京沪高铁：行稳致远，把握核心资产.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 交通运输 Table_StockInfo 京沪高铁 (601816) 买入 合理估值： 6.8-6.9 元 昨收盘： 5.78 元 （维持评级） 公路铁路 2020年 12月 23日 Table_BaseInfo 一年该股与 上证综指 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 49,106/3,212 总市值 /流通 (百万元 ) 283,835/18,565 上证综指 /深圳成指 3,421/14,135 12 个月最高 /最低 (元 ) 8.22/5.50 相关研究报告： 京沪高铁 -601816-20 年三季报财报点评：三季度业绩改善，关注票价机制改革红利 2020-11-03 证券分析师：罗丹 电话： E-MAIL： luodan4guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 行稳致远，把握核心资产 高铁是国之重器，京沪高铁是铁路系统中的核心资产 得益于庞大的人口流动需求、广阔的土地以及经济和技术快速发展，中国高铁规模 已经成为全球第一。而京沪高铁得益于天然的地理优势，连接了三大直辖市以及两大省会城市，为了中国高铁中最优质的资产，营业里程占全国铁路的3.9%，发送客运量占全国铁路的 9.1%， 2019 年全线发送旅客 2.15 亿人次，2019 年实现了 119 亿元的净利润，同比增长 16.5%。 京沪高铁线：收入增长可持续，盈利能力可提升 京沪高铁线路本线旅客和跨线列车的需求旺盛，公司收入稳定增长可持续。而受益于资产利用率提升和票价改革，疫情恢复后，京沪高铁线路的盈利能力还有提升空间：（ 1）随着列车开行数量增长、本线和跨线长编组动车越 来越多以及跨线列车逐步提速，京沪高铁线路的资产利用率会越来越高；（ 2）京沪高铁线路的本线旅客票价于 2020 年 12 月开始进入价格市场化改革阶段，第一步在一定价格区间内实行价格浮动机制， 通过收益管理，公司有望提升收入规模，从而带动盈利能力提升。 京福安徽线：缓解产能瓶颈，盈利空间可期 公司 2020 年 1 月完成了京福安徽公司 65%的股权收购，一方面可以缓解京沪高铁线路中“徐州 -蚌埠”区间段的产能压力；另一方面京福安徽公司旗下的高铁线路是连接各区域的交通枢纽，自身也具有较大的发展潜力，中长期来看有望成为利润增长的新驱动力。 风险提 示 国内疫情恶化；京福安徽公司发展进度不及预期；票价改革进度低于预期 。 维持 “买入 ”评级 通过多角度估值，得出公司合理估值区间 6.8-6.9 元，相对目前股价有18%-19%的溢价空间。 考虑 （ 1）京沪高铁线的业务量稳定增长；（ 2）京沪高铁票价正式进入市场化改革阶段；（ 3）京福公司随着经营成熟将逐步扭亏为盈，我们认为公司具有长期投资。我们预计公司 20-22 年每股收益 0.07/0.25/0.30元，利润增速分别为 -71.5%/+263%/+21.2%，疫情造成的 短期业绩波动对公司长期价值影响甚微，看好公司的长期增长空间，维持 “买入”评级。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 31,158 32,942 25,594 42,082 45,807 (+/-%) 5.4% 5.7% -22.3% 64.4% 8.9% 净利润 (百万元 ) 10248 11937 3401 12337 14955 (+/-%) 13.2% 16.5% -71.5% 262.8% 21.2% 摊薄每股收益 (元 ) 0.26 0.24 0.07 0.25 0.30 EBIT Margin 47.4% 50.0% 27.7% 46.9% 50.1% 净资产收益率 (ROE) 6.9% 7.5% 1.5% 5.5% 6.4% 市盈率 (PE) 22.6 23.8 83.5 23.0 19.0 EV/EBITDA 14.5 15.8 29.9 14.5 12.7 市净率 (PB) 1.56 1.79 1.29 1.26 1.22 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5J/20 M/20 M/20 J/20 S/20 N/20上证指数 京沪高铁请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资 摘要 估值与投资建议 得益于庞大的人口流动需求、广阔的土地以及经济和技术快速发展，中国高铁规模已经成为全球第一。而京沪高铁得益于天然的地理优势，连接了三大直辖市以及两大省会城市，成为了中国高铁中最优质的资产， 2019 年实现了 119 亿元的净利润。目前，公司的京沪高铁线路已经进入稳定经营期， 2020 年初通过收购京福安徽公司 来 缓解 产能紧 张的问题， 2020 年 12 月京沪高铁本线价格也开始进入改革阶段，我们认为整体来看，京沪高铁经营稳定且未来仍然有较大的成长空间，是典型的风险低、收益稳定的投资标的。我们预计公司 2020-22年实现净利润 34.0/123.4/149.6 亿元，每股收益 0.07/0.25/0.30 元，增速分别为 -72%/+263%/+21%。