京沪高铁：连接南北的交通大动脉，铁路改革提升效益.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业深度 2019 年 05月 27日 交通运输 京沪高铁 ： 连接南北的交通大动脉，铁路改革提升效益 建国以来“一次投资规模”最大的建设项目，总投资额达 2209.4 亿元。京沪高铁于 2008 年 4月 18日正式开工， 2011 年 6月 30 日全线正式通车。全长 1318公里，总投资额达 2209.4 亿元，设计时速 350km，运输能力年单向输送旅客 8000 余万人。 京沪高铁预期 2019 上市，收入来源为客运 +委托运输 。 京沪高铁 2007 年在北京成立，注册资本 1150 亿元， 2019 年减资为 400 亿元 ， 预期 2019 年完成辅导上市。 截至 2018 年末，中国铁路建设投资公司为第一大股东，持股 51.73%。 2017年京沪高铁运输收入为 295.95亿元， 2015-2017年 复合 增长率 12.46%， 主要收入来源为客运业务及跨线使用费收入 ， 利润为 127.16亿元，年均 复合 增长率达 38.18%。 京沪高铁的成本变动相对广深铁路更加平缓， 主营业务成本中固定成本占比较高，测算固定资产折旧及维修费用占比 30%以上。 需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升。 京沪高铁途径东部沿海人口密集省区， 通过省市总人口占全国的 22.78%， GDP 总和占全国的 31.87%，连接京沪两大超级枢纽，区位优势显著 。 我们 认为 京沪高铁 具有 低票价高时效的特点，对航空及公路运输有较强替代能力 。 提速扩容，运力上升，客座率提升，票价提升等都成为公司 未来业绩持续增长的动力来源。京沪高铁二等座单位里程票价为 0.42 元，对比广深铁路的 0.648 元存在明显提价空间。根据敏感性测算 ，如果客座率增加到 83.95%，营业利润相对增长 22.48%。若将 16 节编组复兴号全部替换为 17 节编组复兴号，可用座公里增加约7.5%，营业利润相对增长 16%。若平均单位里程票价上调 5%，营业利润相对增长 10.81%。 对标 JR，铁路民营化提高盈利能力。 1984 年，日本政府对国铁公司进行改制，成立区域性铁路公司，自负盈亏。国铁改革将债务通过 JR 公司负债、国铁资产出售及国家财政负债三种 途径进行分摊。改革后日本国铁定价模式更加灵活，更符合运价市场化趋势。国铁改革后，东海道新干线运载量由1987 年的 321 亿人公里上升到 1988 年的 363 亿人公里， 1987-1991 年收入客公里数年平均增长率为 5.4%。目前 JR 东海营运状况良好， 2018 年 3月 JR 东海运输业务营业收入为 14240 亿日元，同比增长 3.16%。其中新干线客运收入为 12532 亿元，同比增长 3.41%。 中国铁路总公司在 2016 年获得铁路定价权，高铁票价市场化趋势增强。与日本国铁有所区别 ，中国的高铁及铁路运营完全由中国铁路总公司垄断，不存在竞争行为， 因此中国高铁的客流量对价格弹性较小。 风险提示 ： 宏观经济 风险、 模型测算与实际不符风险 、 铁路资产证券化进度低于预期风险 。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 张俊 执业证书编号： S0680518010004 邮箱： zhangjun1gszq 研究助理 郑树明 邮箱： zhengshuminggszq 相关研究 1、交通运输：中航协支持会员开展 737MAX 索赔工作，高速公路 ETC 加速推进 2019-05-26 2、交通运输： 4 月快递量增速明显提升，头部企业持续领跑 2019-05-19 3、交通运输：机场非航免税消费属性凸显，看好航空旺季行情 2019-05-14 -32%-16%0%16%2018-05 2018-09 2019-01 2019-05交通运输 沪深 300 2019 年 05 月 27 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、京沪高铁：预期 2019 上市，收入来源客运 +委托运输 .4 1.1 建国以来一次投资规模最大项目，预期 2019 年上市 .4 1.2 营运模式：资产运营与铁路调度分离 .5 1.3 客票收入为主，线路使用费为重要收入来源 .5 1.4 重资产运营，固定成本占大比例 .6 二、需求及运力上升空间大，预期盈利持续提升 .8 2.1 途径沿海发达地区，区位优势保障客运需求 .8 2.2 商务出行黄金线路，低票价 +高时效提高对航空及公路运输替代能力 . 11 2.3 单位里程票价仍有提价空间 . 13 2.4“复兴号 ”投入运营，提速提升运力 . 14 2.5 敏感性测算：客座率及动车组运力成为利润上升主要推力 . 