地产贷款新政看2021年货币金融政策的特点：重结构、轻总量.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2021 年 01 月 03 日 银行 专题 | 地产贷款新政看 2021 年货币金融政策的特点：重结 构、轻总量 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师 戴志锋 执业证书编号： S0740517030004 电话： Email： 分析师 邓美君 执业证书编号： S0740519050002 Email： 分析师 贾靖 执业证书编号： S0740520120001 Email： Table_Profit 基本状况 上市公司数 36 行业总市值 (百万元 ) 9,608,813 行业流通市值 (百万元 ) 6,654,262 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2020.12.06 2020.11.29 2020.11.15 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019 2020E 2021E 2018 2019 2020E 2021E 招商银行 43.95 3.19 3.62 3.62 4.06 13. 76 12.1 5 12.1 5 10.8 2 平安银行 19.34 1.39 1.41 1.42 1.56 13. 87 13.7 4 13.6 6 12.3 7 宁波银行 35.34 2.10 2.30 2.33 2.77 16. 79 15.3 5 15.1 9 12.7 7 备注 股价截至 2020/12/31。 Table_Summary 投资要点 2021 年货币金融政策更强调“结构”：关注钱去哪里。 钱要去“实体经 济”，“实体经济”的内涵变化：能推动可持续发展及转型的、保就业、 保民生的经济；而不是 GDP 增速。所以政策会持续逼着银行的钱去制 造业、小微企业和普惠金融；限制银行的钱去房地产和平台，限制会是 适度。同时发展资本市场，引导钱进行入新兴和高端的经济体。 2021 年货币金融政策 会淡化 “ 总量 ”。 总量政策由于“刚兑”的存在， 对实体经济的市场化传导有限，必要性下降。利率等价格工具、准备金 率和贷款额度管理等总量工具预计较少使用。货币总量环境保持平稳， 不会大放大收。 行政手段指导银行贷款投向，市场手段发展资本市场。 通过一系列 政策 创新，监管 对银行贷款“投向管理”的有效性大幅提高，包括这次地产 贷款集中度的新政；未来行政化趋势还会加强。资本市场放到前所未有 的政策高度，核心是直接融资提升推动经济结构转型，经济才能可持续 发展；市场化才能引入社会资金，例如最新的退市制度。 2021 年货币金融政策 会考量“ 系统性 金融 风险 ” 。 本轮监管 是有信仰的： 降低系统性风险，才能可持续发展。经济向好时，政策会重新关注弱国 企、弱平台的刚兑风险、影子银行和某些领域的高债务率风险。经济修 复的速度，决定了风险化解的力度和节奏。政策与市场博弈结果：总体 流动性宽松，但流动性和信用分层会持续。 政策背景下 ，银行基本面会是稳健且分化。一是资产质量稳健度会超预 期， 与前几次经济周期相比， 这次是真调 经济结构 ， 资产质量的系统性 风险 会持续下行 ， 高拨备又能确保利润的稳健。 二是 净息差弹性较弱。 结构性的货币金融政策，抑制贷款利率上升幅度，难 再现以往经济向上 时的价格弹性。同时， 银行分化会持续 ： 背 景是经济的分化和流动性的 分化。 风险提示： 1、经济下滑超预期。 2、监管环境变化。 3、测算偏差风险 。 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 银行 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 一、 2021 年货币金融政策更强调 “结构 ”：直达实体经济 . - 3 - 二、 2021 年货币金融政策会淡化 “总量 ”：传导效果有限 . - 5 - 三、 行政手段指导银行贷款投向，市场手段发展资本市场 . - 6 - 3.1、间接融资：通过行政手段创新引导贷款 “投向管理 ” . - 6 - 3.2、直接融资：市场化推动资本市场发展 . - 8 - 四、 2021 年货币金 融政策会考量 “系统性金融风险 ” . - 9 - 五、地产贷款集中度新政：表明政策方向，总体影响有限 . - 12 - 六、投资建议 . - 15 - 风险提示 . - 15 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 一、 2021 年货币金融政策更强调 “结构 ”：直达实体经济 金融货币政策的核心转向 “货币直达实体经济 ”。 