工程机械竞争力研究：技术、产品策略和全球化.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTAyMzMy免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020年 12月 18日 机械设备 增持（维持） 肖群稀 SAC No. S057051207051 研究员 0755-82492802 xiaoqunxihtsc 关东奇来 SAC No. S057051904003 研究员 SFC No. BQI170 021-28972081 guandongqilaihtsc 时彧 SAC No. S05705208005 研究员 021-28972071 shiyu01357htsc 李倩倩 SAC No. S057051809002 研究员 liqianqian013682htsc 1机械设备 : 产业景气向上，全球设备需求创新高 2020.12 2机械设备 : 行业周报（第五十周） 2020.12 3机械设备 : 守正创新，后市场 +差异化或是破局点 2020.12 资料来源： Wind 是 什么造就了 卡特彼勒 和小松 ? 工程机械 竞争力 研究 ： 技术、产品策略和全球化 工程机械全球龙头穿越周期的核心竞争力：技术、产品、全球化 作为周期性行业，工程机械 经历着 “ 复苏 -繁荣 -衰退 -萧条”周而复始的轮回。什么样的企业能把握周期波动，在 萧条 中储备力量，在复苏中 抓住机会，实现再次起跳并且 跳得更高 ？ 本文希望通过对全球行业龙头卡特彼勒和小松的研究，找到企业在周期波动 中 长期跑赢行业 的核心竞争力， 找到具备全球龙头潜力 的中国工程 机械 企业 。 我们认为，在不同的发展阶段，企业穿越周期的核心竞争力依次是：核心技术、产品策略和 全球化。 技术创新：弯道超车制胜法宝 工程机械技术经历了蒸汽机时代 -柴油发动机时代 -液压技术时代，动力技术绝对是工程机械的核心。卡特彼勒 30年代因柴油发动机和履带式拖拉机兴起， 5070年代因掌握最先进的发动机技术而壮大，因液压技术的滞后在8090年代陷入困境，后因与三菱合作解决液压技术复起。小松于 60年代与康明斯的合作，解决发动机技术进入工程机械行业， 80年代率先掌握液压技术异军突起，围剿卡特彼勒、冲击美国市场。在每一个弯道超车的时间节点上， 是否掌握 核心技术都 是决胜的关键 。而今，动力技术已然成熟，工程机械开始进入智能化时代， 再次给企业提供了弯道超车的机会 。 产品多元化以及灵活应对 市场变化的 能力， 在周期行业里 抵御周期波动 我们认为工程机械企业间的差异化体现在：是否可以理解 周期 的波动 ， 并加以利用；能否从低谷中迅速反弹，恢复收入 和 利润。卡特彼勒和小松的做法 是 ： 1） 围绕核心业务的产品 多元化； 2）在经济低谷期 最大程度降低公司运营的成本和费用， 尽可能保护供应链和代理商体系。这一措施能够实施的前提，是确保公司 相当一大部分成本是可变 的 ，以便增强资产的灵活性 ； 3）实施 精益生产 战略， 节约成本的同时拥有更高 的 收益潜能 。 在20122017年的行业周期低谷中，中国工程机械企业表现同样出色。 全球产销一体化及完善的代理商体系， 难以 短期复制 的竞争优势 技术、产品布局、科学的企业管理方法可能会被竞争对手模仿，但耗费几代人心血建立起来的忠诚和实力雄厚的代理商网络却不然。因而，卡特彼勒 和小松的竞争对手 难以 在短时间内建立起如此庞大的全代理商体系， 效仿其代理商制度 。 正因如此，健全和健康的代理商网络或许是新时期中国工程机械厂商 建立全球竞争力须长期努力的 最大着力点。 中国工程机械龙头 已经 具备全球 拓展的 实力 随着产业链配套能力的提升 ，产品线的不断丰富和制造 能力的提升，中国工程机械龙头企业已经 成为具备全球竞争力的玩家。 未来中国工程机械厂商需要进一步完善产品线，加大全球的 销售和服务布局，我们对中国工程机械行业的全球竞争力充满信心。推荐国际化布局领先的挖掘机龙头：三一重工，建议关注汽车起重机等其他品种的龙头企业，以及受益于整机国际化战略的核心零部件龙头。 