16 三、对标 JR，铁路民营化提高盈利能力 . 17 3.1 日本国有铁路：国铁改革提高盈利能力，目前营收持续稳定 . 17 3.2 业务板块多元化，兼营房地产、酒店、商业地产业务 . 21 3.3 定价制度更灵活，有利铁路公司弹性经营 . 22 风险提示 . 23 图表目录 图表 1：京沪高铁股东名单及持股比例 .4 图表 2：京沪高铁 2015-2017 年收入平均增长率为 12.40%（亿元， %） .5 图表 3： 2015-2017 年京沪高铁运输利润快速增长（亿元， %） .5 图表 4：委托运营模式收入费用简介 .5 图表 5：京沪高铁 2015 年主要收入来源客运业务及路网清算服务 .6 图表 6：广深铁路 2018 年各业务收入及占比（亿元） .6 图表 7： 2018 年广深铁路主营业务中工资及福利占 39.23%，设备租赁及服务费占 31.36% .7 图表 8：广深铁路具体成本构成 .7 图表 9： 2018 年成本估算 .8 图表 10：京沪高铁成本变动较小， YOY 均小于 1%（亿元， %） .8 图表 11：广深铁路成本逐年上升（亿元， %） .8 图表 12：京沪高铁客运量快速增长（亿人 %） .9 图表 13： 2011-2017 年京沪高铁日均客流量快速增长（万人 %） .9 图表 14： 2017 年京沪高铁客运量占全国高铁客运量 10.27% .9 图表 15：京沪高校沿线途径城市人口及 GDP（ 2018 年） . 10 图表 16：七省市人口总数占全国人口总数超过 25% . 11 图表 17：七省市 GDP 占全国 GDP 超过 30% . 11 图表 18：京沪高铁途径七省市总 GDP 增长速度较快 . 11 图表 19：京沪高铁途径省市大多人均 GDP 高于全国，且增长速度更快 . 11 图表 20：京沪高铁客座率保持增长趋势 . 12 图表 21：自 2018 年 6 月以来，京沪航线已经经历两次价格调整 . 12 图表 22：京沪高 铁票价优势带来替代效应 . 13 图表 23：上海 -苏州铁路运输及公路运输时间及票价对比 . 13 2019 年 05 月 27 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24：京沪高铁各站点间二等座票价（元） . 13 图表 25：京沪高铁各站点间二等座单位里程票价（元 /公里） . 13 图表 26：我国部分设计时速 350km 铁路线路定价（ 2018 年） . 14 图表 27：京 沪高铁运力估测 . 14 图表 28：复兴号列车提速及扩容情况 . 15 图表 29：京沪高铁主要运营动车型号 . 15 图表 30：敏感性测算假设 . 16 图表 31：京沪高铁 2018 年经营数据估算 . 16 图表 32：营业利润对客座率敏感性测算 . 16 图表 33：营业利润对可用座公里敏感性测算 . 17 图表 34：营业利润对客票价格敏感度测算 . 17 图表 35：日本铁路运营情况及市场占有率 . 18 图表 36：日本铁路在货运市场中份额大 幅下降 . 18 图表 37： 1987-1990 年收入客公里数平均增长率为 5.4% . 19 图表 38： JR 东日本与 JR 东海的净利润率均有大幅提升 . 19 图表 39：新干线客运收入持续稳定增长 . 19 图表 40：新干线客流量持续稳定增长 . 19 图表 41： JR 东海近五年营业收入增长稳定 . 19 图表 42： 1964-1986 年日本国 铁债务及亏损大幅上升（万亿日元） . 20 图表 43： 1975 年后财政补贴占日本国铁投资的比例显著提高（亿日元） . 20 图表 44： 1986 年，日本国铁债务总余额中财政性融资与铁道债券占比合计超过 95%. 20 图表 45： 1987 年日本国铁民营化时债务分担计划 . 21 图表 46： 2018 年 3 月 JR东海分板块营业收入 . 21 图表 47： JR 东 海商品贸易营业收入 . 21 图表 48： JR 东海房地产业务营业收入 . 22 图表 49： JR 东海其他业务营业收入 . 22 图表 50：部分高铁价格调整 . 23 2019 年 05 月 27 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、京沪高铁：预期 2019 上市，收入来源客运 +委托运输 1.1 建国以来 一次 投资 规模 最大 项目，预期 2019 年上市 京沪高铁 总投资额达 2209.4 亿元。 京沪高铁于 2008 年 4 月 18 日正式开工， 2011 年 6月 30 日全线正式通车。全长 1318 公里，设计时速 350km，运行时速 350km，运输能力年单向输送旅客 8000 余万人。 