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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 展望 2021：从地产投资看利率 证券 研究报告 2020 年 12 月 08 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 近期 报告 1 固定收益：目前如何看通讯行业相关转债？ - 可 转 债 市 场 周 报（ 2020.12.6） 2020-12-06 2 固定收益：大宗商品通胀怎么看？-利率债市场周后（ 2020-12-06） 2020-12-06 3 固定收益：展望 2021：产业债怎么看？ -信用债周报（ 2020-12-06） 2020-12-06 宏 观经济专题 摘要 宏观视角看地产 房地产具有很强的资产属性和顺周期特征，同时背后连着经济和财政。房地产宏观审慎管理框架不断完善，政策精准调控之下地产周期预计偏平。”三道红线“大概率严格实施，地产政策整体收紧。政策不希望房地产金融化、泡沫化，但政策内在还是强调稳的一面，”稳地价、稳房价、稳预期“。 2021 年地产投资展望 当前土地成交面积拐头向下，与此同时地方推出不少优质地块推高单价，因而土地成交总价还在继续上行。预计明年土地购置费还能继续维持韧性，至少明年上半年土地购置费的贡献会继续维持高位，整体呈现前高后低走势，全年维持 2%-3%的正增长 。 今年房企拿地积极，融资收紧之下对销售回款依赖加深，预计 2021 年新开工面积增速小幅回落 2%-3%左右。前期高周转也面临竣工交房压力，施工进度预计加快。预计建安投资 7%左右，房地产投资小幅回落至 5.5%-6%的水平。 从地产投资看利率 地产投资往往对利率有一定的领先性， 2016 年以来建安投资的指示意义更强一些。地产与利率之间的关系，基本逻辑在于地产能够反映基本面以及政策松紧，对大宗商品亦有指示意义不过背后其实还是连着经济增长。如果政策坚持不走老路，地产周期偏平的情况下，这种关系可能会趋于弱化。 以往地产 /建安投资企稳主要是政策大幅放松的结果，因而之后对应政策明显收紧和利率上行。政策对地产以稳为主，地产周期被压平，那么建安回升的过程中，可能并不意味着利率会迎来大熊市。 风险 提示 ： 地产韧性超预期， 货币 政策收紧， 监管政策超预期。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 宏观视角看地产 . 4 1.1. 房地产的金融属性 . 4 1.2. 地产与财政 . 5 1.3. 政策怎么看地产？ . 5 2. 2021 年地产投资展望 . 11 2.1. 土地购置费预计维持小幅正增长，整体前高后低 . 11 2.2. 建安投资 . 13 2.3. 预计 2021 年房地产投资小幅回落至 5.5%附近 . 16 3. 如何看待地产和利率的关系？ . 17 图表目录 图 1：地产销售往往量价齐升 . 4 图 2：中国房价收入比处于全球高水平（ 2019 年） . 4 图 3：抵质押贷款占比 . 4 图 4：库存周期一定程度上也是房地产周期 . 4 图 5：政府性基金收支缺口扩大 . 5 图 6：土地出让收入对于地方政府至关重要 . 5 图 7：地产调控与地产周期 . 6 图 8： “ 三道红线 ” 测算结果（基于 2020 年中报） . 7 图 9：地产周期与调控政策 . 7 图 10： IMF 房地产宏观审慎框架 . 8 图 11：上海市房地产金融宏观审慎管理 框架 . 8 图 12： 2011 年以来土地购置费滞后土地成交价款变动 . 11 图 13：土地成交一般领先土地购置费 10 个月左右 . 12 图 14：今年下半年土地成交单价明显抬升 . 12 图 15：施工面积与建安投资增速 . 13 图 16：施工面积与净停工面积 . 13 图 17：地产去化周期回落 . 14 图 18：百城 2019 年以来商品住宅存量变动情况（单位：万平方米） . 14 图 19： 7-10 月受访者有购房计划的占比（全国和分能级） . 14 图 20： 7-10 月受访者有购房计划的占比（分区域） . 14 图 21：城镇化率还有提升空间 . 15 图 22：居民杠杆率处于较高水平 . 15 图 23：新开工回升往往需要销售、前期拿地的支撑 . 15 图 24：竣工 +去库持续大幅低于商品房销售 . 16 图 25：地产净停工面积处于高位 . 