食品饮料行业2021年度投资策略：大众消费品： 优选好赛道关注需求复苏.pdf

Table_Title 食品饮料行业 2021年度投资策略 大众消费品： 优选好赛道，关注需求复 苏 2021 年 01 月 04 日 Table_Summary 【 投资要点 】 上半年关注业绩弹性，下半年回归常态。 2020 年疫情影响下，食品饮 料细分板块表现分化。展望来年，疫情受损品类如乳制品、卤制品今 年基数较低， 2021H1 有望充分释放业绩弹性，实现高增。疫情受益板 块如调味品、冷冻食品， 2021H1 大概率增速回落。 2021H2 各细分板 块增速将回归常态。 关注成本上升催化的提价预期。 2020 年下半年，多种原材料和包装材 料成本上升，企业成本压力加大。疫情打乱企业经营节奏， 2020 年提 价预期落地不足。随着疫情影响逐渐消退， 2021 年企业经营节奏走回 正规，部分企业提价窗口打开，建议关注提价预期落地情况。 优质赛道长期受到资金 青睐，乐观看待高估值。 疫情背景下宏观经济 形势动荡，资金抱团具备防御属性的食品饮料板块，较强的确定性使 市场给予板块较高的估值水平。展望来年，我们认为消费场景恢复将 带来需求回暖，板块业绩有望稳步提升，有望消化较高的估值水平。 【配置建议】 2020 年估值抬升和业绩高增 长 共同推升食品饮料板块业绩，当前板块 估值处于历史高位，展望来年报表节奏将有所调整，我们建议三条投 资主线： 1）优选好赛道。 建议关注调味品 /卤制品赛道。调味品是难得的常青 赛道，当前估值水平较高，但调味品需求刚性较强，较 强 的口味黏性 高筑品牌壁垒，卤制 品行业高增，成长能力清晰，有望通过高成长消 化高估值。调味品谨慎看好 海天味业、千禾味业、天味食品 ，建议关 注 中炬高新 ，卤制品建议关注 绝味食品 。 2）关注疫情受损板块。 建议关注啤酒板块。 2020H1 啤酒行业增速下 滑，主要系消费场景缺失，低基数效应下 2021H1 有望实现高增。建 议关注 青岛啤酒 。 3）关注目前估值较为合理的板块。 建议关注乳制品板块。当前乳制 品估值安全边际充足，竞争格局优化，板块龙头有望提升盈利。看好 常温奶龙头 伊利股份 ，建议关注低温奶龙头 光明乳业 。 【风险提示】 宏观经济表现低于预期；疫情影响反复；流动性收紧；行业竞争加剧； 需求不及预期；原材料成本上涨；食品安全问题。 Table_Rank 强于大市 （维持） Table_Author 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号： S1160520090001 联系人：李欣欣 电话： 021-23586472 Table_PicQuote 相对指数表现 Table_Report 相关研究 糖酒见闻 行业增长稳健，发展前 景明朗 2019.04.09 18Q4 食品饮料基金持仓分析：建议 关注龙头长期价值 2019.02.21 行业进入消费旺季，建议关注白酒 及大众品投资机会 2019.01.07 茅台公布 2019 年市场投放量 2019.01.02 碧海待潮生，金舟步天罡 2018.12.27 -15.10% 5.58% 26.26% 46.94% 67.62% 88.29% 12/30 2/29 4/30 6/30 8/31 10/31 食品饮料 沪深 300 挖掘价值 投资成长 Table_Title1 行 业 研 究 / 食 品 饮 料 / 证 券 研 究 报 告 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 正文目录 1.回顾：疫情受益板块，估值提升业绩成长 . 4 1.1.2020 年复盘：疫情叠加流动性宽松，食品饮料受益高确定性 . 4 1.2.驱动拆分：估值提升为主，业绩亦有贡献 . 6 1.3.当前时点：估值普遍处于历史高位 . 9 2.基本面展望：高端 +性价比共同繁荣，关注提价预期 . 10 2.1.需求：受损品类快速恢复，高端和极致性价比共同繁荣 . 10 2.2.供给：关注提价预期兑现进度，优秀企业强者恒强 . 11 2.3.渠道：疫情加速渠道线上化建设，直播电商快速发展 . 12 3.优选好赛道，紧盯高成长，消化高估值 . 14 3.1.大众品需求回归常态，关注成本上行压力 . 14 3.2.细分板块表现分化 . 15 3.2.1.乳制品：行业竞争趋缓，加速原奶布局 . 15 3.2.2.调味品：消费升级布局高端，复合调味品跑马圈地 . 16 3.2.3.肉制品：猪价进入下行通道，肉制品企业利润空间扩大 . 17 3.2.4.啤酒：高端化持续推进，低基数下来年业绩高弹性 . 18 3.2.5.烘焙发酵品 . 20 3.2.6.