二分法看地产投资增速：Q2预计高位回落.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 05 月 10 日 二分法看地产投资增速： Q2 预计高位回落 申万债券热点聚焦系列之三 相关研究 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxjswsresearch 研究支持 彭子恒 A0230117060001 pengzhswsresearch 联系人 彭子恒 (8621)23297818转 pengzhswsresearch 本期投资提示： 1 季度 地产投资增速超预期 上行，其未来走势对判断经济及债市至关重要 。 本文将从相关性分析、定量模型来 具体 探讨 后续 地产投资走势。 从历史周期看，地产投资与商品房销售周期整体同步。但从销售于 16 年增速跳升，但投资波动相对平缓； 17-18 年销售增速逐季 回落，但投资增速反而平缓上行；从调控政策看，“因城施策”框架下全国各城级表现分化，一二线与三四线周期同步性减弱、互补性增强，由此地产销售周期趋于平滑。 从 2014-2019 年数据看 ，各项指标相关性均有所减弱； 投资与 销售、资金、土地相关性较强。 相比 2008-2019 年数据分析结果 ， 到位资金及销售增速对于开发投资仍然有前瞻性，但影响时滞扩大至 7-10 个月 。 工程类指标对于地产投资预测的重要性均显著下行，施工面积与开发投资增速的相关系数大幅下降， 部分原因是土地购置费相对高企、施工类支出占比下降 ，同时 18 年起工程类支出 统计口径变更带来扰动 。 土地 端在领先 1 期、领先 3 期时与投资相关性较强。 通过 汇总以上影响因素 ，我们进行了 综合定性分析 如下 ： 1、销售及到位资金中的其他资金，通过改变房企现金流来影响投资； 按领先 7 个月相关性最强来预测， 19 年投资高点可能在 3-4 月，之后下行压力较大。从分城级统计来看，一二线开发投资与销售面积基本符合滞后 6-7 月的关系， 但 18 年起三四线城市开发投资增速逆周期上行、与销售显著背离，是本轮地产投资超预期的核心原因。 2、到位资金中的自筹资金，对于领先 1 期的投资有一定指导意义；结合土地端指 标看，其影响路径是加快房企土地款支付、进而增加短期内的土地购置费。 3 月自筹资金反弹至10%以上， 4 月投资有一定支撑，后续趋势仍有待观察；大型企业增加开发贷及发债，中小企业融资困难，预计全年自筹资金增速并不高，进而将进一步带动土地购置费增速回落。 3、 2017 年及以前开发投资中工程类支出基本锚定施工面积增速； 18 年以后与竣工相关较高。 放眼 19 年，由于施工面积 3 月增速为 15 年以来高位，虽然其对工程类支出预测效力减弱，但仍然为正向影响；同时我们预计竣工增速将周期性回升，进而对开发投资形成支撑。总体看 19 年地产投资 中工程类支出将持续企稳。 4、土地购置费与领先 1 月的土地成交相关性较强， 18 年以来走势高度一致；由于土地购置面积、成交价款已增速转负，预计土地购置增速下行较快。 我们 对 工程类支出（开发投资额 -其他费用）、其他费用 两部分进行分拆预测，并加总拟合以预测整体投资增速 ，拟合结果显示在预测年内趋势时效果较好 。根据模型测算 ， 测算可知 4 月工程类支出单月同比增速 4.3%，前值 3.3%；其他费用增速 20.8%，前值 28.5%；开发投资总额单月同比增速 9.3%，前值 10.1%，累计同比增速 11.3%，前值 11.8%。 总体看 4 月工程类支出增速企稳，其他费用端增速下行但仍有粘滞性，由于基数较低、预计4 月地产投资仍将维持相对高位。 中性假设下 ，预测 4-6 月工程类支出单月同比增速为4.3%/4.5%/4.7%， 其他费用同比增速为 20.8%/14.2%/8.5%， 对应全国开发投资额单月同比增速为 10.1%/8.0%/6.2%， 累计同比增速为 11.3%/10.4%/9.3%， 单月增速将趋近于工程类增速水平 ，而累计增速二季度内逐月下行 。 综上，地产投资端预计二季度 高位回落 ，在土地端持续回落影响下 当前投资高增速 难以维系，工程端增速企稳回 升但中枢较低；结合其他经济数据来看， 已经公布的 4 月 PMI 表现弱于季节性， 而 4 月出口回落较快超市场预期 ， 二 季度 内 经济下行 压力 已 逐步显现。 对于后期债市， 关注 2 季度 基本 面 预期差对债市的带动，继续 维持看好 5-8 月债市的观点不变。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.地产投资的驱动力因素解析 . 4 1.1 相关性检验：当期及领先 5-7 月相关性最强 . 