能源材料组2021展望：工业品进入主动补库周期，集中度提升与国产替代正当时.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 能源材料组 2021展望： 工业品进入主动补库周期 ， 集中度提升与 国产替代正当时 2020年 12 月 13 日 年度策略 能源材料 组 行业 报告 分析师 曹奕丰 电话： 13761603579 邮箱： caoyf_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050005 分析师 张天丰 电话： 021-25102914 邮箱： tfzhang901126 执业证书编号： S1480520100001 分析师 张清清 电话： 021-25102904 邮箱： zhangqqdxzq 执业证书编号： S1480520080002 分析师 胡道恒 电话： 021-25102923 邮箱： hudhdxzq 执业证书编号： S1480519080001 分析师 刘宇卓 电话： 010-66554030 邮箱： liuyuzhuodxzq 执业证书编号： S1480516110002 分析师 赵军胜 电话： 010-66554088 邮箱： zhaojsdxzq 执业证书编号： S1480512070003 分析师 沈一凡 电话： 010-66554026 邮箱 ： shenyfdxzq 执业证书编号： S1480520090001 研究助理 李蔚 电话： 010-66555481 邮箱： liwei_yjsdxzq 执业证书编号： S1480119050016 研究助理 韩宇 电话： 010-66554042 邮箱： hanyu_yjsdxzq 执业证书编号： S1480119070045 投资摘要 ： 上游原材料 板块 ： 疫情后工业品进入主动补库存周期，重点推荐铜，黄金与锂 伴随以中国为主经济体的积极财政政策与宽松货币政策推动，全球工业生产指数出现持续性放大并推动产业库存周期由被动性补库向主动性补库切换 。原材料方面，我们重点推荐铜，黄金与锂三种金属。 铜： 供应缺口已呈阶段性放大， 2022 年前全球铜供需维持偏紧状态 全球精铜市场的供需状态由持续数年的供需紧平衡转至供应缺口的阶段性放大，并在 2020年进入确定性的供应短缺状态，预计至 2022年前难打破供需紧平衡态势。全球铜矿供应增速已降至 20 年来最低均值水平，公共卫生事件则加剧了全球矿企实际有效开工率的收缩。需求端，由于积极财政政策与宽松货币政策推动， 2020 年 Q2 开始需求持续释放。我们认为 2021 年伦铜及沪铜的运行均价或分比为 7300 及 56000，沪伦比值或维持于 7.6-8 附近。 黄金： 金银供需环节已进入结构性牛市 当前金价维持强势的核心因素是黄金的金融属性与基本面属性 的利多共振依然有效，表现为黄金的汇率、避险及利率因子均在强化 。 供需环节则受益于买方机构化的变革出现需求曲线的系统性右移 以及 矿产金供应增速下行 。 从长期定价区间观察，我们坚定认为美元黄金的运行区间或抬升至 2300美元 /盎司 -2800美元 /盎司。白银的价格的安全边际亦取决于黄金的定价中枢，预计白银价格的运行中枢亦有望 增长 至 20 美元 /盎司。 锂： 供应增速走低，需求持续回升 Q4 以来，在新能源汽车产销数据持续超预期、中游补库需求以及供应端再现边际趋紧信号的支撑下，锂价底部得以确认，并重回上行通道。 2021 年锂精矿整 体供应将维持低增速， 预计 同比 增长 11.9%，未来五年同比增速或整体走低 ； 需求端，全球电动化趋势带来动力电池维持高景气度 ， 未来五年需求可保持 20%以上年均增速，明显高于供给增速。 我们认为 2021 年锂价中枢将逐步抬升，国内电池级碳酸锂价格有望达到 5.5-6 万元 /吨。 中游制成品板块：集中度提升大势所趋，国产替代正逢其时 上半年，我国制造业受疫情影响相当严重，但随着国内疫情的控制和国外疫情的扩散，现在来看中国全球制造业中心的地位反而更加稳固。在这一过程中，我国中游制造业普遍抓住了疫情带来的机会， 预计集中度提升与国产替代在明年仍将是板块的主要推荐逻辑。 化工 ： 国产工艺突破技术瓶颈，新应用场景带来广阔发展空间 国内企业技术突破以及随着而来的国产替代浪潮为相关公司带来成长空间，重点推荐陶瓷材料与钛白粉两个板块。 陶瓷材料： 由于国内企业在先进的水热法工艺上实现了规模化生产，中低端 MLCC 陶瓷粉体领域逐渐实现了国产化替代。而以生物医疗为代表的新兴应用领域将为陶瓷材料带来广阔的发展空间。 