16 图 26：新开工占比与施工单价 . 16 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27：建安投资预计回到 7%附近 . 16 图 28： 2010 至 2011 年期房销售好于现房 . 17 图 29： 2010 年也现出过高开工、慢施工 . 17 图 30： 2010 至 2012 与 2017 至今的地产市场有一定的相似之处 . 17 图 31：地产投资拐点往往领先利率（累计同比） . 18 图 32：地产投资拐点往往领先利率（当月同比） . 18 图 33：房地产投资可以很好地反映基本面走势 . 19 图 34：地产周期与大宗商品 . 19 表 1： 2019 年以来中央、监管层关于房地产的表态 . 9 表 2： 2021 年土地购置费预测 . 13 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 宏观视角看地产 1.1. 房地产的金融属性 房地产 的 资产属性 。房地产除了具有 基本 的居住功能以外，还有 很强 的资产属性，一个明显的特征是和股票一样越涨越买 ，甚至出现泡沫化趋势 。 房地产 这种 资产 属性 ， 决定了 房地产投资与基建、制造业 投资的逻辑完全不同。 图 1： 地产销售往往量价齐升 图 2： 中国房价收入比处于全球高水平 （ 2019 年） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Numbeo， 天风证券研究所 地产、杠杆与顺周期 。 由于房地产是重要的抵押品，不论是居民还是企业，其加杠杆的重要媒介 都 是房地产。由于大量贷款抵押物是房地产（或土地），地产背后其实连着杠杆，与广义信贷相互放大和自我强化，加剧顺周期波动。 再考虑到房地产背后广泛的产业链，很大程度上 制造业的库存周期其实也是房地产周期。 图 3： 抵质押贷款占比 图 4： 库存周期一定程度上也是房地产周期 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.2. 地产与财政 土地出让收入是基金收入最重要的组成部分，不少融资平台最主要的现金流来源也是 来自土地。 面对 财政收支和隐性债务化解 压力 ， 政策 对房地产市场的稳定也有一定的诉求。 疫情冲击下 地方财政收支 压力进一步加大， 这也 是 引发土地市场 放松 的重要原因。 图 5： 政府性基金收支缺口扩大 图 6： 土地出让收入对于地方政府至关重要 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 政策怎么看地产？ （ 1） 地产调控与“三年小周期” 2008 年以来，我国大致经历了 五 次地产放松， 2008 年 10 月至 2009 年中、 2011 年底至2012 年、 2014 年至 2016 年初、 2018 年底至 2019 年初 、 2020 年疫情 之后到 6 月， 基本对应稳增长压力最大的阶段。 地产作为重要的稳增长工具，在经济下行压力加大时则往往放松，而经济企稳之后则出于民生和风险考虑重新收紧；随着经济内生增长动力下降，地产收紧会导致经济再度面临下行压力，倒逼政策再度放松。地产调控的这种摇摆，导致我国的房地产市场呈现明显的“三年小周期” ， 这一特征在 2017 年以前 非常明显。 长效机制下 ， 地产周期被熨平。 2019 年地产小阳春之后， 4 月公积金贷款政策趋严、随后对信托、海外债等地产融资均有收紧， 2019 年 7 月政治局会议首次明确提出“ 不将房地产作为短期刺激经济的手段 ”。 2020 年疫情之后各地出台一系列放松措施，但随着部分地区房价升温引起政策警惕， 7 月开始以深圳为代表各地收紧政策再升级，政治局会议也再提房住不炒， 8 月监管出台“三道红线”收紧地产融资。在政策的精准调控之下， 2016 年以后地产三年小周期不复存在，虽然 2018 年年底、 2020 年疫情之后地产出现短暂的放松，但收得也很快，从整体房价来看并未出现特别大的起伏。 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 7： 地产调控与地产周期 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 3） “三道红线”影响如何？ 据 21 世纪经济报 道 1， 8 月 监管部门出台新规 ，将根据剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比等三项指标， 设置“三道红线” ，管控房企的有息债务增长和债券发行。 