我们给予目标股价 6.8-6.9 元，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑 （ 1） 京沪高铁线路本线旅客和跨线列车的需求旺盛，经营风险极低，为公司收入稳定增长提供了保障。 （ 2）京沪高铁线路盈利能力还有提升空间： a. 京沪高铁线路的本线旅客票价于 2020 年 12 月开始进入价格市场化改革阶段，第一步在一定价格区间内实行价格浮动机制， 通过收益管理，公司有望提升收入规模， 从而带动盈利能力提升； b. 随着列车开行数量增长、本线和跨线长编组动车越来越多以及跨线列车逐步提速，京沪高铁线路的资产利用率会越来越高，从而带动盈利能力提升。 （ 3） 公司 2020 年 1 月完成了京福安徽公司 65%的股权收购，一方面可以缓解京沪高铁线路中“徐州 -蚌埠”区间段的产能压力；另一方面京福安徽公司自身也具有较大的发展潜力，中长期来看有望成为利润增长的新驱动力。 与市场的差异之处 市场对于公司未来盈利增长和发展空间是否具吸引力存在一定疑虑，我们认为公司未来的成长非常可期：（ 1）价格提升具有吸引力。今年 12 月京沪高铁线路本线票价正式进入 价格市场化改革阶段，票价中长期来看还有较大的增长空间；除此以外，我们认为整个中国高铁系统的票价市场化也是大势所趋，长期来看市场化程度有望类似于如今的航空票价，中国高铁系统整体终端票价的提升也将有望带动体系内部 to B的路网服务价格提升。（ 2）多元化发展具有想象空间。高铁车站的商业、高铁线路的货运等多元化业务还有很大的挖掘空间。 股价变化的催化因素 价格市场化进度超预期；京福安徽公司扭亏速度超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济增长低于预期；国内疫情恶化；京福安徽公司发展低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容 目录 估值与投资建议 . 6 相对估值： 2021 年合理目标估值 6.8 元 . 6 绝对估值： 2021 年合理目标估值 6.9 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 7 投资建议：合理估值为 6.8-6.9 元，给予“买入”评级 . 7 行业概况：国之重器，高铁腾飞 . 8 高铁是铁路运输的一次升级 . 8 中国高铁高速发展，成为全球第一 . 8 铁路混改进行时，新体制带动新发展 . 10 公司概况：连接“京”与“沪”，最优质的核心资产 . 11 “重资产 +委托运营”的旅客运输公司 . 11 区位优势显著，业务发展快速 . 12 价格：铁路市场化进行中，票价提供业绩弹性 . 14 我国高铁票价市场化是大势所趋 . 14 京沪客运专线票价偏低，具有提升潜力 . 16 京沪本线开启票价改革，利润弹性可期 . 17 量与产能：需求旺盛，多措施缓解产能压力 . 18 京沪高铁线路需求旺盛，产能接近瓶颈 . 18 产能接近瓶颈，采取多元措施 . 20 京沪二线通车尚早，分流可控 . 22 成本费用：成本相对刚性，财务费用压力逐步降低 . 22 成本相对刚性，预期未来每年小幅上涨 . 23 充分利用低息债务，财务费用压力逐步下降 . 23 发展空间：兼并收购资产，拓展多元业务 . 24 收购京福高铁公司，开拓增长空间 . 24 放眼中长期，寻求多元发展机会 . 25 盈利预测及投资逻辑 . 27 盈利预测 . 27 投资逻辑 . 28 风险提示 . 29 估值风险 . 29 盈利预测风险 . 29 其它风险 . 29 附表：财务预测与估值 . 30 国信证券投资评级 . 31 分析师承诺 . 31 风险提示 . 31 证券投资咨询业务的说明 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：海外主要国家高铁营业里程数量变化趋势（公里） . 9 图 2：我国高铁营业里程快速增长，规模成为世界第一（公里） . 9 图 3：中国每万人分担的高铁运营里 程接近或略低于部分发达国家水平（公里） . 9 图 4：中国每万平方公里的高铁运营里程低于部分发达国家水平（公里） . 9 图 5：中国高铁运营里程占比快速提升 . 9 图 6：我国高铁客运量及其在铁路总客运量中的占比均快速提升 . 10 图 7：四家上市的铁路公司均归属于国铁集团旗下的子公司 . 11 图 8： 2018 年 18 个铁路局净利润情况参差不齐（亿元） . 11 图 9：国铁集团利润规模逐年增长但利润率仍然非常低 . 11 图 10：京沪高铁上市公司主要业务流程图 . 12 图 11：京沪客运专线线路经过上海、南京、济南、天津以及北京五大核心城市 . 13 图 12：京沪客运专线线路所经行政区域的经济发达、人口密集（ 2019 年） . 13 图 13：京沪客运专线线路承担了较大比例的铁路客运需求（ 2019 年） . 13 图 14： 2012-2019 年公司全线发送人次维持较快增长态势 . 14 图 15： 2015-2019 年公司收入增速有所放缓 . 14 图 16： 2015-2019 年公司净利润维持较快增长态势 . 14 图 17： 2015-2019 年公司盈利能力稳步提升 . 