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行业研究报告 商业地产行业研究报告 刘艳婷 王爽 戴彤羽 随着宏观经济的发展和城市化进程的推进，我国商业地产行业快速发展，规模的快速增 长 使 商业地产行业整体供给过剩，市场竞争逐渐加剧。同时，受下游供需结构影响和部分地 区调控趋严等政策影响，商业地产的发展呈现明显的区域和业态分化。 与一般住宅地产相比， 商业地产项目运作链条长， 前期投资大，投资回报期长， 需要较 强 的专业管理能力。 商业地 产运营企业在租赁收入规模、区域分布和租金收入方面分化较大，投资性房地产的计量方式 对企业资产质量和盈利能力影响较大，同时资产受限比例高也制约了企业 的再融资空间。 在 商业地产资产证券化的 快速 发展下，我国商业地产 企业融资渠道得以逐步拓宽， 行业运营效 率 整体得到 提升， 经营发展模式 向轻资产 方向 转变 ； 未来商业地产投资将更加聚焦优质区域、 金融创新逐步拓宽企业的融资渠道、行业运营将更加精细化 。 一、 商业地产行业运行概况 区别于居住地产和工业地产，商业地产是指用作商业用途的地产。一般来说，狭义的商 业地产指用于各种零售、餐饮、娱乐、休闲等生活服务类经营方式的不动产，包括商场、购 物中心、步行街以及社区商业等。广义的商业地产除商铺之外还涵盖写字楼、公寓式酒店、 连锁酒店等具有商 务属性的不动产。商业地产具备地产、商业与投资三重特性。购物中心和 写字楼是商业地产领域两大主要类型。 近年来，国民经济快速发展、居民生活水平提高和消费观念的改变带动购物中心、写 字楼等物业大量新建并投入使用。此外，随着国内主要城市住宅 “ 限购 ” 政策的实施和房 地产宏观调控力度的加大，房地产开发企业纷纷由 住宅地产开发 向 住宅兼 商业地产投资、 运营转变， “ 地产 +商业 ” 协同运营模式发展迅速。商业地产开发投资与运营面临着前所 未有的发展机遇。 1. 运营模式 传统的商业地产运营模式对企业资金要求较高，投资回报期长、资金占用明显。 近年 来，随着政策环境和市场形势的变化，商业地产运营 更加重视 “轻资产”模式 的发展 ，实 际运营层面，开发商兼顾多种运营模式，以实现自身规模及品牌影响力的扩张 。 商业地产运营模式主要分为 “ 只租不售 ”“ 只售不租 ” 和 “ 租售结合 ” 三种，中国商 业地产开发商一般会根据自身需求在运营模式中选择。只售不租是最原始的模式，企业依 照住宅开发的经验，投资开发商业地产项目以整体或者分割出售的方式将其卖出，获得增 值收益，快速回收投资，增值收益主要来自土地资源的增值和品牌溢价； 只租不售的经营 模式下，企业会在前期规划设计按照商户需求定位进行施工建 设或者直接购买现有的商业 地产项目进行改造，之后整体或者分割出租给商户，获得稳定持续的租金收益，同时也获 得土地增值和品牌增值。 但由于商业地产项目投资规模大、风险高且投资回收期长，有能 力全额购买商业项目的投资者数量有限，为解决资金回笼等问题，租售结合成为越来越多 开发商选择的经营模式。租售结合的经营模式 下， 公司一般会实行 “ 以售养租 ” ，以出售 商业地产周边附属开发的住宅来培植商业地产。只租不售或租售结合的经营模式对招商、 行业研究报告 日常经营管理能力等要求较高，招商和日常运营的 情况 对开发商能否收回投资并取得合理 回报影响显著。一般情 况下只售不租的平均开发周期最短，运营成本 较低 ，短期投资回报 率较高；只租不售和租售结合的模式 投入 规模大， 投资回报 周期较长，运营成本较高， 属 于 “ 重资产 ” 运营 模式 。 近年来 ，随着 政策 环境和市场 形势 的变化 ， 商业 地产 运营 更加重 视“轻资产”模式的发展，通过自身管理及品牌 输出 ，扩大 品牌影响力，即委托管理模式。 实际运营层面，开发商多是多种运营模式相结合，例如 红星美凯龙家居集团股份有限公司 ， 既有较大规模的自持运营物业，同时通过轻资产模式运营管理了数百家商业物业（家居商 场）。 表 1 商业 地产 不同 运营 模式对比 模式 简介 优势 不 足 只售不租 主要采取类似于住宅地产的 开发销售模式 回笼资金速度较快，周转较快 长期来看，难以获得较高的回 报率和资产增值收益 只租不售 主要采取开发后自持运营的 模式，运营能力和资金壁垒 较高 商业物业投入运营后，现金流较 为稳定 初始投资规模大， 商业物业投 资回报期长，前期资金压力大， 运营成本较高 租售结合 以出售商业地产周边附属开 发的住宅等培植商业地产 以销售现金流补充商业物业沉淀 资金，减轻资金压力 初始投资规模大，商业物业投 资回报期长，运营成本较高 轻资产（委托管理） 自身管理能力和品牌的输出 自有资 金占用较少 模式尚未成熟，业务规模难以 较快增长，且对自身管理能力 要求高，规模扩张不善会对自 身品牌造成一定影响 资料来源：联合资信整理 2. 