大豆、豆粕、豆油、棕榈油2021年度投资策略报告：百尺竿头思更进.pdf

2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 百尺竿头思更进 大豆、豆粕、豆油、棕榈油 姓 名：毕慧 宝城期货金融研究所 电 话： 0411-84807260 报告日期： 2020 年 12 月 15 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 豆类： 2020/21年度全球大豆库存消费比将连续 2年下滑， 2020/21年度全球大豆库存消费比预计下滑至 23.16%，为 2014年以来的以来的最低，为 2000/01年度以来的历史第 9低位，意味着全球大豆的供需格局继续收紧。 美豆： 2021年 1季度， 在美豆出口需求仍 处 于季 节 性旺季的背景下，未来不排除 压 榨商和出口商 为 争 夺 大豆粮源 争相抬价的可能性，在美豆需求强 有力的保 证 下，美豆期价 强势 格局 进 一步巩固 。 2021年 1季度，南美大豆生长阶段的天气变化仍将是市场持续关注的焦点， 尤其是在拉尼娜不断发展演变的背景下，阿根廷大豆产量将面临更多的不确定性风险。 豆一： 2020/21年度大豆的库 存消费比继续下降至 19.3%，较 2019/20年度有所收紧。随着国家政策面 对 豆一品种的关注度日益升温，国 产 大豆今年收 储 的不确定性也越来越高，随之而来价格所面 临 的 高位 风险 也随之升温。 产 区大豆收 购 的 进 展，以及未来国家政策 对 收 储 政策的 调 整， 对 国 产 大豆价格产生重要影响 。 豆二： 2020年末海外疫情二次反扑，疫情影响下进口大豆通关是否会受到影响需要密切关注，需求旺季来临油厂开工率位于相对高位。 2021年春节之前，国内港口大豆库存高位继续大幅攀升的可能性不大。在油厂压榨利润较为丰厚的背景下，未来终端市场的采购力度和采购 节奏将决定油厂开工率的变化，也将决定国内大豆库存的去化节奏。 豆粕： 2021年 1季度，油厂 压 榨利 润 的 变 化以及下游市 场 需求节奏将决定油厂开工率能否突破 2020高点并具备继续冲击 2010年历史峰值的可能，豆粕 库 存 压 力能否化解主要取决于来自于市 场 需求的承接力度和 备货节 奏 。关注成本驱动能否向消费驱动转化，这也将决定豆粕价格的上行空间。 生猪： 2021年二元母猪供应量会进一步改善，二元母猪价格水平继续显著下滑。 生猪产能恢复速度明显加快。 随着 生猪 产 能恢复性增 长 ， 饲料消费 也将迎来大幅增 长 。 2021年出栏量逐季增加，周期缓 慢下行。生猪疫情深度和宽度都已经从 2019年年初大幅回落，有利于生猪产能恢复性增长。 油脂： 2020/21年度全球植物油年末库存将下滑至 1896.2万吨，较 2019/20年度下降13.23%，延续 2019/20年度的下滑趋势，连续第三年下降。创下 2013年以来的最低水平。 豆油： 2021年 1季度，进口豆油数量仍有望保持高增长态势，但国内豆油去化进程主要取决于油厂豆油产出 +豆油到港节奏和国内市场的消费节奏的影响。 即将到来的 2021年元旦和春节，关注豆油价格能否得到成本支撑和需求向好的双重驱动。 2021年上半年 豆油库存仍以去化为主，在市场需求持续向好的推动下，豆油库存存在继续下降并跌破 80万吨的可能性，库存持续去化对豆油价格的支撑效应将被不断强化。 棕榈油： 国际棕榈油库存下滑继续为油脂价格带来中长期支撑，这将奠定棕榈油的强势基础。 2021年上半年，关注国内棕榈油港口库存的变动情况，低库存仍是棕榈油期价的重要支撑，整体强势格局得到巩固和延续。 2021年春节前的备货行情难有超预期表现， 港口棕榈油库存继续回升与豆油库存的持续去化形成剪刀差方向变化， 棕榈油进口量的持续增加叠加棕榈油需求淡季使得国内棕榈油库存存在继续回升的 可能，制约国内棕榈油期价的跟涨空间。 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 大豆、豆粕 、豆油 、棕榈油 篇 一、 国内外豆类期价 强势大涨 1. 期货市场 图 1、 CBOT 豆类三品种 主力 合约 日 K 线走势图 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 2020 年 CBOT 豆类三品种走势 逐渐走出中美贸易摩擦的阴霾 ， 迎来强势上涨 。 但分品种来看，走势上 出现 明显 分化。 