全因素看地产投资：韧性链条的延续与弱化.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 民生宏观固收 全因素看地产投资：韧性链条的延续与弱化 民生宏观固收房地产研究手册第 二 集 20180212 宏观专题报告 2018 年 02 月 12 日 Table_Summary 报告摘要 ： 2017年：地产投资显韧性，全年 7% 2017 年地产投资韧性超市场预期，从 2016 年的 6.9%升至 7%。其中主要逻辑链条为 “棚改货币化安置推进 商品房库存去化显著 政府为抑制房价过快上涨，加大土地供给 企业拿地大增 地产投资韧性超预期 ”。 （一） 地产投资韧性主要来自于拿地大增 。 2017 年建安费用和土地购置费分别对地产投资拉动 2.8 个和 4.2 个百分点 ， 2016 年两者为 5.2 个和 1.2 个百分点。 （二）房企拿地大增源于政府加大供地。 土地作为稀缺资源，房企拿地动机一直强烈。 2017 年政府为了抑制房价上涨过快，加大土地供给， 100 大中城市土地供应 占地面积 同比从 2016 年的 -2.9%升至 12.7%，其中住宅用地从 4.5%升至 35.2%。 （三）土地供给加大的背景是库存去化显著。 地产库存去化始于 2016 年， 2017年明显加速。 2016 年商品房待售面积去化 2300 万平米，其中住宅去化 5000 万平米， 2017 年商品房待售面积去化 1.06 亿平米，其中住宅去化 1.01 亿平米。 用待售面积或广义库存衡量，地产库存去化效果均显著，目前处于历史相对低位。 （四）库存去化由棚改货币化安置推动。 三四线城市在棚改货币化安置推进下，销售表现好于一二线， 2017 年一 、 二 、 三线城市 的 商品房销售面积同比分别为-29%、 -0.4%和 10.5%。 2017 年棚改货币化安置去化库存 2.8-3.4 亿平米，占商品房销售面积的 17%-20%。 2018年：地产投资慢下行，预期全年 5% 2018 年地产投资 大概率 缓慢 下行 ，预期全年 5%。我们认为， 2018 年房地产投资将面临一个支撑，三个拖累。 （一）支撑：新开工有望 保持高位 。 2017 年拿地大增 ， 2018 年这些土地将陆续开工，新开工有望保持高位 。 一方面 ，目前地产库存位于相对低位，房企补库动力较强。 另一方面 ，房企拿地后，限期内必须开工，否则面临罚款或被回收土地。 （二）拖累： 房企资金端将面临更严峻的 挑战 。 首先 ，地产销售大概率转负，销售回款不足，主因是棚改对销售的拉动作用减弱 （ 2018 年棚改开工数少于 2017年，货币化安置比例提升速度放慢） ，以及居民加杠杆速度放缓 （新增居民中长期贷款同比从 2016 年的 86.2%降至 -6.7%） 。 其次 ， 外部融资环境 趋紧 ， 2017 年房企股权融资同比下降 80%、债券融资同比下降 65%， 高增的美元债 （同比增长 232%）和 房地产 信托 （同比增长 65%） 或将 在 2018 年 明显缩量。 （三） 拖累： 拿地的拉动作用减弱 。 土地供给被动跟随房价， 随着房价 同比企稳回落， 政府加大供地的动机减弱 。另外为了构建 住房长效机制 ，低价的租赁用地（ 价格 不到 住宅用地 的二分之一甚至更低 ） 占比提升， 降低了拿地成本。 （四） 拖累 ： PPI 同比延续下行态势 。 2017 年 PPI 同比从 2016 年的 -1.4%大 升至6.4%。 2018 年 供给侧去产能力度减弱，叠加终端需求走弱，预期全年 PPI 同比下行至 3%-4%，从价格端拖累地产 投资。 风险提示： 地产调控升级、 房企资金链断裂 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师 ： 张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 研究助理： 李俊德 执业证号： 电话： S0100116080026 电话： 010-8512 7658 邮箱： lijundemszq Table_docReport 相关研究 1. 房地产企业融资全梳理 民生宏观 固 收 房 地 产 研 究 手 册 第 一 集20170710 2. 棚改对地产销售和投资的量化分析经济韧性跟踪系列之一 20170811 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、 2017 年：地产投资显韧性，全年 7% . 3 （一）地产投资韧性主要来自于拿地大增 . 3 （二）房企拿地大增源 于政府加大供地 . 3 （三）土地供给加大的背景是库存去化显著 . 4 （四）库存去化由棚改货币化安置推动 . 