14 图 18： 2011-2016 年中国高铁的单位票价明显低于其他发达国家及地区（美元 /客公里）. 16 图 19： 1985 年以来，日本高铁单位票价提升，但单位票价的人均 GDP 占比相对稳定. 16 图 20：区域铁路客运需求与人均 GDP 相关性较高 . 18 图 21：区域铁路客运需求与人口密度相关性较高 . 18 图 22：区域铁路客运需求与人口规模相关性较高 . 19 图 23：中国和日本各区域人口 GDP 对比（美元， 2016 年） . 19 图 24：中国和日本各区域人口密度对比（人 /平方公里， 2016 年） . 19 图 25：中国和日本各区域人口规模对比（万人， 2016 年） . 19 图 26：京沪高铁本线和跨线客座率呈上升趋势 . 20 图 27： JR 东海新干线客座率呈上升趋势，但整体水平低于京沪高铁 . 20 图 28：京沪高铁跨线列车数量较快增长 . 20 图 29：京沪高铁跨线发送人次较快增长 . 20 图 30：商合杭高铁线路与京沪高铁“徐州 -蚌埠”段平行，可缓解京沪高铁产能瓶颈 21 图 31：京沪二线与京沪高铁平行，但所经城市的经济水平、人口规模均差异较大 . 22 图 32： 2016-2019 年公司成本结构拆分及增长 . 23 图 33：收购京福安徽公司后，公司债务规模大幅增加 . 24 图 34：由于债务规模较大， 2016-2020H1 公司利息支出较多 . 24 图 35：京福安徽公司旗下四条高速铁路线路图 . 25 图 36：日本 JR 东海公司的非运输业务收入占比超过 20% . 26 图 37：日本 JR 东海公司的非运输业务营业利润占比超过 6% . 26 图 38： 日本京都火车站的布局及结构地图 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：同类公司估值比较 . 6 表 2：资本成本假设 . 6 表 3：公司盈利预测假设条件（百万元） . 7 表 4： FCFF 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 7 表 5：高速铁路和普通铁路的主要差异对比 . 8 表 6：京沪客运专线线路两大业务基本情况 . 12 表 7：德国、法国和日本高铁票价机制对比 . 15 表 8：我国铁路客票定价机制改革进程 . 15 表 9：我国一、二线城市之间高铁运输方式的性价比较高 . 17 表 10：近几年，京沪高铁线路针对跨线列车的收费标准也有所提升 . 18 表 11：京沪高铁本线 17 节编动车占比提升带来的供给增加测算 . 21 表 12：京沪客运专线的经营数据预测 . 28 表 13：京沪高铁上市公司收入及毛利率预测 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 估值与投资 建议 我们采用相对估值 和绝对估值 两种方法来估算公司的合理价值区间。 相对 估值： 2021 年合理目标估值 6.8 元 我们通过分部估值方法来完成相对估值。 （ 1）母公司京沪高铁：我们采用 PE 相对估值法进行估值，考虑到京沪高铁的客运商业模式及竞争的垄断地位，我们选取广深铁路和深圳机场作为可比公司，两家可比公司 2018-2019 年前瞻 PE 平均水平分别为 19 倍和 24 倍。由于京沪高铁线路资产比广深段铁路资产更优质，京沪高铁的 PE 估值水平应该高于广深铁路；由于京沪高铁线路经营稳定性与深圳机场相近，京沪高铁的 PE 估值水平应该与深圳机场接近。我们认为给予京沪高铁 22 倍目标 PE 估值是合理的。基于2021 年母公司 130 亿元左右的净利润预测值，得到母公司目标估值为 2860 亿元。 （ 2） 子公司京福安徽公司：参考母公司收购京福安徽公司时的评估价值，由于京福安徽公司的业务近两年尚处于培养期，我们暂不考虑估值增长，给予京福安徽公司 65%股权 2021 年 500 亿元的目标估值。 综上，我们得到京沪高铁上市公司 2021 年整体的合理目标估值为 3360 亿元，对应目标股价为 6.8 元。 表 1：同类公司估值比较 代码 简称 股价 （ 12 月 21日） EPS（元） PE PB 20E ROE 20E 总市值 （ 亿 元） 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601816 京沪高铁 5.78 0.24 0.07 0.25 24 84 23 1.3 1.5% 2838 同类公司： 601333 广深铁路 2.29 0.11 -0.03 0.07 29 88 32 0.6 -0.7% 162 600233 深圳机场 8.38 0.29 0.03 0.28 34 242 29 1.4 0.6% 172 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理和预测 绝对估值： 2021 年合理目标估值 6.9 元 我们认为公司 具有经营风险低、现金流稳定的特征 。（ 1）假设 2023-2029 年收入增速缓慢下滑，（ 2）得益于资产利用率提升，假设 2023-2029 年毛利率呈小幅上升趋势，（ 3）假设 10 年后永续增长率保持 2%。通过 FCFF 现金流折现模型，我们得到公司目标股权价值为 3396 亿元，对应目标价为 6.9 元。 