体育用品专题研究之三：海外篇-他山之石：探究全球体育用品巨头发展之路.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 纺织服装及日化 Table_IndustryInfo 体育用品专题研究之三：海外 篇 中性 （维持评级） 2016 年 01月 14日 Table_BaseInfo 一年该行业与 沪深 300 走势比较 相关研究报告： 内衣行业专题研究：从华歌尔和维多利亚的秘 密 看 中 国内 衣 的 发展 之 路 2015-10-09 纺织服装及日化行业周报：业绩为王，精选低估值优质成长白马 2015-07-07 跨境电商系列报告之二：进口篇：进口商品或将迎来税收政策调整，掘金跨境电商投资机会 2015-05-19 纺织服装及日化行业周报：从朗姿收购联众谈境外上市公司回归 2015-04-28 纺织服装及日化行业周报：重点关注港股市场投资新机遇 2015-03-31 证券分析师：朱元 电话： 021-60933162 E-MAIL： zhuyuan2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513070005 联系人：郭陈杰 电话： 021-60875168 E-MAIL： guocjguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 行业专题 他山之石： 探究全球 体育用品 巨头发展之路 美国发展经验：创新驱动产业升级，高附加值是品牌立足之本 回溯美国运动用品市场 发展， 背后 核心要素是创新，驱动产业从劳动密集型向资本、技术密集型变迁，并相继出现诸如 Nike、 Reebok、 Under Armour等全球运动用品领军企业。 这其中， Nike 的成功最具代表性，追溯过去近 40年发展， Nike 通过持续的产品研发以及强大的市场营销能力， 相继超越 Puma、Adidas 等老牌 企业 ，长期 引领创新趋势，领导消费需求 ，奠定全球领先优势 。 日本发展经验：产品研发与细节至上，打造可持续性优势 日本运动用品市场较为成熟， 竞 争格局方面与中国市场 较为 相似 ，呈现较高集中度，其中 Mizuno 与 Asics 在海外强势品牌的竞争压力下获得较好的生存发展，具有很强借鉴意义。纵观两家企业发展历史，虽然在产品线扩张方面有所差异，但两家都能长期专注于产品品质与专业性，这是其成功的最大秘诀。同时，在优质产品基础上，推进全球化扩张，以 Asics 最具代表性 。 并购有助于突破增长瓶颈，品牌差异化至关重要 国际上以 Nike、 Adidas 并购动作较多，但也各有成败，成功案例诸如 Nike收购 Converse， Adidas 收购 TaylorMade 等，失败案例也包 括 Nike 收购Umbro， Adidas 收购 Reebok。这其中 ，品牌差异化至关重要，具体可体现在优势产品、渠道、目标群及市场定位等多方面，品牌差异越明显，并购成功概率也会越高。本土品牌在并购选择上，主要将目标放在海外高端品牌的国内业务上，从品牌定位及差异性的角度，这种方式更优于国内同行业并购 。 新兴品牌之 Under Armour：将产品专业性发挥到极致 Under Armour 无疑是美国运动市场的后起之秀， 凭借产品专业性和高科技含量， 主打 紧身运动服 ，跃居美国本土第二大运动品牌，其成功主要源于高端市场定位 ，将产品专业性发挥到极致 。目前来看，互联网科技已成为 UA寻求突破的新方向，同时产品线拓展及海外扩张将决定其与 Nike 全面较量的可能。 新兴品牌之 Skechers：以运动时尚席卷全球市场 Skechers 以 健步鞋、跑步鞋 享誉全球， 在过去 20 多年中发展迅速，目前 是美国第二大鞋类品牌 ，本土市场稳步增长的同时，海外市场始终保持高位数增长，其中中国市场增速达三位数。 Skechers 是全球运动时尚理念的最大受益者，通过 针对性的明星营销 迅速发展，加之产品本身兼具功能性与舒适性，高性价比优势突出，获得无数中产阶级消费群体以 及年轻运动爱好者青睐。 新兴品牌之 Lululemon：光环逐渐黯淡的细分运动品牌 Lululemon 长期专注于瑜伽细分市场， 是过去 10 年美国服装市场最大的时尚创新者之一 ，也是 “运动休闲”产业兴起的最大受益者之一 ，即在美国 越来越多消费者将瑜伽服穿着于日常生活中 。随着近几年其他巨头的介入，以及本身较为单一的受众基础， Lululemon 竞争环境有所恶化，光环也逐渐暗淡。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） (百万元 ) 2015E 2016E 2015E 2016E 603555 贵人鸟 买入 26.02 16000 0.58 0.65 44.8 40.0 300005 探路者 买入 15.11 7762 0.61 0.72 24.8 21.0 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 0.91 1.41 1.91 15-1 15-4 15-7 15-10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容 目录 探究全球运动巨头的发展之路 . 4 美国发展经验：创新驱动产业升级，高附加值是品牌立足之本 . 4 日本发展经验：产品研发与细节至上，打造可持续性优势 . 