2018-2019碧桂园服务投资分析报告.pptx

2018-2019碧桂园服务投资分析报告,2018 年 11 月 6 日,目 录,1、 物管行业中的天生贵族 .72、 物业管理服务：依托兄弟公司平台做大做强. 10,2.1、 依托兄弟公司优势实现迅速扩张.102.2、 运营体系构筑服务品质护城河.122.3、 项目盈利能力行业领先.142.4、 横向市场化拓展，“三供一业”及城市综合运营管理项目起步.17,3、 增值服务：深耕客户资源，多元商业模式成新利润增长点. 19,3.1、 非业主增值服务：业态组合逐渐丰富，加速变现进程.193.2、 社区增值服务：生态圈初建，新型商业模式助力业务升级.20,4、 现金流充沛，资本回报率行业领先. 245、 盈利预测与估值. 26,5.1、 关键假设及盈利预测.265.2、 相对估值.275.3、 绝对估值.285.4、 估值结论与投资评级.29,6、 风险分析 . 30,图片目录,图 1：公司发展历程.7图 2：公司股权结构.7图 3：公司营业收入（人民币元）及增速.8图 4：公司归母净利润（人民币元）及净利率 .8图 5：公司收入结构.8图 6：公司收入区域分布 .8图 7：公司物业服务收入（百万元）及增速.10图 8：公司物管面积（百万平米）及增速.10图 9：碧桂园控股合约销售情况（百万平米）及增速.10图 10：碧桂园控股土地储备（百万平米）.10图 11：碧桂园控股贡献主要物业管理收入（百万元）. 11图 12：碧桂园控股提供的在管面积及占比（千平米）. 11图 13：公司物业管理收入细分（H118）. 11图 14：碧桂园控股合同销售地区按权益金额（H118）. 11图 15：公司物业管理服务体系.12图 16：公司中层管理团队培育计划.13图 17：公司在管物业收缴率.13图 18：公司在管物业续约率.13图 19：公司基础服务毛利（百万元）及毛利率趋势.14图 20：各物管公司的基础服务毛利率（2017）.14图 21：碧桂园控股合同销售权益金额划分（1H18）.14图 22：广东省职工平均工资（元/年）.14图 23：2017 年各物管公司平均人力成本（元/人/年） .15图 24：2017 年各物管公司人力及外包占收入比重.15图 25：公司物业数量分布按项目收费管理面积（个）.15图 26：2017 年物管公司单个项目在管面积均值（千平米）.15图 27：公司员工成本及外包成本 .16图 28：物管公司外包成本占总成本比重 .16图 29：公司智能化发展业务策略 .17图 30：公司在管面积按开发商（百万平米）.18图 31：公司在管面积按物业类型（百万平米）.18图 32：公司非业主增值服务收入（百万元）及增速.19图 33：公司非业主增值服务毛利（百万元）及毛利率.19图 34：协销服务项目数量（个）及增速 .20图 35：第三方协销收入（人民币千元）及占比 .20图 36：碧桂园服务社区增值服务概览.21,图 37：公司社区增值服务收入（百万元）及增速.21图 38：公司社区增值服务毛利（百万元）及毛利率.21图 39：以凤凰会为载体的碧桂园全系资源结合示意图.23图 40：公司流动比率.24图 41：物管公司经营性现金流/归母净利润（2017） .24图 42：公司应收及应付账款周转水平（天）.24图 43：公司的合同负债及增速（百万元）.24图 44：物管公司应收账款周转天数（2017） .25图 45：物管公司应付账款周转天数（2017） .25图 46：公司 ROIC 维持较高水平 .25图 47：物业管理公司 ROIC 比较（2017）.25图 48：碧桂园控股营业收入预测（百万元）及增速.27图 49：可比公司绿城服务 PE-Forward.28,表目录,表 1：公司业务概览.8表 2：领先企业所需要具备的竞争要素 .9表 3：碧桂园服务拥有行业领先的兄弟公司平台.9表 4：公司部分在管大盘项目情况. 11表 5：公司前 5 大外包服务供应商（2017 年 1-6 月）.16表 6：公司部分第三方（非）住宅项目 .18表 7：与碧桂园控股签订框架协议的内容概要（百万元）.20表 8：公司部分第三方合作商家 .22表 9：碧桂园服务关键假设及盈利预测 .26表 10：可比公司估值比较 .28表 11：模型假设.28表 12：FCFF 估值.29表 13：DCF 目标价敏感性分析（HKD）.29表 14：利润表.31表 15：资产负债表.31表 16：现金流量表.32,成长性优异的领先住宅物业服务商。