钛白粉： 国内龙头正通过氯化法产品显著降低制造成本，抢占原属于海外大厂的市场份额。钛白粉需求 近年来稳健增长，而受限于钛矿产量，预计钛白粉价格将较为坚挺。传统海外大厂由于成本劣势，经营压力巨大，缺乏扩张能力与扩张意愿，市场份额将持续向国内龙头企业集中。 建材 ： 集中度提升趋势下市占率快速提升的优秀和龙头值得关注 随着地产新增需求增速回落和中国基础设施建设进入到中后期，行业正逐步过渡到需求增长降速和产能增长受控和降速的阶段。供给侧改革背景下，国家不断趋严的产能控制、落后产能淘汰、产品质量要求提升、环保政策趋严等大环境的趋势性变化使得一些中小企业和落后产能被迫退出市场，行业集中度提升开始加速。 展望明年， 我们看好三类公司， 一是受益于集中度提升趋势的优秀龙头公司，二是具备较强增长性的 2C模式消费建材企业，三是受益于后疫情时代出口回暖的相关公司 。 特钢板块 ： 当消费复苏遇上国产替代，新发展格局加速高质成长 国内外受到压制的消费将在疫情后逐步释放，同时出口也 逐步 改善， 特钢消费迎周期上行拐点。我国特钢进口替代市场规模在 300-500 亿元。随着我国制造能力的提升，产品质量与国外先进水平差距正在不断缩小，而且具有性价比优势。疫情加速了逆全球化和产业链重构，加上国际形势日趋复杂化，我国势必将加速高端特钢的国产替代进程 。 其中 高温合金、高性能工模具钢和先进轴承钢的国产化紧迫性和市场潜力较大 。 运输辅助行业：竞争性板块马太效应加剧；基建类板块或迎估值修复 交通运输与公共事业板块属于受新冠疫情影响较为严重的板块，但疫情带来的不止危机，也隐含着不小的机遇，高度变化的环境，有助于适应性更强的企业快速脱颖而出，例如今年的顺丰。在疫情背景下，市场对于短期业绩的要求有所淡化，而更加关注长期趋势层面的变化，我们相信这种偏好也将延续到明年。 交通运输 ： 重点关注快递，低成本航空与高速公路三个领域 快递 ： 市场份额与利润向头部集中的趋势相当明显，“剩者 为王”的逻辑依然试用。在中通占据较大领先优势的情况下，未来一年的看点在于圆通与韵达是否能在市场份额层面逐渐拉开差距。 航空 ： 我们重点关注低成本航空领域，低成本航空明显更加适应疫情以及后疫情下的大环境，有望在疫情过后实现逆周期扩张，有效提升市场份额。 高速公路 ： 板块 有望在疫情后实现估值修复。短期来看，高速板块业绩在疫情后恢复良好，而疫情期间股价的下杀提供了较大的估值修复空间；中期来看，行业正进入优质路产的改扩建周期，将明显拉升整体的再投资效率 公用环保 ： 重点推荐固废处理以及天然气板块 固废板块 ： 由于垃圾分类的全面推进，垃圾发电，餐厨垃圾处理，危废处理，固废资源化的成长也有很高的确定性；而随着行业进入洗牌期，拥有融资成本优势、优质运营资产和核心技术的公司将获得绝佳的整合机会，具备并购整合能力的企业市占率将提升。 天然气板块 ： 燃气覆盖率作为城市化的重要指标，其发展确定性不容置疑。我国多数城市燃气覆盖率不足 50%，与发达国家 90%的燃气覆盖率有较大差距，我们预计天然气行业的增速将维持在每年 8%-10%左右。 风险提示： 疫情二次冲击下的需求风险 ； 行业政策出现重大变化 ； 中美贸易摩擦加剧 ；原材料价格大幅波动等 东兴证券深度报告 能源材料组 2021 展望：工业品进入主动补库周期，集中度提升与国产替代正当时 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 一、 上游原材料：疫情后工业品进入主动补库存周期，重点推荐铜，黄金与锂 . 7 1. 铜：供应缺口已呈阶段性放大， 2022 年前全球铜供需维持偏紧状态 . 7 1.1 供需判断：供给确定性短缺，需求稳健增长 . 7 1.2 价格判断：阶段性底部特征明显 . 9 2. 黄金：金银供需环节已进入结构性牛市 .10 2.1 汇率、避险及利率因 子均在强化 .10 2.2 投资性需求增加带来需求系统性增长； 矿产金减少导致有效供给收缩 .12 2.3 黄金价格已经完成了极端的下跌压力测试 .13 3. 锂：供应增速走低，需求持续回升 .14 3.1 供给端：锂精矿供应风险 隐现，盐湖碳酸锂产量稳步扩张 .14 3.2 需求端：全球电动化趋势带来动力电池维持高景气度 .15 3.3 供需格局及推荐逻辑 .16 4. 风险提示 .17 二、 中游制成品板块：集中度提升大势所趋，国产替代正 逢其时 .17 1. 特钢：当消费复苏遇上国产替代，新发展格局加速高质成长 .17 1.1 2021 年内需和出口改善，特钢消费迎周期上行拐点 .17 1.2 双循环新发展格局加速高端特钢国产替代，拉动相关品种的消费增速再提高 .18 1.3 高端化提升议价能力和市场份额，促进特钢企业高质成长 .20 2. 