煤炭开采2021年投资策略：供需平衡助力估值提升.pdf

行业 报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券 研究报告 2020 年 12 月 20 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 彭鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110002 pengxintfzq 叶天琳 联系人 yetianlintfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 煤炭开采 -行业研究周报 :20201218一周煤炭动向：秦皇岛港库存持续低位，看好短期煤价维持上行趋势 2020-12-19 2 煤炭开采 -行业点评 :政策调控难改供需基本面，看好行业盈利水平改善 2020-12-16 3 煤炭开采 -行业点评 :11 月份能源生产情况点评：煤炭供给小幅增长，火力发电增速由负转正 2020-12-15 行业走势图 2021 年投资策略： 供需 平衡 助力估值提升 1. 供需研判：供给有限，需求增长，煤炭价格 中枢有望 提高 供给方面 ，截至目前政策性去产能任务已经在 2019 年完成总量目标。根据煤炭工业 十 四五规划，我国煤炭产量虽增长有限，但行业集中度将进一步提高。并且在煤矿资本开支大幅度增长的情况下，煤炭企业新建煤矿意愿 较 低。总体来看，未来煤炭供给增长有限。 需求方面 ，根据回归分析， GDP 增速与煤炭 下游 需求相关度较高。根据国际货币基金组织， 2021 年我国 GDP 实际增速将达 8.2%，这将带动对煤炭的需求。中长期看，尽管在碳中和目标下，火电占比将逐步降低。但由于新能源发电稳定性 弱 ，火力发电目前已实现超低排放，预计在未来 10 年内，火力发电仍将保持最高占比 ，从而保障煤炭消费 。 供给有限，需 求稳步增长，看好煤炭价格 中枢 有望提高 。 2. 价格研判：双焦看涨情绪浓厚，动力煤 价格 支撑仍将 维持 一 段 时间 动力煤方面，目前煤价攀升至高位的支撑点有 四 ： 产地监管持续严格，煤矿产量释放有限； 秦皇岛库存持续低于历史同期水平； 进口煤政策 5 月后持续收紧，煤炭供给出现结构性短缺；“冷冬”降临用电量激增叠加水力发电季节性衰弱在需求端给予强力支撑。 我们认为 供给方面 ，在煤矿事故频发的情况下，安全环保检查将持续严格，煤炭产量难以出现大幅度提升。 库存方面 ，自 9 月份以来，秦皇岛库存稳定在 500 万吨左右，处于历史低位水平。根据历史走势看，秦皇岛库存将在 3月后逐步出现上 升 趋势。 进口方面 ，由于每年年初都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关，这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。 需求方面 ，煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。综上，我们认为短期内煤炭价格有望在高位维持稳定，煤炭价格或在 春节前后 缓慢回落， 2021 年全年动力煤价将呈现前高后低的趋势 ，价格中枢有望维持高位。 炼焦煤方面，此轮炼焦煤价强势运行的支撑点有二： 澳煤进口受限，叠加蒙煤通关不及预期；焦炭企业下游需求良好，利润处于高位，对炼焦煤需求保持 强势。 我们认为 进口方面 ，澳大利亚煤炭质量优越，稀缺性强，在我国不会出现大幅度放宽澳煤通关限制的情况下，炼焦煤进口的结构性短缺问题仍将延续。蒙古国在疫情得到控制后，通关效率也将提高，炼焦煤供给有望在一定程度上得到缓解。 需求方面 ，短期内由于焦炭仍处于供不应求的局面，焦炭企业开工率维持高位，对炼焦煤需求较好。同时吨焦利润远超去年同期水平，焦企对炼焦煤的价格上涨容忍度较高，看好炼焦煤价强势运行。 2021 年预计有5340 万吨的焦炭新建产能逐步投产，炼焦煤需求将稳步增长，从而给予炼焦煤价一定支撑。 