金龙鱼：深耕市场三十余载缔造千亿粮油帝国.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 农林牧渔 investSuggestion 审慎增持 ( invest Sugges tionCh ange 首次 ） marketData 市场数据 市场数据日期 2021-01-15 收盘价（元） 119.02 总股本（百万股） 5421.59 流通股本（百万股） 356.74 总市值（百万元） 645277.82 流通市值（百万元） 42459.00 净资产（百万元） 69045.73 总资产（百万元） 174467.4 每股净资产 12.74 来源 ： WIND，兴业证券 经济与金融研究院整理 relatedReport 分 析师： 陈娇 S0190513070011 毛一凡 S0190518050002 闾亚 S0190520120003 assAuthor 研究助理： 曹心蕊 主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 170743 194324 217948 230642 同比增长 2.2% 13.8% 12.2% 5.8% 净利润 (百万元 ) 5408 7405 8219 9289 同比增长 5.5% 36.9% 11.0% 13.0% 毛利率 11.4% 11.7% 11.4% 11.6% 净利润率 3.2% 3.8% 3.8% 4.0% 净资产收益率 (%) 8.3% 8.6% 8.7% 9.0% 每股收益 (元 ) 1.00 1.37 1.52 1.71 每股经营现金流 (元 ) 2.50 1.64 1.56 2.51 来源： WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 投资要点 summary 千亿 粮油 帝国 ， 龙头 地位 稳固 。 金龙鱼 主营 油 米面 等 厨 房食品 、 饲 料原料 和 油脂科技 产品 ， 在 国内 小包 装 粮油 市场 中 市 占 率 稳居 第一 ， 近三年 营收 1500-1700亿 ， 归母净利润 50-54亿 ， 总体 稳步 增长 。 2020年 受益家庭端 小包装产品需求增加 以及饲料原料需求恢复 ， 前三 季度 公司 营收 同比 +11.7%，归母净利润 同比 +45.9%，增长显著提速。 存量竞争时代， 粮油 消费升级 趋势 明显 。 国内 粮油 消费 总量 增 长 趋缓 ， 结 构 不断 升级 ， 中高端 市场 规模 持续 增长 。 随着 粮油消费 散装 化 向 包装化 、 品牌化 、 高端 化 演变 ， 行业 集中度 仍 有待 提升 ， 龙头 企业 成长 空间 广阔 。 品牌、渠道、 成本 壁垒 深厚， 未来 强者恒强。 （ 1） 下游 销售 环节 ， 30年 资源积淀 打造 强势 品牌 和 渠道 ， 产 品 矩阵 丰富、 品牌 溢价 力 强 。 （ 2） 上 游 制造 环节 行业 领先 ， 采购 套保 全覆盖 +充分 延伸 产业链 实现 多维 扩张 ， 通过 规模 +效率 +信息 优势 构筑 成本 护城河 。 结构优化 +品类拓展， 有望 保持 稳步增长 。 公司 持续 推进 产品结构 优化 并 借助平台优势进一步切入调味品 等 领域， 多管齐下 提升盈利 能力 。 随着 市 场份额 提升 ， 未来 公司 有望 保持稳步增长。 投资建议： 预计 2020-2022 年公司 EPS 分别为 1.37、 1.52、 1.71 元， 基 于 2021年 1月 15日收盘价 ， 对 应 PE 为 87.1、 78.5、 69.5 倍，首次覆盖， 给予 “ 审慎增持 ” 评级。 风 险 提示 ： 政策变化、 农产品 价格 剧烈 波动 、套期保值风险 、 食品安全 风险 c 金龙鱼 dyStockcode 300999 title 深耕市场三十余载，缔造千亿粮油帝国 createTime1 2021 年 01 月 18 日 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 2 - 深度 研究报告 目 录 1、金龙鱼：国内粮油行业龙头 . - 6 - 1.1、公司概况 . - 6 - 1.2、股权结构：无实际控制人 . - 8 - 1.3、千亿营收，稳步增长 . - 9 - 2、粮油消费升级，饲料原料周期向上 . - 12 - 2.1、存量竞争时代，粮油消 费升级成趋势 . - 12 - 2.2、饲料行业周期上行 . - 19 - 2.3、供需共振，油脂油料迎牛市 . - 21 - 3、多轮驱动，塑造千亿粮油巨头 . - 23 - 3.1、品牌：全品类覆盖，品牌形象深入人心 . - 23 - 3.2、 渠道：覆盖全国，多元且成熟 . - 26 - 3.3、成本：极致管控，行业领先 . - 28 - 3.4、管理：团队专注且专业 . - 35 - 4、结构优化 +品类拓展，增长有望提速 . - 38 - 4.1、食用油： C 端结构升级， B 端提份额 . - 38 - 4.2、米面：品牌经验易复制，成长空间大 . - 41 - 4.3、调味品：借助平台优势进一步扩品类 . - 42 - 5、盈利预测与投资建议 . - 44 - 6、风险提示 . - 45 - 图 1、 公司产品种类扩展到 10 大领域 . - 7 - 图 2、 公司所处行业与产业链状况 . - 7 - 图 3、 公司发展历程 . - 7 - 图 4、 公司股权结构 . - 8 - 图 5、 公司营业收入 . - 10 - 图 6、 公司归母净利润 . - 10 - 图 7、 公司分业务收入、同比增速 . - 10 - 图 8、 公司分业务毛利、 毛利率 . - 10 - 图 9、 公司厨房食品板块销量 . - 10 - 图 10、 公司饲料原料及油脂科技板块销量 . - 10 - 图 11、 厨房食品单吨毛利、均价 . - 11 - 图 12、 饲料原料及油脂科技产品单吨毛利、均价 . - 11 - 图 13、 公司分部利润总额 . - 11 - 图 14、 公 司扣非净利润、经营性净现金流 . - 12 - 图 15、 公司投资收益、资产减值损失波动大 . - 12 - 图 16、 植物油食用消费增速趋缓 . - 12 - 图 17、 我国人均食用植物油消费量呈下降趋势 . - 12 - 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 3 - 深度 研究报告 图 18、 中国植物油总消费结构（ 19/20 年度） . - 13 - 图 19、 中国植物油食 用消费结构（ 19/20 年度） . - 13 - 图 20、 我国包装食用油销量 . - 13 - 图 21、 我国包装食用油零售额 . - 13 - 图 22、 包 装食用油全国零售额份额 . - 14 - 图 23、 小包装食用植物 油全国销售量份额 . - 14 - 图 24、 小包装食用植物油各品种销售量份额 . - 14 - 图 25、 小包装食用植物油各品种销售额份额 . - 14 - 图 26、 各类植物油出厂价（棕榈油为交货价） . - 15 - 图 27、 各类植物油零售价 . - 15 - 图 28、 2014-2019 包装食用油零售销量、零售均价 CAGR . - 15 - 图 29、 常用油脂中脂肪酸构成 . - 15 - 图 30、 小包装食用植物油销售以现代渠道为主 . - 16 - 图 31、 我国大米产销情况 . - 16 - 图 32、 我国小 麦产销情况 . - 16 - 图 33、 全国居民人均谷物消费呈下降趋势 . - 17 - 图 34、 36 个城市米、面平均零售价 . - 17 - 图 35、 包装米厂商全国现代渠道销售量份额 . - 17 - 图 36、 包装面粉厂商全国现代渠道销售量份额 . - 17 - 图 37、 我国包装米零售销量 . - 18 - 图 38、 我国包装米零售额 . - 18 - 图 39、 包装米和面条在电商渠道销售占比快速提升 . - 18 - 图 40、 专用面粉产量持续增长 . - 19 - 图 41、 我 国烘焙食品零售销量持续增长 . - 19 - 图 42、 我国包装面条零售销量 . - 19 - 图 43、 我国包装面条零售额 . - 19 - 图 44、 2020 年豆粕、菜粕价格上涨 . - 20 - 图 45、 豆粕产销量转增 . - 20 - 图 46、 菜籽 供应量、菜粕产量下滑 . - 20 - 图 47、 2020 年饲料产量恢复正增长 . - 20 - 图 48、 猪饲料销量同比转增 . - 20 - 图 49、 11 月起蛋、肉禽料销量同比转负 . - 21 - 图 50、 水产料销量同比下滑 . - 21 - 图 51、 2020 下半年起油 脂油料价格持续上涨 . - 21 - 图 52、 2020 年进口大豆压榨利润提升 . - 21 - 图 53、 全球大豆库销比下降 . - 22 - 图 54、 20/21 年度美豆库存预计降至历史低位 . - 22 - 图 55、 全球棕榈油库销比下降 . - 22 - 图 56、 马来西亚棕榈油库存处于低位 . - 22 - 图 57、 国内豆油库存处于低位 . - 23 - 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 4 - 深度 研究报告 图 58、 入统的 90 家油厂豆粕日提货量 . - 23 - 图 59、 公司的综合品牌矩阵 . - 24 - 图 60、 各食用油品牌全国零售额市场份额 . - 24 - 图 61、 行业公司销售费用率对比 . - 24 - 图 62、 金龙鱼入选 CCTV 国家品牌计划 . - 24 - 图 63、 金龙鱼抖音场景营销 . - 24 - 图 64、 公司矩阵式管理架构 . - 25 - 图 65、 上市公司研发费用对比 . - 26 - 图 66、 上市公司研发人员数量对比 . - 26 - 图 67、 上市公司研发人员人均薪酬对比 . - 26 - 图 68、 公司主 要销售渠道和销售模式 . - 27 - 图 69、 上市公司经销商数量 . - 28 - 图 70、 公司的生产基地示意图（截至 2019 年 12 月 31 日） . - 29 - 图 71、 公司泰州综合企业群图示 . - 29 - 图 72、 行业公司管理费用率对比 . - 30 - 图 73、 上市公司单吨运输费对比 . - 30 - 图 74、 2020 年国内各企业大豆压榨量占比 . - 30 - 图 75、 公司产能持续扩张 . - 31 - 图 76、 公司产销率高于 100% . - 31 - 图 77、 公 司的 “水稻循环经济 ”产业模式 . - 33 - 图 78、 公司的 “大豆循环经济 ”产业模式 . - 34 - 图 79、 公司油脂科技工艺流程图 . - 34 - 图 80、 公司原材料采购及境外采购占比情况 . - 35 - 图 81、 向丰益国际、 ADM 采购金额占原料采购总额比例 . - 35 - 图 82、 直接材料在主营业务成本中占比近 90% . - 35 - 图 83、 公司商品衍生金融工具损益情况 . - 35 - 图 84、 行业公司人均薪酬对比 . - 37 - 图 85、 公司主要生产经营地平均薪酬与当地平均薪酬 . - 37 - 图 86、 公司食用油营收稳步增长 . - 38 - 图 87、 中小包装食用油加工量 . - 38 - 图 88、 西王食品各品种食用油毛利率 . - 38 - 图 89、 道道全各品种食用油毛利率 . - 38 - 图 90、 厨房食品各渠道毛利率 . - 40 - 图 91、 行业公司粮油业务毛利率 . - 40 - 图 92、 公司食用油产品各渠道销售均价、毛利率区间 . - 40 - 图 93、 各植物油毛油价格 . - 40 - 图 94、 社消餐饮收入同比增速转正 . - 41 - 图 95、 全国包装食用油餐饮渠道销售占比提升 . - 41 - 图 96、 米面等其他厨房食品收入增速高于食用油 . - 41 - 图 97、 公司小麦加工量增速提升 . - 41 - 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 5 - 深度 研究报告 图 98、 各品牌全国包装米和面条零售额市场份额 . - 42 - 图 99、 全国包装米和面条零售、餐饮渠道销量 . - 42 - 图 100、 全国调味品零售额 . - 42 - 图 101、 零售、餐饮渠道调味品销量及增速 . - 42 - 图 102、 各公司调味品零售额份额 . - 43 - 图 103、 2018 年酱油行业产量份额 . - 43 - 图 104、 公司与调味品企业毛利率、净利率对比 . - 43 - 图 105、 公司调味品主要产品图示 . - 44 - 图 106、 超市中 公司的酱油产品随食 用油产品捆绑赠送 . - 44 - 表 1、 公司主要产品 . - 6 - 表 2、 丰益国际前 10 大股东 . - 8 - 表 3、 丰益国际经股权穿透后各股东持股比例 . - 9 - 表 4、 膳食、营养因素与患心血管疾病风险研究证据水平 . - 15 - 表 5、 经销、直销模式下各产品销售单价（单位：元 /吨） . - 27 - 表 6、 公司经销商数量保持较快增长 . - 28 - 表 7、 公司募投项目状况 . - 31 - 表 8、 益海嘉里核心管理团队工作经历 . - 36 - 表 9、 各品牌产品天猫旗舰店销售情况（截至 1 月 8 日） . - 39 - 表 10、 2020-2022 年公司营收预测 (百万元 ) . - 44 - 表 11、 可比公司盈利预测与 估值对比（ 1 月 15 日） . - 45 - 附表 . - 46 - 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 6 - 深度 研究报告 报告正文 1、 金龙鱼： 国内 粮油行业 龙 头 1.1、 公司 概况 国内 粮油 龙头， 产品 品类 丰富。 