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无尽的远方：树立长期与全球思维 2021宏观经济、政策与大类资产配置展望 总量研究中心 宏观经济组 分析师：边泉水 执业编号： S1130516060001 分析师：段小乐 执业编号： S1130518030001 联系人：邸鼎荣，杨一凡 Dec 27 , 2020 证券研究报告 主要内容 2 时间维度：树立长期思维 ， 避免短视 。 2035年中国 早已 成为世界第一大的经济体 ， 成为中等发达国家 ， 但离世界第一强国 仍遥远 。 我们认为 ， 十四五规划和 2035年远景目标可能会提出 2020至 2035年 GDP翻一番目标 ， GDP平均增速只要达到 4.7%即可实现； 2035年中国 GDP为 41万亿美元 ， 美国 GDP为 37万亿美元 ， 成为世界第一大经济体；但中国的人均 GDP与美国依然存在差距 。 在这个过程中 ， 除了加大科创力度外 ， 中国经济需要克服四大问题 ： 1） 需重视未来十五年出现的金融危机； 2） 需重视房地产泡沫问题； 3） 需重视高宏观杠杆率问题； 4） 需重视中美关系的不确定性 。 空间维度：树立全球思维 ， 不仅关注自身 ， 更关注世界 ， 构建 中国 与全球竞争与合作新框架 。 上世纪伴随两次世界大战 ， 美国开始走向崛起 。 与美国崛起相对顺利不同 ， 我国在崛起过程中面临复杂的国际环境 。 中美当前的经济结构以及相互融合度 ， 决定了中美大概率不会走向 “ 修昔底德陷阱 ” ， 但 中美关系不确定性较高 ， 竞争加剧 。 未来在全球舞台上 ， 我国将继续学习做一个有影响力的 大国 。 通过构建 与国内经济发展相适应的全球 关系 ， 我国在 全球事务中发挥更加积极作用 ， 包括 RECP、 一带一路 、 中日韩自贸伙伴关系 、 中欧关系在后疫情时代也拥有广泛合作空间 。 短期增长与政策：疫情后经济复苏 ， 但政策退出难度大 。 2021年全年实际 GDP增速预计在 9%左右 ， 其中 ， 一季度18%， 二季度 8.2%， 三季度 7.0%， 四季度 5.7%；预计 2021年 CPI同比为 1.1%， PPI同比为 1.5%。 对于 2021年经济 ， 我们认为： 1） 海外经济恢复的方向比较确定 ， 但力度可能不会太强； 2） 中国的净出口对经济的贡献将有所下降； 3）地产和基建投资将放缓 、 制造业投资增速相对稳定； 4） 消费增长难以恢复到疫情前的水平 。 政策方面 ， 货币政策回归常态 ， 不会 “ 急转弯 ” ， 预计 2021年 M2同比增速 10%左右 ， 社融存量同比增速 11%左右 。 财政政策整体积极 ， 但力度下降 ， 预计一般预算赤字率会下调至 3%以下 ， 新增地方政府专项债预计在 3万亿左右 。 大类资产：股市的结构性机会与工业品的狂欢落幕 。 经济的恢复和政策的退出形成拉锯 ， 风险偏好趋于稳定 ， 预计 A股整体震荡 ， 其中科技创新相关行业仍具备政策红利 。 美股流动性和盈利的贡献开始分化 ， 2021年冲高回落的概率较高；中债长端收益率进一步上行空间不大 ， 预计 1Q2021收益率见顶 ， 随后逐季回落 ， 但回落幅度相对有限；汇率方面 ， 美国新一轮财政刺激落地后美元指数预计短期见底 ， 人民币汇率双向波动 （ 6.40-6.80 ） ；工业品方面 ， 需求改善对铜价和油价形成支撑 ， 但供给和金融层面的变化开始转向利空；美国实际利率回升较为确定 ， 黄金的性价比回落 。 风险提示：疫情后复苏力度不及预期 ， 全球刺激退出过快 ， 中美对抗加剧 。 目 录 3 1. 时间维度 ： 树立长期思维 ， 避免短视 -P4 2. 空间维度：树立全球思维 ， 不仅关注自身 ， 更关注世界 -P23 3. 短期增长与政策 ：疫情后经济复苏 ， 但政策退出难度大 -P34 4. 大类资产：股市的结构性机会与工业品的狂欢落幕 -P54 序言 无尽的远方：树立长期与全球思维 4 借用鲁迅先生所说的 “ 无尽的远方 ， 无数的人们 ， 都与我有关 ” ， 我们把无尽的远方扩展至时间和空间双重含义； 从时间维度看 ， 2021年我们需要树立长期视角 ， 更加着眼于长远 ， 避免短视 。 