金龙鱼：粮油世家运营下的厨房食品航母.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 农林牧渔 Table_StockInfo 金龙鱼 (300999) 增持 合理估值： 70-75 元 昨收盘： 69 元 （首次评级） 种植业 2020年 12月 14日 Table_BaseInfo 一年该股与 上证综指 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 5,422/357 总市值 /流通 (百万元 ) 374,090/24,615 上证综指 /深圳成指 3,347/13,555 12 个月最高 /最低 (元 ) 75.96/39.51 证券分析师：鲁家瑞 电话： E-MAIL： lujiaruiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520110002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 粮油世家运营下的厨房食品航母 深耕 30 余年的厨房食品龙头 公司专注国内粮油 30 余年，目前已经成为 国内 的厨房食品龙头。公司体量庞大， 2019 年营业收入达到 1707 亿元，归母净利润 54 亿元。公司以厨房食品业务为主，饲料原料和油脂科技业务为辅， 其中零售中 小包装 业务 是公司利润的主要 来源。 此外， 公司大股东实力雄厚且持股比例高，同时管理层经验丰富，具有战略眼光 ，未来发展看好 。 强品牌 +多渠道 +低成本，公司龙头地位稳固 品牌方面，公司具备完整的品牌矩阵，且已经形成了 难以逾越的 品牌优势，公司 “金龙鱼 ”“胡姬花 ”“欧丽薇兰 ”等多个品牌市场份额领先。 此外， 公司强大的品牌力得益于持续的营销投入以及强大的研发与创新支持。渠道方面，公司建立了多元化 &全渠道的销售网络，与许多国际知名企业集团建立了稳定的合作关系，同时公司渠道覆盖面广、下沉力度大，真正做到了有粮油销售的地方就有金龙鱼。成本方面，公司产能规模领先，规 模效应明显 ； 同时通过优化生产布局、综合企业群模式以及供应链数字化等有效地降低了成本，提高了运营效率。 小包装与中央厨房是厨房 食品 未来的蓝海 家庭小型化和城镇化是粮油产品小包装趋势的主要驱动力，在这种趋势下，龙头品牌将最为受益。 考虑到 我国粮油小包装的渗透率还较低，尤其是农村市场，预计小包装粮油 渗透率将逐步提升 ， 行业消费属性增强 。 此外， 公司具备产业链延伸和多元化发展能力， 调味品、 中央厨房 、面食类等 有望成为 公司 下一个业绩增长点 。 风险提示 原材料价格波动风险；期货市场交易风险；食品安全风险。 给予 “增持 ”评级 通过多角度估值，得出公司 2021 年股价合理 区间 70-75 元，相对目前股价有近 1%-10%的溢价空间。考虑公司在厨房食品领域的龙头地位，厨房食品小包装化和 未来 新业务 布局带来的成长性， 未来长期看好。 我们预计公司 2020-22年每股收益 1.48/1.54/1.63 元，首次覆盖给予 “增持 ”评级 。 盈利预测和财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 170,743 189,988 210,024 225,229 (+/-%) 2.2% 11.3% 10.5% 7.2% 净利润 (百万元 ) 5408 7213 7534 7946 (+/-%) 5.5% 33.4% 4.4% 5.5% 摊薄每股收益 (元 ) 1.11 1.48 1.54 1.63 EBIT Margin 5.0% 5.8% 5.6% 5.6% 净资产收益率 (ROE) 8.3% 10.6% 10.5% 10.6% 市盈率 (PE) 62.3 46.7 44.7 42.4 EV/EBITDA 41.0 31.2 29.7 27.8 市净率 (PB) 5.20 4.95 4.71 4.51 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20上证指数 金龙鱼请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司经过 30 余年发展，已经具备了强大的品牌优势、渠道优势和成本优势，公司的厨房食品龙头地位稳固 ，未来多元化发展也值得期待 。 