土地供给与调控政策 近年来， 商服用地 土地 供应 降温明显， 成交价格整体维持上行趋势；在行业调控及资 金收紧的双重作用下，开发商加速回流现金的需求强烈，商业地产投资端或面临一定下行 压力 。 从商业用地供给量来看， 2010 2013 年，全国 100 大中城市商服用地土地供应 规模快 速增长 ，年均复合增长 15.69%；商服用地土地成交 规模 增速超过土地供应增速，年均复 合增长率高达 22.90%。随 着房地产市场步入调整期， 2014 年起，商服用地土地供给规模 波动下降 ，年均复合下降 12.80%；地产开发企业拿地节奏也有所放缓，商服用地土地成 交量年均复合下降 13.56%， 2019 年 100 大中城市供应商服用地规划建筑面积与成交商服 用地规划建筑面积分别为 18367.28 万平方米和 10751.79 万平方米。 从商业用地成本来看，受供给量收缩影响， 2014 年后商服用地挂牌均价与成交楼面均 价 整体呈现上升 态势 ， 年均复合 增长率 分别 为 9.59%和 9.79%， 2019 年 分别为 2955.59 元 / 平方米 和 2913.78 元 /平方米 。 2020 年 1 10 月， 100 大中城市供应商服用地规划建筑面积 与成交商服用地规划建筑面积分别同比 下降 0.61%和 1.17%，挂牌均价 较 2019年 小幅 上涨， 成交均价 小幅 下降 。 图 1 100 大中城市商服用地供应及成交情况（单位：万平方米、元 /平方米） 行业研究报告 资料来源： Wind，联合 资信整理 由于商业地产具有地产、商业与投资多重属性，随着商业用地成本不断走高，商业地 产开发商对投资回收期限越来越关注，调控政策对商业地产开发影响较为突出，带动商业 地产开发投资规模波 动较大。 自 2016 年 9 月 开始，多个城市陆续发布新的 房地产 调控政 策，重新启动限购限贷，强调坚持住房居住属性 ； 2017 年以来，全国有近 110 个城市（县 级以上）与部门发布有关房地产的调控政策超过 270 次 。土地竞拍方面，部分地方政府出 台“限房价、竞地价” “限地价、竞房价”、超过限价后竞自持面积、优先安排特色小镇指 标、产业用地捆绑住宅用地等土地出让条件，并大力推行“租购并举”，推出纯租赁住房 土地，探索弹性出让土地政策，一定程度上 减缓了商业地产 土地供给 下降 幅度 。另一方面 ， 从融资角度看， 中央严控房地产金融业务，加强房地产 金融监管，抑制投资投机性需求， 地产开发企业融资限 制不断加码，融资压力不断上升。 同时， 部分热点城市严控商改住， 加强商办清理整顿力度 ，商办用房开发进度受阻 。在整顿加强和资金收紧的双重作用下， 地产 开发商加速现金回流的需求较为强烈， 商业地产 投资端下行压力 或 有所 上升 。 3. 开发投资情况 2010 2013 年，我国商业地产经历了快速发展阶段，投资规模快速增长，在房地产 开发投资中占比持续上升。受宏观经济增速放缓、房地产政策收紧、融资环境变化等影响， 2015 年以后，商业地产投资增速放缓并逐步呈现负增长。商业地产新开工及竣工面 积同 样经历了由快速上升到回落的阶段，但波动幅度小于投资波动，商业地产的发展从增量时 代逐渐走向存量时代。 2010 2013 年，政府加强对住宅地产的调控力度，作为调控真空区，商业地产的开发 投资快速增长，直接推动了商业地产的爆发式增长 ， 商业地产开发投资完成额年均复合增 长达 30.57%。 2014 年下半年，房地产市场去库存压力加剧，政府逐渐对限购政策松绑， 出台房贷新政，降低贷款首付比例和贷款利率下限等，同时政府开始实施较为宽松的货币 政策，房地产市场整体回暖趋势明显，开发商逐步加大对住宅地产的投资规模，同期受累 积的商 业地产项目大量入市影响，商业地产开发投资增速开始下滑 ， 2015 年商办用房（办 公楼和商业营业用房）开发投资完成额同比仅增长 4.15%， 2016 年增速小幅回升至 7.46%。 行业研究报告 2010 2016 年 ， 商办 用房投资占房地产开发投资 的 比重 呈 上升 态势 ，由 2010 年 的 15.45% 上升 至 2016 年 的 21.81%。 