2016 年 7 月，中国中长期铁路网规划（ 2016-2030年）中又提出京沪高速铁路东线工程计划，规划建设“北京 天津 东营 潍坊 临沂 淮安 扬州 上海”的第二条京沪高铁。 京沪 高铁 预计 2019 年完成 辅导 上市。 中国证监会北京监管局网站于 2 月 27 日发布京沪高速铁路股份有限公司上市辅导备案表。中国铁路总公司控股企业京沪高速铁路股份有限公司正式启动 A 股上市工作，已于 2018 年 10 月签署辅导上市协议，有望于 2019年内完成辅导验收。 资产超 1800 亿，目前第一大股东为中国铁路建设投资公司。 京沪高速铁路股份有限公司于 2007 年在北京市 成立 ，注册资本 1150 亿元， 2016 年注册资本变更为 1306 亿元。由于上市对注册资本质量及和净资产比例有要求 ， 2019 年注册资本变更为 400 亿元，减资超 906 亿元。 截至 2015 年 12 月，京沪高铁公司资产总额 1815.39 亿元，负债总额 503.67 亿元，所有者权益 1311.72 亿元，资产负债率 27.74%。公司 2018 年末第一大股东为中国铁路建设投资公司，持股 51.73%。其余股东包括平安资产管理有限责任公司、全国社会保障基金理事会、上海申铁投资有限公司 、中银集团投资有限公司等。京沪高铁的实际控制人为中国铁路总公司 。 图表 1：京沪高铁股东名单及持股比例 序号 股东 实缴出资额 (万元 ) 持股比例（ %） 1 中国铁路建设投资公司 5948961 51.73 2 平安资产管理有限责任公司 1600000 13.91 3 全国社会保障基金理事会 1000000 8.70 4 上海申铁投资有限公司 754900 6.56 5 中银集团投资有限公司 521739 4.54 6 江苏交通控股有限公司 437400 3.80 7 北京市基础设施投资有限公司 383400 3.33 8 天津市铁路建设投资控股 (集团 )有限公司 316300 2.75 9 南京铁路建设投资有限责任公司 218900 1.90 10 山东铁路建设投资有限公司 185700 1.61 资料来源： 天眼查，企查查， 国盛证券研究所 收入及利润快速增长，年均增长率达 12.46%和 38.18%。 据京沪高铁股东披露 ，2015-2017 年京沪高铁运输收入分别为 234 亿元， 263.08 亿元及 295.95 亿元，复合 增长率达 12.46%。 2015 年京沪高铁开始扭亏为盈，当年总利润为 66.6 亿元。 2017 年京沪高铁利润为 127.16 亿元，复合 增长率达 38.18%。 2019 年 05 月 27 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：京沪高铁 2015-2017 年收入平均增长率为 12.40%（亿元 ， %） 图表 3： 2015-2017 年京沪高铁运输利润快速增长 （亿元 ， %） 资料来源：河北建投交通投资有限责任公司主体与相关债项 2018 年度跟踪评级报告，国盛证券研究所 资料来源：河北建投交通投资有限责任公司主体与相关债项 2018 年度跟踪评级报告，国盛证券研究所 1.2 营运模式：资产运营与铁路调度分离 京沪高铁通过委托运营模式进行资产运作，即将高速铁路的运输资产经营与运输生产经营相分离。 高速铁路公司拥有铁路运输资产，负责运输资产的专业化经营，包括资产经营、资产监管等。将运输资产经营委托给国家铁路运营单位，通过签订委托运营协议的方式，由铁路局负责运行调度、行车组织及客运组织等。该模式下，客票收入归高速铁路公司所有，高速铁路公司按照协议向铁路局缴纳委托运营管理费用。京沪高铁的委托管理局为上海局、北京局、济南局。京沪高铁向铁路局缴纳委托运营管理费用，并获取客票收入。 图表 4：委托运营模式收入费用简介 资料来源：基 于财务清算模式的我国高速铁路公司财务收支分析，国盛证券研究所 1.3 客票收入为主，线路使用费为重要收入来源 京沪高铁主要收入来源为客运业务及线路使用费收入。 2015 年京沪高铁客运业务收入12.3812.4012.4212.4412.4612.4812.500501001502002503003502015 2016 2017运输收入 YOY0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.000204060801001201402015 2016 2017利润 YOY2019 年 05 月 27 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 124 亿元，线路使用费收入 110 亿元，总收入 234 亿元。广深铁路与京沪高铁都是以客运业务为主的铁路运输公司，均使用委托管理模式，在收入及成本构成上有较大的可比性。 广深铁路主营业务分为客运业务、货运业务、路网清算及其它业务三大板块。 