2020 年 CBOT 大豆期价 自 4 月下旬的年中低点 818 美分 /蒲式耳最高攀升至 11 月下旬的1200 美分 /蒲式耳 ， 涨幅高达近 50%超出很多人的预期 ， 南美 大豆出口持续旺盛， 随着下半年南美 市场供应枯竭，中国从美国采购大豆节奏的加快，美豆 库存加速 去化对美豆价格 形成有力支撑，南美天气炒作也为美豆期价的涨势形成推波助澜的影响 。 相 较 CBOT 大豆期价而言， CBOT 豆粕 期价 的启动时间滞后一个月至 5 月末，自低点 280 美元 /短吨开启上涨之旅，最高至 11 月下旬 突破 400 美元 /短吨 ，累计涨幅 42.9%，较 CBOT 大豆期价略逊一筹 。 CBOT 豆油期价年内低点 出现在 3 月中旬的 24.68 美分 /磅，从时间上来看领先于 CBOT 大豆和 CBOT 豆粕 ， 年年内的高点同样出现在 11 月下旬最高为 39.02 美分 /磅， 累计涨幅超过62%。这也说明，不仅 CBOT 豆油期价在豆类三品种中启动时间最早，涨幅也最大，在豆类三品种明显处于领涨的地位，主要是由于美国豆油内销和出口需求保持旺盛，加速美豆油库存去化，同时美原油价格的止跌回升也给 CBOT 豆油期价带来一定助力，强化了 CBOT 豆油期价的领涨地位。 图 2、 DCE 豆类三品种期价走势对比 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 4 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2020 年 DCE 豆类三品种期价走势 对比来看 ， DCE 豆一 期价 自 3 月中旬的低点 4050 元 /吨一线展开上涨，最高至 12 月初的逼近 5750 元 /吨，不仅期价涨幅高达 1700 元 /吨 ，累计上涨达 42%，同时 期价更是不断 刷新历史最高纪录 ，令 DCE 豆一期价沉寂多年后终于在 2020 年得到爆发。虽然今年国产大豆增产，但随着收储预期升温以及市场需求回暖，令国内大豆市场供需收紧推动豆一期价走出独立行情。相比之下， DCE 豆二 期价的年内低点出现在 5 月中旬 2830 元 /吨，高点出现在 11 月下旬的 3986 元 /吨，全年累计涨幅达到 40.8%，从启动时机来看落后于 DCE 豆一，同时也落后于 CBOT 大豆， 上涨幅度来看与豆一期价不相上下，但落后于 CBOT 大豆，反映出今年国内 DCE 豆类市场的表现中，豆二期价始终处于被动跟涨的地位，在 CBOT 大豆期价和 DCE 豆一接连上涨的带动下，跟随出现上涨的走势。相比之下， DCE 豆粕期价的低点出现 2 月初的 2527 元 /吨，启动时间明显早于大豆，这说明豆粕的基本面受到新冠疫情的影响明显要小于其他品种，同时在生猪产能恢 复性增长的预期下令 DCE 豆粕期价率先迎来上涨，但从涨幅来看，年内高点出现在 10 月下旬的 3321 元 /吨，在豆类品种中最早出现高点，累计涨幅为 31.6%，明显落后于 豆类其他品种，说明 DCE 豆粕期价虽然基本面支撑力度最强在年初表现相对抗跌，但由于缺乏持续的驱动力，令 DCE 豆粕期价的上涨力度和上涨周期都要弱于 DCE 豆类其他品种。相对而言， DCE 豆油期价自年内的低点 3 月中旬的 5114 元 /吨一路上涨至 12 月初的高点 8056 元 /吨 ，虽然从启动的时机来看略晚于豆粕，但是从上涨的周期来看依然是豆类品种中最长的，同时上涨的幅度 57.5%虽然略低于 CBOT 豆油期价的涨幅，但仍是 DCE 豆类品种中最高的。说明在今年豆类市场的上涨大格局中， DCE 豆油期价处于绝对的领涨地位，然后是豆一、豆二、豆粕最弱。 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 5 图 3、 内外盘豆类油脂品种相关性分析 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 从内外盘豆类油脂品种相关性对比中可以看出， 2020 年 ， CBOT 豆类三品种中，对国内豆类油脂市场影响最大的是 CBOT 豆油，不仅跟 DCE 豆油和 DCE 棕榈油的相关性高达 0.975 和 0.972，同时与 DCE 豆 二和 DCE 豆粕的相关性也 分别达到了 0.854 和 0.655， 其次是 CBOT 大豆和 DCE 豆二、 DCE 豆油、 DCE 棕榈油期价的相关性分别为 0.915、 0.943、 0.857，相对而言， CBOT 豆粕期价的对国内相关品种的影响明显弱于 CBOT 豆油和 CHBOT 大豆。这也直接说明，今年豆类市场上涨的过程中，价格传导路径是从 CBOT 豆油对国内油脂期价的影响， 再 到 CBOT 大豆对国内豆二期价的影响，最后才是豆粕的联动。 