经历了 爆发式增长阶段， 商业地产行业面临着结构性供需变化， 行业 投资 整体 回落 ， 2017 2019 年 ，商办用房 开发投资完成额年均 复合下降 6.97%。 分性 质来看，商业地产投资以商业营业用房为主，近三年占比均在 68%以上， 2019 年商业营 业用房开发投资完成额占比为 68.22%。 2019 年，办公楼开发投资完成额同比增长 2.76%， 增速较上年 上升 14.06 个百分点；商业营业用房投资额同比 下降 6.65%，增速较上年上升 2.77 个百分点。 2020 年 1 9 月，商办用房开发投资完成额 14018 亿元，同比 下降 1.58%。 其中 ， 办公楼开发投资完成额同比 变化 不大 ，商业营业用房开发投资完成额同比 小幅 下降 2.53%。 2017 年 以来 ， 商办 用房投资占房地产开发投资 的 比重 有所 回落 ， 2020 年 前三季度 下降至 13.55%。 图 2 商业地产开发 投资 情况 （单 位：亿元 、 %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 图 3 商业地产新开工面积与竣工面积增速 （单位： 万平方米 、 %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 新开工方面 ，经过 2010 2013 年的开工热， 2014 2019 年 商办 用房新开工面积呈现 负增长， 其中商业营业用房和 办公楼新开工面积 年均 复合变动率分别为 -5.44%和 -0.73%。 从竣工面积来看， 2014 2019 年 ，办公楼竣工面积 年均复合 下 降 4.53%，商业营业用房竣 工面积 年均复合 下降 2.20%。 2020 年 1 9 月 ， 受 新冠疫情影响， 商业营业用房和办公楼 新开工面积 同比有所 下降 ， 分别 同比下降 6.26%和 3.68%至 18936 万 平方米和 7084 万 平方 米 ； 同期 商业营业用房和 办公楼竣工面积 分别 为 4198 万平方米 和 1416 万 平方米 ， 分别 同 比 下降 24.12%和 18.62%。 4. 供需结构 我国商业地产呈现整体供给过剩的局势，在宏观经济下行压力加大的背景下，销售面 积呈现负增长，去化周期增加。商业地产租赁受区域产业结构、经济发展水平和居民可支 配收入等因素影响，城 市分化显著。一线城市办公楼空置率较低，且租金水平呈上升趋势， 部分二线城市受新增供给量快速扩张影响，出现了明显的吸纳困难状况，空置率较高且呈 上升趋势，租金水平有所下滑，供给过剩情况较重。零售物业整体空置率水平较低，然而 受新增供给量增长及电子商务行业快速发展影响，零售物业租金水平快速下降，同样面临 一定的供给过剩压力。 商业地产需求主要受城市化进程、人口结构及人口流动、人均可支配收入等因素的影 响，而商业地产作为集地产、商业和投资多重属性于一体的商品，可以通过待售面积及去 化周期、空置率和租金水平较为直观地对供需结构 作出判断。 行业研究报告 （ 1） 销售情况及去化周期 从商办用房销售面积来看， 2010 2017 年，商办用房销售面积持续增长，年均复合增 长 10.25%，略 高 于同期商办用房竣工面积增速，但增速波动大。从不同业态来看，办公 楼的销售面积增速 大于 商业营业用房销售面积增速， 年均复合 增长率分别为 14.09%和 9.06%。 2018 2019 年， 商办用房销售面积 呈现负增长 。 2019 年 ， 办公楼和 商业营业用房 销售面积 分别 为 3722.76 万 平方米 和 10172.87 万 平方米，分别 较 2018 年 下降 21.73%和 20.76%。 2020 年 1 10 月， 受 新冠疫 情 影响 ， 办公楼和商业营业用房销售 延续下降 态势 ， 同比分别 下降 14.50%和 14.00%。 图 4 商办用房 销售面积及增速情况 （单位：万平方米、 %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 图 5 商办用房待售面积及去化周期 （单位：万平方米、年） 资料来源： Wind， 联合资信整理 2011 年以来商办用房待售面积持续增长，截至 2016 年底，办公楼 和 商业营业用 房 待 售面积 分别 为 3631.00 万平方米 和 15838.00 万平方米，分别为 2011 年待售面积的 2.95 倍 和 2.69 倍。