在现有业务中 ，厨房食品的小包装化是 行业 趋势，公司作为龙头品牌将充分受益 行业消费升级带来的红利。中远期来看，公司多元化业务扩展将成为可能， 调味品和中央厨房 等 有望成为公司业绩下一个有力增长点 ， 未来发展 持续看好。 我们 预计公司 2020-22 年每股收益 1.48/1.54/1.63 元 ，未来一年合理估值区间 70-75元， “增持 ”评级。 核心假设与逻辑 第一，公司是厨房食品消费龙头，品牌、渠道和成本优势突出，龙头地位稳固。 第二，粮油产品小包装占比提升是未来趋势，公司作为龙头品牌将充分受益。 第三， 公司业务未来多元化是趋势，调味品和 中央厨房市场空间广阔，未来增长可期。 与市场的差异之处 第一，市场认为粮油是完全竞争的夕阳行业，但我们认为粮油正在从大宗品向消费品转型， 未来零售小包装渗透率加速提升会带来结构性机会。公司凭借在品牌和渠道方面的龙头优势，有望充分受益行业红利。 第二，市场认为粮油行业竞争 激烈 ，公司 未来成长性不足。我们认为公司现有粮油中小包装仍有充足的市场挖掘，此外厨房调味品和中央厨房可能是公司未来新的业绩增长点。 股价变化的催化因素 第一， 2020 年新冠疫情加快小包装销售渗透， 公司 2020 年四季度 业绩 有望 超预期。 第二，产能逐步投向市场，规模效益进一步增加。 第三，调味品、中央厨房等新 业务 板块 假设落地，将为公司打开新的业绩增长点 。 核心假设或逻辑的主要风险 第 一 ，期货市场交易风险； 第 二 ，食品安全风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 估值与投资建议 . 6 绝对估值： 71.06-75.92 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值： 69.3-77 元 . 7 投资建议 . 7 金龙鱼：深耕 30 年的粮油巨头 . 8 专注粮油，不断壮大，千亿规模 . 8 厨房食品为基础，中小包装贡献主要利润 . 10 大股东实力雄厚，管理层专注粮油赛道 . 11 竞争优势：强品牌 +多渠道 +低成本，龙头地位稳固 . 15 品牌：金龙鱼已经形成了碾压式的品牌优势 . 15 渠道：公司建立了覆盖全国的多元化销售网络 . 19 成本：规模布局和供应链数字化夯实成本优势 . 21 未来增长：小包装与中央厨房是厨房领域未来的蓝海 . 26 小包装消费是未来趋势，龙头品牌最为受益 . 26 中央厨房市场前景广阔，有望成为新增长点 . 29 盈利预测 . 32 假设前提与预测 . 32 盈利预测的敏感性分析 . 33 风险提示 . 34 附表：财务预测与估值 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1： 2016-2019 年公司营收复合增长 8.5%. 9 图 2： 2016-2019 年公司归母净利复合增长 119.5% . 9 图 3：公司深耕中国粮油市场 30 余年 . 9 图 4： 2019 年厨房食品收入占比 63.7% . 10 图 5： 2019 年厨房食品毛利占比 70.6% . 10 图 6： 2016-2019 年厨房食品收入 CAGR 为 9.6% . 10 图 7： 2016-2019 年饲料原料及油脂科技收入 CAGR 为 6.9% . 10 图 8：公司毛利率、净利率和 ROE 稳步增长 . 11 图 9：公司厨房食品毛利率相对较高 . 11 图 10：公司小包装零售厨房食品毛利率最高 . 11 图 11：公司净利率处于可比公司中游 . 11 图 12：公司实控股东为丰益国际，大股东持股比例高 . 12 图 13：丰益国际是全球领先的跨国粮油企业集团 . 13 图 14： 2018 年公司贡献了丰益国际 71%的净利润 . 13 图 15：公司与丰益国际保持独立 . 13 图 16： 2006 年益海集团已基本具备全国布局雏形 . 14 图 17： 2006 年益海集团在国内大豆压榨领域市占率第一 . 14 图 18：公司拥有完善的品牌矩阵 . 15 图 19： 2019 年金龙鱼食用油零售市场份额排名第一 . 16 图 20： 2019 年金龙鱼大米零售市场份额排名第一 . 16 图 21： 2019 年欧丽薇兰橄榄油市场份额排名第一 . 16 图 22： 2020H1 阿里平台花生油胡姬花销售额排名第二 . 