10 并购有助于突 破增长瓶颈，品牌差异化至关重要 . 13 成功并购案例： Converse 与 TaylorMade. 13 失败并购案例： Umbro 与 Reebok. 14 关注新兴运动品牌，引领全 球运动时尚 . 15 新兴品牌之 Under Armour：将产品专业性发挥到极致 . 15 新兴品牌之 Skechers：以运动时尚席卷全球市场 . 17 新兴品牌之 Lululemon：光环逐渐黯淡的细分运动品牌 . 19 重点上市公司推荐 . 22 风险提示 . 22 国信证券投资评级 . 24 分析师承诺 . 24 风险提示 . 24 证券投资咨询业务的说明 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：美国运动用品产业变迁过程 . 4 图 2： 美国运动用品市场规模情况 . 4 图 3： 全球运动用品市场规模分布（ 合计 3400 亿美元） . 4 图 4：美国文体娱乐支出与人均 GDP 密切相关 . 5 图 5：国内人均 GDP 水平已达 5000 美元以上 . 5 图 6：美国历年马拉 松参与人数增长 . 5 图 7： Nike 销售收入在 70年代迅猛增长 . 6 图 8： Nike 各产品线销售结构（ 1980 年） . 6 图 9： Nike 海外销 售规模逐步扩大 . 6 图 10： Nike 毛利率变化情况（ 80年代） . 7 图 11： Nike 净利率变化情况（ 80年代） . 7 图 12： Nike 分区域 销售结构 . 7 图 13： Nike 分产品销售结构 . 7 图 14： Nike 步入销售稳步增长阶段 . 8 图 15：日本运动用品市场规 模及增速 . 10 图 16： Mizuno 高尔夫产品发展历程 . 11 图 17： Mizuno 分产品销售结构 . 11 图 18： Mizuno 分区域销售结构 . 11 图 19： Mizuno 销售收入规模及增速 . 12 图 20： Asics 分产品销售结构 . 12 图 21： Asics 分区域销售 结构 . 12 图 22： Asics 销售收入规模及增速 . 13 图 23： Converse 销售收入增长情况 . 14 图 24： TaylorMade 销售收入增长情况 . 14 图 25： Reebok 销售收入增长情况 . 14 图 26： UA 销售收入规模及增速 . 15 图 27： UA 净利润规模及增速 . 15 图 28： UA 过去几年在资本市场上表现突出 . 16 图 29： UA 销售收入结构变化 . 16 图 30： Under Armour Record 图示 . 17 图 31： Skechers 销售收入规模及增速 . 18 图 32： Skechers 净利润规模及增速 . 18 图 33： Skechers 美国本土及海外市场销售增速 . 18 图 34： Skechers 分业务收入结构 . 18 图 35： Skechers 美国本土及海外市场零售渠道扩张 . 19 图 36： Lululemon 收入规模及增速 . 20 图 37： Lululemon 分渠道收入结构 . 20 图 38： Lululemon 盈利能力下滑 . 21 表 1： Nike 实施多品牌架构 . 8 表 2：美国运动用品前几大品牌市场份额 . 9 表 3：日本运动用品前几大品 牌市场份额 . 10 表 4： Skechers 品牌发展历程 . 18 表 5：重点上市公司推荐逻辑 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 探究全球运动巨头的发展之路 美国发展经验：创新驱动产业升级，高附加值是品牌立足之本 美国作为全球最大的体育消费市场，始终引领世界体育产业的走向，并已历经长达200 年的产业变迁历史，对处于产业爆发前期的中国市场，具有重要参考价值，尤其是 运动用品市场 ，它的发展是美国体育 产业 从起步到崛起再步入成熟 阶段 的重要标志。 回溯美国 运动用品市场 的发展，从 1811 年诞生第一家 运动用品 企业，到目前产值规模 发展到 900 多亿美元（占据全球 四 分之一市场）， 背后的核心要素是创新，驱动产业从劳动密集型向资本、技术密集型变迁 ，并 相继 出现诸如 Nike、 Reebok、Under Armour等全球 运动用品 领军企业 。 目前， 美国知名运动品牌中， 80%的生产线位于中国（东莞、深圳）及东南亚地区（越南、印度尼西亚等），这是 20世纪美国运动用品产业转移的结果，已形成“美国研发，全球制造”的格局。虽然体育产业最早源于欧洲，美国是在欧洲体育产 业的基础上，通过产品创新，并根据全球产业链分包模式，将优势资源集中于高附加值产品研发上，逐步树立全球领先地位。 图 1：美国运动用品产业变迁过程 资料来源： 国信证券经济研究所整理 图 2： 美国运动用品市场规模情况 图 3： 全球运动用品市场规模分布（合计 3400 亿美元） 资料来源： Euromonitor、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 欧洲体育白皮书 、 Euromonitor、 国信证券经济研究所 整理 在美国以创新驱动为核心的产业变迁中， Nike 的发展占据举足轻重地位，也具有较强 代表性。 