益海嘉里金龙鱼粮油食品 股份有限公司 是国内最 大的农 产 品和 食品加工企业之一 ， 主营 厨 房 食 品 、饲料原料及油脂科技产品 的研 发、生产与销售 ， 具备 农产 品 初加 工 -精深 加工 -销售 的 完整 产业链 。 公 司 的 厨房 食 品 以 油、 米、 面 为 主 ， 知名品牌 众多 ， 渠道 包 括 零售 、 餐饮、 食品工业 。 此外， 公 司 依 托 油脂 加工产业链 ， 还 涉足 饲料原料 、 油脂 基础 /衍生 化学品 等 。 表 1、 公司主要产品 厨房 食品 饲料 原料 及 油脂科技 产品 零售 渠道 小包装 食用油 品类： 调和油、大 豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、 菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等食用油种类 ； 品牌： 金龙鱼、金滴鲜、胡姬花 、阳光、鲤鱼牌、欧丽 薇 兰、 KING S等 饲料 原料 豆粕、菜粕、花生 粕 、 大豆浓缩 蛋白 等蛋白类产品 小包装 大米 精品 系列 ： 乳玉皇妃高端大米、鸭田珍谷大米、金龙 鱼 90 天锁鲜小 鲜 米 等 ； 原 产 地系 列 ： 五常基地原稻香、 东津细米、朝阳大米 等； 进口系列 ： 香纳兰品牌等进口大米 ， 主要为泰国进口 生态基地 系列 ： 盘锦大米 等； 通用系列 ： 东北 大米 、长粒香米等 棕榈 粕、 椰子粕、豆皮、米糠、 麸皮等纤维类产品 小包装面 粉 精品面粉 ： 主要包括面包用高筋小麦粉 ,糕点用低筋小麦 粉 ,澳大利亚麦芯小麦粉等 ； 专用面粉 ： 主要包括饺 子专用麦芯 小麦粉 ,自 发麦芯 粉 , 荞 麦小麦 粉等 ； 通用面粉 ： 主要包括多用 途 麦 芯小麦粉 、家庭通用小麦 粉、馒头用小麦粉等 脂肪 粉、 脂肪酸钙等能量类产品 小包装 挂面 精品系列 、健康系 列 及 家常 系列 油脂 科技 产品 脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础 化学 品 小 包 装 调味品 芝麻油 、花椒油 、藤椒油 、 芝麻酱 等 造纸化学品、高分子材 料、表 面 活性 剂等油脂衍生化学品 餐 饮 渠道 中 /大 包装 的 食用油、大米、 面粉、调味品、豆浆粉等 维生素 E、植物甾醇等营养品 食品 工业 渠道 专用油脂 ： 起酥油、代可 可脂、烘焙油 脂、营养 油脂等 ； 动 物 油脂 ： 烘焙、火锅底料等行业的猪油、 牛 油 等产品 ； 适用于各类食品工业客户的 食品辅料 和面粉 产品 家居及个人护理 等日化用品 ： 洗 洁精、 洗 衣 皂、 洗 衣 液 等 资 料 来源： 招股说 明书 ，兴业证券经 济与金融研 究院整理 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 7 - 深度 研究报告 图 1、 公司 产品种类扩展到 10大领域 资料来源：公司官 网，兴业证券经济 与金融研究院 整理 图 2、 公司所处行业与产业链状况 资料来源： 招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 公司 是 国内 小包装 品牌 食用油 市场 开拓者。 益海嘉里 在国内 的 发展历史 可追溯到 嘉里 粮油 1988 年 投资 的南海油脂工业 （赤湾 ）有 限公 司 ， 1991 年 南海 油脂 生产 的 第一桶金 龙 鱼 小包 装油下线 ， 自此 开拓了 国内 小包装油 市场 。 2006 年 其母公司 丰益国际在 IPO 筹备 阶段，通过 收 购 嘉里粮 油 和 美 国 ADM 持有 的益 海集团 全部股 份， 将 两者 合并 为 “益 海嘉 里”。 经 过 三十 余 年 发展，公司 已 稳居 国内 食用油 、 包装 米面 龙头， 并 将 产 业 链 延伸至 饲料 、 化工 领域 。 