铅锌行业专题：疫情延缓精矿扩产，供需格局好于预期.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 有色金属 Table_IndustryInfo 铅 锌 行业专题 超配 （维持评级） 2020年 12月 1日 一年该行业与 沪深 30走势比较 行业专题 疫情 延缓精矿扩产， 供需格局好于预期 锌精矿处于 2016年以来的扩产周期 2015-2016年锌精矿大幅减产造就了锌价在 2016-2018年的牛市，刺激矿企增加资本开支，使得锌精矿产量在 2022年前有一轮扩产周期。 由于这轮资本开支增长规模远低于 2009年的水平，所以 这轮精矿扩产规模小，精矿产量增幅平缓。 疫情延缓扩产 进度，减小了扩产幅度 疫情前 普遍 预期 2020年全球锌精矿同比大幅增长，疫情 不但 干扰矿山生产， 导致 今年精矿产量同比缩减，同时 导致新建项目暂停、增产计划延后，延缓了扩产进度，减小了增产幅度。预计明后两年全球锌精矿产量增幅分别为 6.1%、 2.9%，明年增幅较大，但 一部分 是回补今年的减量，绝对产量相较于 2019年并无明显变化。 政府逆周期调节利好锌消费，传统领域消费有保障 全球 60%以上锌用于钢材镀锌，锌消费与基建、房地产 、汽车、家电 等领域密切相关。 为对冲疫情对经济的影响，政府采取扩大基建等逆周期调节措施 ；国内地产竣工周期带动家电需求增长，国外疫情未能有效控制带动我国家电出口替代；汽车产销维持两位数增长。传统消费领域景气度提升带动镀锌需求，前 10个月国内锌表观消费增速回升至 3.5%。 锌价 走势将继续保持坚挺 全球 锌精矿 没有大幅过剩预期 ，当前低加工费反映精矿供应紧张局面 。全球 锌 金属显性库存处于 历史中性 位置， 锌价具有较强的弹性 。 锌价 在全球经济复苏的过程和流动性宽松的环境中有望继续保持坚挺。 铅：供应端弹性大，价格具有成本支撑 未来铅供应增量将主要来自再生铅而非精矿，再生铅产量对铅价较为敏感，当前再生铅微利或亏损，铅价具有成本支撑。消费端存量置换需求稳健，电动自行车、汽车产销高涨拉动消费。 投资建议 我们判断 锌价有望继续走强，铅价具有成本支撑 ， 相关标的：驰宏锌锗等。 风险提示 精矿产量大幅增加； 全球经济复苏进度不及预期。 相关标的 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 60497.SH 驰宏锌锗 4.59 23,369 0.16 0.19 28.42 23.61 0060.SZ 中金岭南 4.59 16,385 0.22 0.24 20.72 18.76 6038.SH 西藏珠峰 9.27 8,475 0.74 1.44 12.59 6.46 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所整理；备注： 盈利预测来自 WIND一致预期。 相关研究报告： 有色行业 2021年投资策略：顺周期行情启动，有色迎来全面牛市 2020-11-24 有色行业每周随笔：大宗商品价格有望走出盘整通道，碳酸锂价格继续回暖 2020-11-10 有色行业三季报总结暨 11月策略：行业盈利继续改善，关注铜铝锂板块 2020-11-10 有色行业每周随笔：海外铜铝价格创阶段性新高，特斯拉三季度财报亮眼 2020-10-26 有色行业每周随笔：大宗商品价格盘整，重点关注两条投资主线 2020-10-20 证券分析师：刘孟峦 电话： 010-88005312 E-MAIL： liumengluanguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040001 证券分析师：杨耀洪 电话： 021-60933161 E-MAIL： yangyaohongguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040005 联系人：焦方冉 电话： 021-60933177 E-MAIL： jiaofangranguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6D/19F/20A/20J/20A/20O/20有色金属 沪深 300UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 疫情影响全球锌精矿扩产进程 . 4 全球锌精矿可采年限偏低 . 4 锌精矿产量变动回顾 . 4 锌精矿处于扩产周期 . 5 疫情导致全球锌精矿产量缩减 . 5 国内锌精矿产量连年下降 . 9 再生锌回收相对困难 . 10 全球锌精矿供需平衡 .11 冶炼产能增量有限，集中在中国 . 12 锌消费增速稳健 . 12 锌传统消费领域增速稳健 . 13 锌金属预期小幅过剩 . 15 铅：再生铅是供应端主要变量 . 16 全球铅资源分布 . 16 铅精矿产量增幅平缓 . 16 疫情不改再生铅扩张趋势 . 17 铅消费：存量替换支撑需求 . 