6 二、 2018 年：地产投资慢下行，预期全年 5% . 7 （一）支撑：新开工有望保持高位 . 8 （二）拖累：资金端面临更大挑战 . 8 1、销售大概率转负，销售回款 不足 . 8 2、融资环境依然趋紧，外部融资困难 . 10 （三）拖累：拿地的拉动作用减弱 . 12 1、政府加大土地供给的动机减弱 . 12 2、住房长效机制，降低拿地成本 . 12 （四）拖累： PPI 同比延续下行态势 . 13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 2017 年地产投资韧性超预期，主要由拿地大增拉动， 2018 年地产投资又将何去何从呢？我们首先回顾了地产投资韧性的运行逻辑，其次对 2018 年地产投资进行展望，分析中涵盖了销售、库存、拿地、土地供给、棚改、资金、住房长效机制等多个因素。 一、 2017 年：地产投资显韧性，全年 7% 2017 年地产投资 韧性 超市场预期， 从 2016 年的 6.9%升至 7%。其中 主要逻辑链条为 “棚改货币化安置推进 商品房库存去化显著 政府为抑制房价过快上涨，加大土地供给 企业拿地大增 地产投资韧性超预期 ”。下面我们将从逻辑链条的结果逆向进行分析。 （一）地产投资韧性主要来自于拿地大增 2017 年地产投资主要由拿地大增拉动。 地产投资由建安费用和土地购置费构成，土地购置占比在 20%左右。 2017 年地产投资有所回暖，同比从 2016 年的 6.9%升至 7 %，年内高点达 9.3%。其中，建安费用同比从 7%降至 3.4%，对地产投资拉动 2.8 个百分点（ 2016 年为 5.7 个百分点）；土地购置费同比从 6.2%升至 23.4%，对地产投资拉动 4.2个百分点（ 2016 年为 1.2 个百分点）。 图 1： 2017 年土地购置费占地产投资的 23%， 提升明显 图 2： 2017 年土地购置费大增，从 6.2%升至 23.4% 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 表 1： 2017 年地产投资回升主要由拿地大增拉动 分项 时间 单位 地产投资 建安费用 土地购置 费 占比 (A) 2016 底 % 100.0 81.7 18.3 增速 (B) 2016 年 % 6.9 7.0 6.2 增速 (C) 2017 年 % 7.0 3.4 23.4 拉动作用 (D=A*C) 2017 年 百分点 7.0 2.8 4.2 资料来源： WIND， 民生证券研究院 （二）房企拿地大增源于政府加大供地 那么，为什么房企拿地大增呢？ 一方面，房企拿地的动机一直很强烈。 土地在我国 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 属于稀缺资源，对于房企来说，尤其是目前行业集中度提升明显加快的背景下，掌握更多土地资源 才能占得先机 。因此土地购置其实是被动跟随土地供应的。 另一方面，政府为了抑制房价上涨过快，加大土地供给。 本轮地产调控始于 2016年的 “930”新政。除了在需求端的 “限购、限贷 ”，在供给端也加大了土地供给。 2017 年 4月，住建部发布关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作，要求 “各地根据商品住房库存消化周期，适时调整住宅用地供应规模、结构和时序 ”。其中，对于消化周期为 6-12 个月的城市，要增加住宅用地供应；消费周期在 6 个月以下的，不仅要显著增加供地，还要加快供地节奏。 2017 年， 100 大中城市土地供应占地面积为 6.7 亿平米，同比增长 12.7%，较 2016年（ -2.9%）提高了 15.6 个百分点。其中，住宅用地供应增长最快，同比从 2016 年的 4.5%升至 35.2%。 土地供应增加集中在一线和三线城市 ， 2017 年一、二、三线城市土地供应占地面积同比分别为 51.6%、 -0.2%和 21.5%。 图 3： 各地根据商品住房库存消化周期，采取五类土地调控 资料来源： 关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知 ， 民生证券研究院 图 4： 土地购置被动跟随土地供应 图 5： 住宅用地供给增加最快 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （三）土地供给加大的背景是库存去化显著 地产库存去化始于 2016 年， 2017 年明显加速。 市场上常用于衡量房地产库存的指标是待售面积，待售面积指已竣工的 但 尚未销售或出租的商品房屋建筑面积。