卤制品 . 20 4.投资策略 . 21 4.1.基本面：关注业绩弹性和提价预期，乐观看待高估值 . 21 4.2.投资 建议：优选好赛道，关注需求复苏 . 21 5.风险提示 . 22 6.重点企业估值表 . 22 图表目录 图表 1：年初至今申万 28 个一级子行业涨跌幅 . 4 图表 2：年初至今 SW 食品饮料指数及沪深 300 指数表现 . 5 图表 3：年 初至今申万 28 个一级子行业涨跌幅分季度 . 5 图表 4： 2020 年中报 A 股基金持仓总市值分行业 . 6 图表 5：年初至今食品饮料估值水平和 M2 同比 . 6 图表 6：年初至今 SW 食品饮料指数 PE_TTM . 7 图表 7：年初至今 SW 食品饮料指数归母净利润 _TTM . 7 图表 8：年初至今食品饮料各子板块估值 /业绩驱动拆分 . 8 图表 9：部分子版块龙头公司涨幅驱动拆分 . 8 图表 10： 5 年来 SW 食品饮料指数 PE_TTM 走势 . 9 图表 11：当前时点食品饮料各子板块估值所处位置 . 9 图表 12：我国 GDP 季度累计同比 . 10 图表 13：我国社零当月值 . 10 图表 14：社零餐饮收入累计值 . 11 图表 15：社零餐饮收入单月值 . 11 图表 16：过去三年部分食品不同价格区间复合增速 . 11 图表 17：我国生鲜乳价格及同比 . 12 图表 18：我国生鲜乳价格环比 . 12 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 图表 19：大豆现货价格 . 12 图表 20：瓦楞纸价格 . 12 图表 21：实物商品网上消费渗透率 . 13 图表 22：实物商品 /吃类商品网上零售额同比增长率 . 13 图表 23：直播电商市场规模及预测 . 13 图表 24： 2020 中国快消食品 行业销售渠道分布 . 13 图表 25： 4 月 1 日罗永浩直播间产品品类分布 . 14 图表 26：罗永浩直播带货 . 14 图表 27： 2020 年龙头乳企布局上游原奶 . 15 图表 28：多家调味品龙头纷纷推出高端“零添加”酱油 . 16 图表 29： 2019 年我国火锅底料行业 CR4 . 16 图表 30：海天味业推出火锅底料产品 . 16 图表 31： 2019 年至今我国生猪屠宰量 . 18 图表 32： 2019 年至今我国生猪及猪肉价格 . 18 图表 33： 2018-2020SW 啤酒板块单季度营收 . 18 图表 34： 2018-2020SW 啤酒板块单季度利润 . 18 图表 35： 2020 年我国啤酒产量单月值 . 19 图表 36： 2020 年我国啤酒产量累计值 . 19 图表 37： 2012-2019 我国精酿啤酒消费量及占比 . 19 图表 38： 2017-2020 三家啤酒公司销售单价 . 19 图表 39：我国 啤酒龙头企业产品结构 . 20 图表 40： 2019 年我国卤制品行业格局 . 21 图表 41： 2010-2020 卤制品行业品牌集中度提升 . 21 图表 42：行业重点关注公司 . 22 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 4 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 1.回顾 ：疫情受益板块，估值提升业绩成长 1.1.2020 年复盘 ： 疫情叠加流动性宽松， 食品饮料受益高确定性 市场行情一波三折，食品饮料受益 高 确定性。 2020 年受疫情影响，市场行 情一波三折。食品饮料板块相对收益表现较好 ，主要系食品饮料需求刚性较强， 疫情冲击下业绩确定性较高 。年初至今（ 12 月 25 日）， SW 食品饮料指数上涨 73.17%， 在申万 28 个一级子行业中排名第 3，仅次于电气设备和休闲服务， 同 期沪深 300 指数上涨 23.08%，食品饮料 板块 行业跑赢大盘 50.09 个百分点。 图表 1： 年初至今申万 28 个 一级子行业涨跌幅 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ，数据截止至 2020-12-25 参考 疫情发展过程，我们 认为全年市场行情可 划分为四个阶段： 疫情前（年初 -春节前）： 此阶段 疫情 尚在 扩散， 市场关注度较低 ，资 本市场 尚无明显反应 。 恐慌期（春节后 -3 月下旬）：国内外疫情快速蔓延， 各大指数均有所 回落， 资金抱团刚需板块， 食品饮料需求刚性较强，受到资金追捧 。 恢复期（ 3 月底 -9 月初）：国内疫情得到控制，疫情防控进入常态化， 复工复产有序进行，叠加流动性宽松刺激，板块持续上涨。 