焦炭方面， 目前 焦炭价格维持高位的支撑点有二： 去产能 &环保要求提高，短期焦炭供给紧张； 生 铁产量持续增长 +产能置换项目集中落地，推动焦炭需求增长 。 我们认为 供给方面 ，作为我国焦炭主要生产地的山西、河北、河南多数地区未按期完成去产能任务，三省在 2020 年最后两月仍需淘汰落后产能共计3800 万吨，延期概率较大，未完成的淘汰任务大概率将延迟到明年三月中旬即供暖季结束完成，焦化去产能的工作仍在继续。 需求方面 ，随着经济的复苏，固定资产投资增速的提升将带动焦炭需求。同时预计 2021 年还将有 2907万吨的生铁产能逐步建成投产，焦炭下游需求仍有支撑。 预计焦炭供需紧平衡状态将延续是 2021 年年中 ，全年焦炭价格中枢将维持高位。 投资建议：行业集中度提升下的投资机会 ，重点推荐山西国改受益标的西山煤电； 煤炭企业转型升级下的投资机会 ，重点推荐 发展 现代煤化工的宝丰能源，及注重新能源股权投资的陕西煤业，建议关注金能科技和山能国际； 高分红 &回购下的投资机会 ，重点推荐中国神华。 风险 提示 ： 宏观经济不及预期；进口煤政策不及预期；价格走势不及预期等 -16%-10%-4%2%8%14%20%26%2019-12 2020-04 2020-08煤炭开采 沪深 300行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2020 年回顾：煤炭板块否极泰来，板块业绩逐步改善 . 5 1.1. 行情走势回顾：动力煤子板块走势总体强于煤炭板块 . 5 1.2. 煤炭价格回顾：四季度前后，煤炭价格全面强势反弹 . 5 1.2.1. 动力煤：煤价呈深 “V” 趋势发展，供需错配为主因 . 5 1.2.2. 炼焦煤：炼焦煤价 “U” 形发展，进口受限 &需求增长为主因 . 6 1.2.3. 焦炭：焦炭价格 “W” 形发展， “ 去产能 ” 为主线 . 7 1.3. 行业业绩回顾：经济复苏，行业业绩逐步改善 . 8 1.3.1. 动 力煤板块三季度总结：经济复苏，动力煤板块业绩同比转正 . 8 1.4. 焦炭板块三季度总结：需求回升，焦炭板块毛利率环比加速回升 . 9 2. 2021 年煤炭行业展望：煤炭行业供需平稳，看好双焦板块未来投资机会 . 10 2.1. 价格研判：双焦看涨情绪浓厚，动力煤价格支撑仍将维持一段时间 . 10 2.1.1. 动力煤：煤价进一步上涨缺少支撑，预计逐步回落至绿色区间 . 10 2.1.2. 炼焦煤：炼焦煤结构性矛盾突出，后期看涨情绪浓厚 . 13 2.1.3. 焦炭：短期供需局面依旧紧张，中长期焦炭价格将维持高位 . 15 2.2. 供需研判：供给有限，需求增长，煤炭价格中枢有望提高 . 20 2.2.1. 供给方面：去产能 +资本开支加大，未来煤炭供给增长有限 . 20 2.2.2. 需求方面：煤炭需求稳步增长，中长期火电仍将保持绝对占比 . 21 2.2.2.1. 受基数效应影响，明年火电增速或将达到 12.12% . 21 2.2.2.2. 中长期看，火力发电在未来 10 年仍将保持绝对占比 . 24 3. 投资建议：煤炭板块三大投资机会 . 26 3.1. 行业集中度提升下的 投资机会 . 26 3.1.1. 投资建议：重点推荐炼焦煤龙头企业西山煤电（ 000983.SZ） . 28 3.2. 煤炭企业转型升级下的投资机会 . 28 3.2.1. 为保国家能源安全，国家大力支持发展现代煤化工 . 28 3.2.2. 煤炭企业在新能源方面转型升级下的投资机会 . 31 3.3. 煤炭企业高分红 &回购下的投资机会 . 33 3.3.1. 投资建议：高股息 +H 股回购行业一体化运行龙头中国神华（ 601088.SH）、及西北动力煤龙头陕西煤业（ 601225.SH） . 34 4. 风险提示 . 36 4.1. 宏观经济不及预期 . 36 4.2. 进口煤政策不及预期 . 36 4.3. 价格走势不及预期等 . 36 图表目录 图 1： 2020 年上证指数、煤炭板块与子板块行情走势 . 5 图 2： 2019-2020 年动力煤价格变动（元 /吨） . 6 图 3： 2019-2020 年炼焦煤价格变动（元 /吨） . 