也就是说，在今年豆类市场的表现中， CBOT 豆油期价的波动对国内豆类市场的影响最大，其次是 CBOT 大豆。 从国内 品种的相关性来看，棕榈油和豆油依旧是相关性最高达到 0.962，其次是豆粕、豆油 和豆二 的相关性达到 0.927和 0.924.因此，我们看到今年国内豆类油脂期价的强势格局是从油脂市场开始，逐渐向大豆市场扩散，最后才是豆粕。从当前市场的相关性数据来看依然没有发生变化，这也说明豆类油脂市场的核心品种依然集中在油脂品种之上，其次是大豆，最后是豆粕。 图 4、 BMD 棕榈油与 DCE 棕榈油走势对比 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 6 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2020 年 BMD 棕榈 油 期价 在 5 月份见底 1939 令吉 /吨，随后一路震荡攀升 ， 最高至 12 月初的 3470 令吉 /吨，累计涨幅高达 78.09%。 相比之下，国内 DCE 棕榈油期价 的年内低点略早于 BMD 棕榈油，出现在 4月份的 4274 元 /吨，高点出现在 11 月下旬的 7028 元 /吨，累计涨幅 64.4%。从启动的时间和高点出现的时间来看，国内 DCE 棕榈油期价都要领先于 BMD 棕榈油。 反映出今年棕榈油期价的上涨行情中，国内棕榈油期价的上涨启动并非受到 BMD 棕榈油期价的影响，主要是受到临池市场的关联影响开始启动，随后在国内外棕榈油期价交替上涨的过程中，尤其是 11 月份以后国内棕榈油基本面率先转弱令 DCE 棕榈油期价的表现开始弱于 BMD 棕榈油。虽然 DCE 棕榈油期价仍旧受到 BMD 棕榈油期价的影响，但临池豆油市场的变化和国内棕榈油基本面的变化逐渐占据主导。 2. 现货 市场 图 5、 豆类三品种现货价格走势对比 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2020 年 1-3 月份期间， 国内豆油现货价格跟随盘面出现大幅下挫，相比之下，国产大豆和豆粕现货2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 7 价格则保持稳中有升的格局。 3 月中旬以后，豆油价格率先爆发，随后国产大豆价格迎来 强劲上涨，进口豆和豆粕价格整体表现偏弱。豆类现货价格的整体表现基本与期货市场保持一致，豆油领涨，国产大豆次之，进口豆和豆粕最弱。从历史对比数据来看， 截至 2020 年 12 月中旬， 国产大豆价格创出历史新高，豆油现货价格虽然相比其他豆类品种表现最强，但目前为 2013 年 3 月份以来的最高， 是近 7 年多来的高点，进口豆价格为 2018 年年末以来的高位，豆粕价格尚未突破 2020 年 4 月份的高点 3300 元 /吨。 3. 期现价差 图 6、 大豆期现货价格走势对比 资料来源： 文华 财经 宝城期货金融研究所 2020 年大豆基差走势分为 2 个 阶段。第一阶段为 2020 年 年初 -9 月 下旬 ，大豆基差 从深度负值区域逐渐收敛至 5 月中旬，回归盈亏平衡线后继续上行并最高至 9 月末的 740，不仅创下年内基差极值，更是2009 年以来的历史基差最高纪录 。 这个阶段国产大豆现货价格持续大幅上涨，涨幅明显超过 DCE 豆一期价，也正是这个阶段国产大豆现货怕供需偏紧的格局成为驱动 DCE 豆一期价强势上涨的主要力量，现货价格带领期货价格节节攀升， 同时也逐渐摆脱 了对进口豆价格的 依赖，走出相对独立的行情。第二阶段为 10 月初 -年末，大 豆基差自高位快速回落，并从 10 月下旬开始由正转负，至 12 月 12 日，大豆基差已经下行至 -725，随着产区大豆收购逐渐上量，同时中储粮关于收储大豆政策的反复性持续影响国产大豆现货价格，令国产大豆现货价格自高位出现回落 ，但期货价格仍处于强势上攻的状态，导致基差 迅速由正转负，并创下 2012 年 7 月份以来的最低。可见，今年不仅 DCE 豆一期价再创历史新高，涨势惊人，同时，大豆基差的波动剧烈程度也创下 2009 年以来之最。 图 7、 豆粕期现货价格走势对比 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 8 资料来 源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2020年 豆粕基差 大多数时间 徘徊在 -200200区间内波动 。 进口 豆到港 节奏持续影响国内进口豆供应预期 ，海外疫情 反反复复 引发进口豆 船货卸货时间延长 ，国内进口豆供应趋紧，推动豆粕基差 在 4月份一度 走强 至 490。 