我国商品房待售面积在 2016 年 2 月达到历史峰值为 7.39 亿平米，其中住宅待售面积为 4.66 亿平 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 米。 地产库存去化从 2016 年初开始启动，当年商品房待售面积去化约 2300 万平米，其中住宅去化近 5000 万平米 （ 办公楼、商业营业用房等 其他类型 的 商品房库存在增加） 。2017 年地产库存去化明显加快，商品房待售面积去化 1.06 亿平米，其中住宅去化 1.01亿平米。 目前地产库存已经回到 2013-2014 年的水平。 从待售面积看，截止 2017 年底，商品房待售面积为 5.89 亿平米（降至 2014 年 10 月水平）， 同比下降 15.3%； 其中住宅待售面积为 3.02 亿平米（降至 2013 年 11 月水平） ，同比下降 25.1%。从库销比看（销售采用近 12 个月平均值），截止 2017 年底，商品房库销比为 4.2 个月（降至 2013 年 9 月水平），其中住宅库销比为 2.5 个月（降至 2012 年 4 月水平）。 图 6： 待售面积降至 2013-2014 年水平 图 7： 存销比 降至 2012-2013 年水平 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 需要注意的是， 待售面积只包括已竣工的商品房，并没有考虑期房。 而在商品房销售中， 75%以上属于期房销售（ 对 施工中的商品房进行预售）。实际上，正在施工的商品房中未出售或出租的部分，也应该属于库存的范畴，待售面积并没有考虑这部分库存。 如果把待售面积看做狭义库存，那么我们通过每年的（新开工面积 -销售面积）累加，可以构造广义库存指标。自 1998 年起开始累加，因为 1998 年我国开始实行住房市场化改革。如果把广义库存看做 一个池子，新开工相当于向池子中注水，销售相当于放水，两者差的叠加即是池子中水的深度。 以广义库存衡量，住宅库存的去化效果依然显著。 但需要注意的是，商品房和住宅出现分化。即商品房广义库存仍在增加，住宅广义库存显著去化。 从绝对值看 ，截止 2017年底，商品房广义库存为 58.4 亿平米，创历史新高；其中住宅广义库存为 23.7 亿平米，降至 2013 年水平。 从存销比看 ，商品房存销比为 41.3 个月（降至 2012 年水平，历史均值为 31.6 个月）；其中，住宅存销比为 20 个月（降至 2011 年初水平，历史均值为 20.5 个月）。 广义 库存存销比是从 2015 年开始触顶回落，主因是销售回暖。 2014 年 “930”新政地产调控放松后，迎来 2015-2016 年的销售牛市， 2017 年棚改货币化安置支撑下，地产销售保持增长。2015-2017 年的商品房销售同比分别为 6.5%、 22.5%和 7.7%。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图 8： 广义库存中，商品房和住宅出现分化 图 9： 广义库存的存销比降至 2011-2012 年水平 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （四）库存去化由棚改货币化安置推动 2017 年地产销售在三四线城市推动下表现好于预期。 2017 年，商品房销售面积为16.9 亿平米，同比增长 7.7%。其中住宅销售面积为 14.5 亿平米，同比增长 5.3%，占比85%。在 40 大中城市中，受地产调控影响， 2017 年一、二、三线城市商品房销售面积同比全面回落，一线城市从 2016 年的 9%降至 -29%，二线从 26.6%降至 -0.4%，三线从20.5%降至 10.5%。 一二线 城市主要问题在于房价上涨过快，在 2014 年 9 月到 2016 年 9 月的地产调控放松期间，一二线城市同比分别上涨 46.6%和 14.4%，三线城市房价基本持平，因此一二线地产调控的严厉程度高于三线城市，商品房销售面积同比下降了约 30-40 个百分点；三线城市主要问题在于库存过高，主要通过提高棚改货币化安置比例去化库存，商品房销售表现最好。 图 10： 一二线城市房价上涨快于三四线（ 2014-9=100） 图 11： 2017 年三线城市销售好于一 二线 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 近年来 棚改货币化安置比例逐年提高。 2014-2016 年，棚改货币化安置比例分别为9%、 30%和 48.5%，对应去化库存 0.4、 1.5 和 2.5 亿平米，占当年商品房销售的 3.2%、12%和 16%。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2017 年棚改货币化安置去化库存 2.8-3.4 亿平米，占商品房销售面积的 17%-20%。