通过短短 20多年发展， Nike就相继超越 Puma、 Adidas 等老牌运动企业，成为全球第一大运动产品制造商，并在随后 20年稳居领先地位。回溯 Nike发展历史，主要分为以下几个阶段： 668 694 730 789 844 909 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 市场规模（亿美元） YOY(%) 26.5% 20.0% 6.7% 3.2% 43.6% 美国 欧洲 中国 日本 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 60年代 70年代： 崛起于美国大众化运动浪潮 Nike 成立于 1972 年，创始人为美国田径运动员菲尔奈特，奈特在 Nike 成立之前的几年间，主要利用在运动界的关系 代销 日本 Asics（当时称为 Tiger） 跑鞋，并熟悉运动鞋经营业务，同时对美国 运动用品 市场潜力有更清晰的认识。 20 世纪 70 年代是美国体育产业崛起的开端 ，群众体育获得快速发展，尤其以“慢跑热 ”、“健身热”兴起为标志。伴随经济快速发展及技术进步、效率提升，“有钱 +有闲”的中产阶段队伍逐步壮大，他们对于新生活方式及生活质量改善的需求很强，慢跑逐步成为他们生活中的重要选择，并成为风靡美国的一种社会潮流，带动跑鞋等运动用品消费量迅速攀升。到 70 年代末，参与慢跑人数规模达 25003000 万人，占当时美国人口比例 15%。同时，马拉松赛事也在逐步 增多，参与马拉松的群众规模迅速扩大，也侧面反映当时美国人对跑步的热爱。体育开始逐步渗透于美国人的日常生活，同时也使美国体育产业步入快速发展轨道。 从统计数据看， 从 1970 年人均 GDP 超过 5000 美元起，美国在文体休闲娱乐支出上，开始长达十多年增速 1015%的快速增长期，这点上与现阶段的中国类似，2011年中国人均 GDP年达到 5000美元时，也成为国内跑步健身热潮兴起的开端。如果从收入水平提升以及中产阶级发展的角度，能够解释背后的相似性与规律性。 图 4：美国文体娱乐 支出与人均 GDP 密切相关 图 5： 国内人均 GDP 水平已达 5000 美元以上 资料来源： 美国经济分析局 、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 国家统计局 、 国信证券经济研究所 整理 图 6： 美国历年马拉松参与人数增长 资料来源： RUNNING USA、 国信证券经济研究所整理 5246 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 1950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013美国人均 GDP（美元） 人均 GDP增速（ %） 个人消费支出 :文体休闲娱乐（美元） 5447 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 1990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014人均 GDP(美元） 2.5 55.1 0 10 20 30 40 50 60 1976 1980 1990 1995 2000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 马拉松参与人数（万人） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 在 70年代之前， 美国市场上运动鞋主要为专业田径运动员提供，海外品牌占据 60%以上份额，其中 Adidas、 Puma 及 Tiger 占据铁三角统治地位， Adidas 当时是全球运动鞋霸主，年销售额近 10 亿美元。虽然 70 年代以后参与健身的美国人群在快速扩大，但运动大众化趋势却为 Adidas 等定位高端的品牌商忽视，与此同时，基于对当时市场趋势的准备判断， 1972 年 Nike与日本合作生产完全美国设计的运动鞋，专门适应于大众群体的跑步需求。 作为运动用品市场的后起之秀， Nike 在生产与营销方式上基本效仿 Adidas。一方面， Nike 建立起稳定的海外生产运作模式，逐步将触角延伸至人工成本较低的台湾与韩国，为 代工企业 说明新设计与款式，在成本优势基础上 （毛利率 30%） ，集中资源于产品研发与营销， Nike 当时研发队伍近 100 人，根据不同人群的脚型、体重 及偏好 差异，开发风格各异、价格不同及多功能的产品，产品种类多达 140多种，同时不断提高产品质量与性价比；另一方面， Nike 通过对田径赛事运动员的赞助，品牌影响力快速提升。到 1980年， Nike跑步鞋销售额 1亿美元，市场份额已达 50%，并于当年成功上市。 图 7： Nike 销售收入在 70年代迅猛增长 资料来源： 公司年报 、 国信证券经济研究所整理 （注：图表中年份均代表财务年度） 80年代 ： 走向海外扩张道路，面对困局勇于革新 Nike 在确立跑鞋领先地位的同时，也在拓展新 细分 领域市场，通过扩大研发投入（占销售 1%），将产品线延伸至篮球、儿童、网球、板球、户外等 10多个细分领域 ，满足不同运动群体需求 。同时， Nike 将产品推向 欧洲与日本市场， 凭借产品专业性与高质量获得消费者青睐，海外 销售规模逐步扩大 。 