通信行业2021年度策略报告：行业估值待修复，增长进入换档期.pdf

通信行业 2021 年度策略报告 行业估值待修复，增长进入换档期 行业年度策略报告 行业报告 通信 2020 年 12 月 10 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 中性 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *通信 *数据中心交换机市场回暖，高速率端口占比提升 2020-12-07 行业周报 *通信 *腾讯公司发布 Q3 业绩报告，资本开支同比增速达 30% 2020-11-15 行业周报 *通信 *IDC 发布中国 AI 市场数据，互联网行业份额持续领先 2020-11-01 行业周报 *通信 *英特尔发布 Q3 业绩报告，云计算市场同比增长 15% 2020-10-26 行业周报 *通信 *中国电信采购 DCI 波分设备，开放光网络拉开帷幕 2020-09-27 证券分析师 朱琨 投资咨询资格编号 S1060518010003 021-20662947 ZHUKUN368PINGAN 行业估值待修复，增长进入换挡期： 截止 2020 年 12 月 8 日，中信通信行业动态 PE 估值（ TTM）处于较低水平，大约为 53 倍，低于行业的历史平均水平。目前来看，已经进入触底通道，但是什么时候触底，触底后是否能够修复还不能确定。估值水平的修复仍需时日。主要原因有： 1、运营商收入增长乏力，资本开支规模或将疲软； 2、 5G 网络建设周期拉长，市场情绪受到较大的影响。在国内 ISP 和海外 ISP 的资本开支规模快速增长，国内电信运营商资本开支疲软的情况下，国内通信行业上市公司的主要增长驱动力将从 CSP 向 ISP 迁移。 整体来看， 通信行业的基本面短期内也难以发生反转。 SD-WAN 市场将迎来增长期： 随着云计算和大数据技术的普及，企业需要利用丰富的云计算资源来提升工作效率、保持业务 和 应用数据的灵活性。在选择云计算资源的进程中，企业经历了私有云、公有云和混合云的不同阶段，目前正向混合多云发展。混合多云的核心基础是互联网络，好比中枢神经，为混合多云架构提供全网络连接和数据的高速交换能力。传统的互联网接入和专线接入已经无法满足需求。 SD-WAN 则是在此背景下诞生 ，该市场将会是一个千亿级的市场。服务商相对来说，会更有优势。 头部 ISP 引领数据中心高速光模块升级，中国厂商或将受益： 以亚马逊为代表的海外 ISP 引领数据中心高速光模块由 100G 向 400G 演进 。 在海外ISP 新一轮光模块招标中，以中际旭创、新易盛为代表的中国公司已经获得了海外 ISP的认可，成功进入这些 ISP的 400G高速光模块供应商序列。根据行业历史经验来看，这些中国公司在未来 2-3 年 的订单将保持稳定增长。 无论是市场份额，还是现有产能分布，中国公司都占据足够的优势。 中国 IDC 运营服务市场仍有较大增长空间： 根据中国信通院发布的数据显示， 2019 年中国互联网数据中心机柜规模达到了 244 万个，同比 2016年的 124 万个，规模增长了大约 1 倍； 2019 年中国 X86 服务器的出货量在全球整体出货量中的占比约 27.1%，出货量 在全球整体出货量中的占比有望提升，推动 IDC 机柜规模的进一步增长。 预计 2020 年 -2022 年中国互联网数据中心运营市场规模分别为： 1836 亿元、 2134 亿元和 2465 亿元 ，仍有较大增长空间。 投资建议 ： 在行业评级方面，我们仍然维持行业的“中性”评级。主要原因有：中美贸易摩擦的风险，国内电信设备商核心芯片来自美国供应商，若是出现断供的情况，将使得设备商的各种产品出货量不及预期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期；行业整体的基本面或在底部徘徊，在电 信运营商未开始大规模采购白盒设备前，行业中的大部分公司毛利率难以提升，互联网公司目前资本开支规模还难以支撑基本面反转；行业估值修复逻辑仍然不具有确定性，虽然行业整体的估值处于历史的相对底部区域，但是修复的主要因素仍不确定，例如运营商恢复大规模的 5G 设备集采、华为公司的芯片限制得以解除等。 -20%0%20%40%60%Dec-19 Mar-20 Jun-20 Sep-20沪深 300 通信证券研究报告 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 24 根据下游电信运营商和互联网公司资本开支规模、技术演进趋势的分析，再结合这么几个原则：主要客户非电信设备商，毛利率水平不会受到压制，不会受到运营商资本开支规模疲软带来的影响；所处细分行业有较大的增长空间，一方面是最下游客户需求持续增长，一方面是行业处于新技术导入带来的爆发阶段；估值水平相对合理，低于行业整体水平或者处于自身的历史相对底部，并且未来 2-3 年的增长确定性很高。我们推荐：中际旭创、天孚通信 、 亿联网络 ，建议关注 胜宏科技 。 风险提示 1、国内运营商资本开支执行不及预期的风险 ， 运营商 5G 投资执行不及预期，将使得 5G 基站出货量不及预期，从而将使得主设备商及其产业链上游配套供应商业绩不及预期。 2、中美贸易摩擦的风险 ， 国内电信设备商核心芯片来自美国供应商，若是出现断供的情况，将使得设备商的各种产品出货量不及预期，从而影响其上游配套供应商业绩不及预期。 3、 5G 行业出现激烈价格战的风险 ， 若是爱立信和诺基亚等海外设备商以低价参与国内运营商的招标采购，将迫使中国设备商调低设备价格，使设备商及其上游供应商业绩不及预期。 4、国内 ISP 资本开支不及预期的风险 ， 阿里巴巴、腾讯、头条等公司对数据中心的需求是 国内 IDC行业增长的主要驱动力，若是这些公司的资本开支执行不及预期将会使得 IDC 运营商业绩不及预期。 5、海外 ISP 资本开支不及预期的风险 ， 谷歌、亚马逊等公司对光模块的需求是国内数通光模块产业链增长的主要驱动力，若是这些 ISP 公司的资本开支执行不及预期将会使得产业链上的相关公司业绩不及预期。 代码 公司名称 市值 （亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 300308.SZ 中际旭创 367 51.49 1.20 1.63 43 32 推荐 300394.SZ 天孚通信 113 56.98 1.43 1.89 40 30 推荐 300628.SZ 亿联网络 693 76.78 1.50 1.98 51 39 推荐 300476.SZ 胜宏科技 185 23.85 0.81 1.09 30 22 未评级 注： 收盘价和市值截止日期为 2020 年 12 月 8日， 所有 公司 EPS 取自万得一致预测 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 24 正文目录 一、 行业估值待修复，增长进入换档期 .6 1.1 行业估值处于相对底部，估值修复仍需时日 . 7 1.2 行业增长进入换挡期，基本面短期内难见反转 . 8 1.3 投资思路 . 10 二、 电信运营商：关注高通量卫星和 SD-WAN 市场 . 11 2.1 空天一体化网络将是 5G 演进方向 . 11 2.2 多云网络带动 SD-WAN 需求增长 . 13 三、 互联网公司：关注数据中心硬件和数据中心运营服务 .15 3.1 头部 ISP 引领数据中心高速光模块升级，中国厂商或将受益 . 16 3.2 头部 ISP 数据中心交换机高速化和白盒化将成为趋势 . 18 3.3 中国 IDC 运营市场仍有较大增长空间 . 19 四、 投资建议 .22 五、 风险提示 .23 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 24 图表 目录 图表 1 通信行业投资视角 . 6 图表 2 2020 年中信一级行业指数和沪深 300 指数涨幅 . 6 图表 3 中信 通信行业动态 PE 情况（ TTM） . 7 图表 4 运营商资本开支投资强度和营业收入规模增速 . 7 图表 5 国内运营商资本开支规模 . 7 图表 6 5G 基站建设规模预估（中国信通院估算） . 8 图表 7 4G 移动通信 基站新建规模 . 8 图表 8 行业整体毛利率与设备商毛利率对比 . 9 图表 9 行业整体营收、营收增速和毛利增速情况 . 9 图表 10 2020 年中国 移动第一次 5G 集采设备单价 . 9 图表 11 2015 年 -2018 年中国移动 4G 基站采购单价 . 9 图表 12 全球 CSP 和 ISP 公司资本开支占比 . 10 图表 13 全球 CSP 和 ISP 公司资本开支增速对比 . 