品牌家居的白银时代系列报告（二）：千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 品牌家居的白银时代系列报告（二） 推荐 （ 维持 ） 千亿橱柜市场能否诞生千亿市值公司？ 品牌 家居的白银时代系列报告之二 ， 寻索橱柜行业千亿市值公司 ： 2019 年年初以来华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以 90 年代日 本为镜，中国家居行业消费环境与 90 年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。 详见品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代 20190317。 本篇报告作为“品牌家居的白银时代”系列报告第二篇，试图通过比较我国地产后周期中橱柜与油烟机为代表的厨电发展，来分析橱柜行业未来发展的趋势和投资机会。我们认为，中国橱柜行业较烟灶等厨电行业有更高的行业天花板，竞争格局分散， 随着橱柜品类持续向衣柜、全屋、木门、卫浴等细分品类延伸，龙头企业有望借助渠道开拓能力与流量获取能力成长为千亿市值公司 ，长期投资价值凸显，建议紧握时间玫瑰，长期关注橱柜行业的龙头公司的成长。 路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，地产后周期属性清晰： 我们选取橱柜与油烟机为代表的厨电进行比较，主要 原因在于两行业均起步于上世纪 80年代，发展路径相似： 从产业链属性来看， 橱柜与油烟机为代表的厨电具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业； 从对上游议价能力来看， 橱柜与集成灶上游原料 /部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强；从区域集聚角度看，广东、江浙一带为橱柜、厨电生产企业主要聚集区；从生产来看，两行业制造业属性强，原材料占营业成本的比重均超过 80%。 节奏 之 “ 异 ” ： 橱柜与厨电行业发展节奏分化 ，橱柜龙头企业发展正当时：我国橱柜行业与油烟机行业虽然起步时间相似 ， 但是到目前两个行业发展规模、竞争格局与销售模式均存在差异。 经我们测算，我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板；橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜 CR6仅约为 17%，而油烟机 CR6已经接近 77%；目前我国橱柜与油烟机销售过程中以经销 /代理为主，但橱柜行 业经销与工程渠道占比高于油烟机，且通过更早切入装修领域获取流量。 静待花开： 中国橱柜行业有望诞生千亿市值公司 。 通过比较中国橱柜与以油烟机为代表的厨电行业，我们认为中国橱柜行业整体终端零售体量 远高于油烟机行业，且市场集中度高度分散，未来集中度有望 提升。与厨电行业不同，橱柜行业的竞争更多的在于渠道端流量 的获取与终端运营，生产制造端的差距难以形成持续竞争优势。 我们更看好积极布局整装多 形式探索流量获取的欧派家居、尚品宅配、索菲亚、金牌 厨 柜、志邦 家居 、我乐家居等龙头企业未来发展。 风险提示 ： 产品 升级不及预期风险，渠道拓展竞争加剧风险，房地产市场大幅波动风险。 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 68 1.89 总市值 (亿元 ) 4,428.4 0.71 流通市值 (亿元 ) 2,760.95 0.61 % 1M 6M 12M 绝对表现 15.83 16.65 -20.86 相对表现 6.92 4.24 -16.22 家具行业深度研究报告：木地板行业产销趋于成熟，规模化高效生产促进整合 2018-12-28 品牌家居的白银时代系列报告（一）：以往鉴来，观 90 年代日本展望中国品牌家居白银时代 2019-03-17 【华创轻工】木门行业深度研究报告：千亿木门市场引百舸争流，品牌、渠道、产品铸龙头优势 2019-03-18 -41%-26%-12%2%18/03 18/05 18/07 18/09 18/11 19/012018-03-26 2019-03-22 沪深 300 家用轻工 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家具 2019 年 03 月 24 日 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、以厨电行业为锚，寻索千亿橱柜市场中的千亿市值公司 . 