19 相关标的 . 21 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表 目录 图 1： 2019年全球锌矿储量分布 . 4 图 2： 2019年 全球锌精矿产量（千吨） . 4 图 3：全球部分锌矿企业锌矿品位（ %） . 4 图 4：全球锌精矿产量变化 . 5 图 5：锌价与矿山资本开支（百万美元） . 5 图 6：锌 精矿产量与矿山资本开支（百万美元） . 5 图 7： 2020年锌价下跌触及矿山 75%成本分位线（美元 /吨） . 7 图 8：疫情导致全球锌精矿扩张进度放缓（万吨） . 8 图 9：减产矿山类型分布 . 8 图 10：国内锌精矿加工费 . 8 图 11：固定资产投资额：铅锌矿采选（亿元） . 9 图 12：国内锌精矿产量 . 9 图 13：中国锌精矿进口量实物吨（万吨） . 10 图 14：含锌废料来源 . 11 图 15：中国再生锌产量占比（ %） . 11 图 16：国内锌冶炼厂开工率 . 12 图 17：国内锌直接消费领域分布 . 13 图 18：国内锌终端消费领 域分布 . 13 图 19：全球各地锌消费占比 . 13 图 20：基建领域固定资产投资增速 . 14 图 21：中国房屋施工面积与竣工面积增速 . 14 图 22：中国汽车产量增速 . 14 图 23：家电电子产量增速 . 14 图 24：空调出口增速 . 14 图 25：中国镀锌板月度产 量 . 15 图 26：中国锌锭社会库存（万吨） . 15 图 27：全球铅资源分布 . 16 图 28： 2019年全球铅精矿产量（万吨） . 16 图 29：全球铅精矿产量预测变动（万吨） . 16 图 30：中国铅精矿产量（万吨） . 17 图 31：中国铅精矿进口量（万吨） . 17 图 32：国内再生铅月度产量 . 17 图 33：国内外再生铅占比 . 18 图 34：中国废旧蓄电池拆解能力（万吨） . 18 图 35：中国精铅季度产量（万吨） . 18 图 36：再生铅生产对利润敏感 . 18 图 37：中国铅消费结构 . 19 图 38：美国铅消费结构 . 19 图 39：中国铅蓄电池产量 . 19 图 40：中国铅蓄电池出口量 . 19 图 41：机动车保有量（亿辆） . 20 图 42：我国电动自行车产量 . 20 表 1：截至今年 5月份疫情造成的国外锌精矿减量（万吨） . 6 表 2：截至 10月份疫情直接造成的国外锌精矿减量（万吨） . 6 表 3：疫情造成的国外锌冶炼厂减产（万吨） . 7 表 4：未来三年全球锌矿山主要增量项目（万吨） . 9 表 5：废旧金属在金属供应中的占比 . 10 表 6：钢材镀锌产品应用领域及镀层厚度要求 . 10 表 7：全球锌精矿供需平衡（千吨） . 12 表 8： 2021年中国锌冶炼增量预估 . 12 表 9：全球锌供需平衡表（万吨） . 15 表 10：铅碳电池与锂离子电池对比 . 20 表 11：全球铅平衡表（千吨） . 21 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 疫情 影响 全球 锌精矿扩产 进程 全球锌精矿 可采年限偏低 美国地质调查局 （ USGS） 数据 显示 ， 2019年全球 锌 储量（经济可采储量） 2.5亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。以 2019年全球锌精矿产量 1300万吨计，全球锌资源静态可采年限为仅为 19年 （铜可采年限 40年，铝可采年限 80年） ，在基本金属当中属于可采年限偏低的品种。 中国锌矿储量占全球 17%，但年产量占全球 1/3，存在过度开采的问题。 图 1： 2019年全球 锌 矿 储量分布 图 2： 2019年 全球 锌精矿产量（千吨） 资料来源： USGS、 国信证券经济研究所整理 资料来源： USGS、国信证券经济研究所整理 从矿山品位来看， 我们 选取几家具有代表性的 锌 矿山企业， 如果没有大的找探矿成果， 大部分企业的锌矿品位呈趋势性下滑。 图 3： 全球部分锌矿企业锌矿品位（ %） 资料来源 :Bloomberg、国信证券经济研究所整理 锌精矿产量变动回顾 回顾过去 20年锌精矿产量变动，可以看出全球锌精矿总体产出平稳，期间有三次明显的供应缩减： 2008年受全球金融危机影响，伦锌最低跌至 1038美元 /吨，跌破全球锌矿山50%成本分位线，引发一轮矿山减产，导致 2009年全球锌精矿产量同比 -2.5%； 2015年大宗商品熊市，伦锌跌至全球锌矿山 75%成本分位线附近， 嘉能可因亏损缩减 50万吨精矿产能 ，另外 当时世界 两大 锌矿 澳大利亚 Century矿 和 爱27%17%9%9%8%5%4%3%2%1%14% 澳大利亚中国墨西哥俄罗斯秘鲁哈萨克斯坦美国印度玻利维亚瑞典加拿大其他国家 01,002,003,004,005,0002468101214200 202 204 