碧桂园服务：碧园摘金桂，和美致万家.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 Table_Title 碧园 摘金桂，和美致万家 Table_Title2 碧桂园服务 (6098.HK) Table_Summary 全国龙头物管企业，优质服务奠定口碑 碧桂园服务是中国领先的住宅物业管理及服务运营商。截 至 2020 年上半年，公司合同管理项目覆盖 350 多个城市，合同管理面积约达7.46 亿平方米，服务超 1000 万人口。公司多年来注重品牌运营与标准化建设，已经形成了良好品牌优势与口碑效应，多次获得市场认可， 2020 年位列中指院发布的物业管理企业第一名。 三轮驱动规模扩张，多元业态协同发展 公司通过承接母公司项目、第三方扩张和收并购实现规模的快速成长，截 至 2020 上半年末 ，公司 在 管理面积 达 3.2 亿平方米，较 2019年增加 0.43 亿 平方米 ；合同管理面积 7.5 亿平方米，较 2019 年底增加 0.61 亿平 方米 ， 合同管理面积覆盖在管面积 2.33 倍 ， 2015-2019年 CAGR43.5%。同时，公司在服务内容方面积极推进社区增值服务和非业主增值服务，在服务方面扩展三供一业和城市服务 ， 2020 年上半年的 营业收入结构中，物业管理服务、社区增值服务、非业主增值服务、 三供一业 分别占比 63.8%、 9.6%、 10.8%和 14.7%。 财务稳健增速领先，盈利水平保持高位 2020 上半年， 公司实现营业收入 62.7 亿元，同比增长 78.4%；归母净利润 13.1 亿元，同比增长 60.9%， 2017-2019 年 CAGR 达 60.8%，持续高增 。 2020 年上半年， 公司的净资产收益率、销售毛利率和净利率分别为 20.4%、 37.2%和 21.1%， 均保持 行业第一梯度 ，高于行业平均 水平 ，我们认为公司能 够 凭借其大盘开发的规模效益及三四线城市带来的成本优势，继续 维持 较高的盈利水平。 盈利预测与投资建议 碧桂园服务规模处于行业 领先地位 ， 业绩持续快增，经营质量稳步向好 ，增值 服务 高速 增长 ， 多元业态齐头并进。 我们预计公司 20-22年 EPS 为 0.91/1.32/1.86 元，对应 PE 为 44.0/30.3/21.5 倍（ 1 港元 0.8485 元）， 参考 DCF 模型给予公司目标价 61.6 港元 /股， 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 竞争加剧拓展不及预期，人力成本上升拖累利润率。 盈利预测与估值 数据来源： Wind，华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 4677.46 9651.68 13617.00 18986.00 25824.00 YoY（ %） 49.77% 106.34% 41.08% 39.43% 36.02% 归母净利润 (百万元 ) 923.15 1670.66 2509.16 3631.54 5122.77 YoY（ %） 129.79% 80.97% 50.19% 44.73% 41.06% 毛利率（ %） 37.68% 31.65% 34.70% 34.85% 33.79% 每股收益（元） 0.37 0.62 0.91 1.32 1.86 ROE 40.83% 31.09% 31.83% 31.54% 30.79% 市盈率 108.24 64.60 44.01 30.34 21.53 评级及分析师信息 Table_Rank 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格 (港元 )： 61.6 最新收盘价 (港元 )： 47.2 Table_Basedata 股票代码： 6098 52 周最高价 /最低价 (港元 )： 56.5/23.95 总市值 (亿港元 ) 1,302.42 自由流通市值 (亿港元 ) 1,302.42 自由流通股数 (百万 ) 2,759.37 Table_Pic Table_Author 分析师：由子沛 邮箱： youzphx168 SAC NO： S1120519100005 研究助理：侯希得 邮箱： houxdhx168 研究助理：肖峰 邮箱： xiaofenghx168 Table_Report 相关研究 -19%8%34%61%88%114%2019/12 2020/03 2020/06 2020/09 2020/12相对股价%碧桂园服务 恒生指数Table_Date 2020 年 12 月 13 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告 |港股 公司 深度研究报告 证券研究报告 |港股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 碧桂园服务：高速成长的龙头物业管理公司 .4 2. 股权结构集中，高管经验丰富 .5 3. 