16 图 23： 2020 年 C-BPI 排行榜中金龙鱼面粉排名第一 . 16 图 24： 2020 年 C-BPI 排行榜中金龙鱼食用油排名第一 . 16 图 25：公司一直注重品牌的广告营销 . 17 图 26： 2017-2019 年公司年均广告宣传推广投入 20 亿 . 18 图 27：公司研发支出不断增加 . 18 图 28：公司零售 &餐饮 &工业渠道协同发展 . 19 图 29：公司零售渠道毛利率较高 . 19 图 30：公司以直销模式为主，经销模式为辅 . 20 图 31：公司销售网点密布全国 . 21 图 32：公司经销商数量稳步增加 . 21 图 33：粮油行业公司毛利率较低 . 22 图 34：公司直接材料成本占比超过 88% . 22 图 35：我国大豆油原料依赖进口 . 22 图 36：豆油和菜籽油供给量超过需求量 . 22 图 37： 2019 年公司各项产能和产能利用率 . 23 图 38：公司压榨产能利用率高于全国 . 23 图 39： 2018 年公司压榨产能占比 18%，排名第一 . 23 图 40：公司厨房食品单位成本低于金健米业和道道全 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 41：公司生产基地遍布全国 . 25 图 42：公司通过大型综合企业群实现规模经济 . 25 图 43：公司期间费用率相比同行业较低 . 25 图 44：益海嘉里数字化车间 /智能工厂 . 25 图 45：我国家庭规模不断减小 . 26 图 46：我国城镇家庭规模小于农村家庭规模 . 26 图 47：经济越发达地区消费者越倾向于购买小包装 . 26 图 48：品牌成为消费者购买粮油的第一考虑因素 . 26 图 49：我国小包装食用油占比不断提升但仍较低 . 27 图 50： 2019 市场年度我国食用油消费量为 3339 万吨 . 27 图 51： 2019 年我国包装食用油零售市场规模约 1031 亿 . 27 图 52： 我国包装食用油零售渠道市场集中度越来越高 . 27 图 53： 2019 年我国大米消费量 1.43 亿吨 . 28 图 54： 2018 年我国面粉消费量 7736 万吨 . 28 图 55： 2019.8-2020.7 阿里平台各规格大米销量份额 . 28 图 56： 公司包装大米零售市场份额后来居上 . 28 图 57：公司具备产业链延伸和多元化发展能力 . 29 图 58：餐饮收入快速增长， 2019 年达到 46721 亿 . 30 图 59： 餐饮连锁门店快速扩张 . 30 图 60：餐饮企业人力成本逐年上升 . 30 图 61： 餐饮企业租金压力逐年增大 . 30 图 62：中央厨房市场规模不断扩大， 2019 年约 3018 亿 . 31 图 63： 拥有中央厨房的企业占比 43% . 31 图 64： 2020 年 6 月益海嘉里丰厨重庆中央厨房项目奠基 . 31 图 65： 2020 年 7 月益海嘉里杭州中央厨房项目开工 . 31 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） . 6 表 2：资本成本假设 . 6 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表 4：金龙鱼同类公司估值比较 . 7 表 5：公司多品类多品牌发展 . 8 表 6：丰益国际 2019 年营收位列国际粮商第 3 位 . 12 表 7： 2019 年丰益国际和 ADM 为公司前五大供应商 . 14 表 8：公司技术研发与创新促进了品类更新，夯实了品牌力 . 19 表 9：公司通过直销模式绑定优质大客户 . 20 表 10：公司渠道覆盖情况与食品饮料子行业龙头对比 . 21 表 11：公司部分上市募投项目一览 . 24 表 12：中国 2017 年取消了食用油脂等领域的外资准入限制 . 24 表 13：油米面价格带区间较窄 . 29 表 14：公司主要业务经营预测（单位：亿元， %） . 32 表 15：未来年利润表预测 . 32 表 16：情景分析（乐观、中性、悲观） . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值： 71.06-75.92 元 公司所处粮油行业虽然利润空间较窄，增速比较平稳，但是我们认为其正在由大宗品向消费品转型， 未来 包括 食用油 在内的厨房食品 的小包装 和高端化 还有很大 的 渗透 空间。