10 图表 14 互联网 公司将成为网络的中心 . 10 图表 15 投资框架 . 11 图表 16 空天一体化网络示意图 . 11 图表 17 5G 网络和 6G 网络主要技术指标对比 . 12 图表 18 传统卫星与高通量卫星对比 . 12 图表 19 全球高通量通信卫星市场规模 . 13 图表 20 2019 年高通量通信卫星市场结构 . 13 图表 21 SD-WAN 网络逻辑示意 . 13 图表 22 SD-WAN 网络架构 . 13 图表 23 企业组网技术的演进 . 14 图表 24 中国 SD-WAN 产业链构成 . 14 图表 25 美国头部 ISP 公司资本开支情况 . 15 图表 26 中国头部 ISP 公司资本开支情况 . 15 图表 27 互联网数据中心产业链结构 . 15 图表 28 数据中心网络架构 . 16 图表 29 数据中心内部叶脊形网络架构 . 16 图表 30 数据中心光模块演进 路线 . 17 图表 31 数据中心高速光模块市场规模预测 . 17 图表 32 数据中心高速光模块出货量规模预测 . 17 图表 33 2019 年全球光模块市场主要玩家份额 . 18 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 24 图表 34 全球光模块产能分布 . 18 图表 35 全球高速数据中心交换机市场 占比情况 . 18 图表 36 全球高速数据中心交换机（白盒）出货量占比 . 18 图表 37 全球高速数据中心交换机端口出货量预测 . 19 图表 38 2020 年 Q2全球高速数据中心交换机主要玩家 . 19 图表 39 中国 IDC 机柜规模 . 19 图表 40 中国 X86 服务器出货量全球整体出货量占比 . 19 图表 41 万国数据客户结构 . 20 图表 42 万国数据 TOP2 客户数据中心规模 . 20 图表 43 2010 年 -2022 年中国互联网数据中心机柜规模 . 20 图表 44 2020 年 -2022 年互联网数据中心机柜增量区域分布情况（单位：万个） . 21 图表 45 2020 年 -2022 年中国互联网数据中心运营市场的增量规模（单位：亿元） . 21 图表 46 2020 年 -2022 年中国互联网数据中心运营服务市场规模 . 21 图表 47 国内电信运营商部分的投资建议 . 22 图表 48 互联网公司部分的投资建议 . 22 图表 49 推荐标的 . 23 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 24 一、 行业估值待修复，增长进入换档期 根据功能的不同，宏观意义上的通信网络架构可以分为：互联网数据中心（ Internet Data Center，简称 IDC）、通信网络和用户设备三个部分。其中：互联网数据中心，主要存放各类互联网应用的内容和数据，投资主要来自云计算公司和各类互联网公司 （ Internet Service Provider，互联网服务商，简称 ISP） ，例如阿里巴巴、腾讯、 百度、 亚马逊、谷歌 、微软、脸书 等；通信网络，主要负责传送和分发各类内容和数据至用户，投资来自 电信 运营商 （ Carrier Service Provider，电信运营商，简称CSP）， 例如中国移动、中国电信 、中国联通 等；用户设备，主要接收和处理各类内容和数据，包括手机、电脑、电视机等。 通信行业投资策略一般主要涉及前两部分的内容。 图表 1 通信行业投资视角 资料来源 ： 平安证券研究所 因此 ， 从宏观视角来看， 通信行业景气度由 CSP 和头部 ISP 资本开支决定 。 中国上市的 A 股公司主要收入来自于国内的 CSP 和全球 头部 的 ISP。 图表 2 2020 年中信一级行业指数和沪深 300指数涨幅 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 ，统计日期截止 12 月 8日 虽然中国三大运营商以及全球头部的 ISP 在今年都实现了资本开支的增长，但是中信通信行业指数涨幅却差强人意。 中信通信行业指数 年初至今涨幅 约 -1.7%，大幅低于预期，并落后对标指数沪深300 指数 约 20.6个百分 点。我们认为，可以从 PE 估值 空间 和基本面（ EPS）两个方面来分析原因。 