2032年中国经济总量将超越美国 ， 成为世界第一大经济体 ， 2035年中国成为中等发达国家 ，距离实际世界第一强国的地位仍遥远； 从空间维度看 ， 树立全球思维 ， 构建与国内发展相适应的全球关系 。 随着中国成为世界第一大经济体 ， 中国对全球的影响力越来越大 ， 世界与中国更加相关 ， 不仅关注中国自身 ， 也关注全球的每一个区域 。 5 一、 时间维度： 树立长期思维，避免短视 2035年中国 早已 成为世界第一大的经济体， 成为中等发达国家，但离世界第一 强国 仍遥远 本章要点 6 2035年中国 早已 成为世界第一大的经济体 ， 成为中等发达国家 ， 但离世界第一 强国 仍遥远 。 五中全会公报提出了到二三五年基本实现社会主义现代化远景目标 。 我们认为 ， 十四五规划和 2035年远景目标可能会提出 2020至 2035年 GDP翻一番目标 。 预计到 2035年 ， 中国 GDP为 41万亿美元 ， 美国 GDP为 37万亿美元 ， 成为世界第一大经济体；但中国的人均 GDP在 3万美元左右 ， 美国为 10万美元 ， 与美国依然存在差距 ， 离世界第一 强国 仍遥远 。 至 2035年平均潜在增速为 4.8%， 支持 GDP翻番的目标实现 。 根据白重恩等计算 ， 至 2035年平均潜在增速为4.8%。 根据徐忠等研究 ， 2019-2024年潜在增速平均为 5.5%， 2025-2029潜在增速平均为 4.6%。 可以实现 2035年 GDP翻番目标 。 同时 ， 2010年进入经济新常态后 ， GDP增速中枢逐渐下移；疫情可能导致潜在增速下降 。 借鉴日本的历史经验 ， GDP总量增长的实现来源于三个方面 ： 1） GDP总量增长伴随人民币汇率上升； 2）GDP总量增长伴随物价水平上升； 3） GDP总量增长伴随实际 GDP上升 。 中国 GDP总量增长经济快速增长阶段也将遵循同样的路径 汇率 、 实际 GDP以及物价水平的同步上涨 。 在 GDP翻番过程中 ， 除了加大科创力度外 ， 中国经济需要克服四大问题 ： 1） 需重视未来十五年可能出现金融危机； 2） 需重视房地产泡沫问题； 3） 需重视高宏观杠杆率问题； 4） 需重视中美关系的不确定性 。 十四五规划有四条主线 ： 1） 内循环为核心的消费主线； 2） 科技创新 ， 提高全要素生产率； 3） 绿色经济 ，促进新能源革命； 4） 都市圈为核心的区域发展战略 。 7 五中全会公报提出了到二三五年基本实现社会主义现代化远景目标 ， 指出 “ 我国经济实力 、 科技实力 、 综合国力将大幅跃升 ， 经济总量和城乡居民人均收入将再迈上新的大台阶 人均国内生产总值达到中等发达国家水平 ， 中等收入群体显著扩大 ”。 2035年中国 早已 成为世界第一大的经济体 ， 成为中等发达国家 ， 但离世界第一 强国 仍遥远 。 我们认为 ， 十四五规划和2035年远景目标可能会提出 2020至 2035年 GDP翻一番目标 。 预计 2021至 2035年 GDP平均增速只要达到 4.7%即可实现；预计到 2035年 ， 中国 GDP为 41万亿美元 ， 美国 GDP为 37万亿美元 ， 成为世界第一大经济体；但中国的人均 GDP在 3万美元左右 ， 美国为 10万美元 ， 与美国依然存在差距 。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 图表 2032年中国 GDP总量超过美国（万亿美元） 2035年中国 早已 成为世界第一大的经济体， 成为中等发达国家，但离世界第一 强国 仍遥远 0510152025303540451981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2029 2032 2035美国 G D P 中国 G D P0246810121981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023 2026 2029 2032 2035美国人均 G D P 中国人均 G D P图表 中国人均 GDP持续上升，但与美国依然有差距（万美元） 2032年中国GDP超过美国 2035年 GDP可以实现翻番 8 GDP翻番的进一步考虑 在国外疫情仍然存在二次爆发和不明朗的情况下 ， 中国经济率先走出疫情影响 ， 实现深V型恢复性增长： 进一步考虑 2020疫情导致的低基数效应 ，2021年 GDP同比增速有可能达到 9%；计算得到 2022至 2035年平均 GDP增速只要达到 4.5%左右 ， 即可实现翻番目标； 国家统计局每五年会修订并上调 GDP总量 。