206 208 2010 2012 2014 2016 2018 2020 Glencore PLC Teck Resources Ltd Vedanta Resources PLC (Acquired) Agnico-Eagle Mines LtdHudBay Minerals Inc BHP Billiton LtdUDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 尔兰 Lisheen矿因资源枯竭关闭 （两大矿山产能合计 70万吨） ，造成 2016年锌精矿产量同比锐减 -7.5%，奠定了其后两年的锌价牛市； 2020年疫情直接导致 45万吨锌精矿减量， 同时因锌价大跌， 间接导致部分锌矿因亏损减产。每次锌精矿减产，都会紧跟出现一轮锌价上涨行情，主要是供需错配造成的，即 危机之后 需求的恢复 速度和幅度都远大于 供应。 图 4： 全球锌精矿产量变化 锌精矿 处于扩产周期 我们列举了过去 20年一部分锌矿类企业资本开支变化，总体来看矿山企业资本开支与金属价格基本同步，金属价格上涨刺激矿山企业扩大资本开支。过去 20年锌有三轮牛市，分别是 2005-2006年、 2009-2010年、 2016-2018年，对应三轮矿山企业资本开支扩大。资本开支扩大 从而导致锌精矿产量增加。 我们当前正处于 2016-2018年锌价牛市带来的扩产周期，但此轮资本开支规模远小于 2009-2013年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。 到 2023年以后再度走到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产量可能拐头向 下。 图 5： 锌价与矿山资本开支（百万美元） 图 6： 锌精矿产量与矿山资本开支（百万美元） 资料来源 :Bloomberg、国信证券经济研究所整理 资料来源 :Bloomberg、国信证券经济研究所整理 疫情导致全球锌精矿产量缩减 今年 3月份国外疫情开始爆发后，各国采取措施防止疫情扩散，直接影响当地-10%-6%-2%2%6%10%80100120140201203205207209201 20132015201720192021全球精矿年产量 万吨 增速0100200300400-2000200400600800200 205 2010 2015 2020Vedanta Resources PLC (Acquired) Boliden AB Lundin Mining Corp Nyrstar NVTeck Resources Ltd Anglo American PLC伦锌年均价（美元 /吨）：右8,00.0010,00.0012,00.0014,00.00-2000200400600800200 205 2010 2015 2020Vedanta Resources PLC (Acquired) Boliden AB Lundin Mining Corp Nyrstar NVTeck Resources Ltd Anglo American PLC锌精矿年产量（千吨）：右UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 锌精矿采选和发运，其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重。 表 1： 截至今年 5月份疫情造成的国外锌精矿减量（万吨） 地区 项目 时间 原因 成本分位 疫情前预期年产量 预计影 响产量 备注 意大利 Alta Zinc勘探 3-13 疫情导致当地活动停滞 Alta Zinc已暂停在意大利 北 部伦巴第 Gorno锌矿 项目 勘探。 葡萄牙 Neves-Corvo扩建 3-16 减少雇员感染风险 62% 10 Lundin矿业原定今年将该矿产量从 7.5万吨提升到 10万吨。 秘鲁 多家矿山 3-18 64.9 9.6 3.16-4.26为期 40天紧急状态。后延长到 5月 10日 南非 Gamsberg 3-23 南非为期 5周 shut down 59% 24 2.3 3.26-4.16为期三周的 shut down，后延长至 4月底解封。 南非 Black Mountain 3-23 南非为期 5周 shut down 87% 3.5 0.34 3.26-4.16为期三周的 shut down，后延长至 4月底解封。 加拿大 Caribou 3-26 亏损 89% 4.5 3.5 3.26加拿大 Trevali公告旗下 Caribou矿因亏损现金流停产，无复产时间表，该矿去年产锌精矿 4.1万吨，铅 1.3万吨。 玻利维亚 San Cristobal等 3-26 防止疫情传播 39.4 2.2 3.26-4.15玻利维亚紧急状态。 加拿大 Matagami 3-26 防止疫情传播 4.4 0.3 3.26嘉能可最新疫情公告，将该矿暂停 3周。 