叉车行业深度报告：叉车行业：持续增长、集中度提升，双寡头有望共赢.pdf

research.stocke 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司研究类模板 深度报告 叉车行业 报告日期： 2020年 11 月 25日 叉车 行业 ： 持续 增长 、集中度提升 ， 双寡头 有望 共赢 叉车 行业 深度 报告 table_zw 公司研究类模板 行业公司研究机械设备行业证券研究报告 导读 中国叉车行业目前 市场 总 规模 近 400 亿 元 ，受益人工替代、环保升级、电动化升级等因素将保持持续增长，预计 2022年市场规模将突破 480亿元 。 近年来叉车行业集中度加速提升， 安徽合力与杭叉集团 作 为 双 寡 头， 合计 市场份额已 近 55%，未来有望共赢 。 投资要点 全球角度看中国叉车行业 ：中国 增速高于全球， 中国 叉车 龙头 具 较好成长性 1） 日本 丰田独占鳌头， 安徽 合力、杭叉 集团 分列 全球 叉车行业 第 7、第 8 名 。 2019年 日本 丰田实现收入 134 亿美元。国内叉车龙头安徽合力、杭叉集团营收分列 全球 第7、第 8 名；销量 位居世界第 3、第 4 名； 收入 体量 为丰田 10%左右 ， 未来 具成长性 。 2）中国 已成为全球 最大 叉车市场， 销量占 全球 41% 。 2009-2019 年，中国叉车销量由 14 万台增至 61 万台 ，年 复合增速为 16%，快于全球的 10%。国内叉车销量占全球比重由 2009年的 25%增至 2019年的 41%， 已 发展成为 全球最大的 叉车消费市场。 3） 国产叉车 海外市场 加速渗 透 ， 2022 年出口叉车数量有望超 25 万台。 2010-2019年我国出口叉车 占海外销量份额由 7%增至 17%。中国叉车 性价比高 ， 我们预计 未来 3年 出口量年均增长 20%以上 ； 2022年 出口量 有望超 25万台，海外市占率有望超 24%。 国内市场： 需求持续增长， 行业集中度加速提升， 龙头企业 盈利能力 改善 1）双寡头竞争格局形成，行业集中度加速提升。 国内叉车 行业两大龙头 合力、杭叉合计 市场份额由 2018年的 43%快速提升至 2020年前三季度的 55%。 2） 2022 年 国内叉车 销量有望突破 100万台 ，实现 近 480 亿 整车 市场 规模 。 国内叉车未来 两年有望维持较高景气度 。 预计 2022年 /类 内燃平衡重叉车、 类 电动平衡重叉车、 类 电动乘驾式 仓储 叉车 和 类 电动步行式 仓储 叉 车 的 销量 分别 可达到 33 万台、 22 万台、 2 万台、 52 万台， 其中 类车 销量 增速 最 快 ，年 复合 增长 32%， 主要受益于 室内物流仓储需求拉动 。 3）国四标准实施 、 电动替代 有望 带来 更换需求 。 目前市面上 内燃叉车销售 仍以国三排放 标准为主 ， 环保 排放 国四 标准预计将 于 明年实施， 有望带来更新换代需求 。 内燃叉 车排放标准的提升 还将 促进电动 叉车的需求增长 。 对比：杭叉盈利能力强，业绩弹性 大 ； 合力 规模领先 、盈利能力提升潜力较大 1） 内生经营 ： 合力运输成本占优，杭叉运输费用率高出合力 2.6pct；杭叉运营 效率 较高， 员工人数少于合力 ，人均营业创收高于合力 。 2） 财务表现 ： 杭叉盈利水平较高， 2019年杭叉的净利率、 ROE分别为 8.1%、 15.0%，高于合力的 7.7%、 13.1%；合力 在销量和 营收规模 上 保持领先， 2015-2019 年，合力收入由 57 亿元增长至 101亿元， 已连续 29年稳居行业第一； 杭叉收入由 46 亿元增长至 89 亿元，增速较快。 投资 建议 叉车 行业 国内市场 持续增长 ，海外出口有望加速渗透， 行业集中度将提升。 从各项指标 综合来看， 杭叉 表现出较强的 业绩 弹性， 合力 未来盈利能力提升潜力较大 。 杭叉集团： 叉车民企龙头， 盈利能力强；新能源、智能化领先；机制灵活；扩张迅速。 安徽合力： 叉车国企 龙头； 研发实力强； 产业链布局完善； 盈利能力 提升潜力 较 大。 