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请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 八 2018年 03月 28 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.78/61.75/1.45 相关研究报告： 利欧转债申购价值分析：数字营销龙头，延伸布局互娱 2018-03-20 专题报告：制糖行业信用风险几何？ 2018-03-20 转债“大时代”系列专题之七：煤炭、钢铁行业转债分析手册 2018-03-21 利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸 2018-03-23 专题报告： 2018 年地方经济目标审视 2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 汽车整车 行业 转债分析手册 汽车产业链 转债概览 从历史来看，汽车行业青睐可转债融资工具的运用。汽车整车行业共发行过 4只可转债（ 1 只分离可转债未统计在内），合计规模 73.06 亿元，汽车零部件行业共发行过 6 只可转债，合计规模 42.5 亿元，其资金用途基本均为产能扩建及技术改造项目。目前整车存量券包括广汽、小康，零部件存量券包括亚太、骆驼、双环、模塑。 从发行人角度来看，汽车企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力。从真实的退出方式看，历史上所有汽车产业链转债均顺利完成了转股退出。在促转股的过程中，汽车企业态度非常积极，江淮、海马在存续期内均两次下修转股价，修正幅度较大，其中海马转债的两次下修幅度高达 72.48%、 28.43%。 从需求角度看，随着市场扩容，基金重仓汽车转债市值有所下降，截止 2017年底，基金重仓汽车类转债市值为 11.36 亿，占重仓转债总市值的 5.4%，略高于汽车转债市场占比 5%。重仓券以广汽、模塑为主，其中基金持有广汽转债9.76 亿，占存量比 23.77%，基金持有模塑转债 1.39 亿，占存量比 17.11% 汽车转债 弹性 普遍低于市场平均 。以 20 日窗口统计的 偏股型、平衡型、偏债型汽车转债 Delta 均值分别为 0.44、 0.26、 0.19，低于对应平价的 全市场均值 （ 0.58、0.40、 0.21）。 这主要与汽车转债 普遍 规模不大、流动性有限有关 。 汽车整车行业 基本面分析框架 汽车产业链由上游原材料、汽车零部件制造、汽车整车制造 、汽车经销及售后服务几个环节组成，整车制造一般包括整车设计、车型开发及总装业务， 分析行业时我们可以按照车型展开。按照功能分类，汽车整车可分为乘用车、商用车两大部分，根据 2017 年全国销量数据，乘用车和商用车占比分别为 85.5%、14.5%，因此乘用车的走势基本决定了整个汽车行业的走势 。 由于整车行业对上游的议价能力强，成本因素对利润的影响较小，行业盈利水平主要由收入端决定，而供需格局直接影响产销量及产品价格，因此，对整车行业供给和需求影响因素的分析构成了行业的基本面分析框架。 供给方面，影响整车供给波动的因素重点关注固定资产投资、库存，需求方面，考虑到乘用车、商用车的终端市场不同，需求影响因素也有差异，我们在分析中针对乘用车和商用车两个子行业分别展开，其中乘用车需求影响因素包括购买能力、消费结构、臵换周期、税收政策，商用车需求影响因素包括客运量、货运量、固定资产投资（房地产投资）。 展望未来走势，汽车整车行业有三条主要线条：（ 1） 步入个位数增长期，销量增速弹性减弱 ；（ 2） 结构优化持续， SUV保持高增长，商用车受制于经济周期 ；（ 3）存量竞争趋于 智能化、新能源 。 存量整车 行业 转债梳理 小康股份（小康转债）、广汽集团（广汽转债） 0.0 0.5 1.0 1.5 M-17 M-17 J-17 O-17 D-17 F-18沪深 300 中债综合指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 汽车产业链转债概览 . 4 可转债是汽车企业融资的重要方式 . 4 汽车产业链转债以中小盘为主 . 5 基金超配汽车转债，偏好广汽 . 5 汽车转债的 Delta 历史分布 . 6 汽车转债指数的构建与回顾 . 7 汽车整车行业基本面 分析框架 . 10 汽车产业链构成 . 10 汽车整车行业供需影响因素 .11 汽车整车行业趋势分析 . 16 存量汽车整车行业转债梳理 . 17 小康股份（小康转债） . 17 广汽集团（广汽转债） . 