7 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 4： 2020 年焦炭价格变动（元 /吨） . 8 图 5： 2016-2020 年动力煤板块前三季度营业收入（亿元）及增速 . 8 图 6： 2016-2020 年动力煤板块单季度营业收（亿元）入及增速 . 8 图 7： 2016-2020 年动力煤板块上半年净利润（亿元）及增速 . 9 图 8： 2016-2020 年动力煤板块单季度净利润（亿元）及增速 . 9 图 9： 2015-2020 年动力煤板块上半年毛利率 . 9 图 10： 2015-2020 年动力煤板块单季度毛利率 . 9 图 11： 2016-2020 年焦炭板块前三季度营业收入（亿元）及增速 . 9 图 12： 2016-2020 年焦炭板块单季 度营业收入（亿元）及增速 . 9 图 13： 2016-2020 年焦炭板块前三季度净利润（亿元）及增速 . 10 图 14： 2016-2020 年焦炭板块单季度净利润（亿元）及增速 . 10 图 15： 2015-2020 年焦炭板块前三季度毛利率 . 10 图 16： 2015-2020 年焦炭板块分季度毛利率 . 10 图 17： 2019-2020 年原煤月产量及同比 . 11 图 18： 2019-2020 年煤炭月进口量（万吨）及同比 . 11 图 19： 2017-2020 年秦皇岛库存情况（万吨） . 12 图 20：全国重点电厂煤炭库存量总计（万吨） . 12 图 21：全国重点电厂煤炭库存总计（万吨）及可用天数 . 12 图 22： 2015-2020 年炼焦煤月产量（万吨） . 13 图 23： 2020 年炼焦煤月进口占比（ %） . 14 图 24： 2014-2020 年炼焦煤进口量（万吨） . 14 图 25： 2016-2020 年焦炭的月产量（万吨）及同比 . 15 图 26： 2016-2020 年焦化企业产能利用率（ %） . 16 图 27： 2016-2020 年固定资产投资累计完成额（亿元）及同比 . 17 图 28：全国平均吨焦盈利（元 /吨） . 17 图 29： 2016-2020 年高炉开工率（ %） . 18 图 30： 2016-2020 年钢厂、港口、焦企的焦炭库存情况（万吨） . 18 图 31： 2016-2020 年我国月度及累计焦铁比 . 19 图 32： 2016-2020 年生铁月产量（万吨）及同比 . 19 图 33：固定资产投资额累计同比 . 21 图 34：制造业 PMI. 22 图 35：固定资产投资完成额累计同比和实际 GDP 增速 . 22 图 36：固定资产 投资完成额累计值与生铁产量累计值 . 23 图 37：中国火电发电量与 GDP . 23 图 38： 2010 年至 2020 年 1-11 月发电量 . 25 图 39： 2010 年至 2020 年 1-11 月全国发电量构成占比 . 25 图 40： 1.5 目标导向下二氧化碳净排放情景的一次能源消费与构成 . 26 图 41： 2019-2020 年西山煤电营业收入（亿元） . 28 图 42： 2019-2020 年西山煤电净利润（亿元） . 28 图 43： 2010-2019 年原油产量、表观消费量（万吨）及进口依存度 . 29 图 44： 2019-2020 年宝丰能源营业收入（亿元） . 31 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 45： 2019-2020 年宝丰能源净利润（亿元） . 31 图 46： 2018-2019 年我国风力发电装机、太阳能光伏组装机容量及核电在建机组数 . 32 图 47： 2019-2020 年山能国际营业收入（亿元） . 32 图 48： 2019-2020 年山能国际净利润（亿元） . 32 图 49： 2018-2020 年中债 10 年期国债到期收益率 . 33 图 50： 2019-2020 年中信煤炭板块 36 家上市公司分配股利（亿元） . 34 图 51： 2019-2020 年中国神华营业收入（亿元） . 