商办用房去化周期（待售面积 /5 年现房销售面积均值）持续上升，办公楼去化 周期由 2011 年的 2.37年上升至 2016 年的 4.70 年，商业营业用房去化周期由 2011 年的 2.36 年上升至 2016 年的 4.95 年。 受益于商办用房 新开工 及 竣工面积的下降， 商办 用房库存规 模有所下降， 2017 2019 年 去化周期均 有所下降 。 截至 2019 年底， 办公楼和 商业营业 用 房 去化周期分别 降 至 3.41 年 和 3.52 年 。 （ 2） 空置率 写字 楼方面， 2010 2018 年 ， 一线城市优质写字楼空置率水平较低， 维持 在 15%以 下， 2015 2017 年 ，随着主要一线城市优质写字楼新增供应 量 的 增长， 优质 写字楼存量增 加， 2019 年 以来 主要 一线城市空置率 呈 上升态势。 二线城市优质写字楼空置水平分化严重， 2010 年 以来， 主要二线城市中 天津 、武汉和重庆空置率波动上升， 2019 年 四季度 分别为 42.60%、 37.80%和 29.40%；成都、 杭州和宁波空置率波动 下降 ， 2019 年 四季度 分别为 21.10%、 19.90%和 17.10%。 2020 年 前 三季度 ， 受 新冠疫情影响， 上海和深圳 优质 写字楼 空置率水平 相对 较高，分别为 20.40%和 20.10%， 北京 和广州分别为 17.70%和 7.80%； 同 时 主要二线城市 空置率 整体 较 2019 年 有所上升。 行业研究报告 图 6 一线城市优质写字楼新增 供应 及空置率水平情况 （单位：万平方米、 %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 图 7 部分二线城市优质写字楼空置率水平情况 （单位： %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 与办公楼空置率水平相比，零售商业空置率水平较低。一线城市中， 北京零售商业 空 置率自 2010 年 起持续下降， 2016 年 四季度 达到最低水平（ 4.50%） ， 2017 年 以后波动上升 ， 2019 年 四季度 为 6.50%； 上 海 零售商业 空置率 波动 幅度相对较小， 自 2010 年 起波动上升 ， 2019 年 四季度 为 7.20%；广州 零售商业 空置率自 2010 年起 波动下降，最高 空置率为 2013 年 四季度 的 10.80%，最低为 2019 年 四季度 的 6.40%； 深圳 零售商业 空置率自 2010 年起 波 动下降 ， 最高 空置率为 2013 年 四季度 的 9.50%， 2019 年 四季度 为 4.20%。 二线城市中， 天津 和 重庆优质零售物业空置率水平较高， 2019 年 四季度 超过 9.50%。 2019 年 四季度 ， 杭州、 南京 、 宁波、武汉 、 成都 等城市零售物业空置率水平 低于 5%左右。 进入 2020 年， 受 新冠 疫情影响， 主要 城市 零售物业空置率 水平 均有所 上升。 图 8 一线城市优质零售商业物业空置率水平情况 （单位： %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 图 9 部分二线城市优质零售商业物业空置率水平情况 （单位： %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 （ 3） 租金水平 办公楼方面， 一线城市优质写字楼租金水平 整体呈 上升 趋势 ，分化较为明显，其中北 京优质写字楼租金水平最高， 2019 年 四季度 可达 427.60 元 /平方米 /月。二线城市优质写字 楼租金相对一线城市水平 低，其中天津、南京和杭州租金水平较高， 2019 年 四季度 租金水 平 在 120 元 /平方米 /月 左右 ；青岛、武汉 、 重庆 等城市优质写字楼租金水平 波动上升 ；成 都受写字楼新增供给快速扩张影响，租金水平波动下降 ；沈阳 和 大连 优质写字楼租金水平 在 2017 年后小幅下降。 2020 年 前三季度 ， 受新冠疫情 影响， 优质写字楼租金 水平整体 下 行。 