20 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 汽车转债市场占比历史走势 . 5 图 2：基金重仓汽车 转债市值及占比 . 5 图 3：按 20 日窗口期统计的汽车转债实际 Delta 分布 . 6 图 4：汽车转债价格指数历史走势 . 7 图 5：汽车转债平价指数历史走势 . 7 图 6：汽车转债转股溢价率历史走势 . 8 图 7：平价在 80-90区间的汽车转债平均转股溢价率历史走势 . 8 图 8：平价在 90-100 的汽车转债平均转股溢价率历史走势 . 9 图 9：平价在 100-110 的汽车转债平均转股溢价率历史走势 . 9 图 10：汽车整车产业链构成 . 10 图 11： 2017 年全国汽车销量结构 . 11 图 12：汽车整车行业分析框架 . 11 图 13：汽车行业固定资产投资领先于新增产能投放 1-2 年 . 12 图 14：汽车经销商库存系数 . 12 图 15：汽车行 业利润增速 . 13 图 16：汽车购买力 R值 . 13 图 17：乘用车消费结构变动 . 14 图 18：乘用车销量同比增速 . 14 图 19： GAIN 乘用车月度终端价格指数及优惠指数 . 15 图 20：客车、货车销量同比增速 . 15 图 21：小康股份营收及其增速 . 17 图 22：小康股份归属净利及其增速 . 17 图 23： 2011-2015 年三大微车龙头国内市场份额 . 18 图 24： 2017 年上半年纯电动物流车市场份额分布 . 18 图 25：小康股份历史估值情况 . 19 图 26：可比上市公司估值情况对比 . 19 图 27：广汽集团营业收入及其增速 . 20 图 28：广汽集团归母净利润及其增速 . 20 图 29：广汽集团的汽车销量增速 vs.汽车行业的销量增速 . 20 图 30：广汽乘用车当月销量和同比增速 . 21 图 31：广汽本田和广汽丰田销量累计同比增速 . 22 图 32：广汽集团历史估值情况 . 22 图 33：可比上市公司估值情况对比 . 22 表 1：汽车产业链可转债一览 . 4 表 2：汽车产业链可转债的退出方式 . 4 表 3：部分车企的无人驾驶汽车量产规划 . 16 表 4：小康股份主要车型分类 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 本文重点构建汽车产业链转债的分析框架，包括 汽车 转债的历史表现 、整车行业基本面分析框架及存量券梳理 等内容。 汽车产业链转债概览 可 转债是 汽车 企业 融资的重要方式 从历史来看， 汽车 行业 青睐可转债融资工具的运用。汽车整车 行业共发行过 4只可转债（ 1 只分离可转债未统计在内），合计规模 73.06 亿元， 汽车零部件行业共发行过 6 只可转债，合计规模 42.5 亿元， 其资金用途基本 均为产能扩建及技术改造 项目 。 目前 整车 存量券 包括广汽、小康，零部件存量券包括亚太、骆驼、双环、模塑。 表 1： 汽车产业链可转债一览 代码 名称 发行额 (亿元 ) 发行日期 正股代码 正股名称 行业 募集资金用途 110418.SH 江淮转债 (退市 ) 8.8 2004-4-15 600418.SH 江淮汽车 汽车整车 -乘用车 厢式客货车地产化项目，对外收购 125572.SZ 海马转债 (退市 ) 8.2 2008-1-16 000572.SZ 海马汽车 汽车整车 -乘用车 微型客车 5 万辆、 SUV及皮卡 1 万辆产能 125887.SZ 中鼎转债 (退市 ) 3 2011-2-11 000887.SZ 中鼎股份 汽车零部件 橡胶制品生产线扩建项目 113009.SH 广汽转债 41.0558 2016-1-22 601238.SH 广汽集团 汽车整车 -乘用车 各车型产能扩建项目 128011.SZ 汽模转债 (退市 ) 4.2 2016-3-2 002510.SZ 天汽模 汽车零部件 汽车用大型多工位级进模具开发项目 113012.SH 骆驼转债 7.1700 2017-3-24 601311.SH 骆驼股份 汽车零部件 动力型锂离子电池项目 127004.SZ 模塑转债 8.1366 2017-6-02 000700.SZ 模塑科技 汽车零部件 塑化汽车饰件建设项目 113016.SH 小康转债 15.0000 2017-11-06 601127.SH 小康股份 汽车整车 -乘用车 年产 5 万辆纯电动乘用车建设项目 128023.SZ 亚太转债 10.0000 2017-12-04 002284.SZ 亚太股份 汽车零部件 新能源汽车轮毂电机驱动底盘模块、汽车制动系统电子控制模块技术改造项目 128032.SZ 双环转债 10.0000 2017-12-25 002472.SZ 双环传动 汽车零部件 自动变速器齿轮扩产项目 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 从发行人角度来看， 汽车 企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力。