 4 月 7 日，美国 40 家石油公司已经宣布削减今年的资本开支 ， 2020 年 原计划合计实施 1380.48 亿美元资本开支调整至993.84 亿美元，平均下调比例达到 28%。 1.4、 供给需求迎来边际改善，库存压力有所下降 即便 OPEC+和非 OPEC 产油国均将原油减产提上议程， 但由于首轮减产于五月份正式开始实施， 在 4 月初协议达成到 5 月份之间 OPEC+各国仍旧保持高速生产的状态，全世界存放原 油的空间已经接近极限 。 5 月份以来，在 OPEC+产油国主动减产和非 OPEC 产油国被动减产的推动下，叠加原油 需 求 局 部复苏，目前库存压力已经有所下降。 从美国的数据来看， 目前原油库存快速上升的趋势在 放 缓 。 图 4： 美国 原油商业库存变化 （ 百万 桶 /日） 资料来源： EIA，截止 2020.6.10 1.5、 5 月 为原油市场 双重拐点 尽管当前原油供过于求 仍然非常严重，油价仍 处于低位震荡的态势，但综合供 给、需求、库存和库容的变化，目前来看原油市场还是出现了一些积极的变化 ， 5 月 是 原油市场的双重拐点 。 双 重拐点，既是供给端 的拐 点 5 月 1 日是 OPEC+减产联盟的启动时点， 这个次要拐 点 会 显著影 响 原油价格回升的高 度和速度；也是需 求端的拐点 ，这一主要拐点的关键变量是欧美疫情的变化。从目前 欧美采取的应对措 施来看， 5 月份欧 美疫情出现明显的好转，经济有望重启。随着双重拐 点的到来，我们预期今年年底到明年年初原油价格有望重回 50 美元 /桶。 需要说明的是，由于 2020 年第二季度全球原油市场的供给过剩，将显著增加全球原油库存，从而使油价回到可持续的 60 美元 /桶的位置所需要的时间大大延长， 将严重影响那些对油价位置 十分敏感的资产的价值。 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -9- 证券研 究报告 2、 轻烃裂解 龙头逆势 高速成长 2.1、 轻烃 裂解在低油价下仍有生存 能力 油价在 3 月 的 暴 跌， 带动 丙烯和聚丙烯价格 大跌，引发了市场对 低油价下 轻烃裂 解路径竞争 力的 担忧。加上 1-2 月 丙烷价 格的高 位， PDH 价差确 实大幅收窄。但丙烷 的消费 主要 来自 燃料需求，油价的下跌也压制了丙烷的价格， 3 月下旬以来，丙烷价格也同步大跌， PDH 价差有所回暖 ； 4 月 在口罩等防疫物资需求的带动下 ，聚丙烯价格大幅上涨 ， PDH 价差恢复至 较高位置 。 图 5： PDH 价差 波动 1, 5002, 00 02, 5003, 0003, 5004, 0004, 5005, 0004, 0005, 00 06, 0007, 0008, 0009, 00010, 00 011, 00 0PD H 价差（元 / 吨），右 聚丙烯（元 / 吨），左资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ， 截 止 2020.6.13 长期的低 油价 确实对 PDH 盈利有损 伤，但 我 们 认 为 40 美元 /桶以 下的油价不 可持续 。 丙烷是跟 原油 等能源 价格挂钩 的 品种 ， 中长期来看 ， PDH 能够获得跟石脑油裂 解制丙烯 相近 的利润。 图 6： 丙烯 多种制备 路径的成本变化 400600800100 0120 0140 0160 0180 0200 0220 02012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05PD H 成本（美元 / 吨） 石脑油裂解成本（美元 / 吨）M T O 成本（美元 / 吨） CTO 成本（美元 / 吨）资料来源： Wind，光大证券研究所 整理 ，截止 2020.6 2.2、 疫情防控材料需求带动聚丙烯价格强势 剧增的口罩 需求带动聚 丙烯纤维料 价格大涨 ， 丙烷到聚丙烯 价差扩大 明显 。 相关企业在 3-5 月大量转产可供熔喷改性的 PP 和用于无纺布 的 PP， 有望 显著增厚二季度业绩 。 2020-06-15 石油化工 敬请参阅最后一页特 别声明 -10- 证券研 究报告 图 7： 4 月聚丙烯纤维料和拉丝料价格大涨 7, 0007, 50 08, 0008, 5009, 0009, 50010 , 00 010, 50 011, 00 011, 50 012, 00 0上海赛科聚丙烯 S1 00 3 出厂价（元 / 吨） 上海赛科聚丙烯 S2 04 0 出厂价（元 / 吨）资料来源： Wind，光大证券研究所整理 ，截止 2020.6.12 表 4： 聚丙烯厂商大量转产 PP 纤维料 牌 号 卫星石化 45 万吨 /年聚丙烯产能，牌号为 PPH225 和 PPH425，都可用于无纺布 和熔喷料 。 东华能源 公司实现均聚产品溶指从 3-60g/10min 的全品类覆盖，共计 9 个成熟牌号。分别为张家港的 T30H、 M15、 M251H、 Y381H，宁波 的 S1003、 S2015、S2025、 S2040、 K2760。 公司装置对应 Y381H 理论产能为 3.5 万 吨 /月， S2040 理论产能为 4 万吨 /月。 一季度公司已经向必得福、兴泰 、金凤等国内无纺布企业供 应 Y381H、S2040 等医用无纺布专用料达 8 万吨。在口罩核心原材料的熔喷料方面，公司与下游企业合作，由公司提供原料和技术，合作方提供设备生产熔喷料Y1500H。 宝丰能源 生产高熔指纤维聚丙烯 S2040 一套，产量 1000 吨 /天，其他包括聚丙烯注塑料 V30G。同时公司建成日产 32 万只医用口罩、 5 万只 N95 口罩和 1000套医用防护服产能。 资料来源： 公司 公 告 ，光大证 券研究所 整 理 2.3、 国内 首个 纯 乙烷 进料的乙烷 裂解制乙烯项目将 投产 烯烃行业面临一个前所未有的产 能周期，未来各种路线下的聚烯 烃盈 利能力有很大概率会持 续下滑，行业有可能会 迎来一段 较长 时间 的恶劣市场状况，而现金 成本则决定了各种路线在未 来的生存能力强弱，目前来看，乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃在成本竞争中处于优势 地位。（ 1）目前作为边际产能的外采甲醇 MTO 路线，未来将面临着现 金成本被击穿的风险 ；（ 2）煤制烯烃的高折旧特征决定了较低的现金成 本， 在低油价情形下仍能保持稳定的现 金流入，有较强的抵抗