5 1.2 18 年三四线城市投资逆周 期上行，与销售走势背离 . 7 1.3 资金分项影响期限不一；自筹资金与短期内土地购置费高度相关 . 8 1.4 施工及竣工增速对工程类支出预测意义较强 . 10 1.5 土地成交对于土地购置影响在短期内显著 . 11 2.地产投资模型测算 . 12 2.1 工程类支出 +其他费用分拆预测 . 12 2.2 全年地产行业趋势展望 . 14 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 14-15 年地产周期下行，自此投资增速中枢下行； 18-19 年投资增速再抬头. 4 图 2： 16 年起地产销售复苏， 17 年起逐步回落，周期区域平滑 . 4 图 3： 14-15 年地产周期下行、投资增速回落转负，自此投资增速中枢下行 . 5 图 4：销 售及到位资金在领先 7-9 期时与开发投资相关系数基本一致 . 7 图 5：销售与投资走势在 17 年前基本一致； 18 年起解释力度较弱，年初投资高增显著背离 . 7 图 6： 17 年起三四线销售面积高增，一二线低位下行，全国增速平稳向下 . 8 图 7：开发投资端 18 年起三四线与一二线显著分化 . 8 图 8：到位资金中，其他资金对投资 的影响与销售基本一致；自筹资金领先 1 个月内影响最强 . 9 图 9：到位资金分项对投资整体解释力不强，但有助于观测全年投资增速中枢水平 9 图 10： 14 年以来自筹资金与土地购置费走势高度一致 . 9 图 11：施工增速与工程类支出增速相关性最强，但 18 年出现分化 . 10 图 12：分城级看 ， 17 年起三四线施工面积增速持续较高， 18 年起全国施工面积同步上行 . 10 图 13：竣工面积增速不同城级间差异不大， 16-19 年期间内整体为持续下行趋势. 10 图 14：地产投资与领先 1 个月的土地购置面积相关性最强 . 11 图 15：土地成交价款与土地购置费短期内高度相关，土地购置费波动相对平缓 . 11 图 16： 19 年工程类支出逐步进入上行周期；其他费用大概率回落 . 12 图 17：除 2 月份年初波动较大，分拆回归模型对投资额累计增速拟合较好 . 14 表 1： 2008-2019 年样本，到位资金、新开工、销售额与地产投资相关性较强（标红为相关系数较高） . 5 表 2： 2014-2019 年样本，各项指标与开发投资的相关性均有所减弱（标红为相关系数较高） . 6 表 3：对投资中工程类支出的多因子模型回归结果（括号内为领先期数） . 13 表 4：对投资中其他费用的多因子模型回归结果（括号内为领先期数） . 13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 19 年一季度地产投资增速超预期上行 ， 加之其他 数据 短期暂 有企稳迹象，市场对 年内 经济 走势 预期产生较大分歧 ， 考虑都地产 在 国内的重要地位， 地产 投资 走势对判断经济及债市至关重要。本文将从相关性分析、定量模型来具体探讨后续地产投资走势。 1.地产投资的驱动力因素解析 19 年 1-3 月 地产投资增速再度上行 ， 创 15 年以来新高 ； 与销售周期发生背离 。从历史周期看，地产投资与商品房销售周期整体同步： 2008-09、 2012、 2014-15以上三次地产下行周期内 ，地产投资都是滞后于商品房销售 1-2 季度增速回 。 但从16 年开始地产周期再度上行 ，销售于 16 年增速跳升 ， 但投资波动相对平缓 ； 17-18年销售增速逐级回落 ， 但投资增速反而平缓上行 ； 从调控政策看 ，“因城施策”框架下全国各城级楼市表现分化，一二线与三四线周期同步性减弱、互补性增强，由此带动整个地产销售周期趋于平滑。 19 年 1-3 月地产销售面积同比 -0.9%， 整体仍延续回落趋势 ， 但开发投资增速却上探至 12.0%，为 15 年以来高位 ， 投资与销售存在一定背离 。 图 1： 14-15 年地产周期 下行 ， 自此投资增速中枢下行 ； 18-19 年投资增速再抬头 图 2： 16 年起地产销售复苏 ， 17 年起逐步回落 ， 周期 区域 平滑 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 18 年开发投资中工程支出由形象进度法改为财务支出法 ， 由此带动土地购置费占比跳升 。 根据统计局数据，开发投资中主要包含建筑工程、安装工程、设备工器具购置及其他费用，而其他费用中主要为土地购置费。 从历史数据看， 08-17 年期间经历三次地产周期 ， 但各项支出占开发投资占比相对稳定 ，第一大项 建筑工程始终占比在 66%左右波动 。