2021年经济展望：趋势之外.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 12 月 20 日 宏观 经济 趋势之外 2021 年经济展望 投资 策略 经济衰退之后的复苏一般有两个阶段。第一个阶段，经济衰退后居民和企业的支出倾向都会下降，此时需要政府加大支出托底经济。第二阶段，政府支出刺激经济增长，居民和企业的收入改善，支出倾向也会增加，经济的内生动力增强，这就是“政府支出乘数”的逻辑。经济不会平滑地收敛到长期趋势，由于刺激政策的滞后性，加上内生动力增强，以及经济主体的过度乐观，产出缺口会转正。此时如果外需也比较好，经济可能“过热”。此后，随着政策收紧，以及居民消费倾向递减、企业资本边际产出递减，经济将再次向下。 市场对 2021 年经济趋势基本上已达成共识， 我们重点关注趋势之外的信息。第一，中国国内国际双循环添加外生动力。对海外经济，尤其是美国经济而言，财政刺激是关键，财政刺激不仅本身是需求扩张还是补库存的催化剂，这会对全球经济产生溢出效应。第二，中国国内大循环内生动力增强。中国经济修复进入第二阶段，消费、制造业投资等经济内生动力增强。因此，我们认为剔除基数效应带来的趋势外，经济可能仍然不错。 2021 年中国将布局“十四五”规划，国内大循环、国内国际双循环是重要内容。国内大循环需要初始动力，初始动力一个是外需，另一个来自国内的刺激政策。经过 2020 年的政策刺激 、外需拉动后， 2021 年中国经济内生动力增强，这时外需再持续发力，中国国内大循环、国内国际双循环会运转得更好。 中国存在明显的政策周期，周期长度为 3.5 年左右。 2021 年经济复苏进入第二阶段，内生动力增强，这为政策回归常态提供了良好环境。由于 2021上半年经济同比增速比较高，政府对下半年经济增速下滑具有一定的容忍度。中国债券利率是货币政策驱动的，债券市场需要静等机会，看到切实的货币宽松再行动。 对于企业而言，由于经济内生动机的增强，利润增速拐点滞后于债务周期拐点。利润增速和债务周期的错位蕴含着板块 轮动。灾难等临时冲击会通过现金流风险、贴现率风险等渠道影响不同久期的股票收益率。第一阶段，灾难发生，经济衰退 ， 长久期、短久期板块股价都会大幅下跌，但短久期股价的下跌幅度会更大 。 第二阶段，货币宽松但经济尚未修复，长久期股价先于短久期股价恢复 。 第三阶段，灾难影响减弱，经济开始修复，短久期股价上升幅度大于长久期股价。第四阶段，经济、货币政策均恢复至常态 ， 短久期股价小幅上升，长久期股价可能小幅下跌。 待经济、货币政策均恢复至常态，资产定价又回到长期逻辑。 但 中国和美国的政治制度、经济结构有所不同，不能完全复制美国经验。当然，中国长久期股票相比短久期仍具有优势。虽然近几年美国长久期股票好于短久期股票，但是得益于市场集中度的提升，美国短久期股票估值也在不断上升，表现没有那么差。然而，中国经济并未完成真正意义的出清，中国短久期股票表现弱于美国短久期股票。 风险提示： 政策落实不及预期；海外疫情长期化 刘娟秀（分析师） liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 邢曙光（ 分析师 ） xingshuguangxsdzq 证书编号： S0280520050003 相关 报 告 投资 策略 ： 全球通胀的弱回归 2020年下半年经济展望 2020-6-28 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 国际循环添加外生动力 . 3 2、 国内循环内生动力增强 . 5 2.1、 收入支持消费扩张 . 5 2.2、 资本开支脉冲 . 6 2.3、 补库存加大需求斜率 . 9 2.4、 工业生产稳定，服务业扩张 . 9 3、 需求扩张叠加供给冲击下的通胀 . 11 4、 政策周期的收紧阶段 . 13 5、 久期视角下的股市板块轮动 . 14 图表目录 图 1： 美国进出口和库存存在稳定关系 . 3 图 2： 外国持有美债创新高 . 4 图 3： 美国库存变动和中国出口增速关系稳定 . 4 图 4： 消费增速 距离正常水平还有 “一步之遥 ” . 5 图 5： 各类产品消费累计 同比增速和上年同期之差 . 6 图 6： 居民消费增速低于收入增速 . 6 图 7： 整体投资累计同比增速 . 7 图 8： 三大行业投资累计同比增速 . 7 图 9： 单月房地产投资同比增速 . 8 图 10： 单月基建投资同比增速 . 8 图 11： 单月制造业投资同比增速 . 9 图 12： 出口是补库存的一大动力 . 9 图 13： 各行业工业增加值累计实际同比增速和上年同期之差 . 10 图 14： 各行业增加值累计实际同比 . 10 图 15： 2021 年 GDP 同比增 速预测 . 11 图 16： 疫情对通货膨胀的影响 . 12 图 17： PPI 同比增速预测 . 13 图 18： CPI 同比增速预测 . 13 图 19： 中国债务周期明显 . 