根据我们的测算， 50 家房企中 仅 6 家 处于“绿 色 档” ，多数房企 至少踩一条线，其中 27家处于“黄色档” 、 9 农家“橙色档”、 8 家“红色档” ，特别是 “ 剔除预收账款资产负债率 ”对房企约束最强。 根据监管规则， “绿色档”、“黄色档”、“橙色档”、“红色档” 有息负债年增速 上限分别为 15%、 10%、 5%、 0%。 如果按照“三条红线” 监管规则， 那么债务融资收紧 之下 房企扩张 受到 约束 ，特别是 部分扩张较快的房企 。 这种情况下， 未来房企行为可能会 出现如下变化： 融资收紧 可能导致拿地减少 ，与此同时更依赖销售回款因而 新开工预计不弱 ； 债务表外化 （ 近期 部分央企转让地产项目股权以优化负债结构） ； 加速竣工 增厚所有者权益 等等 （ 针对 “剔除预收账款资产负债率” ） 。 政策方向明确， 具体落实情况还需要进一步观察 。 按照过往的规律， 2021 年地产调控即使不加码，三 道 红线严格实施也是大概率 事件。 1m.21jingji/article/20200813/herald/391ec79f7e6b3fe050cfcbd48edd4c38.html 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 8： “三道红线” 测算结果 （基于 2020 年中报） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 9： 地产周期与调控 政策 资料来源： Wind， 天风证券研究所 公司名称 净负债率(A1) 净负债率(股东权益不含永续债) 货币短债比(A2) 剔除预收账款资产负债率(A3) A1100% A270% 满足条件数量 2020H1有息负债增幅样本1 27. 0% 27. 0% 2. 01 75. 5% 1 1 5. 9%样本 2 58. 1% 58. 1% 1. 68 81. 6% 1 1 - 7. 5%样本3 199. 1% 199. 1% 0. 52 85. 3% 1 1 1 3 4. 5%样本 4 149. 0% 149. 9% 0. 86 82. 2% 1 1 1 3 - 0. 6%样本5 72. 1% 78. 6% 1. 96 67. 4% 0 11. 9%样本 6 181. 1% 183. 8% 0. 72 82. 7% 1 1 1 3 12. 7%样本7 31. 6% 31. 6% 3. 34 53. 8% 0 9. 8%样本 8 55. 1% 55. 1% 1. 47 78. 2% 1 1 13. 9%样本9 45. 9% 45. 9% 1. 48 59. 7% 0 22. 3%样本 10 51. 4% 51. 4% 4. 56 67. 1% 0 15. 5%样本11 55. 4% 57. 8% 1. 77 70. 8% 1 1 13. 0%样本 12 39. 7% 42. 6% 0. 90 58. 6% 1 1 9. 6%样本13 193. 1% 200. 5% 0. 47 77. 5% 1 1 1 3 13. 6%样本 14 115. 0% 126. 4% 1. 28 78. 2% 1 1 2 - 0. 1%样本15 63. 2% 66. 8% 2. 35 74. 2% 1 1 1. 5%样本 16 74. 0% 74. 0% 1. 06 69. 9% 0 14. 5%样本17 66. 1% 95. 2% 1. 81 74. 2% 1 1 17. 0%样本 18 147. 2% 147. 2% 1. 07 82. 9% 1 1 2 11. 8%样本19 176. 7% 176. 7% 0. 44 78. 2% 1 1 1 3 - 4. 8%样本 20 125. 1% 127. 1% 1. 04 74. 1% 1 1 2 12. 0%样本21 69. 9% 69. 9% 1. 52 80. 8% 1 1 31. 4%样本 22 76. 6% 76. 6% 0. 83 68. 7% 1 1 2. 1%样本23 91. 2% 91. 2% 1. 68 73. 8% 1 1 9. 1%样本 24 65. 0% 65. 0% 1. 98 70. 6% 1 1 4. 2%样本25 73. 3% 90. 6% 1. 15 72. 8% 1 1 2. 3%样本 26 93. 7% 93. 7% 0. 87 75. 