1、我们梳理了 2020 年 的货币金融政策， 2020 年 5 月之后央行以再贴现、降息、降准为主的总 量政策已经退出，转向结构性货币政策发力至下半年，持续转向 “结构性 ” 发力。 2、年底国常会提出适当延长延期还本付息期限，继续对小微企业 贷款延期支持工具、信用贷款支持工具提供支持，体现了货币政策持续 “结构性发力 ”向小微企业倾斜的明确态度。 图表： 20 年主要货币金融政策梳理 政策工具 公布时间 具体操作 /量化目标 进度 1.8 万亿再 贷款再贴现 额度 2020/1/31 第一批 3000亿元专项再贷款。 完成，到期不续。 6 月末 3000 亿元专项再贷款基本用完。 2020/2/26 第二批 5000 亿元再贷款再贴 现额度。 完成，到期不续。 6 月末 5000 亿元再贷款再贴现额度基 本用完。 2020/4/20 第三批 1 万亿元普惠性再贷款 再贴现额度。 下半年用完。截至 9 月末已落实超过 80%。 再贷款、再 贴现利率降 息 2020/2/26 下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点 已执行。 4 月 17 日落地。 2020/7/1 支农再贷款、支小再贷款利率、 再贴现利率下调 0.25 个百分 点 已执行。 7 月 1 日落地。 定向降准 2020/3/13 动态考核 +定向降准 0.5-1 个 百分点 已执行。 3 月 16 日落地。 2020/4/3 定向降准 1 个百分点 已执行。 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位。 贷款延期还 本付息 2020/6/1 总规模 7 万亿 截至 2020年 9月末，全国银行业金融机构已累计对 189 万家市场主体的贷款本金和 91 万家市场主体的贷款利 息实施了延期，共涉及 4.7 万亿元到期贷款本息； 2020/6/1 大型商业银行 3.3 万亿 今年 6 月到 8 月，除地方法人银行外的银行业金融机构 共对 26.5 万户、 2425 亿元普惠小微贷款实施延期。 2020/12/22 适当延长延期还本付息期限， 做到按市场化原则应延尽延 - 普惠小微企 业贷款延期 支持工具 2020/6/1 地方法人银行 3.7 万亿 原规定延期还本付息最长延长到 2021 年 3 月 31 日， SPV 激励安排到 2020 年 12 月 31 日。 12 月 21 日国常 会提出适当延长延期还本付息期限，做到按市场化原则 应延尽延，并对办理贷款延期还本付息且期限不少于 6 个月的地方法人银行继续按贷款本金 1%给予激励。 普惠小微信 用贷款支持 工具 2020/6/1 总规模 1 万亿 原计划安排 6 月份、 7 月份、 10 月份、 2021 年 1 月份 四次批量购买。 12 月 21 日国常会提出实施期限由今年 底适当延长，对符合条件的地方法人银行发放普惠小微 企业信用贷款，继续按贷款本金 40%给予优惠资金支 持。 来源：央行、银保监会、中泰证券研究所 “实体经济 ”的内涵发生改变 。 1、经济重点从总量到结构， 近年来经济 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 增速有一定放缓，但总体仍保持在 5%以上的增长，政策更关注结构性 问题。 “十四五 ”规划建议中可以看到，政策淡化了经济总量和增速的目 标，更加着眼于产业结构调整和经济的发展质量。 2、 “实体经济 ”的定 义： 从 “重总量增长 ”转为 “在六稳六保底线的基础上实现经济结构的转型 ”， 一是 推动经济可持续发展及转型升级的经济体，二是保就业、保民生的 经济体 ； 而不是保 GDP 增速的经济体。 图表：城镇登记失业率和 GDP 同比增速（ %） 图表：三大产业对 GDP 增长贡献率； % 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 钱直达实体经济的手段。一是监管银行信贷投放的投向 ，一方面鼓励或 者逼着银行向制造业、小微企业和普惠金融进行信贷投放，这一过程会 是持续和长期的；另一方面限制银行的钱去房地产和融资平台，但限制 会注意力度，因为有经济的底线思维。 二是直接融资渠道助力经济升级。 主要是发展资本市场，包括以注册制为核心线索的制度改革持续推进； 注重中长期资金的引入资本市场，提升直接融资占比，并将资金引导至 新兴和高端行业等。 