风险提示： 货币政策加速收紧 ；地产投资大幅 下滑 ；海外疫情 控制不力；竞争加剧；应收帐款回收风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 60031 CH 三一重工 32.37 买入 34.69 1.32 1.73 2.09 2.45 24.52 18.71 15.49 13.21 资料来源：华泰证券研究所 (12)012243619/1220/0220/0420/0620/0820/10(%)机械设备 沪深 300重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTAyMzMy行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 前言 . 5 技术创新：弯道超车制胜法宝 . 7 1930s之前：蒸汽机技术时代 . 7 1930s-1940s：大萧条时期的技术跨越 柴油发动机技术突破 . 7 1950s-1970s：深耕柴油发动机核心技术，卡特进攻日本市场 . 8 美日基建热潮创造大量工程机械需求，发动机技术引领行业发展 . 8 卡特彼勒：实施 3400系列发动机计划，发动机业务发展成为三大支柱业务之一 . 9 小松：外部联手康明斯（ CMI N）提升发动机技术，内部展开质量控制计划 . 10 1980s-2000s：率先掌握液压技术，小松实现弯道超车 . 11 基建潮褪去、房地产兴起，液压技术成关键 . 11 小松率先掌握液压技术，在美国本土市场重创卡特彼勒 . 12 卡特彼勒与日本三菱（ 701 T）合作，追赶液压技术 . 12 2000s至 今：工业物联网时代来临，再次提供弯道超车时机 . 14 本章总结：每个弯道超车的时间节点，技术创新都发挥着决定性的作用 . 14 在周期性行业里，抵御周期波动 . 15 围绕核心业务的产品多元化 . 15 卡特的产品多元化：工程机械 发动机 矿山机械 . 15 小松的产品多元化：工程机械 矿山机械 产业机械 . 17 重视组织的灵活性，提升快速反应的能力 . 19 本章总结：产品多元化以及灵活应对能力，抵御周期波动 . 23 全球化经营，分散 风险 . 24 美日龙头业务遍布全球，海外业务是重要收入来源 . 24 全球化布局之一：扩大出口 . 25 全球化布局之二：海外建厂 . 25 全球化布局之三：遍布全球的代理商网络 &完善的售后体系 . 28 开展增值服务，卡特彼勒构建完整业务价值链 . 29 全球市场覆盖，小松销售与 服务网络成型 . 30 因地制宜，小松在华销售网络建立 . 31 本章小结：全球产销一体化及稳固的经销商体系，难以短期复制的竞争优势 . 32 看好中国工程机械行业全球竞争力 . 33 中国工程机械龙头厂商海外竞争力持续提 升 . 33 三一重工（ 600031 CH，买入，目标价： 34.69元）：核心竞争力突出，公司持续强化 . 34 风险提示 . 35 图表目录 图表 1： 19792020年卡特彼勒股价走势（年线） . 5 图表 2： 19732020年小松股价走势（年线） . 5 图表 3： 贝斯特和霍尔特发展历程 . 7 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTAyMzMy行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 4： 大萧条时期美国 GDP和农用拖拉机产量 . 7 图表 5： 大萧条时期美国固定资产投资规模及增速 . 7 图表 6： 第一台柴油发动机 D9900于 1931年投产 . 8 图表 7： 1926-1936年卡特比勒销售额 . 8 图表 8： 小松前期发展历程 . 8 图表 9： 1956-1980年美国基建投资大幅度增长 . 9 图表 10： 1950s-1970s美国城镇化率快速提升 . 9 图表 11： 1960-1979年日本建设投资迅速增长 . 9 图表 12： 1960-1980年 日本城镇化率快速提升 . 9 图表 13： 19501981年卡特彼勒收入利润增速 . 9 图表 14： 19世纪 60年代卡特彼勒和小松推土机性能差距 . 10 图表 15： A对策具体项目 . 10 图表 16： 小松、卡特推土机市场销售额对比（ 1966年） . 11 图表 17： 小松、卡特推土机市场占有率对比（ 1966年） . 11 图表 18： 1981200年美国基建总投资增速放缓 . 11 图表 19： 1980年开始美国基建总投资占 GDP的比例逐年下降 . 