14 图 20： 灾难发生时美国长久期股价下跌弱于短久期 . 15 图 21： 货币宽松下 A 股长久期股价快速回升 . 15 图 22： 货币宽松下欧股长期股息回升但短期股息继续下跌 . 16 图 23： 货币宽松下日股长期股息回升但短期股息继续下跌 . 16 图 24： 随 着经济修复，短久期 A 股股价大幅上升 . 17 图 25： 利率上升之后长久期 A 股股价开始调整 . 17 图 26： 2007 年之后成长股表现好于价值股 . 18 表 1： 久期视角下的板块轮动 . 14 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 经济衰退之后的复苏一般有两个阶段。第一个阶段，经济衰退后居民和企业的支出倾向都会下降，此时需要政府加大支出 托底经济 。第二阶段，政府支出刺激经济增长，居民和企业的收入改善，支出 倾向 也 会增加，经济的内生动力增强 ，这就是“政府支出乘数”的逻辑。 经济不会平滑地收敛到长期趋势，由于刺激政策的滞后性 ，加上内生动力增强，以及 经济主体的过度乐观， 产出缺口会转正 。此时 如果外需也比较好，经济可能 “ 过热 ” 。此后，随着政策 收紧 ，以及居民消费倾向递减、企业资本边际产出递减，经济将再次向下。 市场对 2021 年经济 趋势 基本上 已达成共识， 我们重点 关注趋势之外的 信息 。第一， 中国国内国际双循环添加 外生 动力。 对海外经济，尤其是美国经济而言，财政刺激是关键 ，财政刺激不仅本身是需求扩张还是补库存的催化剂，这会对全球 经济 产生溢出效应 。 第二， 中国国内大循 环内生动力增强。 中国 经济修复进入第二阶段， 消费、制造业投资等 经济内生 动力增强。 因此， 我们认为剔除基数效应带来的趋势外，经济可能仍然不错。 1、 国际循环添加外生动力 2007 年次贷危机之后，中国大规模刺激经济，把欧美经济拉出泥潭，但此后中国经济承受了严重的后遗症。“风水轮流转”，此次疫情冲击下，中国经济刺激政策相对克制，欧美则被迫开启新一轮货币宽松、信用扩张。经济刺激下，美国需求快速恢复，但美国是消费国，供给跟不上，库存快速下降，被迫加大进口来弥补供给需求缺口，这导致了 2020 年中国出口的韧性。 影响 2021 年美 国经济的几个关键事项是：疫情、疫苗、财政刺激、补库存。我们不是专家，不敢妄言疫情、疫苗，但是可以确定财政刺激是影响美国经济、世界经济的关键。库存周期的向上启动需要外力，要么是海外需求增加，要么是自身需求扩张。 2002 年、 2009 年开启的美国补库存是经济危机后的内需、外需恢复拉动的， 2016 开启的补库存，先是中国进口增加，然后是美国自身财政刺激的结果。然而，大多数经济指标之间存在协整关系，经过技术处理总能得到自己想要的结论，论证外需、内需、库存的关系，容易陷入“鸡生蛋还是蛋生鸡”这样的循环，而财政刺激相对外生 一些，这是我们更看重财政刺激的原因。 图 1： 美国进出口和库存存在稳定关系 资料来源： Wind，新时代证券研究所 -40-30-20-10010203040-20-15-10-5051015201993-091994-111996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-052006-072007-092008-112010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-07美国 :库存总额 :季调 :同比 美国 :出口金额 :季调 :同比 美国 :进口金额 :季调 :同比 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 美国库存周期处于底部，消费恢复加上财政刺激，美国将开启补库存。但美国本身是消费国，需求扩张，自身供给不足，就会增加对中国等生产国的进口。生产国又会增加原材料进口，进而带动大宗商品价格上涨。生产国、原料国获取美元之后会购买美国国债，为美国财政刺激提供资金。最终，消费国、生产国、原料国实现全球大循环。 图 2： 外国持有美债创新高 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2021 年中国将布局 “十四五”规划 ，国内大循环、国内国际双循环是重要内容。国内大循环需要初始动力，初始动力一个是外需，另一个来自国内的刺激政策。经过 2020 年的政策刺激、外需拉动后， 2021 年中国经济内生动力增强，这时外需再持续发力，中国国内大循环、国内国际双循环会运转得更好。 