图表：金融机构普惠小微贷款投放情况 图表：中国的直接融资占比较低 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、麦肯锡、 中泰证券研究所 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 3.80 3.90 4.00 4.10 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 20 15 -03 20 15 -09 20 16 -03 20 16 -09 20 17 -03 20 17 -09 20 18 -03 20 18 -09 20 19 -03 20 19 -09 20 20 -03 20 20 -09 GDP:不变价 :当季同比 城镇登记失业率 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 GDP增长贡献率 :第一产业 GDP增长贡献率 :第二产业 GDP增长贡献率 :第三产业 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 金融机构新增普惠金融贷款（亿元） 普惠小微贷款同比增速（右轴） 56% 77% 40% 80% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010欧洲 2016香港 2018美国 2018中国 间接融资 直接融资 其他 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 二、 2021 年货币金融政策会淡化 “总量 ”：传导效果有限 总量政策对实体经济的市场化传导效果有限 。 1、年初宽松总量政策下 出现 “资金空转 ”的现象 。 3-4 月 天量社融的去向主要是国企与基建； M2-M1 剪刀差提升，结构性存款高增； 上市公司的 筹资、经营、投资现 金流的错位都说明资金出现空转现象， 资金在有政府隐形担保的央企、 国有企业里流转，对实体经济的推动相对较小。 2、总量政策传导有限 背后反映的还是 “刚兑 ”预期 。我国银行业长期扮演 “第二财政 ”的角色， 长期形成的商业模式是基于政府的隐形担保的加杠杆，资金最终流向集 中 :资金多数流向房地产、国有企业和融资平台（政府信用背书）。这种 模式下金融资源不管是通过财政体系、还是银行体系传递（分配），对经 济影响差别不大，最终都会流向具有 “政府信用 ”性质的主体中。 3、政策 的核心矛盾 变化，总量政策重要性下降 。当前货币政策核心矛盾在于如 何将金融资源有效传达到民营企业、小微企业和高端制造业等。所以， 传导效率偏弱的总量政策目标势必会淡化，更加重视 “直达实体经济的货 币工具 ”。 图表： 非金融企业债券融资情况 图表： M2 与 M1 同比增速差 来源： Wind、 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 总量政策目标淡化下，货币总量环境保持平稳 。 1、推动国内货币政策 明显收紧的条件仍不成熟： 中小企业面临较大经营压力、海外主要经济 体货币宽松环境仍将大概率维持；同时货币政策收紧也不利于降低实体 融资成本，政策利率上调也面临较大阻力。 2、同时货币转向宽松也很难 。 经济短周期仍实现向上增长、总量货币的宽松会带来资金集中流向和使 用效率的降低。 3、总量政策或继续保持温和，不会大放大收 。 2021 年 利率等价格工具、准备金率和贷款额度管理等总量工具预计会较少使用。 99.2% 98.3% 87.9% 92.7% 27.7% 23.6% 49.6% 60.3% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 国企 2A+及以上 -20.0 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20 04 -0 1 20 04 -1 2 20 05 -1 1 20 06 -1 0 20 07 -0 9 20 08 -0 8 20 09 -0 7 20 10 -0 6 20 11 -0 5 20 12 -0 4 20 13 -0 3 20 14 -0 2 20 15 -0 1 20 15 -1 2 20 16 -1 1 20 17 -1 0 20 18 -0 9 20 19 -0 8 M2-M1 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 图表： LPR 利率 20 年 4 月后未出现变动 图表：存款准备金率下半年来亦未出现变动 来源： Wind，中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 三、行政手段指导银行贷款投向，市场手段发展资本市场 3.1、间接融资：通过行政手段创新引导贷款 “投向管理 ” 当前我国金融结构存在一定不合理性 。 1、社会融资结构集中于银行信 贷 。我国融资结构长期以间接融资为主， 根据央行最新社融数据，新增 贷款 在 总社融规模中的占比超过 60%。 