图 3、 公司 发 展 历程 第一瓶“金龙鱼” 小包装食用油面世 1991 年 金龙鱼第二代食用 调和油上市 2002 年 公司前身益海投资 有限公司成立 2005 年 油籽压榨年加工 量突破 1 , 0 0 0 万 吨 , 上海研发中心 成立 2009 年 油脂精炼年加工量 突破 500 吨 ，水稻年加工量突 破 100 万吨 2011 年 油脂科技产品年销 量突破 100 万吨 2015 年 四 次同一控制 下资 产 重组 ，成为 “ 水 稻 加工循环经济标 准化 试点 ” 单位 2018 年 1988 年 南海油脂工业有限 公司成立，筹建食 用油精炼及小包装 工厂 开展大豆压榨产业 链相关业务 1994 年 小 包装食用油年销 量突破 100 万吨 2003 年 将全资的嘉里粮 油与益海集团合 并设立“益海嘉 里” 2006 年 “大米产业链创新 技术”荣获中国粮 油学会科学技术奖 一等奖 2010 年 小麦年加工量突 破 450 万吨 2012 年 2017 年 油类餐饮渠道 年 销 量突破 100 万 吨， 成为 北京冬奥会 官 方粮油赞助商 资料来源： 招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整 理 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 8 - 深度 研究报告 1.2、 股权结构： 无 实际控制人 公司 无 实际 控制人。 公司 控股 股东 为 Bathos， 持有 公司 89.99%股份 ， 丰益国 际 间 接持有 Bathos 100%股 份 ， 此外 阔海投资 （ 股东 主要 为 公司 各部 门 及 子公司 管理 人员 ） 持有公司 0.01%股份 。 丰益国 际 主 要 股东包括 郭孔丰 、 ADM、 郭氏 集团 （ Kuok Brothers Sdn Berhad）、 嘉里 集团 （ Kerry Group Limited） ， 股权 较 分散 ， 且 后 三者 均无 实际 控制 人。 根据 A&G法律意见， 金龙 鱼 不 存 在 实际 控制 人 。 金龙鱼 背后： 世界级 大粮商 丰益国际 。 郭 氏 集团 、 嘉里集团 均由 马来西亚 华侨 商 人 、 有“ 亚洲 糖 王 、 酒店大王 ” 之称 的 郭鹤年 创办 。 1991年 郭鹤年 之 侄 郭孔丰 与 印尼 棕油 王 吴笙福 联合 创办 丰益国际 ， 2006年 其 于 新家坡 上市 。 2019 年 丰益 国际 实现 营收 445 亿 美元 ， 仅次于 嘉吉、 中粮 集团 、 日本 丸红 、 美国 ADM， 工厂 遍及 印尼、 马来西亚 、 中国 、 印 度 等 30 多 个 国家 /地区， 涉 及 棕榈 种植 、 油籽 压榨、 食用油 精炼 、 专 用 油脂 、 制糖 、 米面 加工 、 生物 柴油 等 ， 是 亚洲 最大 的 棕榈油 和 食糖 生产商 。 图 4、 公司 股权结构 丰益国际 W C L 控股 丰益中国 丰益中国 ( 百慕大 ) Ba t h os C om p a n y L im it e d 阔海投资 金龙鱼 益海嘉里 1 号员工战略配售集合资产 管理计划 100% 100% 100% 100% 8 9 . 9 9 % 0 . 0 1 % 0 . 2 9 % 其他 9 . 7 1 % 资料来源： 招股说 明书 ，兴 业证券经济 与金融研究 院整 理 表 2、 丰益国际 前 10大 股东 No. Name of Substantial Shareholders 占比 % 1 PPB Group Berhad 18.48 2 Archer Daniels Midland Asia-Pacific Limited 13.29 3 Citibank Nominees Singapore Pte Ltd 10.78 4 DBS Nominees Pte Ltd 6.89 5 ADM Ag Holding Limited 5.91 6 Global Cocoa Holdings Ltd 5.62 7 Raffles Nominees (Pte) Limited 4.18 8 DBSN Services Pte Ltd 4.09 9 Kuok (Singapore) Limited 4.05 10 Harpole Resources Limited 4.04 资 料 来 源 ： 丰 益国际 2019 年年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 9 - 深度 