从真实的退出方式看， 历史上 所有 汽车产业链 转债均顺利 完成了 转股退出。在促转股的 过程中 ， 汽车 企业态度 非常 积极， 江淮、海马在存续期内均两次下修转股价，修正幅度较大，其中海马转债的两次下修幅度高达 72.48%、 28.43%。 表 2： 汽车产业链可转债的退出方式 代码 名称 转股价格特别修正情况 结局 汽车整车 110418.SH 江淮转债 (退市 ) 修正两次， 下修幅度 分别 20.11、 20.16% 转股 99.81%，赎回 0.19% 125572.SZ 海马转债 (退市 ) 修正两次， 下修幅度 分别 72.48、 28.43% 转股 99.57%，赎回 0.43% 汽车零部件 125887.SZ 中鼎转债 (退市 ) 修正一次，下修幅度 29.82% 转股 99.51%，赎回 0.49% 128011.SZ 汽模转债 (退市 ) 无 转股 99.99%，赎回 0.01% 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 汽车产业链 转债 以中小盘为主 从 供给角度看， 汽车产业链 转债 以中小盘为主。回顾已退市的江淮、海马、中鼎、汽模 发行 额均不超过 10 亿，存量券中广汽规模较大， 41 亿的发行额在市场排名 13，而其他存量券规模均在 15 亿以下。 截至目前 ，汽车 转债总余额 75.83亿， 总市值 76.9 亿元，在 转债市场 中占比仅 3.62%。 图 1： 汽车 转债市场占比历史走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 基金 超配 汽车 转债 ，偏好广汽 从需 求角度看， 随着市场扩容， 2017 年基金重仓汽车转债市值有所下降， 截止2017 年底，基金重仓 汽车类 转债 市值 为 11.36 亿，占重仓转债总 市值 的 5.4%，略高于汽车转债市场占比 5%， 处于 高 配状态。重仓券以广汽、模塑为主，其中基金持有 广汽转债 9.76 亿，占存量比 23.77%，基金持有 模塑转债 1.39 亿，占存量比 17.11%。 图 2： 基金重仓汽车 转债市值及占比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %01020304050607080902 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8汽车转债总市值 市场占比（右轴）0510152025300%2%4%6%8%1 0 %1 2 %1 4 %2017-12-312017-06-302016-12-312016-06-302015-12-312015-06-302014-12-312014-06-302013-12-312013-06-302012-12-312012-06-302011-12-312011-06-302010-12-312010-06-302009-12-312009-06-302008-12-312008-06-302007-12-312007-06-302006-12-312006-06-302005-12-312005-06-302004-12-312004-06-302003-12-312003-06-30基金重仓汽车转债市值 基金重仓汽车转债占比汽车转债市场占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 汽车 转债的 Delta 历史分布 我们选取 汽车产业链 转债和相应正股历史交易数据，按 20 个交易日时间窗口计算 汽车类 转债的实际 Delta，并进一步按平价分组统计。 根据历史交易数据来看，汽车产业链转债 Delta 以 0.35 附近为中心分布，平均值为 0.41。若按平价分组统计来看，偏股型、平衡型、偏债型汽车转债 Delta均值分别为 0.44、 0.26、 0.19。对比全市场偏股型、平衡型、偏债型转债的实际 Delta 均值分别为 0.58、 0.40、 0.21，汽车产业链转债 Delta 普遍低于市场平均，转债价格弹性相对较小，这主要与汽车转债规模不大、流动性有限有关。 