行业研究报告 图 10 一线城市优质写字楼租金水平情况 （单位：元 /平方米 /月） 资料来源 ： Wind， 联合资信整理 图 11 部分二线城市优质写字楼租金水平情况 （单位：元 /平方米 /月） 资料来源： Wind， 联合资信整理 零售物业方面， 2013 年以来，受新增 物业集中入市 及电子商务冲击的影响，一线及二 线城市优质零售物业首层租金水平均呈下降趋势，租金水平 逐渐分化 。 2019 年 四季度 ， 北 京 、上海和广州优质零售物业首层租金水平在 31 元 /平方米 /天 以上 ，深圳 、杭州 、 宁波 和 南京 首层租金水平 在 20 元 /平方米 /天 左右；主要 二线城市 首层 租金水平分别在 10 元 /平方 米 /月 以上 ， 其中武汉 首层 租金水平相对较低在 10.27 元 /平方米 /天 。 2020 年以来，优质零 售物业首层租金水平整体回落。 图 12 一线城市及部分二线城市优质零售物业租金水平情况（单位：元 /平方米 /天 ） 资料来源： Wind， 联合资信整理 5. 竞争格局 商业地产行业 集中度 高 、 规模分化明显，大型的地产企业具有明显的竞争优势，同时 也面临来自 港资及 外资 成熟商业地产企业的竞争压力。 相较于住宅地产，我国商业地产起步较晚，多数本土商业地产开发商都是从住宅地 产 开发商转换 而 来 。此外 ， 在行业 发展过程中 ，众多资本涌入商业地产行业，很多实业企业 也对商业地产进行了投资布局， 造成了 商业地产行业参与者众多 的 局面 。 从我国 A 股上市 公司 2019 年年报来看，拥有投资性房地产的 A 股上市公司超过 1500 家。市场参与者由于 业务构成和布局范围差异较大，规模分化明显。除了本土的商业地产开发商，许多外资和 港资大型商业地产开发商被吸引前来投资。从业务构成上看，可以将行业参与者划分为几 类：商业与住宅地产并举的开发商（如世茂集团 控股 有限公司 ）、主做商业地产的开发商 行业研究报告 （如 北京兆泰集团股份有限公司 ）以及主 做住宅 地产 兼顾商业地产布局的开发商（如万科 企业股份有限公司）。从区域布局来看，行业参与者可以分为全国型和区域型。 商业地产物业投资规模大、投资回报期长，租售结合或只租不售的运作模式对商业运 作和日常经营管理能力等要求较高，开发商的资金、品牌和资源优势是行业竞争中的核心 要素，因此商业地产 “ 马太效应 ” 明显，行业格局呈现强者愈强的局面，龙头企业在行业 竞争中拥有突出优势。根据亿翰智库发布的 “ 2019 年中国房企商业物业价值 TOP100” ， 前十名企业的商业物业价值 门槛值超过 1000 亿元，进入难度增大； TOP10 企业商业总 价 值 保持 稳定增长， 同比增长 6%， Top50 企业商业物业总价值 36038 亿元，占 商业物业价 值总额 的 79.4%。 另一方面， 国内开发商前期运营模式以销售为主，租售结合和只租不售 模式相关运营经验较少， 在商业地产行业发展中更加注重整体的规模效应，而 外资和港资 商业地产开发商 利用丰富的行业经验，在精细化运营管理方面占据 一定优势。 从榜单中可 以看出， 前十名 企业中 港资企业占 三 席，新加坡的凯德 置地（中国）投资有限公司 位列第 3， 香港 新鸿基地产发展有限公司 和太古 地产有限公司分别 位列第 9 位 和 第 10 位 ， 且国内 一 二线城市诸多中高端商场均为 港资开发商开发运营，如恒隆广场（香港恒隆地产）、 IFC （ 香港新鸿基地产）等， 对比港资和外资企业成熟的运作模式和累积的行业经验，我国商 业地产开发商面临较 大 的竞争压力。 图 13 2019 年中国房企商业物业价值 TOP50 行业门槛值对 比（单位：亿元、 %） 资料来源： 亿翰智库 表 2 2019 年中国房企商业物业价值 TOP10 排名 企业名称 1 大连万达集团股份有限公司 2 华润置地有限公司 3 凯德置地（中国）投资有限公司 4 中粮集团有限公司 5 广东奥园商业地产集团有限公司 6 龙湖集 团控股有限公司 7 印力集团公司 8 新城控股集团股份有限公司 9 新鸿基地产发展有限公司 10 太古地产有限公司 资料来源： 亿翰智库，联合资信整理 二、 行业关注 1. 2020 年 爆发的新冠疫情对商业地产 行业 短期 冲击较大 2020 年 新冠疫情 的 爆发 进一步 推动了商业地产投资 下降， 企业经营、 居民 生活和 消费 活动 均 受到较大 影响 ，写字楼和 零售 物业 空置率整体 上升。 商业地产企业为应对 疫情 影响， 允许 租户 缓交 、 分期交纳 租金 以及 采取减租免租 等 方式 ，商业 地产行业租金水平整体下行 。 