5 二、路径之“同”：橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势 . 6 （一）产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强 . 6 1、家具和厨电行业销售具有较强地产后周期属性 . 6 2、上游供应商众多，橱柜 /烟机厂 商对上游企业议价能力强 . 6 3、区域集聚明显，广东、江浙为主要集中区 . 7 （二）市场需求：受益于消费升级及城镇 化大趋势 . 7 三、节奏之“异”：橱柜行业集中度显著低于厨电 . 9 （一）行业规模：橱柜市场规模远大于油烟机市场规模 . 9 （二）竞争格局：橱柜高度分散，厨电集中度提升 . 11 1、橱柜行业集中度低，油烟机行业 相对成熟 . 11 2、橱柜企业生产规模经济不显著，油烟机企业规模效应明显 . 11 （三）销售模式：经销为主、直营为辅，橱柜企业更早切入装修环节 . 12 1、橱柜企业经销和工程渠道占比高于油烟机企业 . 12 2、橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电 . 13 四、静待花开：千亿橱柜市 场是否能够诞生千亿市值公司？ . 15 （一）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的天花板 . 15 （二）橱柜行业较烟灶等厨电有更高的利润提升空间 . 16 （三）橱柜企业装修全流程扩展，静待千亿市值龙头公司 . 17 1、短期家具企业估值受益于地产销售回暖预期 . 17 2、什么样的企业有望成为千亿市值龙头公司？ . 18 五、风险提示 . 20 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1：中国橱柜与油烟机行业发展的异同之处 . 5 图表 2：家具主营业务收入与商品房交房数据相关度高 . 6 图表 3：油烟机销量与商品房 交房数据相关度高 . 6 图表 4：橱柜上游企业数量变化（个） . 7 图表 5：厨电上游企业数量变化（个） . 7 图表 6：橱柜生产企业分布（上市公司） . 7 图表 7：厨电生产企业分布（上市公司） . 7 图表 8：中国近年来人均可支配收入增加 . 8 图表 9：中国城镇化率逐年提升 . 8 图表 10：油烟机每百户保有量（台） . 8 图表 11： 2005-2017 年房屋新开 工面积及增速 . 9 图表 12： 2005-2017 年商品住宅销售量及增速 . 9 图表 13：住宅套数与客流量测算 . 10 图表 14：橱柜客流量测算 . 10 图表 15：橱柜市场规模测算 . 10 图表 16：油烟机市场规模测算 . 11 图表 17： 2017 年橱柜市场份额 . 11 图表 18： 2017 年油烟机零售额份额 . 11 图表 19：企业单人产出横向比较（万 元 /年） . 12 图表 20：企业单人产出纵向比较（万元 /年） . 12 图表 21： 2012-2017 年油烟机市占率变化（按零售额） . 12 图表 22： 2012-2017 年油烟机行业集中度（按零售额） . 12 图表 23： 2018 年主要橱柜和油烟机企业销售收入结构 -分渠道 . 13 图表 24：家居装饰及家具行业销售渠道体量拆分（ 2016 年） . 13 图表 25：家装过程流量切入口 . 14 图表 26：欧派与志邦家居采购油烟机数量（套 /台） . 14 图表 27：欧派与志邦橱柜油烟机配套率（测算值） . 14 图表 28：橱柜与油烟机出厂规模比较（不含出口） . 15 图表 29：橱柜与油烟机终端销售规模比较（不含出口） . 15 图表 30：西门子品牌油烟机市占率变化 . 15 图表 31：西门子油烟机价格偏高端（单位：元） . 15 图表 32：苏宁易购已布局橱柜业务 . 16 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33：国美布局橱柜业务 . 16 图表 34：近年橱柜企业毛利率低于老板华帝（ %） . 16 图表 35：橱柜企业净利率提升但仍低于老板电器（ %） . 16 图表 36：老板电器与欧派家居收入规模（亿）及增速 . 17 图表 37：老板电器与欧派家居业绩规模（亿）及增速 . 17 图表 38：商品房销售同 比增速转正时期，索菲亚与老板电器估值中枢上移 . 