研究报告 表 3、 丰 益 国际 经 股权 穿透 后 各 股东 持股比例 Name of Substantial Shareholders 直接持股 间接持股 总持股 占比 % Kuok Khoon Hong（郭孔丰） 2495000 793825035 796320035 12.55 Longhlin Asia Limited 69009921 455423071 524432992 8.27 Archer Daniels Midland Company 1574673054 1574673054 24.82 Archer Daniels Midland Asia-Pacific Limited 843311484 731361570 1574673054 24.82 ADM Ag Holding Limited 374961795 374961795 5.91 Global Cocoa Holdings Ltd 356399775 356399775 5.62 Kuok Brothers Sdn Berhad 230000 1179551955 1179781955 18.60 PPB Group Berhad 1172614755 1172614755 18.48 Kerry Group Limited 700154586 700154586 11.04 Kerry Holdings Limiteds - 347915639 347915639 5.48 资 料来源： 丰益国际 2019年 年报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、 千亿 营收 ， 稳步 增长 营收 规模巨大 ， 近年 净利润 小幅 稳 增 。 2016-2019 年 公司 营收 从 1334.9 亿 增至 1707.4 亿 ， CAGR=8.5%。 归母 净利润 除 2016 年 外 均 在 50-55 亿 ， 2017-2019 年 CAGR=4.0%。 其中， 2016-2019厨房食品 收入 从 827亿 增至 1088亿， CAGR=9.6%， 销量 从 1410 万吨 增至 1933 万吨， CAGR=11.1%， 保持 稳增 ； 饲料原料 及 油脂科技 业务 收入 从 499 亿 增至 610 亿， CAGR=6.9%， 销量 从 1804 万吨 增至 2235 万吨 ， CAGR=7.4%， 受 下游 养殖 行 业 影响 有一定 周期 性 。 公司 营收 及 利润 主要 由 厨房食品 业务 贡献。 2019年 厨房 食品 业务 贡献了 公司 64% 的 营收 、 71%的 毛 利 、 77%的 利润总额 。 其中 食用油 产品 营收 占比 48%， 米面 等 其 他厨房 食品 营收占比 16%。 饲料原料 及 油脂科技 业务 贡献 了 36%的 营收、 27%的 毛 利 、 24%的 利润 总额 。 其他业务 主要为 日化 添加剂 销售， 占比 较小 。 2020 年 量利 齐升， 增长 显著 提速。 2020 年 疫情 下 粮油消费 从 餐饮 向 家庭 转移， 拉 动 毛 利 较高的小包装产品 销售 ， 加上 饲料 原料 需求 旺盛 ， 2020H1 公司 厨房 食品 销 量 915万吨 （ 同比 -2.4%） ， 销售 收入 539.9亿 （ 同比 +4.2%） ， 毛利率 12.8%（ 同 比 +1.4pct） ； 饲料原料 及 油脂科技 板块 销量 1151 万吨 （ 同比 +14.3%） ， 销售收 入 324.6 亿 （ 同比 +22.9%） ， 毛利率 7.9%（ 同比 -0.8pct） 。 2020Q1-Q3公司实现 营收 1399.9 亿 （ 同比 +11.7%） ， 归母净利 润 50.9 亿 （ 同比 +45.9%） ， 增长显著 提速。 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 10 - 深度 研究报告 图 5、 公司营业收入 图 6、 公司 归母净利润 1 3 3 4 . 9 1 5 0 7 . 7 1 6 7 0 . 7 1 7 0 7 . 4 1 3 9 9 . 