由于 2017 年棚改货币化安置比例仍未公布，但政府曾明确提出要在 2017 年提高棚改货币化安置比例，假设 2017 年货币化安置比率为 55%、 60%和 65%时，库存去化分别为2.8亿平米、 3.1亿平米和 3.4亿平米，分别占当年商品房销售面积的 16.8%、 18.3%和 19.9%（而 2017 年全国商品房销售面积仅为 7.7%），对当年商品房销售面积的拉动为 2.2、 3.9和 5.5 个百分点。 表 2： 2017 年棚改货币化安置去化面积 2.8-3.4 亿平米，占商品房销售面积的 17%-20% 项目 单位 2014 2015 2016 2017 2017 2017 棚改新开工套数 (A) 万套 500 601 606 609 609 609 货币化安置比例 (B) % 9.0% 29.9% 48.5% 55.0% 60.0% 65.0% 货币化安置套数 (C=A*B) 万套 45 180 294 335 365 396 套均面积 (D) 平米 85 85 85 85 85 85 货币化安置面积 (E=C*D) 万平米 3,825 15,274 24,982 28,471 31,059 33,647 同比增长 (F) % 299.3% 63.6% 14.0% 24.3% 34.7% 商品房销售面积 (G) 万平米 120,649 128,495 157,349 169,408 169,408 169,408 占比 (H=E/G) % 3.2% 11.9% 15.9% 16.8% 18.3% 19.9% 拉动作用 百分点 9.5 7.6 2.2 3.9 5.5 住宅销售面积 (I) 万平米 105,182 112,406 137,540 144,789 144,789 144,789 占比 (J=I/G) % 3.6% 13.6% 18.2% 19.7% 21.5% 23.2% 拉动作用 百分点 10.9 8.6 2.5 4.4 6.3 资料来源： 民生证券研究院整理 二、 2018 年：地产投资慢下行，预期全年 5% 2018 年地产投资 大概率 缓慢 下行， ，预期全年 5%。 我们认为， 2018 年房地产投资将面临一个支撑，三个拖累。一个支撑指在 2017 年拿地大增支撑下， 2018 年新开工 有望 保持高位 。 三个拖累分别是：一是房企资金端将面临更严峻的 挑战 ，销售转负叠加外部融资环境的紧缩。二是拿地的拉动作用减弱，政府加大供地的动机减弱，住房长效机制 提高低价的租赁用地占比， 降低了拿地成本。三是 PPI 同比 回落带来的价格因素拖累。 图 12： 2018 年地产投资的一个支撑，三个拖累 资料来源： 民生证券研究院整理 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 （一）支撑：新开工有望 保持高位 2017 年房企拿地大增，这些土地在 2018 年将会陆续开工。 2017 年，房企拿地大增，土地购置面积同比从 -3.4%升至 15.8%，上升了 19.2 个百分点。同期新开工面积却保持平稳，同比从 8.1%微降至 7%。一般新开工面积与拿地面积同步变化，我们认为， 2017 年新开工的明显滞后，原因在于房企的悲观态度，但这种情况在 2018 年将逐步缓解，新开工有望 保持高位 。 一方面 ，目前地产库存位于相对低位，房企补库动力较强，新开工走高也将向施工面积传导。 另一方面 ，房企拿地后，限期内必须开工。根据城市房地产管理法，房企拿地后 1 年内不开工，需缴纳最高 20%的土地闲置费； 2 年内不开工，政府有权无偿收回土地使用权。 2017 年四季度以来，住建部 联合发改委 在多个城市进行交叉联合大检查，打击房企囤地、捂盘、惜售等情况。 图 13： 2017 年拿地大增，但新开工保持平稳 图 14： 补库动力加强使新开工走高向施工面积传导 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 （二）拖累：资金端面临更大挑战 地产投资可以 分为 拿 地和建房子两个阶段，分别对应土地购置费和建安费用。房企拿地一般采用自有资金，土地购置费约占地产投资的 20%，但后续投资（ 占比 80%）需要 通过 外部融资（股权、债券、信托等）和销售回款（个人按揭贷款、定金及预收款等）。 2018 年由于商品房销售额同比大概率转负，叠加外部融资环境紧缩难有改善，地产投资在资金端将面临更大挑战。 如果房企面临资金链断裂风险，或将出现降价出售商品房回笼资金的情况。同时由于小房企在融资方面的竞争力不及大房企，面临资金压力更大，被大房企兼并的情况或多增，行业集中度进一步提升。 