进入 2020 年二季度，随着疫情得到有效 控制，消费市 场不断复苏，但国内经济、消费市场 和实体商业全面恢复仍需较长时间，商业地产租金水平在短期内依然承压。 2. 电商迅速发展冲击传统实体商业运营 根据中国电子商务研究中心发布的 2019 年度中国网络零售市场数据监测报告， 2019 年中国网络零售市场规模 达 10.32 万亿元 ，同比增长 20.56%， 交易规模占社会消费品零售 总额的 25.07%，较 2019 年占比提高 2.57 个百分点，网络购物用户规模达到 7.32 亿 人 ，同 行业研究报告 比增长 28.42%。 除 天猫 、京东、拼多多等 电商平台 ， 快手 、抖音等短视频平台在电商方面 也有较快发展 。 在电子商务火热发展的同时，传统零售行业却遭受 “ 寒冬 ” ， 2019 年全国 百家重点大型零售企业零售额同比下降 0.3%， 增速 较上年 下降 1 个百分点。在电子商务行 业的冲击下，传统实体商业出租率和租金水平都受到一定影响，对商业地产的运营提出了更 高的挑战。 3. 行业竞争 激烈， 专业运营管理人才和团队紧缺 目前我国 商业地产 行业 参与 者 众多， 行业 竞争激烈 ，商业地产 后期 管理能力 成为 企业 的 核心竞争 优势 。 商业地产投资链条长、环节多、管理复杂，对运营管理的专业度要求很高， 前期规划、开发建设、招商宣传、运营管理等各个方面对人才和团队的需求突出 ，但受限于 境内 商业地产行业发展时间短、成熟度低，行业中专业人才积累少，专业团队稀缺，相较于 境外成熟商业地产运营商呈现一定的竞争劣势，不利于行业未来的长期发展。 4. 融资渠道有限 以及 融资监管趋严 制约 企业投资 开发商的融资渠道和融资成本对于初始投资规模大，投资回收期长的商业地产项目影响 极大。发达国家和地区的商业地产企业十分注重对外部资金的引进和利用，通过 房地产信托 投资基金 （ REITs）、私募基金、产业基金等多样化的融资渠道解决资金沉淀大、周转缓慢等 问题。而中国的商业地产开发商融资渠道仍然以银行贷款 及 发行 债券 为主。 随着 国家对房地 产 调控 政策的持续 收紧 ， 加强了从“供给端”调控的力度，对房地产企业的融资渠道进行全 面管控 ，主要包括房地产信托资金受限 ， 加强对银行理财、委托贷款、开发贷款、海外债等 渠道流入房地产的资金管理，加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提 示 以及 严禁消费贷款违规用于购房 等 。 三、从样本企业看商业地产运营及财务特点 商业地产运营企业在租赁收入规模、区域布局和租金 水平 方面分化较大，一般租赁收 入规模较大 、高能级城市 核心区域 物业 规模 大 且 有 较高的品牌知名度的企业经营风险相对 较低，而业务规模较小但持有 物业区位较好且运营质量较高的企业在行业竞争中也会获得 较为独特的竞争优势。财务方面，租赁物业会计核算方式对商业地产运营企业财务指标影 响很大，应关注以公允价值计量的投资性房地产评估价值公允性对企业资产质量和盈利能 力的影响， 较大规模的 资产受限制约了企业的再融资空间。 商业地产运营企业的信用风险判断与一般的房地产开发企业有所不同。经营方面，规模 优势是评判商业地产运营企业综合竞争力的重要指标，一般可以根据租赁收入、可出租面积、 分布区域和品牌认可度等指标对企业进行评价。除了规模优势，商业地产运营企业的运营质 量也是判断其 信用水平的重要关键要素，需要从城市 区域 布局 、业态结构、出租率、租金水 平等多方面综合评估。另外，还需要关注企业未来投资物业的规模，考虑对企业长期发展和 偿债能力的影响。 财务处理上，商业地产企业一般将赚取租金为目的的房产列入投资性房地产科目，列入 投资性房地产科目可以选择用成本法或公允价值法计量自持物业价值，不同的会计核算方法 对企业财务表现的影响较大，因此应重点关注商业地产运营企业投资性房地产科目。采用公 允价值法计量的租赁物业则根据评估值计入资产，每年评估值的变化计入公允价值损益 ；自 行业研究报告 用 房地产 或 存货 转换为 投资性房地 产 ，转换日 公允价值大于原账面价值的 差额 计入 其他 综合 收益 。在房价上涨的背景下，使用公允价值计量投资性房地产会获取较高的资产增值， 同时 叠加预收款项（或 合同负债 ）规模较小的影响，一般以公允价值计量租赁物业且商业地产运 营业务占比较高的企业资产负债率与一般房地产开发企业相比会较低 。