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 24 PE估值 空间 方面 ： 中美贸易摩擦以及华为事件在一定程度上影响了投资者对于行业未来的预期，并且这种预期受到了 运营商资本开支 疲软 和 5G 基站部署 周期拉长 两个因素的增强。 投资者预期对于行业估值有较大的影响。 EPS 方面： 从 毛利率和净利润增速 两个指标来看，行业整体的盈利能力处于下降通道；此外 ， 5G基站集采单价快速下降 ，也使得主设备商上游供应商的盈利空间受到压制。 以上两方面的因素，使得中信通信行业指数在今年出现了高开低走的态势。 1.1 行业估值处于相对底部， 估值修复仍需时日 图表 3 中信通信行业动态 PE 情况（ TTM） 资料来源 ： Wind， 平安证券研究所 ，统计日期截止 12 月 8日 截止 2020 年 12 月 8 日，中信通信 行业 动态 PE 估值（ TTM）处于较低水平 ，大约为 53 倍 ，低于行业 的历史 平均水平 。目前来看，已经进入触底通道，但是什么时候触底，触底后是否能够修复还不能确定。估值水平的修复仍需时日 ， 主要原因 有： 1、 运营商收入增长乏力，资本开支规模或将疲软 ； 2、 5G 网络建设周期拉长，市场情绪受到较大的影响 。 运营商收入增长乏力，资本开支规模或将疲软 图表 4 运营商资本开支投资强度和营业收入规模增速 图表 5 国内运营商资本开支规模 资料来源： Wind，三大运营商年报，平安证券研究所 资料来源： Wind，三大运营商年报，平安证券研究所 中国电信运营商目前的收入结构可以 分 为个人客户和企业客户两类，个人客户 为 中国电信运营商贡献了超过 80%以上的收入 ； 个人客户的主要业务有移动通信和光纤宽带两类。目前，中国三大运营通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 24 商的个人客户业务渗透率都已经达 到 极限 水平；与此同时， 单 个 用户的平均月收入一直处于下降态势 。所以，运营商的收入脱离快速增长通道已经是趋势。 在企业客户收入占比未起来之前， 中国电信运营商 收入增速或将保持在 1.0%上下 。 我们认为在营收增速放缓的前提下， 运营商的 资本开支投资强度也很难回到前期高点 （ 资本开支投资强度 =资本开支规模 /营业收入规模 ） ，将 保持在 20%多一些 。总体来看，未来 2-3 年， 也就是 5G网络规模部署的前 2-3年， 运营商的资本开支规模将不会像 4G网络 建设的前 2-3年，每年保持 10%左右的增长态势。 根据行业调研的情况显示，中国移动 2021年 的 资本规模不会有很大 提升 ，很有可能与 2020年持平，5G 网络 建设 方面的资本开支也会与 2020 年持平。从侧面，有力佐证了我们的观点。 5G 网络 建设 周期拉长，市场情绪受到较大的影响 2020 年初， 中国信通院 曾 预测 2020 年中国 5G基站新增 规模 大约为 70万个 。 但是， 实际情况是：截止 2020年 Q3， 5G基站 新增 规模 仅为 54万个，预计全年大幅低于预期 。主要原因有： 华为公司核心芯片供应受到限制 ，难以进行正常出货；中国电信 运营商 部署 意愿不强 ， 5G 基站投资规模大，运营成本（主要是电费）高 ，在 没有杀手级应用 的背景下，很难提振收入， 对于运营商来说， 5G网络的 ROIC不 会 高 。总体来看，相比于 4G网络 5-6 年的建设周期， 5G网络的建设周期将很有可能拉长至 8 年左右。 产业链上相关公司的业绩也将受到影响，低于市场的预期。 图表 6 5G 基站建设规模预估 （中国信通院估算） 图表 7 4G 移动通信基站新建规模 资料来源： 中国信通院，平安证券研究所 资料来源： 三大运营商年报，平安证券研究所 1.2 行业增长进入换挡期， 基本面 短期内难见 反转 在国内 ISP 和海外 ISP 的资本开支规模快速增长，国内电信运营商资本开支疲软的情况下，国内通信行业上市公司的 主要 增长驱动力 将从 CSP 向 ISP 迁移。但是，国内 ISP 的资本开支规模较小，短期内难以达到 国内 CSP 资本开支规模 25%左右的水平（全球水平） 。 在以下几个因素的影响下 ，通信行业整体的基本面短期内也难以发生反转。 设备商主导产业链利润分配，行业整体盈利能力或将持续下降 华为公司以及中兴通讯目前已经是国内 CSP 最主要的 设备 供应商， 这两家供应商在 CSP 主要设备的采购中， 份额占比 大 约为 80%。