调整期（ 9 月至今）：中报业绩验证期后，高估值引发市场担忧情绪， 板块有所回调，随后 进入三季报业绩验证期，板块表现震荡，步入年 底，受益于白酒高景气度，小酒和黄酒高涨 拉升 板块表现 。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 电气设备 休闲服务 食品饮料 医药生物 国防军工 汽车 有色金属 化工 电子 机械设备 家用电器 建筑材料 农林牧渔 轻工制造 综合 钢铁 传媒 计算机 公用事业 采掘 非银金融 商业贸易 交通运输 银行 建筑装饰 纺织服装 通信 房地产 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 5 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 图表 2：年初至今 SW 食品饮料指数及沪深 300 指数表现 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ，数据截止至 2020-12-25 分季度来看 ， Q1 细分板块表现分化 ， Q2 疫情受损板块回暖 ， Q3 增速回归 常态 。 疫情影响下 ， 偏刚需的 食品板块受益 ， 运输渠道受限导致 饮料板块受损 。 Q1 食品板块 普遍表现优于饮料 板块， Q2 运输渠道陆续恢复 ， 餐饮产业链环比 改善，疫情 受损板块均有回暖 ， 其中酒类 相对收益明显 ， Q3 疫情影响持续弱化 ， 各板块增速回归常态 。 图表 3： 年初至今申万 28 个 一级子行业涨跌幅 分季度 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 疫情影响市场动荡 ， 资金抱团食品饮料等确定性较强的具备防御属性的板 块 。 基金持仓 方面 ，截止至 2020 年中报 ，食品饮料行业持仓总市值 372.31 亿 元 ， 占 A 股基金持股 总市值的 11.04%，排名全行业第三位，仅次于医药生物和 电子行业。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 白酒 啤酒 其他酒类 软饮料 葡萄酒 黄酒 肉制品 调味发酵品 乳品 食品综合 Q1 Q2 Q3 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 年初至今涨跌幅（食品饮料） 年初至今涨跌幅（沪深 300） 疫 情 前 恐慌期 恢复期 调整期 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 6 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 图表 4： 2020 年中报 A 股基金持仓总市值分行业 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 流动性宽松推升板块估值 ，提价预期支撑业绩成长。 2020 年 3-7 月 ， SW 食品饮料板块估值水平持续上升 ，为应对 疫情对宏观经济的冲击 ， 同期市场流 动性整体表现宽松 ，导致市场对消费品形成提价预期，支撑板块业绩成长性预 期。 图表 5： 年初至今食品饮料 估值水平和 M2 同比 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 1.2.驱动拆分： 估值提升为主，业绩亦有贡献 年初至今食品饮料板块涨幅主要由估值水平提升推动 ， 业绩亦维持稳定增 长 。 疫情之下， 食品饮料 板块抗风险能力凸显，业绩仍保持双位数增长。 年初 至今 （截止至 12 月 25 日 ），食品饮料板块归母 净利润 _TTM 上涨 10.00%， 同期 SW 食品饮料板块 PE_TTM 上涨 66.80%。 食品饮料板块 估值水平涨幅高于业绩， 估值提升是板块上涨的主要动力 。 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 医药生物 电子 食品饮料 计算机 电气设备 传媒 家用电器 化工 机械设备 汽车 农林牧渔 有色金属 非银金融 通信 轻工制造 银行 房地产 商业贸易 交通运输 建筑材料 休闲服务 国防军工 公用事业 综合 采掘 建筑装饰 纺织服装 钢铁 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60 % SW食品饮料指数 PE_TTM M2同比（右轴） 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 7 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 图表 6： 年初至今 SW 食品饮料指数 PE_TTM 图表 7： 年初至今 SW 食品饮料指数归母净利润 _TTM 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 具体各子板块来看 ： 白酒 ： 估值提升为主， 业绩增长分化。 