11 图表 20： 80年代美国运行与维修占比超过新增资本投入 . 11 图表 21： 美国房地产迅速发展 . 11 图表 22： 1980年开始日本建设投资增速降低 . 12 图表 23： 1980年之后日本城镇化率趋于饱和 . 12 图表 24： 1981-1992年卡特彼勒收入及增速 . 12 图表 25： 1982-1985年卡特彼勒亏损四年（百万美元） . 12 图表 26： 1983-200年卡特彼勒研发支出占比 . 13 图表 27： 1992-1998年卡特彼勒液压技术发展路径 . 13 图表 28： 卡特彼勒收入及增速 . 13 图表 29： 1993年卡特彼勒重新开 始盈利（百万美元） . 13 图表 30： 卡特彼勒运用的新兴科技 . 14 图表 31： 工程机械技术发展路径 . 14 图表 32： 卡特彼勒研发支出及占营收比重 . 14 图表 33： 小松研发支出及占营收比重 . 14 图表 34： 20062010年卡特彼勒收入构成 . 15 图表 35： 20112019年卡特彼勒收入构成 . 15 图表 36： 2019年全球前十大工程机械厂商及国内主要厂商工程机械产品布局比较 . 16 图表 37： 卡特彼勒发动机领域布局史 . 16 图表 38： 201年卡特彼 勒和比塞洛斯设备构成 . 17 图表 39： 美国工程机械和矿用设备产值 . 17 图表 40： 201年比塞洛斯部分产品市占率 . 17 图表 41： 20042019年小松产品销售额构成 . 17 图表 42： 小松工程机械产品发展历程 . 18 图表 43： 19902018年日本挖掘机产值占工程机械行业的产值从 45%提升到 75% . 18 图表 44： 久益环球与小松营收额比较 . 19 图表 45： 2017年 KMC（久益环球）与小松销售额比较 . 19 图表 46： 20002007年卡特彼勒收入变化趋势 . 19 图表 47： 20002007年卡特彼勒净利润变化趋势（百万美元） . 19 图表 48： 20002007年小松收入变化趋势 . 20 图表 49： 20002007年小松净利润变化趋势（百万美元） . 20 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTAyMzMy行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 图表 50： 19942007年净利率：卡特彼勒 VS小松 . 20 图表 51： 19962008年存货周转率：卡特彼勒 VS小松 . 21 图表 52： 19962008年销售及管理费用率：卡特彼勒 VS小松 . 21 图表 53： 20042019年卡特彼勒收入变化趋势 . 21 图表 54： 20042019年卡特彼勒净利润变化趋势 . 21 图表 55： 20062019年小松收入变化趋势 . 22 图表 56： 20062019年小松净利润变化趋势 . 22 图表 57： 20062019年净利率：卡特彼勒 VS小松 . 22 图表 58： 20072019年毛利率水平：卡特彼勒 VS小松 . 22 图表 59： 卡特彼勒 20042019年存货情况 . 22 图表 60： 小松 20062019年存货情况 . 22 图表 61： 2019年卡特彼勒各地区销售收入占比 . 24 图表 62： 2006-20H1卡特各地区销售收入占比 . 24 图表 63： 小松世界各地区收入构成 . 24 图表 64： 小松海外工厂产值情况 . 25 图表 65： 卡特彼勒全球化扩张阶段 . 25 图表 66： 卡特彼勒办事处及工厂全球地点分布 . 26 图表 67： 卡特彼勒仅在美国本土生产的产品 . 26 图表 68： 卡特彼勒在中国发展历程 . 26 图表 69： 卡特彼勒中国大事记 . 27 图表 70： 1980s初美元兑日元汇率 . 27 图表 71： 1985年广场协定后美元兑日元 . 27 图表 72： 2019年小松工程与矿山机械全球业务布局（公司或工厂 /家） . 28 图表 73： 1980至 2018年卡特彼勒代理商数量及地点变化 . 28 图表 74： 卡特彼勒认为合格代理商所具备的条件 . 28 图表 75： 201-2016年卡特彼勒代理商资产净值 . 29 图表 76： 2000-2018年年芬宁国际主营业务收入及增速 . 