2018 年营业收入中，客运业务占比 40.89%，路网清算服务其他运输 44.71%，为最大收入来源。 图表 5：京沪高铁 2015 年主要收入来源客运业务及路网清算服务 图表 6：广深铁路 2018 年各业务收入及占比（亿元） 资料来源：天津铁路建设投资控股 (集团 )有限公司 2016 年第一期短期融资券募集说明书 ， 国盛证券研究所 资料来源： 广深铁路 年报，国盛证券研究所 客运收入即公司运营的客运列车的票价收入。 以广深铁路为例，其客运收入包括广深城际列车、长途车以及广州至香港的直通车客运收入。部分线路由公司与中铁总所属的其他铁路公司进行联合运输，通过中铁总的清算系统进行收入记录。客运收入与公司运营铁路路线数量与客流量有关。 路网清算服务收入为其他铁路单位使用高速铁线路及接触网支付的使用费。 广深铁路的路网清算收入包括由中铁总所属的其他铁路公司使用了本集团的列车牵引服务、铁路线路或电力供应等产生的收入，及提供铁路运营服务和其他服务的收入。 京沪高铁主营业务收入包括动车组运营及收取跨线使用费。 京沪高铁客运收入来源于北京 -上海高铁的动车组运营。线路使用费来源于其他铁路公司运营的跨线列车向京沪高铁公司缴纳的线路使用费用。 1.4 重资产运营，固定成本占大比例 广深铁路主营业务成本包括工资及福利、设备租赁及服务费、固定资产折旧、物料及水电消耗、维修及线路绿化费用、旅客服务费及其他。 工资及福利成本和设备租赁及服务费占主营业务成本的比例最大。 两部分成本在主营业务中合计占比达 70%以上。 0.53 , 53% 0.47 , 47% 客运业务 路网清算及其他运输服务 88.66 , 45% 81.08 , 41% 18.49 , 9% 10.05 , 5% 路网清算 客运 货运 其他业务 2019 年 05 月 27 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 2018年广深铁路主营业务中工资及福利占 39.23%，设备租赁及服务费占 31.36% 资料来源：广深铁路 2018年年报，国盛证券研究所 图表 8： 广深铁路具体成本构成 主营业务成本 工资及福利、设备租赁及服务费、固定资产折旧、物料及水电消耗、维修及线路绿化费用、旅客服务费、其他 其他业务成本 工资及福利、物料及水电消耗、固定资产折旧、其他 费用 税金及附加、管理费用、财务费用、营业外支出、所得税费用 资料来源：广深铁路年报，国盛证券研究所 京沪高铁的成本变动相对广深铁路更加平缓。 2015 年京沪高铁成本为 167.4 亿元， 2017年京沪高铁成本为 168.79 亿元，年平均增长率仅为 0.41%。而京沪高铁自 2015 年至2017 年的客运量及总收入年均增长率分别为 22.5%和 12.46%。 说明京沪高铁主营业务成本中固定成本占比较高， 如固定资产折旧费用。而其它可变费用如工资及福利成本。设备租赁及服务费等在总费用中占比有限。 列车运行产生固定资产折旧及维修费用占比 30%以上。 折旧费用包括线路、信号设备、房屋等基础设施等的折旧。根据京沪高铁初步设计概算，京沪高铁征地拆迁、施工及其他投资 1638 亿元 ，动车采购、建设期利息和铺底流动资金 538 亿元。统计至 2011 年京沪高铁建成，实际投资于征地拆迁、施工及其他投资的金额为 1962.66 亿元。 参照广深铁路折旧标准，动车组按 20 年计提折旧，残值 4%，年折旧率 4.8%；其余路轨、桥梁、线路等资产按 60 年计提折旧，残值 4%，年折旧率 1.6%。采用直线折旧法粗略估算，京沪高铁每年产生的折旧费用约为 51 亿元，占 2017 年总支出的 30.21%。2018 年京沪高铁新增 8 对“复兴号”动车组担当的列车，新增 3 列 16 辆长编组“复兴号”替换原有和谐号。按和谐号每组（ 8 节）造价 3.5 亿元，复兴号每组造价 1.71 亿元估算， 2018 年由于购入动车车辆增加的折旧为 0.46 亿元。 2019 年 1 月， 1 列 17 辆长编组“复兴号”投入使用。随着更多 17 编组“复兴号”投入使用，折旧及维修费用会有所上升。 高铁车辆产生的电费占公司营业成本约一成。 高铁车辆接触接触网，接触网通过牵引变电站与电厂的输电线路连接，为高铁运行提供电力。由此产生铁路公司向电力部门支付的电费。以“复兴号”列车为例，时速 350 公里运行时人均百公里耗电仅为 3.8 千瓦时。按我国工业用电平均收费约 1 元 /千瓦时估算，从北京到上海全程人均消 耗电费约为 50元。按照本线车与跨线车 1.2:1 的比例计算， 2017 年公司本线车运行产生电费约 15 亿元，占公司总营业成本的 8.9%。 我们估测 2018 年由于运力增加，电费上升为 17 亿元。 工资及福利 39% 设备租赁及服务费 31% 固定资产折旧 9% 物料及水电消耗 8% 维修及线路绿化费用 5% 旅客服务费 5% 其他 3% 2019 年 05 月 27 日 P.8