1、销售大概率转负，销售回款不足 2018 年地产调控依然延续，金融去杠杆仍未结束，商品房销售面积 同比 大概率转负。前三轮地产调控（ 2006-2008 年、 2010-2011 年、 2013-2014 年）商品房销售面积同比曾探底 -20%、 -14%和 -16%，本轮地产调控 亦 将难免。 2017 年商品房销售同比从 2016 年的22.5%降至 7.7%。 政府层面，棚改货币化安置对销售的拉动作用减弱。居民层面，加杠 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 杆速度放缓。 首先，棚改货币化安置对销售的拉动作用减弱。 2017 年销售韧性主要靠棚改 货币化安置带来的三四线城市去库存支撑， 2018 年棚改货币化安置的拉动作用减弱。 棚改对销售的拉动作用由两个因素决定，一是棚改开工套数，二是货币化安置比例。一方面， 2018 年的棚改开工套数相对 2017 年是减少的。 虽然在 2017 年 12 月 ,住建部将2018 年的棚改开工目标从 500 万套提升至 580 万套。与原计划相比，在相同的货币化安置比例下，棚改开工套数的提高使得棚改对销售的拉动作用提高了 2-3 个百分点。但与2017 年实际改造开工的 609 套相比， 2018 年棚改套数依然是下降的。 图 15： 2018 年棚改计划改造套数从 500 万套提高至 580 万套，但仍低于 2017 年 资料来源： WIND， 民生证券研究院 表 3： 棚改开工套数目标提高使棚改对销售拉动作用提高 2-3 个百分点 货币化安置比率 开工套数 60.0% 65.0% 70.0% 对销售拉动作用 580 万套 -0.9 0.6% 2.0% 500 万套 -3.3% -2.0% -0.8% 拉动作用的变化 2.4 个百分点 2.6 个百分点 2.8 个百分点 资料来源：民生证券研究院 整理 另一方面，货币化安置比例的提升幅度减小。 棚改货币化安置对销售的拉动作用并非取决于货币化安置比例的本身，而取决于当年货币化安置比例的提升幅度。 2014-2016年棚改货币化安置比例分别为 9%、 29.9%和 48.5%，预期 2017 年或可达 60%，那么2015-2017 年货币化安置比例分别提高了约 20 个、 19 个和 11 个百分点。 棚改货币化安置主要目的在于去化库存，而目前地产库存去化已经取得显著效果，库存水平回到历史相对低位，因此政府明显提升货币化安置比例的动机减弱，预期 2018年货币化安置比例或基本与 2017 年持平。根据我们的测算，假设 2017 年货币化安置比率为 60%，当 2018 年货币化安置比率分别为 60%、 65%和 70%时，对商品房销售的拉动分别为 -0.9、 0.6 和 2 个百分点。 表 4： 2018 年棚改对商品房销售的拉动作用取决于货币化安置比率的提升幅度 单位 2014 2015 2016 2017 2018 2018 2018 棚改新开工套数 (A) 万套 500 601 606 609 580 580 580 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 货币化安置比例 (B) % 9.0% 29.9% 48.5% 60.0% 60.0% 65.0% 70.0% 货币化安置套数 (C=A*B) 万套 45 180 294 365 348 377 406 套均面积 (D) 平米 85 85 85 85 85 85 85 货币化安置面积 (E=C*D) 万平米 3,825 15,274 24,982 31,059 29,580 32,045 34,510 同比增长 (F) % 299.3% 63.6% 24.3% -4.8% 3.2% 11.1% 商品房销售面积 (G) 万平米 120,649 128,495 157,349 169,408 占比 (H=E/G) % 3.2% 11.9% 15.9% 18.3% 拉动作用 (I) 个 百分点 9.5 7.6 3.9 -0.9 0.6 2.0 资料来源： WIND，民生证券研究院 其次，受房地产调控中 “限购限贷 ”措施影响，居民加杠杆速度放缓。 以（新增居民中长期贷款 /住宅销售额）的占比来衡量居民购房加杠杆情况，即居民用来买房的钱中有多少来自银行。 2012-2016 年，这个占比从 25%一路上升至 57%，但 2017 年首次出现回落，降至 48%。 2018 年居民加杠杆速度或进一步放缓。 一方面 ，银行响应政策要求，加强对个人按揭贷款发放的审核，并提高贷款利率 （加权平均贷款利率从 2016 年的 4.5%升至 2017 年的 5%） 。 另一方面 ，居民购房需求（尤其是投资性需求）因购房成本的提高受到抑制，而一刀切的调控政策难免误伤首套刚需和二套改善型需求等真实需求。 