29 图表 77： 卡特彼勒商业模式 . 29 图表 78： 近三年金融产品部门销售收入及占比 . 30 图表 79： 2018年 Cat financial 营业收入占比 . 30 图表 80： 卡特彼勒 再制造流程 . 30 图表 81： 小松 203家经销商分布情况（ 2019年） . 31 图表 82： 小松全球分销商分布（ 2019年） . 31 图表 83： 2019年工程机械企业全球市场份额 . 33 图表 84： 中国工程机械行业行业出口交货值及增速 . 33 图表 85： 三一重工海外收入规模及占比（亿元） . 33 图表 86： 徐工机械 海外收入及占比（亿元） . 33 图表 87： 中联重科海外收入及占比（亿元） . 34 图表 88： 柳工海外收入及占比 （亿元） . 34 图表 89： 工程机械行业国内外公司估值表 . 35 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTAyMzMy行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 前言 作为周期性行业，工程机械行业 重复复苏 繁荣 衰退 萧条 这个周而复始的过程。什么样的企业能 穿越 周期， 在复苏中首先把握机会，在 萧条 中积极储备力量，等待下一次复苏时再次起跳？ 工程机械 全球 龙头企业 的 核心竞争优势是什么？ 什么是导致 企业之间收入体量差异的根本原因？ 本文 选取的研究对象， 是工程机械行业最优秀公司的代表 ，两家 始建于 19世纪 20年代 的工程机械行业百年企业，卡特 彼勒 和小松制作所。 1-卡特彼勒 ： 成立于 1925年 ， 公司最早的产品 履带式农用拖拉机（该项技术后来被用于军用坦克）和福特汽车 （ FDMB L） 一起 ， 被认为是美国工业崛起的代表。 此后的 90年时间里，卡特彼勒平稳度过了数次 经济 危机， 一步步地将业务拓 展到全世界。数十年前，公司就已经成为 全球最大的重型机械制造商， 2012年 销售额峰值 为 659亿美元， 2019年为 538亿美元。 截止 2020年 12月 17日市值 975亿美元 ， 创历史新高， 自 1984年 底部上涨 60倍 。 图表 1： 19792020年 卡特彼勒股价走势 （年线） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 2-小松 制作所， 成立于 1921年， 收入 仅次于卡特彼勒 排名全球第二， 公司 80%以上的收入来自海外，一度依靠领先的液压技术在美国本土打败卡特彼勒。 2012年公司销售峰值为 251亿美元 ， 2019年为 226亿美元。 截止 2020年 12月 17日 市值 26900亿日元 。 股价高点出现在 2018年，从 74年底部到高点上涨 10倍。 图表 2： 19732020年 小松股价走势 （年线） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTAyMzMy行业 研究 /深度研究 | 2020年 12月 18日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 经过研究， 我们的结论是： 1- 技术创新：弯道超车制胜法宝 。在低谷期持续进行研发投入，等待需求复苏的时候占领市场。小松曾经因为首先掌握液压技术，在美国本土超越卡特，卡特也因为补上液压技术短板，重回辉煌。 2- 我们 认为 作为周期性行业的 工程机械行业，企业的核心竞争力应该体现在： 是否可以准确预测商业周期， 并 加以利用；能否从低谷中迅速反弹，恢复收入 和利 润。卡特彼勒和小松的做法： 1） 围绕核心业务的产品 多元化； 2）在经济低谷期 最大程度降低 公司运营的成本和费用， 尽可能保护供应链和代理商体系。 3- 技术、产品布局 、优秀的管理方法都可能 被竞争对手模仿，但耗费几代人心血建立起来的 具备相当 忠诚 度 和实力雄厚的代理商网络却不然 。 因而，卡特彼勒 和小松 的竞争对手难以效仿其代理商制度，也正因如此，健全和健康的代理商网络或许是 我国 新时期 中国 工程机械龙头的最大着力点 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE4MTA