体育用品行业：受益确定性最强，需求拐点将至.pdf

体育产业专题 -体育用品行业 受益确定性最强，需求拐点将至 光大证券 纺织服装研究小组 2014年 12月 P1 证券研究报告 P2 核心结论 体育运动用品需求取决于体育产业发展水平 体育产业上游核心产业发展程度决定体育用品行业需求。 体育核心产业规模有限是国内体育用品行业前期需求低迷的根本原因 体育核心产业发展不足导致体育用品占比虽高但消费水平仍远低于美国。 运动爱好者群体数量过低，国内体育用品行业转型较美国历时更长、波动更大。 体育产业大发展，运动爱好者群体剧增，前期压制行业需求最大变量反转 大众体育休闲健身业等核心产业的发展将导致运动爱好者群体数剧增。 长、短期因素改善趋势共振，行业景气度触底回升。 投资建议 政策预期驱动产业链主题性投资机会：运动竞赛表演业、大众体育休闲健身业、体育运动用品业将先后受益。 体育用品行业确定受益，迎来景气拐点，推荐探路者、安踏体育、贵人鸟等。 一 体育运动用品需求分析 P3 P4 受益体育产业发展确定性最强、持续期最久 资料来源 ：中国体育产业发展报告，美国大众体育概况 图表 1：体育产业概况 P5 美国体育运动用品行业增速受大众体育休闲健身业发展状况影响分为高、低增速两阶段 资料来源 ： Bureau of Economic Analysis ， CEIC 图表 2：大众体育休闲健身业兴起过程带来运动用品行业高速增长期 P6 大众体育休闲健身业显著 影响 体育用品需求 资料来源 ：美国健身娱乐业分类 图表 3：大众体育休闲健身业涵盖大众参与的各体育运动 大众体育休闲健身业发展即竞技体育转型大众体育过程，体育运动用品市场大幅扩容，普通消费者运动品消费渗透率快速提升。 大众体育休闲健身业充分发展后，规模化的专业运动消费群体构成体育运动用品消费需求长期动力，消费深度和消费频率的提升在较长时期内持续拉动体育运动用品消费。 二 体育运动用品前期需求低迷原因解析 P7 P8 体育用品行业前期困局：转型不畅 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 李宁 安踏 中国动向 特步 匹克 361度 图表 4：主要上市公司营业收入同比增速持续下滑（ %） 资料来源 ：公司公告 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 361度品牌 特步品牌 安踏品牌 匹克 李宁 Kappa品牌 2010门店数 2011门店数 2012门店数 2013门店数 2013年门店数同比增速（右轴） 图表 5：近年主要体育运动品企业持续关店 资料来源 ：公司公告 需求放缓，存货高企，主要企业营业收入同比增速下滑。 门店高速增长后外延受阻，企业间竞争加剧，行业集中度提升。 P9 长期因素 1：体育核心产业发展不足导致规模有限 图表 6：中国体育产业 GDP占比 (%)较低 资料来源 ：国家体育总局， CEIC 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 体育产业占 GDP比例 (%) 24% 60% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 美国 中国 体育运动用品业 其他 图表 7： 2008年中、美体育产业结构差异 资料来源 ： 2008经济普查资料， PRE 产业总规模有限因核心产业大众体育休闲健身业与运动竞赛表演业发育不足。 中国体育运动用品业占比较高主要因产业总体规模过小。 P10 长期因素 2：大众体育休闲健身业受到支持不足 图表 8：全国公共财政体育支出情况 资料来源：财政部 图表 9：公共财政体育支出用于群众体育的不足 10% 资料来源：财政部 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 50 100 150 200 250 300 350 2008 2009 2010 2011 2012 2013 全国公共财政体育支出（亿元） 公共财政体育支出 YOY(%) 27% 25% 30% 30% 8% 8% 9% 9% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 其他 体育场馆 群众体育 全国公共财政体育支出对体育产业发展支持力度不足。 