2017 年新增居民中长期贷款同比由正转负（从 86.2%降至 -6.7%）。 2014 年 9 月地产调控放松，叠加货币政 策宽松（ 2015 年五次降息四次降准）， 2014 年新增居民中长期贷款（以购房贷款为主）仅为 2.23 万亿元， 2015-2016 年分别增至 3.05 万亿元和 5.68 万亿元，同比增长 36.8%和 86.2%。 2016年 9月地产调控重新收紧，货币政策回归中性， 2017年新增居民中长期贷款降至 5.3 万亿元，同比下降 6.7%。 图 16： 2017 年新增居民中长期贷款 /住宅销售降至 48% 图 17： 2017 年新增居民中长期贷款同比从 86%降至 -6.7% 资料来源： WIND，民生证券研究院 资料来源： WIND，民生证券研究院 2、融资环境依然趋紧，外部融资困难 房地产开发到位资金同比增速从 2017 年的 15.2%降至 2016 年的 8.2%，下降了 7个百分点。 其中，国内贷款从 6.4%升至 17.3%，主因是其他融资渠道受阻，房企回归传统贷款；利用外资从 -52.6%升至 19.8%，上半年海外融资有所放松，下半年重新收紧，利用外资仅占到位资金的 0.1%左右；自筹资金从 0.2%升至 3.5%；其他资金从 31.9%大降至 8.6%，主要由销售回款和债券融资为主。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2017 年房企融资环境趋紧，外部融资较 2016 年减少约 2000 亿元。 银行贷款保持平稳， 2017 年新增房地产贷款从 2016 年的 5.67 万亿元降至 5.6 万亿元，减少 700 亿元，同比下降 1.2%。股权融资和债券融资大幅回落，股权融资从 1688 亿元降至 356 亿元，减少约 1300 亿元，同比下降近 80%；信用债融资从 1.05 万亿元降至 3610 亿元，减少约6900 亿元，同比下降 65%。房地产信托和放量，从 7317 亿元升至约 1.2 万亿元（按前三季 度增速估算），增加约 4800 亿元，同比增长 65%；美元债从 930 亿元（ 143 亿美元）升至约 3100 亿元（ 475 亿美元），增加约 2100 亿元，同比增长 232%。 2018 年房地产调控延续，融资环境趋紧难以改变。 银行房地产贷款有望保持平稳；金融去杠杆背景下，房企股权融资和债券融资仍将保持低迷；信托监管趋严，去通道化成为监管重点，房地产信托或将明显缩量；受人民币升值影响，美元债发行将有所回落。 表 5： 2017 年房企融资收紧 2015 (亿元 ) 同比 (%) 占比 (%) 2016 (亿元 ) 同比 (%) 占比 (%) 2017 年 (亿元 ) 同比 （ %） 变化 (亿元 ) 占比 （ %） 项目融资 到位资金 房地产开发到位资金 125,203 2.6 100.0 144,214 15.2 100.0 156,053 8.2 11,838.6 100.0 国内贷款 20,214 -4.8 16.1 21,512 6.4 14.9 25,242 17.3 3,729.8 16.2 利用外资 297 -53.6 0.2 140 -52.6 0.1 168 19.8 28.2 0.1 自筹资金 49,038 -2.7 39.2 49,133 0.2 34.1 50,872 3.5 1,739.2 32.6 其他资金 55,655 12.0 44.5 73,428 31.9 50.9 79,770 8.6 6,342.5 51.1 房地产企业融资 银行贷款 2015 同比 占比 2016 同比 占比 2017 年 同比 变化 占比 房地产贷款余额 210,100 21.0 100.0 266,800 27.0 100.0 322,000 20.9 55,200.0 100.0 地产开发贷款余额 15,200 12.8 7.2 14,500 -4.9 5.4 13,000 -8.0 -1,500.0 4.0 房产开发贷款余额 50,400 17.9 24.0 56,600 12.2 21.2 70,000 21.7 13,400.0 21.7 个人购房贷款余额 141,800 23.2 67.5 191,400 35.0 71.7 219,000 22.2 27,600.0 68.0 新增房地产贷款 35,900 30.5 N/A 56,700 57.9 N/A 56,000 -1.2 -700.0 N/A 新增居民中长期贷款 30,500 36.8 N/A 56,800 86.2 N/A 53,000 -6.7 -3,800.0 N/A 股权融资 2015 同比 占比 2016 同比 占比 2017 年 同比 变化 占比 股权融资 1,4