17 图表 39：老板电器单季度业绩增速与估值、市值 . 18 图表 40：欧派家居单季度业绩增速与估值、市值 . 18 图表 41：上市公司集中于 2014 年前后开启全屋定制类战略 . 19 图表 42：主要相关方在整装环节实现多方共赢 . 19 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、 以厨电行业为锚 ， 寻索千亿 橱柜 市场中的千亿市值公司 华创轻工推出“品牌家居的白银时代”系列报告，坚定看好中国的家居消费品牌化过程以及优秀的品牌家居企业的发展。第一篇以 90 年代日本为镜，中国家居行业消费环境与 90 年代日本存在明显差异，中国未来十年不会大范围出现日本的极简消费局面。以双欧组合“欧派家居”、“欧普照明”为代表的中国优秀的品牌家居企业凭借自身渠道和管理上的优势持续提升自身的市场份额，一方面红星和居然未来随着龙头家居卖场份额持续提升，龙头企业依靠于头部卖场的绑定关系持续提升传统渠道优势；另一方面顺应整装等新渠道崛起，龙头企业受益于消费者一体化采购趋势。 本篇报告作为 “品牌家居的白银时代”系列报告 第二篇，试图通过比较我国地产后周期中橱柜与油烟机为代表的厨电发展，来分析橱柜行业未来发展的趋势和投资机会。我们认为，中国橱柜行业较烟灶等厨电行业有更高的行业天花板，竞争格局分散，龙头企业有望借助渠道开拓能力与流量获取能力成长为千亿市值公司。 （注：本篇报告中的厨电主要指油烟机）。 图表 1： 中国橱柜与油烟机行业发展的异同之处 橱柜 油烟机 路径之“同” 产业链 20 世纪 80 年代末 90 年代初期间，国家建设部明确提出了“厨房革命”的概念，现代厨房概念开始传入我国， 至 90 年代 我国厨柜业已经初具规模 。 具有较强的装修属性，受地产销售影响明显 ， 面向的客户包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。 上游行业主要为木材 制造业、人造板制造行业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件行业等，上游企业数量众多。 橱柜生产企业主要集中在我国东部、东南和南部沿海地区。 20 世纪 80 年代中期从国外引进吸油烟机技术后，排气扇迅速被吸油烟机所取代 。 具有较强的装修属性，受地产销售影响明显 ，面向的客户包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。 上游产业主要为不 锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业以及电机等零部件行业，上游企业数量众多。 厨电生产企业主要集中在以广东省中山市为代表的珠江三角洲和以浙江省永康市为代表的长江三角洲 。 成本结构 原材料成本占营业成本比重超过 80%。 原材料成本占营业成本比重超过 85%。 节奏之“异” 行业规模 经测算， 2022 年 我国橱柜终端销售规模有望达到 2262 亿 。 经测算，到 2022 年 油烟机规模有望达到 414 亿元。 竞争格局 橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜 CR6 仅约为 17%，而油烟机 CR6 已经接近 77%， top1 欧派品牌橱柜占比 8.8%。 橱柜企业生产 端 规模经济不显著 。 油烟机行业集中度持续提升， 从销售额角度看 2017 年 油烟机 CR6 已经接近 77%， top1老板品牌油烟机占比 26.5%。 油烟机企业 生产时 规模效应明显 。 销售模式 橱柜企业经销为主 ， 其中欧派收入结构中经销 渠道占比约为 82%，大宗占比约为 13%。 橱柜企业更早切入装修环节，橱柜企业配套销售厨电 ，我们推测 欧派与志邦橱柜烟机配套率 大于 30%。 厨电以经销 /代理为主，其中老板收入结构中代理占比约为 50%，工程渠道占比约为 8%。 厨电企业配套销售橱柜的规模有限。一些传统的家电销售渠道如苏宁、国美开始增设橱柜业务。 资料来源： 国家统计局，中怡康 ， 华创证券 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 二 、 路径 之“同” ： 橱柜与厨电同时代起步，受益于消费升级及城镇化大趋势 我们选取橱柜与油烟机为代表的厨电进行比较，主要原因在于两 行业均起步于上世纪 80 年代， 发展路径相似：从产业链 属性 来看，橱柜与油烟机为代表的厨电具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业；从对上游议价能力来看，橱柜与集成灶上游原料 /部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强；从区域集聚角度看，广东、江浙一带为橱柜、厨电生产企业主要聚集区；从生产来看，两行业制造业属性强，原材料占营业成本的比重均超过 80%。 （一） 产业链：地产后周期属性强，对上游企业议价能力强 中国家具与厨房大家电均 具有较强的装修属性，受地产销售影响明显，其中橱柜与油烟机面向的客户高度重合，均包括商品房购买者、旧房二次装修的消费者以及推出商品房精装修的房地产企业。 从 对上游议价能力来看， 橱柜与集成灶上游原料 /部件供应商众多，且技术壁垒低，橱柜企业与油烟机企业对上游企业的议价能力均较强。 1、 家具 和厨电行业销售 具有较强地产后周期属性 家具和厨电作为房地产后周期行业，其消费很大程度受到房地产行业的影响。由于我国商品房销售分为现房和期房，我们以期房与现房数据为基础进行加工，拟合出商品房交房面积，进一步比较商品房交房面积变动与家具、油烟机销售情况的关联度。结果显示：家具行业主营业务收入变动趋势和油烟机内销量变动趋势分别与交房面积同比变动趋势呈现强关联性。 图表 2： 家 具 主营业务收入与商品房交房数据相关度高 图表 3： 油烟机销量 与商品房交房数据相关度高 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 注：假设油烟机产量等于销量，则油烟机内销量数据等于产量减去同期出口量 2、 上游供应商众多，橱柜 /烟机厂商 对上游企业议价能力强 橱柜上游行业主要为 木材制造业、人造板制造行业（以中纤板、刨花板为主）、五金配件行业等 ； 厨电行业上游产业主要为不锈钢、冷轧板、铝、铜、玻璃等大宗原材料行业以及电机等零部件 行业 。 由于相关上游行业内企业数量众多，竞争激烈，生产 工艺成熟，产能增加较快，能提供稳定的供应原材料，所以橱柜 /油烟机 行业对上游行业企业依赖性较小；同时由于需求量大，议价能力较强，可在一定程度上消除上游行业波动造成的不利影响。 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 4： 橱柜上游企业数量变化 （个） 图表 5： 厨电上游企业数量变化 （个） 资料来源： 国家统计局 ， 华创证券 资料来源： 国家统计局 ， 华创证券 3、区域集聚明显 ，广东、江浙为主要集中区 橱柜 与油烟机生产企业具有比较明显的区域集聚特点。其中橱柜生产企业主要集中在 我国 东部、东南和南部沿海地区 ，厨电生产企业主要集中 在以广 东省中山市为代表的珠江三角洲和以浙江省永康市为代表的长江三角洲 。 图表 6：橱柜 生产企业分布 （上市公司） 图表 7：厨电 生产企业分布 （上市公司） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （二） 市场需求 ： 受益于消费升级及城镇化大趋势 近年来我国人均可支配收入逐年增加，消费升级趋势明显，居民对品质生活的追求 开始强化 。 同时我国 城镇化加速，至 2017 年我国城镇化率已经达到 58.52%，城镇化过程中，城乡保有率差距较大的行业受益明显， 2016 年我国城镇油烟机每百户保有量 72 台，而农村地区仅为 18 台 ，预计未来我国城镇化带来的油烟机需求将加速释放，而与油烟机具有配套属性的橱柜行业也有望直接受益。 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8： 中国近年来人均可支配收入增加 图表 9： 中国城镇化率逐年提升 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 图表 10： 油烟机每百户保有量（台） 资料来源： 国家统计局 ， 华创证券 家具 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 三 、 节奏 之“异” ： 橱柜行业集中度显著低于 厨电 我国橱柜行业与油烟机行业均开始兴起于上世纪 80 年代，但是到目前两个行业发展规模、竞争格局与销售模式均存在差异。其中，经我们测算， 我国橱柜终端零售市场规模远大于油烟机市场规模，即橱柜行业拥有更高的行业发展天花板；橱柜行业集中度低，从销售额角度看橱柜 CR6 仅约为 17%，而油烟机 CR6 已经接近 77%；虽然目前我国橱柜与油烟机销售过程中以经销 /代理为主，但橱柜行业经销与工程渠道占比高于油烟机，且通过更早切入装修领域获取流量。 （一） 行业 规