但自 18 年起 ， 统计局将建筑工程类支出的统计方法由先前的形象进度法改为财务支出法 ， 工程类支出需实际发生现金支付方可计入投资 ， 由此对工程类支出增速形成显著拖累 ； 同期土地购置费增速较高 ， 带动其他费用在开发投资中占比显著上行 。但由于数据年限较短，目前难以通过分析 18-19 年数据来预测未来走势 ， 因此我们将从对地产投资的分拆预测入手进行拟合 。 - 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %2008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10房地产开发投资完成额 : 单月同比房地产开发投资完成额 : 累计同比14 年起地产投资增速中枢下行- 4 0 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %2 0 . 0 %4 0 . 0 %6 0 . 0 %8 0 . 0 %1 0 0 . 0 %2008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-10商品房销售额 : 累计同比商品房销售面积 : 累计同比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 图 3： 14-15 年地产周期下行 、 投资增速回落转负 ， 自此投资增速中枢下行 资料来源： wind， 申万宏源研究 1.1 相关性检验： 当期 及领先 5-7 月 相关性最强 从 2008-2019 年数据看 ，到位 资金 、 施工 面积 、销售额与地产投资相关性 较 强 。我们选取了 08 年至今各项地产指标的单月同比增速数据进行回归 （施工面积为时点值，因此采用累计同比） ， 而并非市场更习惯跟踪的累计同比数值 ， 以降低自相关的影响 。 从 08-19 年样本相关性检验来看 ，各项地产指标与开发投资一般在领先 0-1月 、 或领先 5-7 月 相关性最为显著 。 其中， 到位资金以及销售面积、销售额对于开发投资预测前瞻性较强 ， 在领先 5-7 月 时相关性相对显著 ， 由此可见地产销售代表的行业景气度 、 销售回款带来的资金回流都对于地产投资具有驱动效应 。 而 新开工 、 施工 、竣工等地产工程相关指标则是在当期与地产投资相关性较强 ， 在领先 5-6 月 时也具备一定前瞻性 ， 其中施工面积增速与开发投资当月增速相关性极高 ， 可见在长周期看施工面积对于地产投资前瞻性较强 。 土地购置面积及成交价款是在当期及领先 1 月 时相关显著 ，可见土地购置对投资推动更多在于短期内的购地支出增加。单从以上结果看， 观测 领先 1 月 及领先 5-7 月 的地产相关指标 ， 对于 地产投资预测意义较 大 。 表 1： 2008-2019 年样本， 到位资金、新开工、销售额与地产投资相关性较强（标红为相关系数较高 ） lag 到位资金 新开工 施工 竣工 销售面积 销售额 土地购置面积 土地成交价款 0 0.496 0.581 0.835 0.331 0.134 0.134 0.406 0.410 1 0.457 0.402 0.779 0.221 0.128 0.150 0.272 0.357 2 0.465 0.442 0.729 0.258 0.207 0.222 0.240 0.313 3 0.521 0.477 0.689 0.281 0.277 0.285 0.250 0.295 4 0.522 0.431 0.617 0.266 0.302 0.318 0.210 0.245 5 0.580 0.479 0.560 0.353 0.378 0.409 0.233 0.281 6 0.581 0.460 0.527 0.274 0.389 0.430 0.161 0.215 7 0.564 0.396 0.488 0.242 0.409 0.443 0.177 0.196 8 0.502 0.383 0.462 0.223 0.371 0.398 0.125 0.165 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12建筑工程 安装工程 设备工器具购置 其他费用18 年土地购置费占比跳升本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 9 0.485 0.344 0.426 0.200 0.340 0.377 0.115 0.140 10 0.415 0.347 0.375 0.237 0.327 0.353 0.097 0.111 11 0.386 0.312 0.393 0.229 0.317 0.349 0.036 0.063 12 0.339 0.193 0.368 0.215 0.218 0.258 -0.020 0.021 资料来源： wind，申万宏源研究 从 2014-2019 年数据看 ， 各项指标相关性均有所减弱； 销售、资金、土地相关性较强 。 