疫情影响下 高端白酒 茅五泸 业绩 表现稳健，次高端及区域名酒报表节奏有所改变， 2020H1 报表端 业绩 下滑 ，公 司层面业绩表现分化，酒鬼酒 /山西汾酒表现较好。 啤酒 ： 估值提升为主 ， 板块业绩增幅有限，主要系疫情影响下餐饮、夜 场等消费场景缺失， 龙头青岛啤酒 受益于高端化及罐化率提升，业绩实现双位 数增长。 肉制品： 业绩驱动为主，估值亦有提升， 肉制品需求刚性较强，属疫情 受益板块，龙头双汇受益于提价，估值业绩同步增长。 调味品 ： 估值提升为主， 业绩亦高增。调味品在食品饮料板块中需求刚 性最强，同属疫情受益板块， C 端需求旺盛推升业绩。同时因为业绩确定性较 高， 受到 资金青睐，估值水平一路走高。龙头海天味业 /中炬高新 /千禾味业 / 天味食品的业绩涨幅均超过 20%， 海天味业 /千禾味业 /恒顺醋业 /天味食品的估 值水平涨幅均超过 50%。 乳制品 ： 估值驱动为主，业绩涨幅较低。 乳制品为疫情受损板块，主要 限制 来源于春节期间送礼需求的减少和运输渠道不通畅。龙头伊利股份业绩实 现低个位数增长，但估值水平 实现 两位数上涨，主要系龙头优势凸显，持续逆 势扩张，业绩确定性较高，更受资金青睐。 食品综合 ： 申万口径食品综合 包含卤制品 /休闲食品 /冷冻食品 /烘焙品 等细分板块，板块表现分化，总体来看，估值和业绩均有驱动。 其他酒类 /软饮料 /葡萄酒 /黄酒： 上述子版块市值较小，合计不足食品 饮料板块总市值的 3%。除黄酒外，三个子版块估值水平涨幅较高，主要系板块 内股票数量较少，整体估值水平波动较大。 0 10 20 30 40 50 60 +66.80% 1120 1140 1160 1180 1200 1220 1240 1260 1280 1300 1320 2020-01-01 2020-12-25 +10.00% 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 8 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 图表 8： 年初至今食品饮料各子板块估值 /业绩驱动拆分 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 图表 9： 部分子版块龙头公司涨幅驱动拆分 板块 公司 年初至今涨跌幅 估值驱动 业绩驱动 白酒 贵州茅台 54.69% 42.01% 8.93% 五粮液 107.44% 75.68% 18.08% 泸州老窖 145.62% 96.50% 24.99% 古井贡酒 100.63% 131.10% -13.18% 洋河股份 98.46% 119.87% -9.74% 山西汾酒 265.12% 156.86% 42.14% 今世缘 66.01% 59.03% 4.39% 酒鬼酒 255.87% 95.88% 81.67% 啤酒 青岛啤酒 92.16% 64.97% 17.62% 重庆啤酒 119.77% 157.20% -14.55% 肉制品 双汇发展 59.04% 34.24% 23.66% 调味品 海天味业 86.96% 86.74% 20.14% 中炬高新 64.63% 36.13% 20.93% 千禾味业 80.76% 83.63% 40.66% 恒顺醋业 52.46% 117.60% -10.32% 天味食品 53.90% 66.06% 41.22% 乳制品 伊利股份 29.28% 23.62% 4.34% 光明乳业 30.10% 4.83% 24.11% 新乳业 39.01% 36.62% 1.75% 食品综合 涪陵榨菜 52.26% 42.65% 6.74% 绝味食品 68.14% 82.54% -7.89% 盐津铺子 198.34% 39.56% 115.61% 安井食品 215.18% 96.70% 64.83% 桃李面包 31.36% 6.82% 26.94% 安琪酵母 51.32% 2.85% 47.13% 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 估值驱动 业绩驱动 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 9 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 1.3.