公司于 2018 年位列行业百强第 3名。 2018 年 6 月公司从碧桂园集团以介绍形式分拆上市， 8 月正式调入恒生大中型股指数，进入港股通名单。凭借兄弟公司平台支持，公司在行业综合评分表中名列前茅，具备突出的成长潜力及确定性，将显著受益于我国物管行业加速整合的行业趋势。我们预计公司 18-20 年收入 CAGR 达42%，归母净利润 CAGR 达 56%。同时将维持行业领先的经营现金转化率和资本回报率。基础服务：管理规模迅速扩张，盈利能力维持高位。我们预测公司在管面积 18-20 年 CAGR 为 38.5%，2020 年末将达 3.26 亿平米。截止 1H18末，公司在管面积达 1.36 亿平米，储备面积 2.49 亿平米。兄弟公司是公司物管项目最主要来源，1H18 末收费面积中 89.1%来自于碧桂园开发项目。同时第三方项目比重不断攀升，“三供一业”及城市综合运营管理起步，有望扩大服务规模及业态种类。公司基础服务板块毛利率处于行业领先水平（1H18:34.3%），主要原因在于项目区位优势和大盘协同效应。同时公司拥有较为丰富的提升手段以应对人力成本上升压力，预计盈利水平仍将维持高位。1H18 末公司平均物业费为 1.91 元/平米/月，收缴率 91.7%，续约率 98.5%。2017 年业主满意度为 90.3%。增值服务：多元商业模式加速变现进程。增值服务板块已成为重要利润增长点，1H18 以 22%收入占比贡献 31%的毛利润。1）非业主增值服务：协销业务通过在兄弟公司项目中渗透率提升与中小开发商战略合作的展开，具备持续增长能力；停车位及房屋尾盘销售业务已具备扩张能力。2）社区增值服务：存在渗透率提升机会，目前仅覆盖 20%-30%管理项目；丰富社区资源具备变现能力，1H18 末“凤凰会”注册用户接近 200 万人。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 14.86 港元。碧桂园服务作为行业领先企业，将显著受益于行业加速整合趋势。突出的兄弟公司优势令公司具备优质的成长性。我们预测 18-20 年 EPS 为 0.35/0.47/0.62 元人民币，基于 DCF 模型给予目标价 14.86 港元，分别对应 18/19 年 37x/28x PE。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：外延进程不及预期；人工成本上涨过快；地产销售市场遇冷。业绩预测和估值指标,（百万元人民币）营业收入营业收入增长率归母净利润归母净利润增长率EPS （元人民币） 期末股本摊薄 ）ROE（归属母公司)P/EP/B,20162,35841.0%32447.1%0.1331.8%7523.8,20173,12232.4%40223.9%0.1628.3%6017.1,2018E4,65249.0%874117.6%0.3542.1%2811.7,2019E6,74144.9%1,16933.7%0.4739.6%218.2,2020E8,94032.6%1,53931.6%0.6237.5%165.9,注：股价为 2018 年 11 月 5 日收盘价，港币对人民币汇率取 0.875,投资聚焦,关键假设,1）根据兄弟公司销售情况及公司第三方拓展进程，我们预测公司合约面积增长 18-20 年分别为 1.11 亿/1.07 亿/1.03 亿平米。,2）参照地产项目入管的转化期限，我们预测公司在管面积 18-20 年末将达1.76 亿/2.46 亿/3.26 亿平米。,3）通过对不同开发商物业项目 GPM 的加权测算，我们预测公司物业管理服务毛利率 18-20 年分别为 31.4%/31.2%/31.2%。,4）参考股东项目渗透率提升情况及在管面积增长预期，我们预测非业主增值服务收入 18-20 年达 6.77 亿/10.82 亿/12.45 亿元，预测业主增值服务收入 18-20 年达 3.79 亿/5.25 亿/6.70 亿元，预测其他服务（主要为社区配套服务）收入 18-20 年达 0.11 亿/0.15 亿/0.20 亿元。