风险提示： 制造业投资 增速低于预期；原材料价格 大幅波动 ；竞争 格局 恶化 table_invest 行业 评级 行业名称 评级 叉车 看好 Table_relate 分析师：王华君 执业证书号： S1230520080005 wanghuajunstocke 分析师：潘贻立 执业证书号： S1230518080002 panyilistocke table_page 行业深度 报告 research.stocke 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资 案件 关键假设 、驱动因素及主要预测 1、 受益人工替代、环保升级、电动化 渗透率提升 等因素，叉车行业 国内市场 将保持持续增长，海外出口有望加速渗透 ， 后市场业务 有望 崛起 。 2、叉车行业集中度有望进一步提升，安徽合力、杭叉集团的市占率有望持续提升 。 我们与市场观点的差异 1、 市场认为叉车行业 平稳 增长，行业格局较为稳定。我们认为合力杭叉双龙头若 继续 使用 相对 低价策略抢占市场，将带来大量行业需求增量，使得行业增长 超预期 ；此外， 龙头主导的 价格战将进一步挤占中小企业空间，行业集中度将加速提升，龙头市占率提升有望超预期。 2、 市场认为 低价 竞争带来的行业增长是 短期刺激 对未来需求的透支。我们认为 这 是叉车 应用 渗透率提升的前置 。 叉车 并非可选 消费品，降价不会带来刺激性消费， 新增需求 提前 实现了市场空间的成长性，使得叉车行业增长速度超预期。 3、 市场认为价格战 可能 损害 龙头企业 利益，两败俱伤。我们认为对龙头公司毛利率的影响是短期的， 暂时压缩了企业利润空间，但市占率提升所带来的 综合 效益是长期的，头部企业的规模效应将充分体现。 4、 市场认为安徽合力身为国企，不够灵活。我们认为合力虽是国企，但一直 具有很强 活力和执行力， 29年保持行业第一，业绩和超强的品牌地位证明实力。 投资建议 叉车行业国内市场持续增长，海外出口有望加速渗透，行业集中度将提升。看好杭叉集团、安徽合力。 其中： 杭叉集团 为 叉车民企龙头， 盈利能力强。安徽合力 为叉车国企 龙头 ，盈利能力提升潜力较 大 。 风险提示 制造业投资 增速低于预期 ；原材料价格 大幅波动 ； 竞争 格局 恶化 table_page 行业深度 报告 research.stocke 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 国际叉车格局稳定，国内行业需求持续旺盛 . 6 1.1. 叉车起于美国，兴于日本，中国增长迅速 . 6 1.1.1. 美国 Clark 为叉车先驱，日本叉车后来居上 . 6 1.1.2. 中国叉车行业迅速成长，成为世界叉车主要消费市场 . 6 1.1.3. 叉车下游应用广泛，不同品类对应不同需求 . 7 1.2. 国际品牌格局稳定，国内企业成长空间巨大，行业集中度不断提升 . 9 1.2.1. 全球叉车行业集中度较高，国内企业更具成长性 . 9 1.2.2. 海外品牌在国内市占率下降趋势明显 . 12 1.2.3. 国内叉车行业竞争激烈， 2019-2020 年行业集中度大幅提升 . 12 1.2.4. 国产品牌性价比优势带来全球市占率提升，海外市场拓展空间巨大 . 13 1.3. 行业景气度有望持续，电动智能化大势所趋，后市场业务有待崛起 . 13 1.3.1. 叉车行业景气度上行周期可达 2-3 年，未来两年行业景气度有望持续 . 13 1.3.2. 叉车电动化、智能化大势所趋，行业毛利率有望提升 . 14 1.3.3. 后市场业务有待崛起：维修和零部件配套更换、叉车租赁 . 15 1.3.4. 2022 年国内叉车销量有望突破 100 万台 . 16 2. 两大龙头内生经营各有千秋：合力运输成本占优；杭叉运营效率更高 . 18 2.1. 商业模式、产品定位几乎相同，双龙头市占率接近 . 19 2.2. 不 同的股东背景：合力为国企，杭叉为民企 . 19 2.3. 合力运输成本占优，杭叉用人效率更高 . 20 2.4. 合力杭叉营销服务体系完善，杭叉线上布局是亮点 . 22 2.5. 合力杭叉在新能源叉车、智能叉车领域走在行业前列 . 23 2.6. 杭叉的激励方式更灵活 . 