当前时点：估值普遍处于历史高位 疫情受益板块 ， 高确定性推升估值 。 截止至 12 月 25 日 ， 当前食品饮料板 块估值位于 5 年来 99.50%分位 ， 板块估值处于历史高位 。 食品饮料板块属疫情 受益板块，高确定性迎接资金抱团，流动性宽松背景下的提价预期 赋予板块较 高的成长性，进一步推升估值水平。 图表 10： 5 年来 SW 食品饮料指数 PE_TTM 走势 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 多数细分板块估值 处于历史较高水平 。 我们比较了 SW 食品饮料细分板块 5 年以来 PE_TTM 估值水平 。 从 细分板块来看 ，多数细分板块当前估值水平处于 历史高位。 黄酒及食品综合指数估值口径分别于 2019 和 2020 年进行过调整 ， 直接数据与实际估值水平有所偏离 ，白酒、啤酒、葡萄酒、调味品板块估值水 平均接近历史高位，软饮料、乳品高于历史 50%分位 ， 肉制品估值水平于 2020 年 8 月达历史高位后，受猪价影响有所回落。总体来看， 多数细分板块估值处 于历史较高水平 。 图表 11： 当前时点食品饮料各子板块估值所处位置 资料来源： Choice，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-12-25 0 10 20 30 40 50 60 0 20 40 60 80 100 120 140 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 10 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 2.基本面展望： 高端 +性价比共同繁荣 ，关注提价预期 2.1.需求 ：受损品类快速恢复 ， 高端和极致性价比共同繁荣 宏观经济回暖 ， 消费持续复苏 。 2020 年疫情延迟复工复产进度 ， 导致宏观 经济出现大幅回落 。随着疫情影响逐渐消退，宏观经济逐步回暖。 8 月社零同 比转正 ， Q3 GDP 累计同比转正 。 宏观经济环境好转 拉动消费力复苏，我们认为 目前疫情影响仍未彻底消除，展望明年，经济回暖趋势延续，消费有望持续复 苏。 图表 12： 我国 GDP 季度累计同比 图表 13： 我国 社零当月值 资料来源： choice，东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 疫情改变报表节奏 ， 受损品类有望快速恢复 。 疫情 冲击部分 消费场景，不 同子 板块 适用的消费场景不同，疫情影响下的报表节奏也不相同。 大众品方面， 适用于居家消费的调味品、冷冻食品等 2020H1 实现高增 ， 用于送礼的高档乳 制品 2020H1 则大幅下滑 。 疫情改变了企业报表端 2020 年业绩释放节奏 ，展望 来年，我们认为疫情 受益 板块上半年报表端收入业绩增速有所回落，疫情受损 板块有望实现高增。从渠道端来看，疫情下 B 端渠道受阻， C 端需求旺盛 。 2020 年 10 月，社零餐饮收入单月增速首次转正， 随着疫情影响逐渐消退， 餐饮渠 道逐渐复苏 。展望来年， 我们认为 在 2020 年低基数效应下 ，餐饮业有望实现 快速复苏， B 端需求有望 快速回暖 。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8% -2000% -1500% -1000% -500% 0% 500% 1000% 0 10000 20000 30000 40000 50000 亿元 社会消费品零售总额：当月值 社会消费品零售总额：当月同比 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 11 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 图表 14： 社零餐饮收入累计值 图表 15： 社零餐饮收入 单 月值 资料来源： choice，东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 消费分级更加明显，高端和极致性价比共同繁荣。 根据凯度消费者指数， 在许多食品 品类 中， 高端产品和大众化产品都呈现 较高的增长 ，价格定位居中 的产品 则受到挤压。