中国公共财政体育支出集中于竞技体育而非大众体育。 P11 长期因素 3：运动爱好者群体有限 不同于欧美，中国体育用品消费群体与运动爱好者群体明显不同。 中国运动爱好者群体数量远小于体育用品消费群体。 图表 10：大众体育休闲健身业兴起时的美国体育用品企业营销模式 资料来源：耐克公司，光大证券研究所 图表 11：大众体育休闲健身业发育不足的中国体育用品企业“明星 +央视”体育营销模式 资料来源：光大证券研究所 国家队专业运动员运动爱好者普通消费者自上而下推广国家队专业运动员运动爱好者普通消费者自下而上推广图表 12：中国、美国“积极体育锻炼”比例 资料来源：国家体育总局全面健身计划 P12 短期因素：集中上市、批发模式 图表 13：中国体育用品企业集中上市 资料来源：光大证券研究所 运动企业 上市地点 上市年份 李宁 香港交易所 2004 鸿星尔克 新加坡证券交易所 2005 安踏 香港交易所 2007 中国动向 香港交易所 2007 特步国际 香港交易所 2008 361度 香港交易所 2009 匹克 香港交易所 2009 喜得龙 美国纳斯达克 2009 猛士达鞋业 加拿大多伦多证券交易所 2009 喜得狼 马来西亚证券交易所 2009 美克 香港交易所 2010 飞克国际 香港交易所 2010 贵人鸟 上海交易所 2014 奥运时点集体上市：运动企业粗放型发展，同质化严重，供给过剩。 经销模式导致“牛鞭效应”显著：市场变化应对缓慢，加盟环节库存积压。 三 前期压制行业需求最大变量反转 P13 P14 长期因素改善： 运动爱好者群体将确定增长 场地设施 2025年人均体育场地面积达到 2平方米 。 健身要求 企事业单位员工每天健身 1小时，学生不少于 1小时。 社区配套 城市社区建设 15分钟健身圈， 新建社区体育 设施覆盖率达到 100%；室内人均建筑面积不低于 0.1平米或室外不低于 0.3平米。 运动爱好者群体确定增长 健身群体 2025年群众体育健身和消费意识显著增强，经常参加体育锻炼的人数达到 5亿。 国务院常务会议：部署加快发展体育产业，促进体育消费推动大众健身。 促进体育消费若干意见 :简政放权，增加体育消费供给，支持大众健身。 P15 运动爱好者贡献长期需求，专业定位品牌受益 图表 14：体育运动行业企业定位示意图 资料来源：光大证券研究所 大体量的运动爱好者群体贡献该阶段长期需求。 专业性为此阶段需求驱动因素，长期看好安踏、李宁、匹克的专业定位。 P16 阶段 时间 标志 行业运行状况 引 入 期 80-90年 耐克、 Adidas进入中国和 “李宁”等品牌创立 国际运动品牌耐克、 Adidas于 80年代进入中国市场； 90年代初国内品牌“李宁”等品牌正式创立。 成 长 期 90-08年 前期呈现 “同质化”、 后期呈现“休闲化” 90-08年随大众 体育运动初步 推广及 “北京奥运会”刺激，高度“同质化”的运动服饰行业迎来快速增长 ；后期“休闲化” 。 成 熟 期 09-10年 需求放缓，存货新高 需求：运动服饰在普通消费者客群渗透率达到瓶颈 ，运动 服饰回归 本质 ，主力消费客群转为运动爱好者 群体； 但因运动爱好者群体基数过小，需求极为有限 。 供给：实体店数达到 峰值，加盟体制延长渠道库存问题 暴露，加剧矛盾 。 衰 退 期 11-13年 需求下降，出现关店潮 ， 行业 主动去库存 李宁、安踏等龙头企业出现关店潮，收入持续出现下滑 开始 出现 复苏 迹象 14年 安踏订货会金额 14Q1-Q3连续同比 高个位数正增长 ； 14Q4 、15Q1低双位数增长 ； 匹克 14Q2订货会 、 13Q3同店分别实现高单位数 、 低单位数增长 ，订货会 14Q3至 15Q1中单位数增长 ； 贵人鸟 14秋季订货会回归正增长 。有望 逐步看到： 渠道库存逐步回归合理水平； 终端零售出现可持续性增长； 终端 店铺数量企稳并恢复正增长； 品牌 商存货、应收账款周转出现明显改善。 短期因素改善： 行业供给收缩，渠道库存减少 四 投资建议 P17 P18 投资建议 户外行业：受益广义体育产业发展 关注探路者、嘉麟杰。 体育产业政策预期驱动主题投资机会 体育产业自上而下受益逻辑：运动竞赛表演业、大众体育休闲健身业、体育运动用品业将先后受益。关注受益运动竞赛表演业发展预期的浔兴股份、受益大众体育休闲健身业发展预期的际华集团。 