0% 1 1 2 7. 3%样本27 71. 7% 75. 1% 1. 09 75. 0% 1 1 11. 3%样本 28 130. 4% 130. 4% 1. 28 74. 6% 1 1 2 3. 8%样本29 79. 8% 79. 8% 1. 46 80. 9% 1 1 7. 6%样本 30 86. 8% 86. 8% 1. 36 78. 6% 1 1 2. 7%样本31 113. 6% 125. 0% 0. 72 71. 3% 1 1 1 3 23. 0%样本 32 71. 0% 71. 0% 1. 43 77. 6% 1 1 10. 3%样本33 71. 4% 71. 4% 2. 07 77. 2% 1 1 8. 3%样本 34 152. 6% 152. 6% 1. 13 76. 7% 1 1 2 13. 7%样本35 71. 2% 71. 2% 2. 81 70. 7% 1 1 0. 6%样本 36 182. 4% 198. 6% 0. 76 75. 3% 1 1 1 3 10. 2%样本37 138. 5% 138. 5% 1. 40 69. 8% 1 1 - 2. 1%样本 38 180. 5% 213. 9% 0. 81 76. 8% 1 1 1 3 15. 9%样本39 111. 1% 114. 1% 1. 02 72. 2% 1 1 2 1. 6%样本 40 66. 2% 66. 2% 1. 40 76. 2% 1 1 7. 0%样本41 70. 2% 70. 2% 0. 97 55. 9% 1 1 12. 5%样本 42 59. 2% 59. 2% 1. 63 77. 6% 1 1 - 5. 0%样本43 157. 2% 157. 2% 1. 35 74. 9% 1 1 2 9. 7%样本 44 79. 9% 81. 5% 1. 16 73. 2% 1 1 7. 2%样本45 95. 6% 95. 6% 1. 79 72. 3% 1 1 20. 4%样本 46 68. 3% 68. 3% 1. 21 76. 4% 1 1 8. 2%样本47 82. 2% 87. 5% 1. 67 79. 8% 1 1 15. 4%样本 48 84. 2% 87. 4% 1. 98 66. 2% 0 9. 6%样本49 104. 4% 104. 4% 1. 92 73. 6% 1 1 2 15. 2%样本 50 68. 7% 68. 7% 1. 54 74. 2% 1 1 8. 8%固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 （ 3） 关于 房地产宏观审慎管理 “房地产等资产市场天然容易加杠杆，具有买涨不买跌的特征，容易出现顺周期波动和超调，这就使利率等价格调节机制难以有效发挥作用，需要宏观审慎政策对杠杆水平进行逆周期的调节。” 2017 年三季度货币政策执行报告 IMF 在 2014 年发布的 宏观审慎政策 指引 中 提出了 房地产宏观审慎管理 框架 。 具体而言，房地产宏观审慎管理工具主要有 资本要求、 贷款价值比（ LTV） 、 偿债收入比（ DSTI） 。这些指标 既 可以收紧以 抑制 地产泡沫，也可以放松 以应对地产市场 衰退 ， 在此过程中可以参考 住户贷款占比、住房价格等监测指标 。 2016 年人民银行上海总部 探索实施房地产金融宏观审慎管理 ， 从人口、房地产市场、房地产金融、经济与金融等四方面建立上海市房地产金融宏观审慎监测指标体系，构建逆周期的房地产金融宏观审慎调控机制 。 近年来 央行多次提到 房地产宏观审慎管理： 2018 年人民银行工作会议 提出 “ 继续实施 分城施策 差别化住房信贷政策，强化房地产金融宏观审慎管理 ” ； 2020 年人民银行工作会议 明确“加快补齐外债、房地产金融等宏观审慎政策框架” ； 2020 年二、三季度货币政策执行报告均提出“ 实施好房地产金融审慎管理制度 ” ； 11月潘功胜表示“ 研究房地产贷款集中度、居民债务收入比、房地产贷款风险权重等宏观审慎政策工具 ” ， 近期“三道红线” 融资管理 也 房地产金融审慎管理制度的重要组成部分。 可以看到， 房地产宏观审慎 政策针对的就是房地产的顺周期特征， 宏观审慎 工具 箱不断完善， 有助于 更加精准地调控房地产， 这 将 导致未来 房地产周期 偏平。 图 10： IMF 房地产宏观审慎框架 图 11： 上海市房地产金融宏观审慎管理框架 资料来源： IMF， 天风证券研究所 资料来源： 中国人民银行 ， 天风证券研究所 （ 4） 地产政策 以稳为主 政策一方面关系民生和金融 稳定， 另一方面 连着财政和经济 ，因而政策对于地产 整体 比较谨慎 。 