一方面，高端产品快速增长符合消费升级大趋势，另一方 面，高性价比产品增速较高表明消费者购买更趋于理性。我们认为就大众品板 块而言，消费需求分级为两类企业提供了扩容的机会，一类是专注消费升级的 高端食品企业，如专注低温奶的光明乳业、专注零添加酱油的千禾味业，另一 类是借助深耕渠道网络主打高性价比产品的大众食品企业，如常温奶巨头伊利 股份、酱油龙头海天味业。展望未来，消费分级对应的企业战略分别是结构升 级和渠道深耕。 图表 16： 过去三年部分食品不同价格区间复合增速 资料来源： 凯度消费者指数 ，东方财富证券研究所 2.2.供给 ： 关注 提价预期 兑现进度 ， 优秀企业强者恒强 原材料成本上涨， 关注 提价预期 兑现进度 。 2020 年下半年 ，原奶、大豆等 多项原材料及包装材料价格持续温和上涨，原材料成本占比较高的乳制品、调 味品等子版块压力较大，啤酒、速冻食品、休闲食品通过提前锁价、产品结构 升级等方式一定程度上缓冲了成本上升的压力。在此背景下，大众品提价预期 逐渐形成。我们认为明年是“十四五”元年，关注民生为工作重点，直接提价 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 %亿元 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 %亿元 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 咖啡 包装水 方便面 火腿肠 成人奶粉 高端 中端 大众 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 12 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 预期兑现概率不大。我们预计产品结构升级是企业应对成本上升压力的首要手 段。提价主体方面，我们预计行业龙头议价能力较强，更具提价基础。 图表 17： 我国 生鲜乳 价格及同比 图表 18： 我国生鲜乳 价格环比 资料来源： choice，东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 图表 19： 大豆现货价格 图表 20： 瓦楞纸价格 资料来源： choice，东方财富证券研究所 资料来源： choice，东方财富证券研究所 疫情和成本上行共同加速行业洗牌 ， 优秀企业强者恒强 。 具备规模优势的 企业韧性较强，在成本上行和消费场景缺失双重压力下，小企业加速出局。 面 对宏观环境压力，优秀的企业能够通过自身管理，熨平周期压力，如五粮液加 大团购力度应对疫情对行业的负面影响，海天味业通过渠道下沉对抗行业波动， 伊利 股份 积极布局上游原奶应对原奶成本上行。展望来年，我们认为成本上行 压力仍将维持，优秀的企业能够充分发挥能动性，积极应对宏观环境压力，实 现强者恒强。 2.3.渠道： 疫情加速渠道线上化建设，直播电商快速发展 疫情加速线上实物消费渗透率上升，吃类商品占比快速提升。 随着多年移 动互联网基础设施的夯实和网购的持续普及，加上 2020 年新冠疫情的刺激， 线上消费已经成为大部分消费者的首要选择。国家统计局数据显示，截至 2020 年 11 月，全国实物商品网上零售额 8.78 万 亿元，增长 15.7%，实物商品网上 消费渗透率达到 24.98%，较 2019 年上升 4.27pct。其中，吃类商品网上零售 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 3.8 3.9 4.0 4.1 4.2 20 20 -0 1- 01 20 20 -0 2- 01 20 20 -0 3- 01 20 20 -0 4- 01 20 20 -0 5- 01 20 20 -0 6- 01 20 20 -0 7- 01 20 20 -0 8- 01 20 20 -0 9- 01 20 20 -1 0- 01 20 20 -1 1- 01 20 20 -1 2- 01 %元 /kg -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 元 /吨 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 元 /吨 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 13 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 额同比增长 32.9%，增速高于穿类和用类商品 5.9%和 17.1%的增长率，并于 2017 年后与实物商品网上零售额增速的差距持续扩大，线上消费占比快速提 升 。 