值得注意的是，这两家公司在过去几年，毛利率基本处于持续上升态势， 是产业链 上 利润分配的主导者 。 对比之下， 2014年 -2019 年， 通信 行业整体毛利率水平持续下降，毛利增速持续低于营收增速 。主要原因正是下游设备商 主导 了 产业链利润分配 。 在现有产业链格局下，行业整体盈利能力持续下降通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 24 或将成为长期趋势 。（ 本报告中所有关于行业整体的财务数据均剔除了中兴通讯、中国联通、闻泰科技、工业富联以及 ST 类和 B 股公司 ）。 图表 8 行业整体毛利率与设备商毛利率对比 图表 9 行业整体营收、营收增速和毛利增速情况 资料来源： Wind，平安证券研究所 资料来源： Wind，平安证券研究所 5G 基站销售单价下降过快，挤压上游零部件供应商利润空间 根据行业调研的情况， 2019 年， 国内 5G 基站的销售单价大约在 33 万元 /站 ；但是，在 2020 年年初 中国移动第一次 5G 基站主设备集采中，单价 就已经下降到 16 万元 /站 ，降幅约 50%。而中国移动 4G 基站的采购单价下降速度却没有这么快， 2015 年约 20.8 万元 /站，到 2018 年价格还维持在12.7 万元 /站，降幅约 40%。 5G 基站集采单价的快速下降，使得 上游零部件供应商利润空间受到挤压 。 A股上市的 5G零部件供应商主要有射频滤波器、 PCB 板、前传光模块供应商，这些供应商在 2020 年 H1 的毛利率出现了大幅下降，超出市场预期 。 图表 10 2020 年中国 移动第一次 5G集采设备单价 图表 11 2015 年 -2018 年中国移动 4G基站采购单价 资料来源：中国移动 ，平安证券研究所 资料来源：中国移动 ，平安证券研究所 ISP 资本开支 将成为行业增长新动力 根据市场研究机构 Omdia 发布的研究数据显示：互联网公司和 电 信运营商的资本开支总体规模在2019 年达到了约 4550亿美金，同比 2014年的 4350亿美金，增加了 200亿美金， 2014年到 2019年的年均复合增速约 1.0%。 需要注意的是，互联网公司 的 资本 开支 规模在整体规模中的占比从 2014 年的 13%增长到了 2019年的 25%， 2014 年到 2019 年的年均复合增速约 15%，显著高于整体水平。 通信 行业年度策略报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 24 大数据技术的应用，需要有强大的计算力作为支撑；但是，受制于当前技术的限制，单个 CPU计算能力的提升速度已经无法与计算力需求的快速增长形成良好的匹配。 为了满足大数据技术应用的需求，互联网公司需要建设更多的数据中心来部署更多的服务器才能提供足够的计算力 ， 资本开支将持续增长。 图表 12 全球 CSP 和 ISP 公司资本开支占比 图表 13 全球 CSP 和 ISP 公司资本开支增速对比 资料来源： Omdia，平安证券研究所 资料来源： Omdia，平安证券研究所 未来， 互联网公司的营销将围绕与用户有关的一切数据而展开。因此， 内容和数据成为通信 网络中的核心资产 ，而互联网公司将取代运营商成为通信网络的核心 ，并成为通信 行业 增长新 的驱 动力。 图表 14 互联网公司将成为网络的中心 资料来源 ：爱立信商业评论， 平安证券研究所 1.3 投资思路 从 CSP 的情况来看，资本开支增长放缓， 5G 基站部署周期的拉长，一方面会影响投资者对于行业整体估值的预期，另一方面也会影响通信行业 A 股上市公司业绩。需要注意的是，在设备商主导产业链利润分配的背景下， A 股上市的通信行业公司的毛利率和净利润增速都会受到影响。 从 ISP的情况来看，由于云计算和人工智能对于算力需求的持续快速提升，在现有 CPU技术架构下，只有持续扩大数据中心规模才能满足算力需求。因此，可以看到 ISP 的资本开支规模将持续提升。在 IDC 运营、高速光模块以及白盒硬件方面的需求也会持续增长。 投资方向 1， 运营商新的业务方向 ， 在个人客户收入增长乏力的情况，运营商将会在企业客户市场发力， 例如 SD-WAN业务；投资方向 2，网络技术演进，基于 5G+卫星通信的 6G技术已经提上议