2、银行信贷发展惯性强 。信贷 资源主要集中于传统产能过剩行业、房地产和基建。企业类型层面信贷 资源主要集中于国有、大型企业，民营、小微企业占比较低。 图表：贷款中以国企贷款占比居多 图表：房地产和基建贷款占比及增速 注：最新可获数据截止到 2016 年 资料来源： Wind，中泰证券研究所 注：以老 16 家银行为样本，基建 =水利 +交运 +电力 资料来源： Wind，中泰证券研究所 去年来央行和银保监会通过系列政策创新，引导银行贷款进行 “投向管 理 ”。 1、通过创新货币工具，引导商业银行加快小微、普惠类信用贷款 投放。 今年央行创设了两个直达实体经济的货币政策工具，分别是普惠 小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划，均具有 市场化、普惠性和直达性的特点。 2、推动建立地产贷款集中度管理，限 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 国有控股 集体控股 私人控股 港澳台商控股 外商控股 -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 房地产占比总贷款 基建占比总贷款 房地产同比增速（右轴） 基建同比增速（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 制银行信贷的风险敞口 。近年来监管一直对银行的房地产行业贷款有跟 踪指导，包括定期对银行房地产行业贷款进行压力测试、将房地产相关 贷款纳入 MPA 考核等。但本次通过政策明确 分档设置房地产贷款余额占 比和个人住房贷款余额占比两个上限，要求超过限额的银行在过渡期内实现 有序压降，体现了监管对于银行总风险敞口控制的要求。 图表： 20 年来监管对银行贷款的 “投向管理 ”引导 方向 相关政策、讲话 小微贷款 2019 年 3 月，政府工作报告要求大型银行 2019 年小微企业贷款增长 30%以上。 2019 年 12 月 12 日，国务院常务会议提出，大型银行 2020 年普惠小微贷款增速不低 于 20%。 2020 年 5 月的政府工作报告中强调大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于 40%。 房地产贷 款 2020 年 12 月 30 日，央行、银保监会宣布建立银行业金融机构房地产贷款集中度管 理制度，分档设置房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限。 制造业贷 款 央行 Q4 货执报告 “引导金融机构增加制造业中长期贷款，努力做到金融对民营企业的 支持与民营企业对经济社会发展的贡献相适应 ”。 2020 年前 8 个月，银行业各项贷款增加 15.2 万亿元，同比增加 3 万亿元。其中，制 造业贷款增加 1.8 万亿元，增量较过去 4 年总和多 1092 亿元。 消费贷 20 年 7 月央行摸底消费贷流入楼市情况 网络小额贷款业务管理暂行办法 (征求意见稿 )提出，在单笔联合贷款中，经营网络 小贷业务的公司出资比例不得低于 30%。 来源：央行、银保监会、中泰证券研究所 各项直达实体经济的货币政策工具效果逐步显现。 1、小微企业贷款规 模保持高增。 根据央行副行长刘国强， 2020 年 10 月末，普惠小微贷款 余额同比增长 30.3%，连续 8 个月创有统计以来新高； 2020 年 1 10 月，普惠小微贷款增加 3.1 万亿元，同比多增 1.3 万亿元； 9 月新发放 普惠小微贷款平均利率为 4.92%，比上年 12 月下降 0.96 个百分点； 10 月末，普惠小微贷款支持小微经营主体 3145 万户，同比增长 21%。 2、 稳企业、保就业成效显著 。就业形势持续改善，受疫情影响，就业一度 面临较大压力， 2020 年第一季度全国城镇调查失业率升至 6%以上；第 二季度以来，就业形势持续好转， 11 月城镇调查失业率为 5.2%，较年 内高点下降 1 个百分点，大学生和农民工等重点群体就业形势趋于稳定。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图表：在政策精准调控下城镇调查失业率有下行 来源： Wind、中泰证券研究所 预计未来针对银行信贷管理的行政化趋势还会加强。 通过健全结构性货 币政策工具体系，引导金融机构优化信贷结构。核心是引导银行的信贷 资源投向小微、普惠、制造业等 “实体经济 ”领域，对于地产类、产能过 剩行业的存量和新增贷款余额和占比则是保持稳定或缓慢下行。 3.2、直接融资：市场化推动资本市场发展 融资结构拐点正当前：核心是直接融资提升推动经济结构转型。 