图表 21： 实物商品网上消费渗透率 图表 22： 实物商品 /吃类商品网上零售额同比增长 率 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-11-30 资料来源： 国家统计局 ，东方财富证券研究所 ， 数据截止至 2020-11-30 直播电商井喷之年，食品饮料销售渠道变革。 2016 年直播开始进入大众视 野，并且与电商融合开发出直播带货新模式 。 根据艾媒咨询数据， 2020 年直播 电商行业市场规模 已达 9610 亿元，年增长率为 121.5%，预计到 2021 年，中国 直播电商的市场规模可以达到 1.20 万 亿元。直播电商的快速发展推动食品饮 料销售渠道走向互联网，提升线上化程度。从快销食品销售渠道分布来看， 2020 年网购已经 超越 商超和便利店 ， 成为消费者的首选 。 随着直播电商产业链成熟， 预计未来线上有望替代线下成为渠道主流。 图表 23： 直播电商市场规模及预测 图表 24： 2020 中国快消食品行业销售渠道分布 资料来源： 艾媒咨询 ，东方财富证券研究所 资料来源： 艾媒咨询 ，东方财富证券研究所 产品特性支持食品饮料行业的电商直播快速发展。 食品饮料在直播电商快 速成为行业“宠儿”和大主播们的重点选品主要是以下原因：首先，零食、饮 料等商品普遍具有较低的客单价，消费者门槛低，覆盖范围广；其次，多数产 品的消费周期较短，消费者的消费过程中“瞬间决策”占比较大，直播过程中 的低价折扣刺激，很容易让消费者产生冲动消费；第三，大部分的食品饮料产 品重视外包装，这更加契合直播展示的模式，因而购买便捷且链路短的就更有 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 实物商品网上零售额增长率 吃类商品网上零售额增长率 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017 2018 2019 2020E 2021E 直播电商市场规模（亿） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 网购 商超 便利店 小卖铺 专营店 其他 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 14 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 优势；第四，在白酒等相对价格高、折扣少的板块中，打折促销活动对消费的 刺激作用更加明显。 以 2020 年 4 月 1 日罗永浩直播为例，直播中的 22 件商品中，食品饮料的 产品数量占比达到了 32%，这更方便其面向绝大多数的消费者，同时，直播间 商品多集中在 50-100 元与 1000 元 +两个区间，其中食品饮料多分布在 100 元 以下， 100 元以上的产品则多为家电和 3C 数码产品。根据抖音 VS 快手红人 电商研究报告， 200 元是用户冲动消费的刹车线，抖音 30 日内上榜好物的价 格中， 200 元以下的商品占比 84.61%，消费者在选购超过 200 元的商品时会开 始回归理性，并开始进行多渠道比价，多次衡量后才会做出决定，这个过程中 会流失 大量客户。 图表 25： 4 月 1 日罗永浩直播间产品品类分布 图表 26： 罗永浩直播带货 资料来源： 卡思数据 ，东方财富证券研究所 资料来源： 抖音直播间 ，东方财富证券研究所 3.优选好赛道，紧盯高成长，消化高估值 3.1.大众品需求 回归常态 ，关注成本上行压力 2021H1： 需求回归常态 ， 疫情受损板块加速恢复 ， 疫情受益板块增速回落 。 2020 年疫情对企业报表节奏造成了重大影响 ， 2021 年疫情影响减弱 ， 我们认 为报表节奏将回归平衡 ， 对疫情受损板块 ，如啤酒、饮料、乳制品， 上半年报 表端收入 业绩将呈现高增长，对疫情受益板块，如调味品、冷冻食品、烘焙发 酵品，上半年业绩增速将有所回落。 2021H2： 需求恢复稳增 ， 关注成本上行 。 2020 年下半年疫情影响逐渐消退 ， 需求已初步恢复 ， 报表节奏上已初步平衡 。展望 2021 年下半年 ， 成本上升或 成影响行业盈利水平的重要因素 ， 建议关注成本上行对企业业绩带来的影响 ， 及提价预期的兑现进度 。 食品饮 料 , 32% 3C数码 , 23% 家用电 器 , 18% 居家日 用 , 14% 美妆个 护 , 9% 新奇特 , 4% 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 15 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 3.2.