股权激励完善，助力稳定发展 .8 4. 基础物业服务：全国布局规模领先，三轮驱动高速成长 .9 4.1. 业务布局覆盖全国，规模增速行业前列 .9 4.2. 三轮协同驱动，规模稳步扩张 . 13 4.3. 成本优势明显，盈利 能力领先 . 16 5. 社区增值服务：市场空间广阔，家居服务亮眼 . 19 6. 三供一业：拓展服务边界，丰富服务业态 . 26 7. 城市共生计划：进军城市服务，构建智慧城市 . 26 8. 财务分析：财务稳健增速领先，盈利水平保持高位 . 28 8.1. 收入持 续同比高增，利润率保持高位 . 28 8.2. 财务杠杆稳健，货币资金充沛 . 30 9. 盈利预测与投资建议 . 31 10. 风险提示 . 34 图表 目录 图 1 碧桂园服务发展历程 .4 图 2 碧桂园服务股权结构（截至 2020/06/30） .5 图 3 公司 基础物业管理收入及同比增速 .9 图 4 主流物业公司基础物业管理收入占比 .9 图 5 公司基础物业毛利及同比增速 .9 图 6 主流物业公司基础物业管理 毛利占比 .9 图 7 公司收费管理面积及同比增速 . 10 图 8 公司合同管理面积及同比增速 . 10 图 9 公司历年合约面积覆盖在管面积倍数 . 10 图 10 2020H1主要物业管理公司合约面积 /在管面积 . 10 图 11 公司历年不同区域物业管理服务收入占比 (%) . 11 图 12 公司历年不同区域收费管理面积占比 (%) . 11 图 13 公司 2020H1收费管理面积区域分布 . 11 图 14 公司 2020H1合同管理面积区域分布 . 12 图 15 碧桂园销售 面积与公司新增在管面积对比 . 13 图 16 碧桂园权益可建建筑面积（万平方米） . 13 图 17 公司来自第三方的收费管理面积 . 14 图 18 公司不同来源收费管理面积占比 . 14 图 19 2019 年及 2020H1主流物业公司基础物业管理服务毛利率 . 17 图 20 公司历年新增在管面积及占比 . 18 图 21 2019 年及 2020H1主流物业公司新盘占比 . 18 图 22 2019 年主流物业公司员工人均成本（万元） . 19 图 23 公司历年员工人均成本（万元） . 19 图 24 公司历年社区增值服 务收入及同比 . 20 图 25 公司历年社区增值服务毛利及同比 . 20 图 26 2019 年及 2020H1主流物业公司业主增值服务收入占比 . 21 图 27 2019 年及 2020H1主流物业公司业主增值服务毛利占比 . 21 图 28 2019 年及 2020H1主流物业公司业主增值服务毛利率对比 . 21 图 29 公司历年社区增值服务收入构成 . 22 图 30 2020H1公司社区增值服务构成 . 22 图 31 2019 年主流物业公司家居生活服务占业主增值服务收入比重 . 22 证券研究报告 |港股 公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 图 32 公司历年非业主增值服务收入构成 . 23 图 33 公司历年非业主 增值服务营收及同比增速 . 24 图 34 公司历年非业主增值服务毛利及同比增速 . 24 图 35 2019 年及 2020H1主流物业公司非业主增值服务收入占比 . 24 图 36 2019 年及 2020H1主流物业公司非业主增值服务毛利占比 . 25 图 37 2019 年及 2020H1主流物业公司非业主增值服务毛利率 . 25 图 38 公司历年营业收入及同比增速 . 28 图 39 公司历年归母净利润及同比增速 . 28 图 40 公司 2020H1营业收入拆分 . 28 图 41 公司 2020H1毛利拆分 . 28 图 42 公司历年各业务毛利率水 平（ %） . 29 图 43 公司历年摊薄净资产收益率 . 29 图 44 公司历年销售净利率及销售毛利率 . 29 图 45 2019 年及 2020H1主流物业公司毛利率水平 . 30 图 46 公司历年三大费用率情况 . 30 图 47 公司历年资产负债率 . 31 图 48 公司历年货币资金及同比增速 . 31 表 1 中指院历年 TOP10 物业企业排名 .5 表 2 公司管理层人员基本情况 .6 表 3 碧桂园服务股权激励计划 .8 表 4 碧桂园历年全口径销售面积及销售金额 . 13 表 5 公司历年获得奖项 . 14 表 6 碧桂园历年收并购情况一览 . 15 表 7 碧桂园 2014-2018 年拿地面积范围分布 . 17 表 8 公司历年调整与碧桂园控股服务协议额度上限 . 25 表 9 主流物业公司城市服务对比 . 27 表 10 碧桂园服务 “ 城市共生计 划 ” . 27 表 11 碧桂园服务在管面积预测（万平方米） . 31 表 12 碧桂园服务主要业务拆分 . 32 表 13 碧桂园服务 DCF估值模型及主要假设（单位：百万元） . 32 表 14 碧桂园服务 DCF估值模型（单位：百万元） . 33 表 15 物业可比公司估值表 .