爱尔兰 Tara 3-28 疫情影响 12.2 3-28开始暂停生产，但最新消息 4月 2日已恢复生产。 纳米比亚 Skorpion 3-30 矿坑部分塌陷 ,4月底恢复 7.2 0.59 墨西哥 Penasquito 4-2 当地政府禁令 14 2.33 5月 19日公司称将在 6月初复产。 澳大利亚 Wodlawn等 4家矿山 3-24 13.2 1.1 3.34-4.23暂停生产 秘鲁 Antamina 4-13 政府延长禁令，更换作业人员 30 1.15 暂停运营 2周，更换作业人员。 纳米比亚 Namib 4-15 亏损 58% 0.7 0.7 因亏损暂停生产，无复产时间表。 墨西哥 Penoles Madero 5-16 亏损 4.1 2.4 该矿 C1成本 2720美元 /吨，严重亏损且品位下降 小计 232.1 26.51 资料来源 ：国信证券经济研究所整理 据机构统计 国外直接因疫情造成的锌精矿减量占全年产量（年初预测值） 5%。年初统计 2020年全球锌精矿产量同比增速 8.2%，到 10月份调整为同比 -4%，自 2016年以来首次同比下降，且下降幅度较大。 表 2： 截至 10月份 疫情 直接 造成的国外锌精矿减量（万吨） 国家 锌精矿减量 秘鲁 21.94 墨西哥 7.68 纳米比亚 4.6 玻利维亚 2.95 印度 2.8 西班牙 2.5 葡萄牙 2 加拿大 0.71 爱尔兰 0.2 总计 45.38 资料来源 :SM、国信证券经济研究所整理 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3： 疫情造成的国外锌冶炼厂减产（万吨）公司 地区 项目 2019年产量 备注 开始时间 结束时间 影响产量 1 Nexa Peru Cajamarquilla 34 5月逐渐爬坡恢复生产，至 5月底恢复到满产状态 3月 18日 5月 30日 3.4 2 Nexa Peru Juiz de Fora 8.9 5月 -6月，公司宣布保持 60%产能生产 5月 1日 6月 30日 0.6 3 HZL India Chanderiya 42 3月 22日开始， HZL旗下的所有矿山和冶炼厂都进入暂停状态，暂停 7-10天 3月 22日 4月 20日 3.3 4 HZL India Dariba 20.5 3月 22日开始， HZL旗下的所有矿山和冶炼厂都进入暂停状态，暂停 7-10天 3月 22日 4月 11日 1.1 5 HZL India Debari 7.5 3月 22日开始， HZL旗下的所有矿山和冶炼厂都进入暂停状态，暂停 7-10天 3月 22日 4月 11日 0.4 6 Vedanta Namibia Skorpion 15 3月 22日开始， Vedanta旗下所有矿山和冶炼厂都进入暂停状态，但是其停产主要是其自有矿山的生产问题所造成 3月 22日 6月 30日 4.1 7 Glencore Italy Portovesme 13.7 由于撒丁岛的政府限制， Waelz工厂停产 3月 30日 6月 30日 3.5 合计 16.4 资料来源 :五矿有色、国信证券经济研究所整理 另一部分产能则因一季度锌价大跌亏损减产。 与铜矿山类似，全球锌矿山 75%成本分位线是一个重要支撑。今年 3月底受疫情及美元流动性危机影响， LME锌价最低接近全球锌矿山 75%成本分位线，一些高成本矿山如加拿大 Caribou矿、纳米比亚 Namib矿、墨西哥 Penoles Madero矿等处于成本曲线末端的矿山都出现关停。 图 7： 2020年锌价下跌触及矿山 75%成本分位线（美元 /吨） 资料来源 :Wod Mackenzie、国信证券经济研究所整理 全球锌精矿产能处于增长周期，疫情延迟增产节奏 。 疫情之前，全球锌精矿处于 2016年以后的产能增长周期，市场普遍认为 2020年锌精矿产能大幅扩张，预期扩张 8.2%。 年初敲定的长协加工费充分反映了这种预期，签订的年度长协加工费达 299.75美元 /干吨，年初国产矿现货 TC在 6000元 /吨以上，进口矿现货 TC在 300美元 /干吨以上。然而 3月份开始 国外矿山受疫情或价格影响出现减产或发货困难，冶炼厂精矿库存下降，精矿供应紧张，加工费从高位回落。到今年年中国内现货 TC已降至 5000元 /金属吨，进口锌精矿现货 TC也降至160美元 /干吨。 9月份以后锌精矿供应再度紧张，加工费继续下滑，截至 12月初 ，国产锌精矿现货 TC降至 4200元 /吨，进口锌精矿现货 TC降至 80美元 /干吨，充分反映了锌精矿供应紧张的局面。 130180230280303802014/01 2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01期货收盘价 (电子盘 ):LME3个月锌 90%成本线 75%成本线UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjExMTE1NzE4请务必阅读正文之后