体育用品行业短期估值提升、长期确定受益、将现大市值公司 短期因素改善确认业绩触底，去库存接近尾声、多线市场修正悲观预期，产业政策预期提振行业估值。建议关注当前估值提升的趋势性机会，关注港股安踏体育、李宁、匹克体育、 A股贵人鸟。 体育产业大发展培育巨量运动爱好者群体，该消费阶段将出现大市值公司。建议长期关注安踏体育、李宁、匹克体育、探路者。 P19 纺织服装行业体育产业相关公司 所属 行业 公司 名称 市值 (亿元 ) EPS PE 受益体育产业政策预期 2014E 2015 E 2016 E 2014E 2015 E 2016 E A股 服装辅料 浔兴股份 23 0.52 0.64 0.78 28.29 22.98 18.86 大股东旗下篮球俱乐部 军需品、 职业鞋服 际华集团 184 0.26 0.28 0.31 18.57 16.84 15.42 体育商业综合体 体育运动 鞋服 贵人鸟 88 0.67 0.74 0.84 21.43 19.31 17.02 运动鞋服需求上升 户外 探路者 96 0.63 0.80 0.98 29.98 23.61 19.28 户外消费需求上升 嘉麟杰 41 0.13 0.16 0.18 36.67 31.75 27.83 运动鞋底 泰亚股份 25 0.03 0.17 0.22 - 86.00 64.77 运动鞋底生产受益下游需求 港股 体育运动 鞋服 李宁 45 -0.44 0.04 0.23 - 80.16 13.94 运动鞋服需求上升 安踏体育 308 0.64 0.76 0.88 19.27 16.23 14.02 匹克体育 37 0.14 0.17 0.20 12.67 10.43 8.87 特步国际 58 0.26 0.28 0.30 10.29 9.42 9.00 中国动向 66 0.04 0.05 0.05 29.69 23.75 23.75 361度 40 0.18 0.19 0.22 10.69 10.13 8.74 海外 体育运动 鞋服 ADIDAS 1030 23.78 27.30 31.74 20.75 18.08 15.55 运动鞋服需求上升 NIKE 5146 18.23 22.10 25.41 32.76 27.03 23.51 探路者：行业高增速提供业绩安全边际， 转型户外服务持续提升估值 投资 要点： 户外行业为广义体育行业细分新兴行业， 12、 13 年以来仍保持 20%以上增速，将受益于体育产业整体发展。 短期业绩安全边际较高：渠道与产品价格带下移，定位于泛户外， 13 年市占率第一（ 15%）且继续提升；电商渠道增速较快，仍具份额提升空间。 长期估值持续提升：向户外服务行业转型， O2O 持续推进；收购 Asiatravel、绿野网、行知探索旅行社极之美业务， 仍存户外产业链整合预期。 维持“买入”评级。 - 2 0 %8%35%63%90%1 1 - 1 3 0 2 - 1 4 0 5 - 1 4 0 8 - 1 4探路者 沪深 300探路者股价 走势 关键指标 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,106 1,445 1,810 2,190 2,658 营业收入 增长率 (%) 47 31 25 21 21 净利润（百万元） 169 249 319 408 502 净利润 增长率 (%) 57 47 28 28 23 EPS（元） 0.33 0.49 0.62 0.80 0.98 P/E 62 42 33 26 21 P/B 13 10 9 7 5 业绩预测和估值指标 资料来源：光大证券研究所 安踏体育：有望成国内综合性龙头 投资 要点 ： 下沉充分：通过定价区隔规避国际品牌竞争，在低线市场实现规模扩张 。 研发投入较高：研发费用率及研发投入绝对值均保持了对除李宁外的国内竞争对手的优势。 收入规模领先：已成为国内第一，有利于延续营销与研发方面的优势。 供应链占优：自有产能、垂直整合。 渠道管控力强：重视零售能力提升、企业执行力强。 