9 0% 3% 6% 9% 1 2 % 1 5 % 0 3 0 0 6 0 0 9 0 0 1 2 0 0 1 5 0 0 1 8 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1 - 3 营业收入 同比 亿元 5 50 51 54 51 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 10 20 30 40 50 60 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1 - 3 归母净利润 销售净利率 亿元 资料来源： Wind， 兴业证券经济 与金融研究院整理 资料来 源： Wind， 兴业 证券 经济与金融研究院整理 图 7、 公司 分 业务 收 入 、 同比 增速 图 8、 公司 分 业务 毛利 、 毛利率 - 1 5 % - 1 0 % - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 厨房食品 -食用油 饲料原料及油脂科技 厨房食品 -其他 其他 厨房食品 -食用油 Y O Y 饲料原料及油脂科技 Y O Y 厨房食品 -其他 YO Y 亿元 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 0 30 60 90 1 2 0 1 5 0 1 8 0 2 1 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 厨房食品毛利 饲料原料及油脂科技毛利 其他毛利 厨房食品毛利率 饲料原料及油脂科技毛利率 亿元 资料来源： 招股说明书 ， 兴业证券经济 与金融研究院 整 理 资料来源 ： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 图 9、 公司 厨房 食品 板块 销量 图 10、 公司 饲 料原料及油脂科技 板块 销量 - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 1 6 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 厨房食品销量 Y O Y 万吨 - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 饲料原料及油脂科技销量 YO Y 万吨 资料来源： 招股说明书 ， 兴 业 证券经济 与金融研究院 整理 资 料 来源： 招股说明书 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 11 - 深度 研究报告 图 11、 厨房 食品 单 吨 毛利 、 均价 图 12、 饲 料原料及油脂科技 产品 单 吨 毛利 、 均价 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 5 5 0 0 6 0 0 0 6 5 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 厨房食品单吨毛利 均价 ( 右轴 ) 元 元 / 吨 2 2 0 0 2 3 0 0 2 4 0 0 2 5 0 0 2 6 0 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 3 0 0 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 饲料原料及油脂科技单吨毛利 均价 ( 右轴 ) 元 元 / 吨 资料来源： 招股说明书 ， 兴 业 证券经济 与金融研究院 整理 资 料 来源： 招股说明书 ， 兴业证券经 济与金融研 究院整理 图 13、 公司 分部 利润 总额 1 8 . 5 3 8 . 1 4 2 . 5 5 3 . 4 - 1 . 7 2 2 . 4 2 1 . 8 1 7 . 0 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % - 1 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 厨房食品 饲料原料及油脂科技 其他 厨房食品占比 亿元 资料来源： 招股说明书 ， 兴 业证券经 济 与 金 融 研 究 院整 理 公司 业绩 受 套 保 等 因 素 影响 明 显。 公司 在 对 原料、 产成品、 汇率 进行 套 保 时 面临 风险较大， 价格 波动 有时 无法 得 到 有效 对冲 。 2016-2019 年 公司 扣非 净利润 占 当 年 归母净利润 23%、 15%、 82%、 83%。 受 2016 年 二季度 大豆 价格 异常波动 影响， 公司 套保 交易 出现 较大亏损， 导致 2016 净利润较低 。 