,我们区别于市场的观点,1）使用了物管行业企业的评价体系。我们在自建的五维评分坐标系中对公司及同业的执行系统性的竞争力评价。,2）对兄弟公司优势及其效应进行梳理，以印证公司核心竞争优势所在。3）对公司运营的代表物业项目进行细节整理。同时对其运营体系架构进行可视化处理，以直观描述其核心竞争力。我们认为较为完备的人才培育机制及领先的标准化体系建设是物管企业核心竞争优势之一。,股价上涨的催化因素,1）外延进程超预期：第三方拓展超预期将上修市场盈利预测，“三供一业”及城市综合服务业务的拓展将有效提振盈利预期。,2）盈利能力维持高位：运用多种措施应对人工成本刚性上涨，可消除市场对盈利能力下调的担忧。基础物业服务较强的盈利能力将是公司核心竞争力的最佳佐证。,3）增值服务进程提速：增值业务项目渗透率提升及市场化拓展将提升板块盈利增长预期。,估值与目标价,碧桂园服务作为行业领先企业，将显著受益于行业加速整合趋势。突出的兄弟公司优势令公司成长性优质。我们预测 18-20 年 EPS 为 0.35/0.47/0.62元人民币，基于 DCF 模型（g=2.0%，WACC=13.10%）给予目标价 14.86港元，分别对应 18/19 年 37x/28x PE。首次覆盖，给予“买入”评级。,投资风险,1）外延进程不及预期：第三方拓展如不及预期，公司管理规模的增速预测存在下修可能。,2）人工成本上涨过快：人工成本占公司营业成本比例较高，社保征管改革提升人工成本的上涨预期。,3）地产销售市场遇冷：地产销售市场景气度若下行，将对合约面积增长预期造成下修，公司的协销业务拓展进程亦将明显承压。,1、物管行业中的天生贵族碧桂园服务控股有限公司成立于 2004 年，是中国领先的中高端住宅物业服务提供商。公司前身为碧桂园集团附属公司碧桂园物业服务，于 2006年收并碧桂园集团的物业管理业务。根据中国指数研究院报告，公司位列2018 年中国物业服务百强综合竞争力第 3 名、经营绩效第 1 名。截止 2018年 6 月末，公司业务组合覆盖中国 29 个省、市及自治区的 260 多个城市。2018 年 6 月公司从碧桂园集团以介绍形式分拆上市，于 2018 年 9 月正式调入恒生大中型股指数，进入港股通。图 1：公司发展历程,碧桂园控股（2007.HK）控股股东杨惠妍为公司实际控制人，持股占比57.80%。于 2018 年 5 月，公司向 15 名承授人授出共 132,948,000 份购股权，占已发行股本 5.32%。承授人涵盖公司董事、高管及重要雇员等，购股权行使价格为每股 0.94 港元。图 2：公司股权结构,1992,2005,2006,2013,2014,2016,2017,2011, 获得国家一级资质认证 率先引入五星级酒店服务模式, 开始提供社区增值服务, 开始提供非业主增值服务 开设第一家社区服务中心，提供房地,产经纪服务, 中国物业服务三强 建立设施设备物联网络，全面踏入大数据时代, 碧桂园服务公,司雏形建立,金凤凰管家体系,商提供物管服务, 首创5H服务理念,管理标准体系、铂 获得英国标准协会,BSI“三标一体”认证, 为独立第三方开发 上线物业经营云平台，,进入云计算时代, 走出广东， 全国推行ISO质量,布局全国,市场,碧桂园服务控股有限公司注：股权架构截至 2018 年 10 月 25 日,100%必胜,100%Genesis Capital,100%Golden Value,44.28%,13.06%,0.46%,杨惠妍,其他股东,42.20%,20%15%10%5%0%,45%40%35%30%25%,1,5001,0005000,3,5003,0002,5002,000,2015,2016,2017,1H2018,营业收入（左轴）,同比增速（右轴）,10%5%0%,25%20%15%,200150100500,250,500450400350300,2015,2016,2017,1H2018,归母净利润（左轴）,归母净利润率（右轴）,85.7%,83.0%,81.5%,77.6%,7.3%6.5%,8.2%8.5%,7.7%10.5%,8.5%13.7%,0%,