随着统计制度和统计方法的完善 ， 四次调整的幅度越来越小 ， 未来预计将继续保持幅度缩小的趋势 。 从 2011年以后来看 ， 修订前后实际 GDP增速大致变化 0.1-0.2个百分点 。 考虑未来 GDP增速的修订 ， 预计2022-2035年 GDP平均增速在 4.4%即可实现翻番目标 。 图表 统计局修订对 GDP的影响 资料来源： Wind， 统计局 ， 国金证券研究所 年份 修订后 修订前 变化 修订后 修订前 变化2011 487,940 472,882 15,058 9.6 9.5 0.12012 538,579 518,942 19,637 7.9 7.7 0.22013 592,963 568,845 24,118 7.8 7.7 0.12014 643,563 636,139 7,424 7.4 7.3 0.12015 688,858 676,708 12,150 7.0 6.9 0.12016 746,395 744,127 2,268 6.9 6.7 0.22017 832,036 827,122 4,914 7.0 6.9 0.12018 919,281 900,309 18,972 6.8 6.7 0.1GDP （ 亿元 ） 实际 GDP 增速 （ % ）2035年 GDP翻番的支持因素 潜在增速 9 至 2035年平均潜在增速为 4.8%， 支持 GDP翻番的目标实现： 从潜在增速角度看 ， 可以实现 2035年 GDP翻番目标 。 根据白重恩等计算 ， 至 2035年平均潜在增速为 4.8%。 根据徐忠等研究 ，2019-2024年潜在增速平均为 5.5%， 2025-2029潜在增速平均为 4.6%。 可以实现 2035年 GDP翻番目标 。 随着中国经济体量不断增大 ， 2010年进入经济新常态后 ， GDP增速中枢逐渐下移；疫情可能导致潜在增速下降 。 如果经济增速在十四五时期能保持 5%左右 ， 说明经济实现恢复性潜在增长；同时 ， 如果 2020-2035年中国经济实现 4-5%的增速 ， 基本实现经济增 速 向 潜 在 经 济 增 速 靠 近 ， 接 近 估 计 值4.7%， 将支持 2035年 GDP翻番目标实现 。 图表 中国 2020-2050年（潜在）经济增长率（ %） 资料来源：白重恩 ,张琼 .中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析 J.经济学报 ,2017,4:1-27.， 国金证券研究所 年份 Maddison PWT 9.0 平均值 2021-2025 5.14 6.00 5.57 2026-2030 4.49 5.15 4.82 2031-2035 3.68 4.19 3.94 2036-2040 3.19 3.61 3.40 2041-2045 3.29 3.63 3.46 2046-2050 2.84 3.11 2.98 2035年 GDP翻番目标实现的三大来源 10 借鉴日本的历史经验 20世纪 70年代 ， 日本开始崛起 ，此后几十年间 ， 日本经济保持快速增长 。 日本经济高速增长阶段的显著特点是：汇率 、 实际 GDP以及物价水平的同步上涨 。 同样对于中国来说 ， 经济快速增长阶段也将遵循同样的路径 汇率 、 实际 GDP以及物价水平的同步上涨 。 资料来源： Wind， 国金证券研究所 图表 日本与美国人均 GDP对比 010000200003000040000500006000070000日本人均 GDP（ 美元） 美国人均 GDP（美元）
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