图 3： 美国库存变动和中国出口增速关系稳定 资料来源： Wind，新时代证券研究所 0100020003000400050006000700080002000-032001-012001-112002-092003-072004-052005-032006-012006-112007-092008-072009-052010-032011-012011-112012-092013-072014-052015-032016-012016-112017-092018-072019-052020-03美国 :外国投资者持有美国国债 :合计 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002000-012000-122001-112002-102003-092004-082005-072006-062007-052008-042009-032010-022011-012011-122012-112013-102014-092015-082016-072017-062018-052019-042020-03美国 :库存总额 :季调 :同比 出口金额 :当月同比 :3月中心移动平均 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 2、 国内循环 内生动力 增强 2021 年经济复苏进入第二阶段，在此前政策刺激、出口拉动下，居民的收入增速快于消费增速，经济好转，居民的消费倾向上升，居民支出有可能加快，与此同时，需求旺盛，企业盈利增速上升，生产经营预期改善，企业也将加大资本开支，这些都意味着 经济 内生动力增强 ，国内大循环动力充足 。 虽然在基数效应下，中国经济增速从 2021 年一季度逐级下降，但剔除基数效应后，经济 可能也不差 。 2.1、 收入支持 消费 扩张 1-11 月社会消费品零售总额同比下降 4.8%， 增速 低于上年同期的 8%。 从单月来看， 8 月社会消费品零售总额实现同比正增长， 11 月增速达到 5%， 距离疫情前水平还有“一步之遥” 。 图 4： 消费 增速 距离正常水平还有“一步之遥” 资料来源： Wind，新时代证券研究所 从结构上看，“宅经济”下的通讯器材、具有避险功能的 金银珠宝 ，以及房地产链的 建筑装潢材料 ，这三类累计消费增速已超过上年同期，食品饮料日用品类，以及政策支持下的汽车石油类消费增速和上年同期相比好于整体，而需要现场体验的服装类、电器类消费增速远低于上年同期，保持社交距离也使化妆品类消费需求下降。 此外 ，餐饮、娱乐等服务业消费也严重拖累整体消费增速。 -30-25-20-15-10-5051015社会消费品零售总额 :当月同比 % 社会消费品零售总额 :实际当月同比 % 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 5： 各类产品消费累计同比增速和上年同期之差 资料来源： Wind，新时代证券研究所 长期以来消费增速和收入增速相差不大，当前消费增速远远低于居民收入增速，消费修复具有内生动力。 疫情带来的出行方式变化还会继续支撑 汽车 消费，扩大内需政策以及恐慌情绪消退，服务业等行业的消费可能加快修复，不过防疫常态化以及预防性储蓄可能继续 抑制一些 消费。 图 6： 居民消费增速低于收入增速 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2.2、 资本开支脉冲 1-11 月固定资产投资累计 同比 增速为 2.6%， 低于去年同期的 5.2%。其中房地产、基建、制造业投资累计 同比 增速分别为 6.8%、 3.32%、 -3.5%。疫情好转后，建筑业赶工加快，加上 货币、信用政策宽松 ，房地产与基建单月增速 已 回到 并超过正常水平。 而 制造业投资恢复地相对较慢 。 一方面， 疫情前期 企业盈利 受到冲击，甚至一些企业破产倒闭 。 另一方面， 疫情前期 经济存在不确定性， 企业投资比较谨-20-15-10-505产品 202011-201911 % 整体 202011-201911 % -20-15-10-5051015202019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09城镇居民人均消费性支出 :实际累计同比 城镇居民人均可支配收入 :实际累计同比 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 慎。 图 7： 整体投资累计同比增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 8： 三大行业投资累计同比增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2021 年， 整体 经济不错，稳增长 必要性下降，防风险重要性提升，同时跨周期调节思路下，为了为以后经济衰退留下 政策空间 ，财政刺激力度 会收缩 ，基建投资增速可能下滑 。受制于财政收入， 2020 下半年基建投资已现疲态 。房地产调控有所收紧，但是前期 房地产销售以及新 开工支持下， 未来 房地产 投资 增速 可能 不会太差。 -30-25-20-15-10-505101520固定资产投资完成额 :累计同比 % 民间固定资产投资完成额 :累计同比 % -40-30-20-1001020基础设施建设投资 (不含电力 ):累计同比 % 制造业 :累计同比 % 房地产开发投资完成额 :累计同比 % 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 图 9： 单月房地产投资同比增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 10： 单月基建投资同比增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 出口不错， 房地产投资旺盛，基建投资尚可， 消费修复，企业盈利持续改善，产能利用率 处于高位 ， 与此同时，企业活化资金， M1 增速上升， 一些行业开启资本开支周期， 这是中国经济内生动力增强的另一重要标志 。 2020 年 11 月制造业同比增速回升至 12.5%， 未必 2021 年单月制造业投资增速都能维持 较高水平 ，但全年制造业同比增速应该会 上一个台阶 。从长期来看， 中国潜在经济增速下滑是比较肯定的，制造业比较难像 1980、 1990、 2000 年代 那样 开启大的 长期 的 资本开支周期，但 2021 年 出现资本开支脉冲是 比较确定的 。 -10-5051015202019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11房地产开发投资完成额 :当月同比 -10-50510152019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :当月同比 (%) 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 图 11： 单月制造业投资同比增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.3、 补库存 加大 需求斜率 库存周期是需求的滞后变量，但它同时是需求的加速器，影响需求的斜率。 工业企业 数据 库存 、 PMI 数据库存 处于低位，一旦需求条件满足，企业将开启补库存 。第一，出口从生产替代转换到需求拉动，从而保持韧性。第二，消费加快修复。第三，房地产 投资 保持韧性， 基建投资不会断崖式下滑， 制造业资本开支脉冲。总体来看，企业经营预期有望继续改善，补库存将拉升需求恢复的斜率。 补库存的持续时间，不仅受国内需求影响，还和美国财政刺激的节奏有关，这通过出口、 PPI 影响中国企业库存。 图 12： 出口是 补库存的一大动力 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 2.4、 工业生产稳定，服务业扩张 疫情发生后，工业生产 快速衰退 ， 2 月工业增加值同比下降 25.9%， 但 此后在-25.0-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0固定资产投资完成额 :制造业：当月同比 % -30-20-1001020304050-5051015202530352003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05工业企业 :产成品存货 :累计同比 出口金额 :当月同比 :3月中心移动平均 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 满足防疫条件下，加上货币宽松、信用扩张支持，工业生产率先修复， 11 月工业增加值同比增速 达到 7%， 制造业增加值同比增速更是达到 7.7%，均超过 疫情前水平 。 从结构上看，和需求对应， 四 大板块生产增速较高，分别是 防疫相关、 汽车相关 、 房地产基建相关 、出口相关 。 2020 年 11 月累计同比增速减去 2019 年 11 月累计同比增速，超过工业整体的行业有汽车、通用设备、专用设备、纺织、金属制品、化学原料和化学制品、计算机、通信和其他电子设备、医药、电气机械和器材。 图 13： 各行业工业增加值累计实际同比增速和上年同期之差 资料来源： Wind，新时代证券研究所 受疫情影响较大的餐饮、旅游、娱乐 、运输 等服务业生产拖累了 GDP 增速，而金融、信息服务业受影响较少，前三季度 实际生产增速较高， 分别为 7%、 15.9%。 图 14： 各行业增加值累计实际同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 2020 年四季度实际经济增速可能超过潜在经济增速， 2021 年刺激政策 缓慢退出 ，实际经济增速可能向潜在水平收敛。但是由于外需不错、内生动力增强，工业-12-10-8-6-4-202468行业 202011-201911 % 整体 202011-201911 % -25-20-15-10-505101520信息传输、软件和信息技术服务业 金融业 农林牧渔业 建筑业 房地产业 GDP工业 其他服务业 交通运输、仓储和邮政业 批发和零售业 租赁和商务服务业 住宿和餐饮业 2020前三季度各行业增加值实际同比 %