当前资 本市场发展被放到前所未有的政策高度，核心是直接融资提升推动经济 结构转型，进而推动经济的可持续发展。 2019 年来我国资本市场改革发 展明显加速，设立科创板并试点注册制 成功落地，创业板、新三板等一 批重大改革相继推出，对外开放持续深化，直接融资呈现加快发展的积 极态势。 截至 2020 年 9 月末，直接融资存量达到 79.8 万亿元，约占社 会融资规模存量的 29%。其中， “十三五 ”时期，新增直接融资 38.9 万亿 元，占同期社会融资规模增量的 32%。 图表：中国直接融资占比 图表： 美国非金融企业和居民部门融资占比 来源：人民银行，中泰证券研究所 来源： wind，中泰证券研究所 85.39% 84.13% 72.08% 70.86% 69.99% 13.86% 15.19% 12.38% 12.21% 12.26% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00% 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 间接融资 直接融资 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 60.0% 65.0% 70.0% 19 60 19 64 19 67 19 70 19 73 19 77 19 80 19 83 19 86 19 90 19 93 19 96 19 99 20 03 20 06 20 09 20 12 20 16 直接融资占比 间接融资占比 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 发展模式：从融资、投资两端采用市场化的方式发展直接融资。 1、融 资端以注册制为基础构建多层次资本市场体系。 资本市场直融功能的发 挥，注册制是基础。 通过全面推进注册制，构建多层次资本市场体系来 拓宽直接融资入口，通过完善退市机制等配套制度提高上市公司质量， 夯实直接融资发展基石，构建健康的市场环境。 2、投资端引入长期优 质社会资金。 通过完善中长期资金入市基本制度，推进交易制度改革， 拓展衍生品市场等吸引中长期资金入市，充沛直接融资源头活水。 图表：资本市场深化改革路径 来源：证监会，中泰证券研究所 四、 2021 年货币金融政策会考量 “系统性金融风险 ” 本轮监管是有信仰的：降低系统性风险，才能可持续发展。 政策始终重 视中长期的可持续发展，降低系统性金融风险始终是政策的底层思路。 2018 年是金融强监管年， 2019 年暴露了包商银行的风险， 2020 年 11 月又暴露了永煤等弱国企事件。 2021 年经济向好时，政策会重新关注弱 国企、弱平台的刚兑风险、影子银行和某些领域的高债务率风险。 融资端 注册制全面推进，拓宽直接融 资入口 完善多层次资本市场体系，发 挥新三板、区域股权市场和场 外市场功能 提高上市公司质量，夯实直接 融资发展基石 投资端 大力推进中长期资金入市，如 推动理财子资金、养老金入市 等 交易制度改革，增加权益市场 吸引力 衍生品种类扩容，丰富风险管 理工具 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表： 2017 年来监管系列举措降低 金融机构的系统性风险 金融监管政策 针对相关业务 政策公布日期 关于规范银信类业务的通知（ 55 号文） 表内银信合作 2017.12.22 规范债券市场参与者债券交易业务的通知 （ 302 号文） 同业业务 2018.1.4 商业银行委托贷款管理办法 表外通道业务 2018.1.6 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通 知 8 个维度、 22 个方 面市场乱象 2018.1.13 商业银行大额风险暴露管理办法 同业业务 2018.4.24 关于规范金融机构资产管理业务的指导意 见 表外理财 2018.4.27 商业银行流动性风险管理办法 同业业务（包括表内非标） 2018.5.23 商业银行理财子公司管理办法 理财业务 2018.12.2 对包商银行进行接管 处理问题机构 2019.5.24 人民银行、银保监会会同辽宁省政府推动锦 州银行进行改革重组。 2019.6 恒丰银行遵照市场化、法治化原则制定实施 了 “剥离不良、引战增资 ”两步走改革方案。 2019 年 12 月 31 日恒丰银行顺利完成股改 建账工作，标志着市场化重组基本完成。 