盈利方面，受会计核 算方式不同的影响，以公允价值计量租赁物业的企业因为无需计提折旧，毛利率水平较高； 而商业地产运营中发生的人员成本、租赁成本、物业费用、广告推广费用等会计入到管理费 用和销售费用中，一般来看商业地产运营企业期间费用率较高，对期间 费用的控制能力体现 了企业运营质量高低。另外，公允价值计量的物业每年产生的公允价值变动损益会影响企业 营业利润水平，对公允价值变动损益的依赖可能会影响企业利润的可持续性 ，此种方式也为 商业地产企业借助公允价值评估对利润进行调节提供了便利性 。 融资 能力方面，一般商业地 产运营企业会通过抵押物业获得银行借款，投资性房地产 或固定资产 的受限比率均较高，较 高比例的受限也制约了 企业 的 再融资 空间 。 以下选取 在 公开市场 发行 债券的 9 家 商业地产企业为样本， 对样本企业 1运营及财务状 况进行分析 。 表 3 样本企业经营情况比较（单位： 亿元、 万平方米、 %、元 /平方米 /月 ） 经营指标 新城控股 美凯龙家居 中国国贸 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 租赁收入 10.19 22.13 40.55 63.94 71.68 77.99 19.07 22.26 25.20 可出租面积 145.73 248.08 359.01 570.60 691.90 773.68 27.29 28.87 28.62 出租率 97.70 98.81 99.13 97.55 96.23 93.40 93.87 94.70 95.48 租金水平 62.39 73.56 96.19 108.00 106.05 97.85 625.37 671.91 731.76 租赁收入 /营业 收入 2.51 4.09 4.73 58.35 50.34 47.35 68.94 70.19 71.37 租赁 物业类型 及 区域分布 业态 主要为 零售物业 ， 分布 在 常州、苏 州、上海等超 100 个 城市 ， 其中三四线 城市 租赁 物业 约占 75%、二线城市 租赁 物业 约占 23%、一线城市 租赁 物业 约占 2% 业态 为 零售 物业 ，分布在 北京、上海、天 津 、重庆、深圳、沈阳、西安、武汉、成 都等超 200 个城市（含 委 管商场所在 城 市 ） ， 其中北京和上海自营商场约占 16%、 重庆和天津自营商场约占 11% 业态 为 写字楼、 零售 物业 和公寓 ， 均位于 北京 中央 商务区核心区域 股东 背景 控股股东 为 富域发展集团有限公司 控股 股东 红星美凯龙控股集团有限公司 主营业务 包括家居 商场 业务 和 商业地产 以及 住宅开发 控股 股东为 中国国际 贸易中心有 限公司 实际 控制人 王振华 车建兴 中国世贸投资有限公司和嘉里兴 业有限公司 业务特点 主营 住宅地产及 商业 地产 业务 ，商业综 合体项目通过商业勾地获取住宅开发 用 地 主营家居装饰及家 居 商场运营， 运营 模式 为 经营和管理自营商场和委管商场 连同 控股股东运营 中国 国际贸易 中心 经营指标 世茂股份 宝龙实业 星河实业 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 租赁收入 5.77 6.95 7.33 8.56 9.77 11.36 6.80 9.05 12.34 可出租面积 82.76 82.71 78.95 233.33 249.74 283.94 33.63 72.34 75.98 出租率 87.00 88.00 92.00 82.00 85.00 91.10 92.82 86.77 88.44 租金水平 66.78 79.57 84.10 56.00 68.00 75.00 167.70 136.50 145.50 租赁收入 /营业 收入 3.09 3.36 3.42 5.87 5.74 4.57 62.90 69.47 73.97 租赁 物业类型 及 区域分布 业态 主要 为办公楼和 零售物业 ， 分布在 北京、上海、南京、苏州、芜湖、 厦门 等城市， 其中二线城市 租赁 物业 约占 51%、三四线城市 租赁 物业 约占 40%、 业态主要为 零售物业 ， 分布在上海、杭州、 宿迁、 宁波、盐城 、郑州 、苏州 等城市， 其中二线城市 租赁 物业 约占 46%、三四线 城市 租赁 物业 约占 37%、一线城市 租赁 物 业态 主要为 零售 物业 和 写字楼，位 于 深 