当前政策不希望房地产继续金融化、泡沫化 。 2019 年 7 月政治局会议 明确提出“ 不将房地产作为短期刺激经济的手段 ” ， 郭树清主席 指出“ 房地产泡沫是威胁金融安全的最大 灰犀牛 ” ，“ 进一步抑制房地产金融化、泡沫化 ” 。 2019 年以来 政策 在海外债 、非标 等多个领域收缩房地产融资 ； 疫情之后 面对经济下行压力中央层面也并放松房地产 ；前期以深圳为代表的部分地区房价抬头，也引起决策层关注，各地相继出台收紧措施。 政策内在还是强调稳的一面 。 考虑到 房地产硬着陆 将加大财政压力甚至引发系统性风险，因而 并非当前合意的政策选择 ， 政策多次强调 “ 稳地价、稳房价、稳预期 ”，“ 保持政策的连续性和稳定性，防止大起大落 ” 。 韩正 在 7 月住建部座谈会上 明确 “ 要实施好房地产金融审慎管理制度， 稳住存量、严控增量 ，防止资金违规流入房地产市场 ” 。 “三道红线”（也是房地产宏观审慎管理的一部分）约束房企有息债务增长，但最差的一档也是零增长而不固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 是简单地压降。 近几年政策 推动 租赁住房 市场 发展， 着力解决困难群体和新市民住房问题 ，不少 房企也参与其中 ， 部分地区也有租赁地块成交， 还有 住房租赁专项公司债券发行， 这也体现政策对于 地产市场稳定发展的诉求。 表 1： 2019 年以来中央、监管层关于房地产的表态 时间 事件 主要内容 2019-01-21 习近平在省部级主要领导干部坚持底线思维着力防范化解重大风险专题研讨班开班式上发表重要讲话 要稳妥实施房地产市场平稳健康发展长效机制方案。 2019-03-05 政府工作报告 更好解决群众住房问题，落实城市主体责任，改革完善住房市场体系和保障体系，促进房地产市场平稳健康发展。继续推进保障性住房建设和城镇棚户区改造，保障困难群体基本居住需求。继续推进地下综合管廊建设。 2019-03-12 住建部部长王蒙徽，两会“部长通道” 第一，坚持住房的定位：房子是用来住的，不是用来炒的。第二，坚持完善“两个体系”。一是住房的市场体系，二是住房保障体系。第三，坚持落实城市主体责任。因城施策、分类指导，要不断完善市场监测预警和考核评价机制，特别是要把稳地价、稳房价、稳预期的责任落到实处。第四，坚持调结构、转方式。 特别是要大力培育和发展住房租赁市场，重点解决新市民的住房问题 。第五， 保持政策的连续性和稳定性，防止大起大落 。 2019-04-19 政治局会议 要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。 2019-06-15 郭树清在第十一届陆家嘴论坛上的开幕致辞 必须正视一些地方房地产金融化问题 。近些年来，我国一些城市的住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。更严重的是，新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域。房地产业过度融资，不仅挤占其他产业信贷资源，也容易助长房地产的投资投机行为，使其泡沫化问题更趋严重。“房子是用来住的，不是用来炒的”。历史证明，凡是过度依赖房地产实现和维 持经济繁荣的国家，最终都要付出沉重代价，凡是靠盲目投资投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实很不划算。 2019-07-30 政治局会议 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制， 不将房地产作为短期刺激经济的手段 。 2019-08-20 人民银行副行长刘国强等出席国务院政策例行吹风会：降低实际利率水平有关政策情况 对于房地产市场，要坚决贯彻落实 7 月 30 日中央政治局会议的要求，坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段，确保差别化住房信贷政策有效实施，保持个人住房贷款利率基本稳定。房贷利率由参考基准利率变为参考 LPR，但 最后出来的贷款利率水平要保持基本稳 定。 2019-11-25 中国金融稳定报告（ 2019） 防止居民杠杆率过快上升。 房地产市场风险可能在某些区域显现，并可能传导至金融机构。 我国住