图 3： 按 20 日窗口期统计的 汽车 转债 实际 Delta 分布 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 汽车 转债指数的构建与回顾 汽车 转债价格指数 以沪深交易所上市的全部 汽车 转债为样本，选取每日收盘全价，根据存量余额加权平均得到每日的 汽车 转债价格指数。 从价格指数可以看出， 汽车转债价格在绝大部分时间内高于市场平均，并且 在最近两轮 趋势性上涨行情中， 汽车 转债表现 优于 全行业平均收益 ： （ 1） 2008 年 10月 -2009 年 5 月， 汽车 转债最高收益约 49%，全行业平均收益最高达到 33%，两者基本一致； （ 2）、 2014 年 3 月 -2014 年 12月， 汽车 转债最高收益约 16%，全行业平均收益最高达到 7%， 汽车转债表现更优 。 图 4： 汽车 转债价格指数历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 汽车 转债平价指数 和价格指数类似，我们以转债存量余额为权重加权平均得到 汽车 转债平价指数。从平价指数可以看出， 在最近两轮上涨行情中， 汽车 转债平价指数 的上行均领先于全行业 平价指数， 可见权益行情是推动 汽车 转债 跑出超额收益的核心驱动 。 图 5： 汽车 转债平价指数历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 050100150200250300350400价格指数 - 全市场 价格指数 - 汽车产业链050100150200250300平价指数 - 全市场 平价指数 - 汽车产业链 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 汽车 转债转股溢价率指数 我们简单地以算术平均的方法计算得到 汽车 转债 转股溢价率 。 和全行业的平均转股溢价率相比可以 看到 ， 2013 年以 来 汽车 转债的转股溢价率水平 始终 低于全行业的平均转股溢价率， 汽车转债具有一定的低估值属性 。 图 6： 汽车 转债转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 我们进一步将 汽车 转债按平价水平分为不同的三组：平价在 80 元至 90 元区间、平价在 90 元至 100 元区间、平价在 100 元至 110 元区间。其中： （ 1）平价 80-90元的 汽车 转债平均转股溢价率历史最高达 58.7%（ 2011/4），历史最 低 11.2%（ 2017/12），历史均值为 27.6%，目前在 16%附近。 （ 2）平价 90-100 元的 汽车 转债平均转股溢价率历史最高达 43.6%（ 2011/4），历史最低 4.1%（ 2006/1），历史均值为 19.9%，目前在 4.65%附近。 （ 3）平价 100-110 元的 汽车 转债平均转股溢价率历史最高达 32.7%（ 2016/3），历史最低 -3.1%（ 2006/2），历史均值为 11.4%，目前在 6.33%附近。 图 7： 平价在 80-90 区间的 汽车 转债平均转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 - 1 0 00100200300400500平均转股溢价率 - 汽车产业链 平均转股溢价率0102030405060708090100 8 0 , 9 0 ) 溢价率 - 汽车产业链 8 0 , 9 0 ) 溢价率 - 全市场汽车转债估值最高： 5 8 . 7 %最低： 1 1 . 2 %平均： 2 7 . 6 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： 平价在 90-100 的 汽车 转债平均转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 图 9： 平价在 100-110 的 汽车 转债平均转股溢价率历史走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 -1 00102030405060708090 9 0 , 1 0 0 ) 溢价率 - 汽车产业链 9 0 , 1 0 0 ) 溢价率 - 全市场汽车转债估值最高： 4 3 . 6 %最低： 4.1%平均： 1 9 . 9 %-2 0-1 00102030405060708090 1 0 0 , 1 1 0 ) 溢价率 - 汽车产业链 1 0 0 , 1 1 0 ) 溢价率 - 全市场汽车转债估值最高： 3 2 . 7 %最低： - 3 . 1 %平均： 1 1 . 