表 2：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.85 T 25% 无风险利率 2.50% Ka 8.03% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.05 公司股价（元） 5.67 Ke 9.29% 发行在外股数（百万） 49106 E/(D+E) 76.6% 股票市值 (E，百万元 ) 278434 D/(D+E) 23.4% 债务总额 (D，百万元 ) 85208 WACC 7.91% Kd 4.50% 永续增长率（ 10 年后） 2.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3：公司盈利预测假设条件（ 百万元 ） 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E TV EBIT 7,085 19,757 22,933 24,872 26,673 28,881 30,666 33,182 35,224 37,029 所得税税率 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 EBIT*(1-所得税税率 ) 5,314 14,818 17,200 18,654 20,005 21,661 22,999 24,886 26,418 27,771 折旧与摊销 5,384 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 5,563 营运资金的净变动 (2,159) 2,010 (103) 177 254 100 239 103 259 229 资本性投资 0 0 (8,000) 0 (8,000) 0 (8,000) 0 (8,000) 0 FCFF 8,539 22,391 14,659 24,394 17,822 27,323 20,801 30,552 24,240 33,564 579,628 PV(FCFF) 7,913 19,230 11,667 17,993 12,182 17,308 12,211 16,621 12,221 15,682 270,818 核心企业价值 413847 减：净债务 73931 股票价值 339916 每股价值（元） 6.9 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 绝对估值的敏感性 分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表 4： FCFF 绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.55% 10.05% 10.55% 11.10% 11.6% 永续增长率变化 1.5% 12.21 10.35 8.91 7.76 6.84 0.9% 10.81 9.30 8.11 7.14 6.34 0.7% 9.72 8.47 7.46 6.62 5.92 0.5% 8.85 7.80 6.92 6.19 5.56 0.3% 8.14 7.23 6.47 5.81 5.25 0.1% 7.56 6.76 6.08 5.49 4.98 0.0% 7.06 6.35 5.74 5.21 4.74 资料来源：国信证券经济研究所分析 投资建议：合理估值为 6.8-6.9 元，给予“买入”评级 我们认为公司中长期业绩可维持较快增长：（ 1）京沪高铁线的业务量稳定增长；（ 2）京沪高铁票价浮动机制正式落地，正式进入市场化改革阶段；（ 3）京福公司随着经营成熟将逐步扭亏为盈；（ 4）随着每年利润积累，将逐步偿还债务，财务费用支出将越来越少。 基于 2020-2029 年的盈利预测，根据相对估值法和绝对估值法的两种估值结果，我们认为公司股票合理价值在 6.8-6.9 元，区间上限较收盘价仍有 19%的上涨空间。疫情造成的 1-2 年业 绩波动对公司的长期价值影响甚微，我们看好公司的长期增长空间和长期投资价值，给予“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 行业概况：国之重器，高铁腾飞 高铁是铁路运输的一次升级 高速铁路简称高铁，定义为设计时速 250 公里以上的运行动车组列车的标准轨距的客运专线铁路。在 2008 年我国第一条高铁（京津城际铁路）完成建设并投入运营以前，我国均通过普通铁路完成客运工作 ，而随着高速铁路的快速发展，2019 年我国高铁客运量在全国铁路中的占比超过 60%。高铁与普通铁路的区别主要在于： 一是运行时速。高速铁路设计时速在 250 公里以上，运行时速 一般在 200 公里以上，而普通铁路设计时速和运行时速在 200 公里以下。 二是运行列车。高铁专门采用“动车”运输旅客，普通铁 路则采用普通 级 客车运输旅客。动车一半或一半以上的车厢都带有动力装置， 而普通客户仅有机车头具有动力装置。 三 是 线路的 建设方式。由于高铁运行对平整度要求很高，因此多通过桥梁建设来保证平稳，而普通铁路一般直接在地面上进行建设。 四 是 线路的 材料要求。高铁的建设材料要求更高，路基主要采用钢筋混凝土，高铁的轨道主要采用无缝钢轨；而普通铁路主要有渣轨