由于 14 年开始的地产周期内 ， 开发投资增速中枢下行 、 销售波动 趋于 平缓 ，与 08-13 年的周期波动差异较大， 我们选取了 14-19 年 的样本数据进行对比分析 。结果显示，各项指标与开发投资的相关性均有所减弱，可见此轮地产投资波动相较于先前周期存在显著差异。 到位资金及销售增速对于开发投资仍然有前瞻 性 ， 但影响时滞扩大至 7-10 个月 ， 销售 对于投资的相关系数在领先 8-12 月时差异并不大 ， 可见在销售下行期投资端韧性增强 。新开工仍然是在当期及领先 6-7 月 时相关性较强 ， 而施工与投资的相关性仅限于领先 0-1 月 ，竣工与投资的相关性仅限于领先 5-6 月 、当期内相关较弱 。 整体看工程类指标对于地产投资预测的重要性均显著 下行，部分原因是土地购置费相对高企、施工类支出占比下降。 土地 端在领先 1 期、领先 3 期时与投资相关性较强，与先前结果差异不大 ，整体相关性依然显著 。 表 2： 2014-2019 年样本，各项指标与开发投资的相关性 均有所减弱（标红为相关系数较高） lag 到位资金 新开工 施工 竣工 销售面积 销售额 土地购置面积 土地成交价款 0 0.120 0.285 0.465 -0.070 -0.216 -0.252 0.359 0.280 1 0.117 0.243 0.322 -0.063 -0.148 -0.144 0.377 0.325 2 0.023 0.160 0.200 -0.021 -0.183 -0.175 0.203 0.144 3 0.076 0.244 0.076 0.009 -0.195 -0.180 0.362 0.318 4 0.084 0.218 0.010 0.039 -0.147 -0.166 0.350 0.308 5 0.193 0.241 -0.074 0.205 -0.031 -0.024 0.252 0.201 6 0.251 0.326 -0.142 0.086 0.101 0.126 0.309 0.240 7 0.338 0.336 -0.218 -0.076 0.260 0.284 0.291 0.248 8 0.262 0.285 -0.289 -0.022 0.320 0.329 0.285 0.192 9 0.345 0.258 -0.431 -0.158 0.276 0.301 0.198 0.152 10 0.225 0.244 -0.494 -0.105 0.319 0.344 0.042 0.065 11 0.231 0.139 -0.457 -0.157 0.319 0.295 0.089 0.048 12 0.228 0.133 -0.539 -0.113 0.317 0.320 -0.038 -0.112 资料来源： wind，申万宏源研究 14-19 年样本数据结果与 08-19 年样本结果出现较大分差 ，我们认为主要原因是： 1、 16-17 棚改货币化 持续推进使得 城级间分化显著 ， 全国看销售平稳下行周期拉长 ， 致使销售对投资的传导效果进一步滞后 ； 2、 18 年起统计局调整了工程类支出的统计方法 ， 由此工程类指标对于投资的预测效果减弱 ， 尤其是施工面积与开发投资增速相关性大幅减弱 。 为了更准确地刻画短期趋势 ，我们将采用 14-19 年的样本数据在下文内进行分析测算 。由于地产投资包含建筑工程、安装工程、设备工器具购置本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 及其他费用，而前三类可大体归为工程了支出 ，其他费用主要为土地购置费，这两大类支出也受到不同影响因素的传导 。 根据对地产开发投资 影响 路径的不同 ， 我们将地产指标主要分为三类来分别讨论其具体的影响路径 ： 一 、 销售及到位资金 ， 通过行业景气度 、 资金回流来进行传导 ，同时 影响工程类及其他类支出 。 由于到位资金中较大比例为销售回款 ， 因此销售与到位资金高度相关 ， 在此 归为 一类 ； 二、 新开工 、 施工 、 竣工面积等工程类指标 ， 通过房地产本身的工期属性来进行传导 ， 主要 影响工程类支出 ；三、土地购置面积、成交价款等指标，通过购地支出、领先建设周期来进行传导 ，主要影响其他类支出 。 1.2 18 年 三四线 城市投资逆周期上行 ， 与销售走势背离 销售对投资的预测效力在 18 年 有所 减弱 ；按领先 8 个月看 投资 可能 于 4-5 月开始回落 。 