35 图 52： 2019-2020 年中国神华净利润（亿元） . 35 表 1： 2020 年焦化产能新增淘汰统计（万吨） . 16 表 2： “ 十四五 ” 规划中各煤炭基地预计产量（亿吨）及占比 . 20 表 3：新建 100 万吨煤重置成本 . 21 表 4：扩建 30 万吨产能煤矿到 100 万吨的重置成本 . 21 表 5：煤炭供需平衡表 . 24 表 6： 2020 年大型煤炭企业整合过程 . 26 表 7：山西煤炭集团资产证券化 率 . 27 表 8：煤炭产量前十国企占全国原煤产量比重 . 27 表 9：我国煤炭储量排名第四 . 29 表 10： 2019 年我国煤炭产量排名世界第一 . 29 表 11： “ 十 二五 ” 和 “ 十 三五 ” 国家颁布支持煤制烯烃项目发展 . 30 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 2020 年回顾： 煤炭板块否极泰来 ，板块业绩逐步改善 1.1. 行情走势回顾： 动力煤子板块走势总体强于煤炭板块 截至 2020 年 12 月 7 日，煤炭板块与其子板块行情走势弱于上证指数。目前，上证指数较年初增长 10.74%， 煤炭板块 增长 1.45%。其中动力煤 板块在今年大部分时间里，走势超过煤炭整体板块 ，较年初 上涨 3.64%；焦炭板块下跌 12.42%。 图 1： 2020 年 上证指数 、煤炭板块与子板块行情走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2. 煤炭价格回顾： 四季度前后，煤炭价格 全面 强势反弹 1.2.1. 动力煤： 煤价呈深“ V”趋势发展，供需错配为主因 2020 年 动力煤 价格总体呈深“ V”趋势发展，供需错配为主要影响因素。 我们大致将动力煤 价格 发展趋势划分为 5 个阶段： 第一阶段 （ 1-3 月）： 供给受限导致煤炭价格小幅上涨。 受疫情影响，民营和中小煤企复工迟缓，仅国有大型煤矿正常生产，煤炭产量偏低。并且全国范围内的出入管控对煤炭运输也造成了一定程度的影响。 市场短期内 出现供 应紧张局面 ，煤价 小幅 上涨。 第二阶段 （ 3-4 月） ： 煤炭保供导致供大于求，煤炭价格跌破绿色区间。 在 2 月份国家能源局与发改委 大力 要求在疫情防控期间保障煤炭供应的影响下， 3 月份煤矿主产地基本恢复 至 正常水平。 同时，为保煤炭供应，国家放宽了对进口煤的限制。 1-4 月，我国累计进口煤炭 1.27 亿吨，同比大幅增长 26.9%。然而由于下游企业复工复产进度明显低于煤炭企业，导致下游需求整体疲软 。供需差 在 上升至 3794 万吨的年内最高点的同时， 煤炭价格也跌 破绿色区间 至 4 月 30 日 的 464 元 /吨。 第三阶段 （ 5-7 月）： 需求恢复，供给缩紧，煤炭价格“ V”形反弹。 5 月后， 随着我国疫情得 到有效控制，下游企业复工进程加快 。叠加政府逆周期政策调节，充分带动投资和消费，煤炭需求的快速增长。然而 煤炭供给却开始逐步收缩 ， 5 月以来国家 通过增强煤矿安全检查、煤管票控制力度来限制煤矿开工率。煤炭协会积极倡导限产保价，叠加进口煤政策的收紧，导致煤炭整体供应开始缩减，造成煤炭价格呈“ V”形快速反弹。 第四阶段 （ 7-9 月） ： 水电“挤出”效应明显，导致下游需求疲软，煤炭价格弱势运行。 7月开始，我国虽进入夏季用电高峰，但受今年超长梅雨季节影响，我国南方地区高温天气-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.100.150.20煤炭 (中信 )成份 焦炭 (中信 )成份 动力煤 (中信 )成份 上证指数行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 偏少，叠加水电发力强势，火电 厂日耗提升不明显，导致库存持续累积。在 8 月梅雨季节结束后，电厂日耗虽有提升，但总体以去库存为主，市场煤炭需求疲软导致煤炭价格下滑。 第五阶段： 9 月至今，供给持续缩紧，供需失衡推升煤价至红色区间。 