圳和 广州 1 本 报告样本企业 使用简称 ， 新城控股集团股份有限公司 简称“新城控股” 、红星美凯龙家居集团股份有限公司 简称“美凯龙家 居” 、中国国际贸易中心股份有限公司 简称“中国国贸” 、上海世茂股份有限公司 简称“世茂股份” 、上海宝龙实业发展有限公司 简称“宝龙实业” 、星河实业（深圳）有限公司 简称“星河实业” 、大连万达商业管理集团股份有限公司 简称 “万达商管” 、北京 兆泰集团股份有限公司简称“兆泰集团” ， 大悦城地产有限公司简称“大悦城地产” 行业研究报告 一线 城市 租赁 物业 占 9% 业 约占 17% 股东背景 间接控股股东 世茂集团控股有限公司 为 港股上市公司 ， 系 综合性房地产开发 公司 间接全资 股东 为 港股上市 公司 宝龙地产 控股有限公司 全资股东 为 星河 （集团） 有限公司 实际 控制人 许荣茂 许健康 黄楚龙 业务特点 主营 商业地产 业务 ， 主要采取商业、住宅联动开发或商业综合体模式运作 主 营 商业地产 业务 ， 主要采取商业、住宅联动开发或商业综合体模式运作 主营 自持物业 运营 经营指标 万达商管 兆泰 集团 大悦城 地产 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 租赁收入 246.51 302.65 351.48 10.30 10.35 10.57 34.33 36.33 43.41 可出租面积 2392.19 2810.93 3209.97 34.78 34.78 34.78 76.09 91.15 95.61 出租率 99.95 99.39 99.30 93.85 90.44 89.05 92.54 94.52 94.19 租金水平 104.29 110.60 111.32 354.86 358.32 365.35 309.61 289.48 334.50 租赁收入 /营业 收入 18.18 28.40 44.69 83.06 82.80 82.90 29.45 44.69 41.99 股东背景 控股股东大连万达集团股份有限公司 拥有商管集团、地产集团、文化集团和 金融集团四大 业务板块 控股股东为北京兆泰控股有限公司 控股股东 大悦城控股集团股份有 限公司 为 A 股 上市 公司，以商业地 产、住宅地产和产业地产为核心业 务 实际 控制人 王健林 穆麒茹 国务院国有资产监督管理委员会 租赁物业类型 及 区域分布 业态 主要为 零售 物业 ，分布在 重庆、上 海、成都、北京、广州、苏州、沈阳、 大连和合肥等 超 180 个城市 ，其中一二 线城市租赁 物业 约占 37%（传统 +轻资 产模式，其中自持项目一二线占比约 45%） 业态为 写字楼、 零售物业 及公寓，分布在 北京 和 成都 ，其中一线城市 租赁物业 约占 91%、二线城市 租赁物业 约占 9% 主要 为 零售 物业 和写字楼，分布在 北京、上海、沈阳、天津、 成都等 城市 ， 其中一线 城市租赁 物业 约占 36%、二线城市 租赁 物业 约占 64% 业务 特点 公司实施战略转型，逐步退出房地产业 务，收缩酒店业务板块，未来 业务集中 在 商业物业投资及运营管理； 商业项目 采用传统模式和 轻资产 （土地 或资金由 合作方提供， 万达商管 输出品牌与管 理 ） 模式 运营 主营自持物业 运营 主营 商业地产 业务 ， 主要采取商 业、住宅联动开发或商业综合体模 式运作 注 ： 上表可出租 面积、 出租率 及租金水平 主要为商场及写字楼情况；样本企业公布的经营数据口径存在一定差异；部分数据无 法直接获取，系根据公开数据测算得出 ；美凯龙 家居 “可 供 出租面积 ”为 自营 商场经营面积 ； 万达 商管 “可供 出租面积 ”“出租 率”“租金 水平 ”为 传统 +轻资产模式 物业 情况 资料来源：公开市场，联合资信整理 从业务构成上看，样本企业中中国国贸、 星河实业 和兆泰集团 以商业地产运营为主，其 租赁收入占比超 60%； 世茂股份 、宝龙实业和 新城控股业务呈 “ 开发 +运营 ” 双布局 ， 租赁 收入占比不足 10%，营业收入主要来自房地产开发销售 ；美凯龙 家居 主营 家居商场运营， 主要 包括 自营 商场租赁运营以及 委管 商场委托经营 ； 万达商管 近年来逐步退出房地产业务和 收缩酒店业务， 2020 年 以来 主营业务为商业物业投资及 运营管理；大悦城 地产 为 “ 开发 +运 营 ” 双布局 ， 2019 年物业 租赁及销售 收入占比