根据图 4 的相关系数图，我们发现销售及到位资金在领先投资 7-9 个月时相关较为显著 ， 主要传导路径是销售带来回款 、 改善房企现金流 、 支持下一轮投资开发 ； 另外房企内部也存在几个月的决策周期 。 但从图 5 的实际匹配结果来看，领先 8个月的销售在 17 年以前对投资拟合尚可 ， 在 18-19 解释力度 有所减弱 ， 主要体现在18、 19 年年初投资都出现大幅上扬 、 增速中枢不降反升难以解释 。 19 年 1-2 月较18 年 12 月增速抬升 ， 而 18 年 12 月恰好对应 18 年 4 月销售低点，从这一方面看两者较为匹配； 如果 我们假设以上趋势延续，那么 仅从销售端来看， 19 年年内高点地产投资高点可能在 4 月份，对应 18 年 7 月销售 增速 高峰 ， 5 月开始可能逐步回落 。 图 4： 销售及到位资金在领先 7-9 期时与开发投资相关系数基本一致 图 5： 销售与投资走势在 17 年前基本一致 ； 18 年起解释力度较弱，年初投资高增显著背离 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 从分城级统计来看 ， 一二线开发投资与销售面积基本符合滞后 6-7 月的关系 ，但 18 年起三四线 城市开发投资增速逆周期上行 、 与销售显著背离 。 根据中指分城市统计的开发指标数据，我们统计了 40 个重点城市的合计值 ， 作为一二线城市衡量指标 ； 三四线城市数据则通过全国数据减一二线倒算得出 。从一二线城市数据来看， 销售面积 及销售 额相对高点在 16 年 9-10 月 ， 而对应开发投资端高点约在 17 年 4 月，- 0 . 3 0- 0 . 2 0- 0 . 1 00 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12到位资金 销售面积 销售额0 . 0 %5 . 0 %1 0 . 0 %1 5 . 0 %- 2 0 . 0 %0 . 0 %20 . 0%40. 0%60. 0%2014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10商品房销售额 : 累计同比商品房销售面积 : 累计同比房地产开发投资完成额 : 累计同比（提前 8 个月，右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 基本上符合滞后 6-7 个月的时滞关系 ；之后销售增速持续下行，而开发投资额增速也基本维持 7%以下 的相对低位 ，走势基本符合历史规律。但从三四线城市端来看，销售面积增速在 17 上半年持续较高 ， 但同期内开发投资增速已经高位回落 ； 18 年起三四 线销售增速中枢已明显下行 ， 但开发投资却加速上行至 14%以上高位 ，与土地购置费走势基本一致，可见 18 年年初以来地产投资持续高增超出预期的核心原因就是三四线投资与销售关系的脱离 ， 或者说是三四线土地购置费的超预期上扬 、 明显滞后于 一二线 周期 。（虽然土地购置费很难获取城市或城级层面数据，但与其高度相关的土地成交数据也可以基本验证上述结论） 图 6： 17 年起三四线销售面积 高 增， 一二线 低位下行 ， 全国 增速平稳向下 图 7： 开发投资端 18 年起三四线与一二线显著分化 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 1.3 资金 分项影响期限不一 ；自筹资金与短期内土地购置费高度相关 到位资金分项中，其他资金与自筹资金对于投资的影响期限不一，综合看到位资金对投资影响集中在领先 1 月、领先 7-9 月 。 根据统计局口径，房企到位资金分为国内贷款、自筹资金、利用外资以及其他资金，而其他资金中主要是房屋预售款及应付款 。 利用外资占比很小不做讨论。从另外三项与开发投资的相关系数来看， 自筹资金在领先 0-1 月时相关性较强 ； 其他资金在领先 7-9 月时相关性显著 ，其 相关系数走势与销售基本一致 ， 可见两者影响路径高度一致 ， 我们不再过多讨论 ； 国内贷款的相关系数波动不大 ， 主因地产开发贷多为滚动额度 、 发生在地产开发权周期内 ， 单一月份前瞻性不强 。 由此我们将国内贷款 、 自筹资金与提前 1 个月的开发投资 增速进行对比，可见其对投资的整体解释力均较弱；但从全年走势来看， 自筹资金增速在 15-17年相对较低 、 在 14、 18 年较高 ， 一定程度上可以 有助于解释 14、 18 年开发投资增速较高 、 但同期内销售增速的现象 。 例如 17 年自筹资金增速在 10 月才转正 ， 对应17 年前三季度投资增速相对下行 。 