安踏体育 股价 走势 关键指标 2012A 2013A 2014E 2015E 营业收入（百万元） 7,644 7,301 8,651 10,110 营业收入 增长率 (%) -14.21 -4.49 18.49 16.86 净利润（百万元） 1,359 1,315 1,614 1,879 净利润 增长率 (%) -21.47 -3.23 22.76 16.38 EPS(摊薄 ) 0.54 0.53 0.65 0.75 ROE(摊薄 )(%) 20.12 18.38 21.94 23.35 PE 23.72 23.77 24.62 21.20 业绩预测和估值指标 资料来源： WIND -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 恒生指数 安踏体育 贵人鸟： A股唯一体育服饰标的 投资 要点 ： 短期存在估值提升机会：行业复苏，贵人鸟为 A 股唯一体育服饰标的。 体育产业转型预期：公司拟进一步加强对体育产业的横向整合力度，构建以体育服饰用品制造为基础，多种体育产业形态协调发展的体育产业化集团。 渠道下沉充分，定位运动休闲。 贵人鸟股价 走势 关键指标 2012A 2013A 2014E 2015E 营业收入（百万元） 2,856 2,406 2,230 2,371 营业收入 增长率 (%) 7.8 -15.74 -7.33 6.32 净利润（百万元） 527.97 423.49 408.78 453.74 净利润 增长率 (%) 29.46 -19.79 -3.47 11 EPS(摊薄 ) 1.01 0.81 0.67 0.74 PE 14.19 17.69 21.43 19.31 业绩预测和估值指标 资料来源： WIND - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%0 1 - 1 4 0 4 - 1 4 0 6 - 1 4 0 9 - 1 4贵人鸟 沪深 300 体育产业政策推出力度低于预期 体育产业政策执行效果低于预期 消费水平长期低迷 P23 风险提示 体育产业专题 (一 )：国际体育运动用品行业需求演进研究 发布日期： 2014/9/15 体育产业专题 (二 )：长周期拐点将至，大市值公司隐现 受益确定性最强的体育运动用品行业将迎长周期需求拐点 发布日期： 2014/9/16 P24 相关深度报告 谢 谢 ！ 光大证券 研究所纺织服装行业 研究团队 李 婕 执 业证书 ： S0930511010001 邮箱 : lijie_yjsebscn 电话 ： 13818108856 P25 唐爽爽 执 业证书 ： S0930513090002 邮箱 :tangshuangshuangebscn 电话 ： 18721832864 联系人： 马冲 邮箱 : machongebscn 电话 ： 15921218871 分析师声明及 评级体系 分析师声明 负责 准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 。 行业 及公司评级体系 买入 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持 未来 6-12个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性 未来 6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%； 减持 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出 未来 6-12个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300指数。 P26 特别声明 P27 本证券研究报告仅供光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一，经营业务许可证编号： z22831000。 本公司已获业务资格：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；证券资产管理；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，供投资者参考。 本证券研究报告报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所）不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本证券研究报告报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。