4 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 汽车 整车行业 基本面分析框架 汽车 产业链 构成 汽车产业链由上游原材料、汽车零部件制造、汽车整车制造、汽车经销及售后服务几个环节组成 ， 本文重点分析整车制造子行业 。 汽车 整车 制造 一般 包括 整车设计、车型开发 及 总装 业务 ，分析行业时我们可以按照车型展开。 按照功能分类，汽车整车可分为乘用车 、商用车 两大部分， 根据 2017 年全国销量数据，乘用车和商用车占比分别为 85.5%、 14.5%，因此 乘用车的走势基本决定了整个 汽车行业 的走势 。 乘用车 是 指 载客 9 座以下 的小型车，可 细 分为 轿车 （ 基本型乘用车 ）、 MPV（多功能乘用车 ）、 SUV（ 运动型多功能车 ）和交叉型乘用车（包括 车长 3.5 米以下的微型客车、 9 座以下的轻型客车） ，乘用车终端主要为居民消费者 。 而 商用车是指以商业 载客、载货 为目的 的中大型车 ，一般包括客车 （客车整车、客车非完整车辆） 和 货车 （货车整车 、货车非完整车辆、半挂牵 引车 ） ，其中客车 按车长可 细分为轻客（不超过 7 米）、中客（ 7 10 米）、大客（ 10 米以上），终端主要运用于城市公交、长途客运、旅游景区营运、政府企业的员工运输等；货车 按重量可 细分为微 卡 （ 1.8 吨以下）、轻 卡 （ 1.8 6 吨）、中 卡 （ 6 14 吨）、重 卡 （ 14 吨以上） ，终端主要运用于工程项目和物流 运输。 图 10： 汽车 整车 产业链 构成 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 11： 2017 年全国汽车销量结构 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 汽车整车行业供需 影响 因素 汽车 整车 行业的上游 为原材料 及汽车零部件 ：（ 1） 原材料主要 包括 钢铁、有色、橡胶 、塑料 等大宗商品， 价格由经济周期决定， 若 大宗商品价格持续上涨，车企成本上升，但 大宗价格上行 往往 意味着宏观 经济 处于 景气上行期，对下游需求产生更大的正面作用，车企收入增速较成本增速更快，行业整体 利润反而提升 ，因此 原材料价格的波动 往往 不是影响 整车 行业利润的主要因素。 （ 2）汽车零部件种类包含上万种， 由于行业分散、竞争激烈， 零部件供应商 在产业链中的地位弱于整车企业， 在产品定价上 缺乏话语权 。 由于整车 行业 对上游的 议价能力 强， 成本因素对利润的影响较小，行业 盈利 水平 主要 由 收入端决定 ， 而供需格局直接影响产销量及产品价格， 因此， 对整车行业 供给和需求影响因素的分析构成了行业的基本面分析框架。 供给方面，影响整车供给波动的因素重点 关注 固定资产投资、 库存 ，需求方面，考虑到乘用车、商用车的终端市场不同，需求影响因素也有差异，我们在分析中 针对 乘用车和商用车两个 子 行业 分别展开 ，其中乘用车需求影响因素 包括购买能力、消费结构、臵换周期、税收政策， 商用车 需求影响因素包括客运量、货运量、 固定资产投资（房地产投资）。 图 12： 汽车整车行业分析框架 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 轿车41%M P V7%S U V35%交叉型2%客车2%货车13%乘用车合计占比： 8 5 . 5 %商用车合计占比： 1 4 . 5 % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 1、 整车 供给分析 汽车整车的供给 分析重点关注 固定资产投资 和 库存的 变动 。 （ 1） 固定资产投资：汽车行业的产能投放周期大约为 1-2 年 ，一般 可 通过固定资产投资来预测未来 一至 两年 汽车行业新增 产能 。例如 2003、 2007、 2010 年的汽车行业固定资产投放高峰分别带来了 2004、 2009、 2011 年的新增产能高峰，预计 2015 年的固定资产投资高峰将体现在 2017 年新增产能 增速上升 。 图 13： 汽车 行业固定资产投资领先于新增产能投放 1-2 年 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 库存：汽车整车库存可以关注“ 经销商库存系数 ”指标，一般来说， 当 经销商 库存系数在 0.8-1.2 之间，反映库存处在合理范围； 当 库存系数 >1.5，反映库存达到警戒水平，需要 密切
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