19 年 1-3 月自筹资金增速仅为 3%， 2 月可能存在短期扰动增速较低，不过 3 月单月增速反弹至 11.3%，由此看 4 月开发投资增速- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %全国 一二线 (40 城 ) 三四线 ( 倒算 )0 . 0 %2 . 0 %4 . 0 %6 . 0 %8 . 0 %1 0 . 0 %1 2 . 0 %1 4 . 0 %1 6 . 0 %1 8 . 0 %2016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11全国 一二线 (40 城 ) 三四线 ( 倒算 )本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 尚有支撑。在当前时点，我们尚无法对后续自筹资金走势做判断，若二季度其增速中枢较 18 年平均 显著下行，则预计将对投资端形成压力。 图 8： 到位资金中， 其他资金对投资的影响与销售基本一致；自筹资金领先 1 个月内影响最强 图 9： 到位资金分项对投资整体解释力不强， 但 有助于观测全年投资增速中枢水平 资料来源： wind， 申万宏源研究 资料来源： wind， 申万宏源研究 14 年以来自筹资金与土地购置费高度相关 ，可见自筹资金对当期土地款交付有显著影响。 虽然自筹资金与开发投资整体增速的走势相关并不强，但从其与土地购置费单项的对比来看，两者在 14-19 年期间走势高度趋同 ， 在 14-15 年期间内为下行周期 ， 而在 17-18 年期间内转为同步上行 。由于近年来国家对于房企拿地资金管控逐步趋严，资金来源中国内贷款被禁止用于支付土地款，而其他资金（销售回款）影响相对滞后，唯有自筹资金筹措较快、 且在拿地时无明显限制 ， 因而对当期内土地购置费 影响较为显著 。 19 年规模房企资金相对充裕 ， 但由于开发贷 、 债券并无障碍 ，其融资将更多转向低成本渠道 ，而自筹资金往往对应高成本、短期限融资；同时中小型房企面临资金紧张，融资环境不容乐观，整体看全年自筹资金增速很难保持 18 年高位 。由于自筹资金增速预计回落，土地购置费增速预计 持续 下行。 图 10： 14 年以来 自筹资金与土地购置费走势高度一致 资料来源： wind， 申万宏源研究 - 0 . 3 0- 0 . 2 0- 0 . 1 00 . 0 00 . 1 00 . 2 00 . 3 00 . 4 00 . 5 00 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12到位资金 国内借贷其他资金 自筹资金- 2 0 . 0 %- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %2014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-03房地产开发投资完成额 : 累计同比（提前 1 个月）房地产开发资金来源 : 国内贷款 : 累计值房地产开发资金来源 : 自筹资金 : 累计值- 1 0 . 0 %0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %- 2 0 . 0 %- 1 5 . 0 %- 1 0 . 0 %- 5 . 0 %0. 0%5. 0%1 0 . 0 %1 5 . 0 %2 0 . 0 %2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02房地产开发资金来源 : 自筹资金 : 累计同比 土地购置费 : 累计同比（右轴）本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 16 页 简单金融 成就梦想 1.4 施工及竣工增速对工程类支出预测意义较强 2017 年及以前开发投资中工程类支出基本锚定施工面积增速 ； 18 年以后与竣工相关较高 。 根据相关性检验，我们发现新开工、施工、竣工面积增速在领先投资5-7 个月时相关较为显著 （虽然当期相关性效果显著但对于预测意义不大）。由于开发投资中包含了土地购置费存在扰动，我们可观测工程类支出 作为替代。从图 11 中可见 ， 在 2017 年之前 ， 工程类支出增速与施工面积增速高度相关 ， 时滞上施工略微领先 ， 基本可以通过锚定施工增速来判断工程类支出走势 。 但新开工增速同样对工程类支出有一定影响 ， 如 16 年起新开工增速大幅冲高 ， 带动工程类支出在 2016 年二季度持续上行并维持高位 。 但在 18 年后 ， 受统计口径变更影响 ， 工程类支出与竣工面积增速高度一致 ，增速 持续低位 、并且均在年末有小幅回升趋势，其原因在于新口径下企业需完 成工程交付、款项支出才可以计入实际工程投资，因此竣工增速对于预测工程类支出较为有效。放眼 19