陶瓷材 料（化工）：国产工艺突破技术瓶颈，新应用场景带来广阔发展空间 .21 2.1 国内陶瓷材料核心技术的突破提供了进口替代的前提 .21 2.2 新的下游应用场景，如生物医疗等新兴领域的应用有望带来广阔的发展空间 .21 3. 钛白粉（化工）：海外钛白大厂式微，国产龙头进击 .22 3.1 疫情下海外钛白大厂进入战略收缩，国产龙头加速抢占市场份额 .22 3.2 国产龙头后续市场份额持续增长空间依然值得期待 .23 3.3 未来两年钛原料供应预计持续紧张，利好高原料配套公司 .24 3.4 投 资建议 .26 4. 消费材料（建材）：需求释放， 2C模式持续成长 .26 4.1 阶段性和长期看消费建材需求进入释放阶段 .26 4.2 2C 模式具备长期增长的持续性和韧性 .27 4.3 看好 2C 模式优秀消费建材企业的发展 .28 5. 新材料（建材）：看 好出口受益的相关行业 .29 5.1 全球疫情对外需影响较大 .29 5.2 国外疫情稳定和改善带来外需改善空间大 .30 5.3 看好出口受益的相关 优秀和龙头公司 .30 6. 整体趋势：集中度提升趋势下市占率快速提升的优秀和龙头值得关注 .31 7. 风险提示 .32 三、 运输辅助行业：竞争性板块马太效应加剧；基建类板块或迎估值修复 .32 1. 行业回顾：疫情背景下板块下挫，但马太效应凸显，危机与机遇并存 .32 P4 东兴证券深度报告 能源材料组 2021 展望：工业品进入主动补库周期，集中度提升与国产替代正当时 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.1 行业整体跑输大盘，但部分细分板块龙头有明显超额收益 .32 1.2 危机与机遇并存，关注竞争性板块马太效应以及基建类板块估值修复 .33 2. 快递：电商件领域价格战仍将继续，但头部集中趋势越发明晰 .34 2.1 价格战是行业整合的必经之路，而疫情加速了这一过程 .34 2.2 头部集中趋势明显，市场份额的争夺是通达系企业生存的关键 .35 3. 航空：不确定性依然较大，重点关注低成本航司的逆势扩张 .37 3.1 航空板块的恢复需要经历 “运力投放恢复，客座率恢复与票价恢复 ”三个过程 .37 3.2 重点关注低成本龙头的逆周期扩张 .38 4. 高速公路：疫情后恢复良好，关注改扩建周期带来的再投资效率提升 .39 4.1 高速公路板块疫情后恢复程度超预期 .39 4.2 行业进入改扩建周期，再投资效率有望提升 .40 5. 公用环保行业回 顾展望：重点推荐固废处理与天然气板块 .42 5.1 行业回顾：水电板块表现较好，燃气与水务估值小幅抬升 .42 5.2 新能源发电、天然气及环保产业将继续快速发展 .43 5.3 重点推荐固废处理、天然气板块 关注水利发电及水处理板块 .43 6. 风险提示 .45 插图目录 图 1： 全球铜矿产量增长图（虚线为预估值） . 7 图 2：全球三大工业体经济总量较金融危机前变化 . 8 图 3：全球阶段性铜消费及 增速 . 8 图 4：美债息差与铜价走势长期一致 . 9 图 5：铜油比与铜金比走势已经出现分化 . 9 图 6：铜金比的趋势性弱化反映黄金流动及避险溢价的充斥 .10 图 7：美元走 弱的预期交易逐渐在美元黄金中计价 .10 图 8：利率周期与金价（ 1982-2020） . 11 图 9：近 20 年的数据显示影响金价的核心为通胀因素 . 11 图 10： 市场对通胀预期的交易已在金价中有所反应 . 11 图 11：黄金与传统避险货币日元走势维持高度一致 .12 图 12：金银比与标普 500对冲性走势反映出黄金的避险属性 .12 图 13： ETF+央行购金占总需求比值持续提升 .12 图 14： 黄金供应端变化（ 2010-2019） .13 图 15：黄金 ETF波动率 3 月急涨 468% .14 图 16：国内金融市场黄金配置比例 .14 图 17：澳洲锂精矿产量预测（ 2018-2025E） .15 图 18：南美盐湖碳酸锂产量预测（ 2018-2025E） .15 图 19：特钢的下游 .17 图 20：我国重点优特钢企业的分品种产量（万吨） .17 图 21：国内汽车和挖掘机产量当月同比 .17 东兴证券深度报告 能源材料组 2021 展望：工业品进入主动补库周期，集中度提升与国产替代正当时 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 22： 2020 年我国的特钢 出口同比大