供给方面，自 5 月份煤炭主产地监管力度加大以来，我国煤炭单月产量从 6 月开始一直保持负增长状态。 尽管在国家层面要求保障冬季煤炭供暖需求的情况下，由于主产地事故频发，导致增供效果并不明显。 截至 10 月，我国 动力煤累计 总 供应量为 27.71 亿吨，同比 下降 1.69%。 叠加，10 月开始我国对澳洲煤炭进口的限制导致供给矛盾突出。 需求方 面 ，随着拉尼娜效应带来“冷冬”降临，以及水力发电的季节性减弱，电厂日耗不断提升。供应紧缩，需求增长，导致煤炭价格不断走高至红色区间。截至目前，秦皇岛动力煤平仓价为 637 元 /吨 ，较年内最低点增长 。 图 2： 2019-2020 年 动力煤价格变动 （元 /吨） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2.2. 炼焦煤：炼焦煤价“ U”形发展，进口受限 &需求增长为主因 2020 年炼焦煤价 总体呈“ U”形发展趋势，进口政策收紧以及 需求增长 为此轮煤价上涨的主要推动力量。 我们大致将炼焦煤价格的发展趋势分为三阶段： 第一阶段 （ 1-2 月）： 受疫情影响，产地煤矿复工复产进程缓慢，导致炼焦煤价小幅提涨。 第二阶段 （ 3-8 月） ： 主产地供应逐步宽松，并且随着 下游焦炭去产能及 企业持续实施低库存策略， 需求下滑导致 炼焦煤价承压下行。 第三阶段 （ 8 月至今） ： 随着焦炭价格持续上涨，焦炭企业开始增加库存，带动炼焦煤价上行。 供给 方面，澳煤、蒙煤两大炼焦煤来源国进口量纷纷受限，导致炼焦煤 出现 供应 紧张。10 月后，我国开始限制澳洲煤炭进口。由于澳大利亚炼焦煤煤质好，稀缺性强，我国炼焦煤结构性短缺矛盾凸显。同时， 11 月由于蒙古 国疫情影响及我国环保要求提高， 蒙煤通关效率大大降低，导致进口量下降。供应收缩、需求增长，推动炼焦煤价持续上行。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 3： 2019-2020 年 炼焦煤 价格变动 （元 /吨） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.2.3. 焦炭：焦炭价格“ W”形发展，“去产能”为主线 2020 年焦炭价格总体呈“ W”形发展， 今年作为“ 十 三五”规划的 收官之年 ，去产能政策的强化导致焦炭阶段性上涨。 我们大致对焦炭价格走势划分为四个阶段： 第一阶段（ 1-4 月）： 春节后焦企开工率维持高位，供给增加导致价格下跌。 年初焦炭供需面受疫情影响均出现下滑，市场平稳运行，春节后由于钢材价格大幅下跌，钢企成本压力较大，而焦企在原料煤供应恢复后提产较为明显，保持高位开工水平，焦炭供应有所增加，焦价下跌 。 第二阶段（ 5-6 月）： 经济复苏钢材需求增加， 山东、江苏 去产能力度加大导致价格上涨。5 月后，钢材去库加快，带动钢厂高炉开工率持续高位，叠加山东、江苏焦化去产能影响，国内焦炭供应偏紧，焦炭累计提涨六轮。 第三阶段（ 7-8 月）： 7 月以来，钢厂生产强度不减，拉动焦炉开工率走高，加之 进口 焦炭到货，库存累积，焦炭连续三轮提降。 第四阶段（ 8 月至今）： 高炉开工率持续高位 &焦炭主产地去产能力度超预期，焦炭价格连续 八 轮上涨。 市场对旺季预期增强，钢厂生产积极性较高，高 炉 开工率下焦炭需求量增长，同时 9 月初开始山西密集发布关于焦企淘汰落后产能政策，焦炭供给偏紧，此后河北、山东等局部地区焦化集中去产能影响焦炭供应持 续偏紧，焦价连续八轮提涨。目前产地关停落后产能稳步进行，叠加环保限产趋严，预计短期内焦炭市场将延续稳中偏强。 行业报告 | 行业投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： 2020 年 焦炭 价格变动 （元 /吨） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 1.3. 行业业绩回顾：经济复苏，行业业绩逐步改善 1.3.1. 动力煤板块三季度总结：经济复苏，动力煤板块业绩同比转正 动力煤板块前三季度营业收入同比有所改善。 疫情后，政府逆周期政策调节作用明