24 3. 两大龙头财务比较杭叉略优：合力营收及资产规模领先；杭叉盈利能力较强 . 25 3.1. 合力营收规模保持领先；杭叉盈利水平高，业绩增速快于合力 . 25 3.2. 合力固定资产规模较大；杭叉快速扩张，回款情况好于合力 . 27 3.3. 两者净利润兑现情况均良好，合力收现比高于杭叉 . 28 3.4. 杭叉 2020 年前三季度业绩增长更超预期，近期市场表现较好 . 28 4. 风险提示 . 29 table_page 行业深度 报告 research.stocke 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 1917年第一台 Clark 装载机 . 6 图 2： 1926年 Clark 宣传片中的 Duat叉车 . 6 图 3： 2009-2019 年国内销量年均增速高于全球 . 7 图 4： 2019年中国叉车销量占比提升至 41% . 7 图 5：叉车分类 . 7 图 6：叉车下游应用广泛，制造业和物流业占比 75% . 8 图 7：叉车销量变动与制造业 PMI指数变动高度相关 . 8 图 8：快递业务量近三年增速仍维持较高水平 . 9 图 9：仓储叉车销量与快递业务量具有相关性 . 9 图 10：国内叉车企业营收仅为丰田 10%左右（亿美元） . 9 图 11： 2019年全球销量前五企业占比超 60% . 9 图 12：海外品牌在国内市占率降至 10%以下 . 12 图 13：合力和杭叉的合计销量占全国市场份额快速提升 . 12 图 14： 2019 年国产品牌全球销量市占率提升至 36.2% . 13 图 15：国产品牌海外销量份额持续提升 . 13 图 16：叉车行业每轮完整周期一般为 3-4 年 . 14 图 17： 2019 年电动叉车占比达 49.1% . 14 图 18： 类车增速高于其他类型叉车 . 14 图 19：杭叉集团 AGV 叉车 . 15 图 20：平衡重式叉车销量与制造业 GDP 增 速相关性较大 . 16 图 21：制造业投资增速变化与叉车单一品类增速吻合度较低 . 16 图 22： 2020-2022 年叉车行业有望维持较高速度增长 . 18 图 23：近年两家公司市占率差距在 0.5%-2.5%之间 . 19 图 24：两家公司发展历程 . 19 图 25：安徽合力股权结构 . 20 图 26：杭叉集团股权结构 . 20 图 27： 2019 年安徽合力成本结构（万元） . 21 图 28： 2019 年杭叉集团成本结构（万元） . 21 图 29：合力人员工资花费 较大（万元） . 21 图 30：杭叉运输成本高于合力 （万元） . 22 图 31：安徽合力海外布局 . 22 图 32：杭叉海外营销服务网络 . 22 图 33：杭叉网络平台主页 . 23 图 34：杭叉网络直播画面 . 23 图 35：合力研发投入较大 . 23 图 36：合力智能车队管理系统 APP界面 . 24 图 37：杭叉 FIMS云智能叉车管理系统 . 24 图 38：合力与杭叉高管平均薪 酬水平较为一致 . 24 图 39：合力规模较大，杭叉增速较快 . 25 图 40： 2020 前三季度杭叉净利润实现反超 . 25 图 41：杭叉毛利率水平高于合力 . 26 图 42：杭叉净利率水平高于合力 . 26 table_page 行业深度 报告 research.stocke 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：杭叉 ROE水平高于合力 . 26 图 44：杭叉资本开支近两年增多 . 27 图 45：合力固定资产较大 . 27 图 46：合力、杭叉资产负债率比较 . 28 图 47：合力、杭叉应收账款周转天 数比较 . 28 图 48：合力销售收到现金比例高于杭叉 . 28 图 49：合力、杭叉净利润兑现较好 . 28 图 50：合力分红比例更高 . 29 表 1： 2020世界前十叉车制造企业 . 10 表 2：主营业务为叉车的上市公司比较 . 11 表 3： 2022年国内叉车销量有望突破 100万台 . 17 表 4： 2022年国内叉车整车市场规模有望达到近 480亿元 .