细分板块表现分化 3.2.1.乳制品 ： 行业竞争趋缓，加速原奶布局 奶价上行 竞争趋缓 ， 价格战导向转向上游原奶导向 。 2020 年下半年原奶价 格上行 ， 草根调研结果显示 ， 下半年原奶价格呈高个位数增长 ， 全年预计原奶 价格涨幅 3-5%。 奶价上行压缩不能规模化生产的小乳企利润空间，叠加疫情期 间渠道受阻库存积压，小乳企加速出局，龙头乳企地位持续强化。当前原奶价 格处于上升通道，两强成本压力增加，价格战有所缓和，竞争格局有所优化， 份额竞争已接近尾声。当前乳制品行业竞争焦点已由价格战换取市场份额转换 为加速上游原奶布局冲抵成本上升压力。考虑到价格战叫停有望降低销售费用 率，我们认为未来龙头乳企盈利能力有望上升。 图表 27： 2020 年龙头乳企布局上游原奶 公司 时间 事项 伊利股份 8 月 认购中地乳业 16.6%股权 。 9 月 认购中地乳业 15.3%股权 。 10 月 旗下优然牧业以 23.1 亿元接手恒天然位于河北省玉田县和山西省应县的两个奶牛养殖基地 。 蒙牛 乳业 3 月 与圣牧签订生鲜乳供应框架协议及财务资助框架协议，未来三年，中国圣牧至少 80%的生鲜乳将 供给蒙牛 。 7 月 认购中国圣牧 13.97%股权 。 新乳业 5 月 收购西北区域龙头乳企宁夏夏进乳业的母公司 寰美乳业 。 飞鹤乳业 9 月 收购原奶供应商原生态牧业，收购完成后持有原生态牧业 71.26%股权 。 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 看好伊利股份 。 伊利股份为我国常温奶龙头， 2020 年疫情影响下行业增速 为负 ， 伊利发挥龙头优势仍维持高个位数增长 。 展望全年， 公司 营收激励目标 970 亿元，我们认为公司达成目标压力不大。公司作为国内第一大乳企，持续 推进上游资源整合， 8 月认购中地乳业 16.6%股权， 9 月再次认购中地乳业 15.3% 股权， 10 月公司旗下优然牧业以 23.1 亿元接手恒天然位于河北省玉田县和山 西省应县的两个奶牛养殖基地。公司加码奶源布局，有助于抵御原奶价格上涨 带来的成本压力，同时支撑经营规模进一步扩大，争夺市场份额，强化龙头地 位。 我们认为未来 2-3 年内 ， 公司达成 千亿营收目标可期。 建议关注光明乳业 。 光明乳业为我国低温奶龙头，主要布局华东市场。疫 情后消费者对营养健康更 为重视，利好低温奶行业。公司作为低温奶行业龙头， 在华东市场 品牌认可度和渗透率较高， 建立了以自有领鲜物流为核心的较为完 善的冷链运输体系， 壁垒高筑。公司积极入局超巴氏奶行业，推出超巴氏新品 “新鲜牧场”，意图通过超巴氏奶产品打开周边市场，实现跨区域扩张。我们 认为超巴氏产品将帮助公司快速建立下沉渠道和周边省市销售网络，当前超巴 氏奶行业尚未成型，公司积极布局超巴氏产品，有望借助公司在低温奶产品的 品牌和技术优势迅速抢占超巴氏行业龙头位置，未来有望实现收入业绩高增。 2017 敬请阅读本报告正文后各项声明 16 Table_yemei 食品饮料行业 2021 年度投资策略 3.2.2.调味品 ：消费升级布局高端，复合调味品跑马圈地 20 年 C 端受益 ， 21 年 B 端恢复有望贡献增量。 疫情期间 ， 调味品板块实 现高增 。 分渠道来看，受益 于 疫情期间宅家消费， C 端消费需求旺盛， 龙头调 味品企业凭借深度分销网络，巩固商超渠道， 实现 C 端持续放量 。 B 端受限于 餐饮受损 ， 上半年拖累业绩 ， 下半年随着餐饮消费恢复逐渐回暖 。 展望来年， 我们认为上半年 C 端需求增速有所回调， B 端渠道恢复有望实现高增。建议关 注 B 端占比较高的龙头调味品企业。 高端单品频出 ， 龙头调味品企业纷纷布局高端 。 消费升级趋势下 ，消费者 对调味品的健康、口味更加关注，“低盐”、“有机”、“零添加”等关键词成为 调味品高端单品标签。以酱油为例，多家调味品龙头纷纷推出高端“零添加”、 单品。我们认为调味品口味黏性较大，疫情提升消费者健康意识，特殊时期使 用高端产品并养成习惯后，后期大概率会持续购买，消费升级得以体现。 建议 关注积极布局高端单品的调味品企业。 图表 28： 多家调味品龙头纷纷推出高端“零添加” 酱油 资料来源： 天猫商城 ，东方财富证券研究所 复合调味品 ： 高成长新赛道 ，龙头加速跑马圈地。 复合调味品赛道仍处于 成长期， 根据 Frost&Sullivan 数据， 2010-2019 年我国复合调味料行业收入复 合增长率为 15.07%，行业处于快速上升通道。 目前 复合调