此外， 中央 厨房是未来餐饮行业的蓝海，随着生活节奏的加快、消费者对便捷性的要求越来越高以及餐饮业人力、租金成本上升等因素，中央厨房的需求会越来越大，未来发展前景广阔 ，公司作为厨房食品龙头，未来有望下沉厨房食品，为公司打开新增长。 从公司角度考虑，公司以其品牌、渠道和成本方面的综合竞争力，将获得较好的持续市场份额提升。一是公司在小包装厨房食品，尤其是大米和面粉领域的市场份额还有较大的提升空间；二是公司上市募投项目进一步扩大了公司的产能，有利于进一步发挥公司的规模效益，提高销量，巩固龙头地位；三是公司具备产 业链延伸和多元化发展的能力，公司利用已有的品牌和渠道优势能较快地发展调味品等 新 业务，提高盈利水平和盈利稳定性。按照行业和公司的成长思路，我们预期公司在 2020-2022 年收入 增长平均约 10%，毛利率 接近 12%，费用率保持稳定，股 利 分配比率预期为 接近 60%。 表 1：公司盈利预测假设条件（ %） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 12.94% 10.82% 2.20% 11.27% 10.55% 7.24% 10.00% 10.00% 10.00% 毛利率 91.58% 89.79% 88.60% 87.74% 88.33% 88.22% 88.12% 88.02% 87.92% 管理费用 /营业收入 1.36% 1.35% 1.44% 1.60% 1.40% 1.40% 1.40% 1.40% 1.40% 销售费用 /销售收入 4.35% 4.31% 4.70% 4.30% 4.20% 4.21% 4.30% 4.28% 4.30% 营业税及附加 /营业收入 0.31% 0.26% 0.24% 0.27% 0.26% 0.30% 0.27% 0.27% 0.27% 所得税税率 10.59% 17.68% 20.04% 20.00% 19.00% 20.00% 19.00% 20.00% 19.00% 股利分配比率 53.20% 55.81% 65.99% 55.00% 55.00% 60.00% 55.00% 55.00% 60.00% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表 2：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.8 T 20.00% 无风险利率 2.30% Ka 6.70% 股票风险溢价 5.50% 有杠杆 Beta 0.97 公司股价（元） 69 Ke 7.66% 发行在外股数（百万） 4879 E/(D+E) 78.58% 股票市值 (E，百万元 ) 336681 D/(D+E) 21.42% 债务总额 (D，百万元 ) 91780 WACC 6.88% Kd 5.00% 永续增长率（ 10 年后） 2.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFE 估值方法，得到公司的合理价值区间为71.06-75.92 元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 两因素变化的敏感性分析， 表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 7.5% 7.6% 7.66% 7.8% 7.9% 永续增长率变化 2.3% 79.75 78.04 76.39 74.80 73.27 2.2% 78.62 76.96 75.36 73.82 72.33 2.1% 77.53 75.92 74.36 72.87 71.42 2.0% 76.49 74.92 73.41 71.95 70.54 1.9% 75.48 73.95 72.48 71.06 69.69 1.8% 74.50 73.02 71.59 70.21 68.87 1.7% 73.56 72.12 70.73 69.38 68.08 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值： 69.3-77 元 业绩方面，我们预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 1.4