图 8： Nike 各产品线销售结构（ 1980 年） 图 9： Nike 海外销售规模逐步扩大 资料来源： 公司年报、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： 公司年报、 国信证券经济研究所 整理（注：图表中年份均代表财务年度） 0.02 2.70 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 1 1 2 2 3 3 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 销售收入（亿美元） YOY(%) 34% 24% 15% 14% 8% 2% 2% 跑步 篮球 儿童 网球 运动服 户外 休闲 其他 6.7 7.9 7.8 7.7 8.6 6.9 9.3 14.1 18.5 0.2 0.4 0.8 1.1 1.7 1.9 2.3 2.4 3.3 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 北美（亿美元） 欧洲（亿美元） 日本（亿美元） 总收入增速（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 80 年代是美国 运动用品 快速发展时期，年均复合增速达到 8%10%，但在此期间，Nike 在美国市场迎来新挑战者 Reebok（锐步） 的冲击 ，销售增速放缓明显， 1987年甚至出现大幅下滑。 竞争格局变化 原因 在于年轻消费者求新求变的行为态度，他们在不断寻求更新颖的元素。 当时美国人穿着 运动用品 有 80%的时间是在生活中，锐步 公司 认为， 消费者 对运动鞋的概念 不应 局限于产品本身，同时也需强调时尚元素，并推出色彩鲜艳、契合生活意识的 新型 时尚运动鞋， 开始风靡美国市场并逐步走向海外， Reebok 销售额也曾一度超越 Adidas 位居全球第二。 面对经营困局， Nike凭借资金实力继续专注于新产品研发，于 1987年推出聚氨酯减震充气运动鞋（ Air 系列），迅速扭转经营颓势。由于业余跑步爱好者习惯脚后跟着地，减震充气运动鞋能够发挥保护脚后跟的作用，这是运动鞋领域中的革命性创新。 Air 系列成为世界运动鞋的新风尚，推出当年销量达 500万双，随后 Nike将 Air技术应用于篮球鞋、足球鞋等 领域， 签约 迈克尔 .乔丹 等超级明星为产品背书。 由于新的技术创新， Air系列开始走高价策略（ 100美元），并获得较高毛利率，推动公司盈利水平显著提升。 图 10： Nike 毛利率变化情况（ 80年代） 图 11： Nike 净利率变化情况（ 80 年代） 资料来源： 公司年报、 国信证券经济研究所 整理（注：图表中年份均代表财务年度） 资料来源： 公司年报、 国信证券经济研究所 整理（注：图表中年份均代表财务年度） 90年代 20世纪初 ： 海外扩张与产品延伸双轮驱动，步入稳步增长期 80 年代之后， Nike 将战略重心逐步转向海外市场，凭借 Air 系列产品相继攻占欧洲、日韩、台湾等市场，并积极布局中国、中东、南美等新兴消费市场，海外销售步入快速成长阶段。 同时，生产线也逐步向中国及东南亚地区转移。 另外， Nike开始扩大非鞋类产品的研发，包括运动服及体育器材等，产品结构更为丰富。 图 12： Nike 分区域销售结构 图 13： Nike 分产品销售结构 资料来源： 公司年报、 国信证券经济研究所 整理（注：图表中年份均代表财务年度） 资料来源： 公司年报、 国信证券经济研究所 整理（注：图表中年份均代表财务年度） 27.1% 38.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 毛利率（ %） 4.6% 10.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 净利率（ %） 50% 44% 39% 37% 38% 37% 34% 34% 28% 30% 31% 31% 29% 29% 30% 29% 12% 13% 13% 14% 14% 14% 16% 17% 6% 5% 5% 5% 6% 6% 6% 7% 10% 9% 16% 18% 13% 20% 20% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 美国 欧洲 亚太地区 美洲地区（非美国） 其他市场 58% 56% 54% 53% 53% 52% 52% 54% 29% 29% 29% 28% 28% 28% 28% 27% 8% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 5% 9% 11% 13% 13% 14% 14% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 运动鞋 运动服 运动装备 其他品牌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 面对庞大的产品网络， Nike 开始实施多品牌架构，旗下共有七个品牌，包括主品牌、两个子品牌和 四 个独立自主品牌（主要通过收购方式）。各个品牌定位差异明显，专注于不同的细分市场，品牌特色鲜明 ， 并且保持独立运作。 除主品牌外，其他品牌销售占比基本维持在 10%15%。 表 1： Nike 实施多品牌架构 品牌名称 品牌特色