4月份以后，随着南美大豆如期到港，并有天量到港预期之后，豆粕基差再度承压下行 并由正转负， 6月末下行至 -158。 下半年，豆粕基差的波幅进一步收窄至 -100100区间，多数时间运行在-1000区间内，反映出豆粕现货价格整体表现乏力的特征。 2020年 豆粕基差主要围绕的都是原 料供应端的变化展开，市场需求持续受到生猪存栏恢复性增长预期的推动，虽然疫情影响了生猪存栏复苏的节奏，却并未改变恢复性增长的方向，因此豆粕市场需求预期并未发生明显变化 ，生猪存栏虽然稳步恢复增长 ，但市场需求未见明显增量，关注焦点主要集中在供应端的变化之上，原料成本支撑，油厂豆粕胀库压力以及挺价心理成为影响豆粕基差的重要因素。 图 8、 豆油期现货价格走势对比 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 9 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2020年豆油基差 大部分时间运行在正值区域，仅在年初 -3月中旬的跌势中 ， 豆油基差同样表现为由正转负，主要是因为这个阶段受到国内外疫情的影响，豆油需求急转直下，豆油现货价格跌幅迅速扩大，拖累豆油期价的表现，令豆油基差由正转负，并在 3月份创下年内基差极值 -252.随后在国际能源价格止跌反弹以及国内外市场需求稳步复苏的带动下，豆油基差重拾升势，并逐渐摆脱负值运行， 并最终在 9月中旬 创下了 528的年内峰值 ，同时这也是 2009年 3月份以来的最高水平 。 豆粕价格 整体表现偏弱 ， 豆油现货价格得到油厂的挺价， 随着国内经济的稳步复苏，餐饮行业的需求出现明显回升， 这个阶段豆油期价跟随豆 油现货价格上涨。 同时随着美 国豆油库存持续去化 给美国豆油期价带来的显著支撑 持续 向国内 豆油 市场传导， 豆油现货价格的涨幅始终领先于豆油期价 。 虽然 2020年末， 豆油 基差呈现明显的动荡特征，豆油 现货价格的领先优势 有所收窄 ， 令 豆油基差 自年内高位出现回落，但豆油基差仍旧保持了正基差，反映出豆油现货价格的强势 。 图 9、 棕榈油期现货价格走势对比 资料来源： 文华财经 宝城期货金融研究所 2020年 棕榈油基差 多数时间运行在 正值 区域 。 仅在年初 受到新冠疫情的影响， 价格跌 势中基差短暂的处于负值区域，随 后在能源价格止跌反弹和临池豆油期价反弹的带动下， 棕榈油期现货价格 迎来 联动上涨， 需求阶段性回暖也推动了国内棕榈油库存加速下滑至历史低位。 基差快速由负转正至 10月中旬的594，达到 2017年 4月中旬以来的最高水平。随后棕榈油供需转弱，到港量继续增加，国内市场需求季节性转淡，令棕榈油现货价格滞涨 回落 ，棕榈油期价随之高位波动 ，棕榈油基差再次出现快速回落 。可见，棕榈油现货价格在全年的表现中处于领涨领跌的角色 。 4. 品种内价差及品种间价差 图 10、 大豆 05-01 价差走势 及季节图 2021 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 10 资料来源： wind 宝城期货金融研究所 2020年， 大豆 05-01价差 均值为 256， 中值为 85， 价差 最高出现在 2020年 5月 15日的 1454（ 05合约最后交易日不具有代表性） ，最低值 2020年 12月 4日的 -524。 整体来看， 2020年 大豆 05-01价差表现 ： 上半年在01合约转换至远月之后， 05合约换月之前， 大豆 05-01价差逐渐走扩，主要是由于大豆 05体现 的是在市场供应收紧的背景下，需求的恢复性增长，近月合约表现偏强 。 远月 01在春播尚未开始前男友较好的表现主要是以被动跟随为主。 从季节性走势来看，大豆 05-01价差 从年初的近 10年相对高位快速攀升再创历史新高 ， 超过 2014年创下的 293点的 05-01价差峰值。 2020年虽然国产大豆丰产，但价格的持续攀升令农户惜售，同时收储预期持续牵动市场市场神经，在价格大涨农户增收的背景下， 2021年国产大豆种植面积仍有继续增长的可能，这将对远期合约构成压制。意味着在 01合约转向远月之后， 2021年 1季度，大豆 05-01价差仍存阶段性走扩的可能。 图 11、 大豆 09-05 价差走势及季节图 资料来源： wind 宝城期货金融研究所 大豆 09-05价差表现： 2020年的大豆 09-05价差 均值为 22，中值在 22，标准差为 312。 峰值出现在 6月12日的 559， 最低出现在 5月 15日的 -1056（由于 6月 15日为 05合约的最后交易日，并不具有代表性） 。