此外 ， 公司 存货 余额 超 300 亿， 在 市场价格 下跌 时 面临 减值 风险 ， 导致 公司 资产减值损失 波动 较大。 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 12 - 深度 研究报告 图 14、 公司 扣非净利润 、 经 营 性 净 现金流 图 15、 公司 投资收益 、 资产 减值损失波动大 5 50 51 54 30 1 7 42 45 29 17 6 23 135 99 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 1 4 0 1 6 0 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 H 1 归母净利润 扣非净利润 经营性净现金流 亿元 - 4 0 - 3 0 - 2 0 - 1 0 0 10 20 30 40 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 Q 1 - 3 投资收益 公允价值变动损益 资产减值损失 亿元 资料来源： Wind， 兴 业 证券经济 与金融研究院 整理 资 料 来源： Wind， 兴 业 证 券 经济与金 融研究院 整理 2、 粮油 消费 升级 ，饲料 原料 周期 向 上 2.1、 存 量 竞争时代， 粮油 消费升级成趋势 食用油： 总量 增速 放缓 ， 结构 持续 升级 食 用油 人均 消费 量 下降， 消费 总量 增速 放 缓 。 据国 家粮油信 息中心 ， 预计 19/20 年度 我国食用植物油生 产量 2913万吨 ， 食用 消费量 3548万 吨 ， 14/15-19/20年 度 产量 CAGR=2.1%， 食用 消费量 CAGR=3.8%， 其中 以 豆油 为主 。 随着 人均 食用油 消 费 下降 ， 我国 食用植物油 需求 总 量 增长 放缓。 图 16、 植物 油 食用 消费 增速趋缓 图 17、 我国 人均 食用 植物 油 消费 量 呈 下降趋势 - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 0 5 0 0 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 食用油植物产量 食用植物油食用消费量 产量 YO Y 食用量 YO Y 万吨 5 6 7 8 9 10 11 全国居民人均食用植物油消费 k g / 年 资 料 来源： 国家 粮油 信息 中心 ， 兴业证 券经济与金 融研究院整 理 资料来源 ： 国家 统计局 ， 兴业证券经济 与金融研究院 整理 请务必阅 读 正文之后 的信息披 露和重要声 明 - 13 - 深度 研究报告 图 18、 中国 植物油 总 消费 结构 （ 19/20 年度 ） 图 19、 中国 植物油 食用 消费 结构 （ 19/20年度 ） 豆油 43% 菜籽油 20% 棕榈油 16% 花生油 9% 葵花籽油 6% 其他 6% 单位：万吨 豆油 47% 菜籽油 22% 棕榈油 11% 花生油 9% 葵花籽油 7% 其他 4% 单位：万吨 资料来源： USDA， 兴业证 券经济与金 融研究院整 理 资料来源 ： USDA， 兴业证券经济 与金融研究院 整理 公司 在 小包装 食用 植物油 中 市场份额 第一 ， 且 龙头地 位 稳固。 随着 国家 持续 加强 食用油 安全 监管 ， 散装油 消费 正 逐步 被 包装油 替代。 据 Euromonitor， 2020 年 全 国 包装 食用 油 零售 和 餐饮 销量 共 1350 万吨， 近五年 CAGR=3.7%。 零售 销量 823万 吨， 近五年 CAGR=4.1%， 零售 额 1100 亿， 近五年 CAGR=3.2%。 据 尼尔森， 公司 小 包装 食用 油 销量 份额 近年 在 40%左 右 ， 排名 第一， 且与 第 二、 三 名 企业 的 份额 差 距 保持在 20pct以上 ， 龙头地位 稳固。 图 20、 我国包装 食用油 销 量 图 21、 我 国 包装 食用油 零售 额 - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 零售渠道 餐饮渠道 合计销量 Y O Y 万吨 - 5 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 2