2019.12 华晨集团构成实质性违约 弱资质国企破“刚 兑” 2020.10.23 永煤控股 构成实质性违约 2020.11.10 清华紫光 构成实质性违约 2020.11.15 网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见 稿） 网络小贷业务 2020.11.2 来源： 央行、银保监会、 中泰证券研究所 风险化解的力度和节奏取决于经济修复的速度： 经济下行压力大的时候 风险化解节奏会趋稳放缓，避免监管 “一刀切 ”对经济造成过度损伤；而 经济修复好于预期时则会逐步进行风险化解，方向包括：稳步化解弱国 企、弱平台的刚兑风险；传统金融机构风险的化解处置，以及新增风险 进行管控。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 11 - 专题研究报告 图表： 2020 年重大国企产业信用事件回顾 2020年 10 月 23 日 华晨集团 华晨集团是控股型公司，过度依赖于子公司华晨宝马，呈现典型 “子强母弱 ” 特征。母公司及其他子公司层面经营弱，持续大额亏损且债务沉重，偿债压 力及再融资压力大，整体现金流紧张。导致未能按期兑付私募债券 “17 华汽 05”，发生实质性违约。 2020 年 11 月 10 日 永煤控股 合并报表上看，截至 2020 年三季度，永煤控股账上的货币资金高达 470 亿 元，但资金被母公司财务公司占用归集。导致实际不可使用，最终资金链断 裂发生实质性违约。 2020 年 11 月 15 日 清华紫光 紫光集团母公司融资为高溢价并购输血，且过度依赖债券融资。紫光集团扩 张依靠持续的并购和业务整合，且并购成本较高。企业虽然在紫光细分集团 领域并购的竞争力较强，但由于并购成本较高，盈利在短期内无法覆盖债务 到期压力。导致清华紫光旗下的 “17 紫光集团 PPN005”未能到期兑付，发生 实质违约。 来源： wind，中泰证券研究所 图表：各部门金融资产风险承担情况及占比（万亿， %） 来源：央行、中泰证券研究所 政策与市场博弈的结果：总体流动性宽松，但流动性和信用分层会持续 。 1、整体流动性仍会保持宽松。 去风险的背景下，货币政策不易轻易转 向；所以，权益市场面临的宏观环境和流动性环境，不会有大的变化。 2、 但经济和流动性分化会长期持续。 永煤违约和包商银行事件的共同点在 于打破了市场对于某类企业的刚兑信仰，造成信用估值体系的重塑。未 来 “分化与分层 ”是较长趋势，流动性和 信用分层或进一步加剧。最终结 果是 会出现 “点 ”上的风险，而不会出现 “面 ”上的风险。 9.1 62.6 365.9 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 1995 2007 2018 居民 企业 政府 金融机构 国外 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 12 - 专题研究报告 图表：中债城投债信用利差 图表：中债城投债到期收益率 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind，中泰证券研究所 五、地产贷款集中度新政：表明政策方向，总体影响有限 房地产贷款集中度管理新增的主要内容。 1、对商业银行房地产贷款集 中度进行了明确限制， 主要规范了两个指标：房地产贷款占比、个人住 房贷款占比。 2、根据银行规模设置分档管理 。通知将国内商业银行分 为大型、中型、小型银行和县域农合社、村镇银行五档，每档采用不同 的比例限额，且限额逐档降低。 图表：通知对地产贷款集中度设置分档管理 来源：央行、银保监会、中泰证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 201 7-0 1 201 7-0 4 201 7-0 7 201 7-1 0 201 8-0 1 201 8-0 4 201 8-0 7 201 8-1 0 201 9-0 1 201 9-0 4 201 9-0 7 201 9-1 0 202 0-0 1 202 0-0 4 202 0-0 7 202 0-1 0 中债城投债信用利差 中债城投债 (AAA):3年 中债城投债 (AA(2):3年 B 2 3 3 4 4 5 5 6 6 7 7 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 中债城投债到期收益率 中债城投债 (AAA):3年 中债城投债 (AA(2):3年 % 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 13 - 专题研究报告 房地产贷款集中度管理的目的和背景。 1、最主要目的是防范系统性风 险 。我国经济在经过二十多年的高速发展后，系统性风险有一定集聚。 本次对房地产贷款设立集中度限制，有助于控制银行信贷的总风险敞口， 进而控制系统性风险。 2、有序引导银行信贷投向 “实体经济 ”。从本次 政策对地产贷款实施分档管理要求可以看出，房地产开发贷和个人住房 贷款均给予大行政策倾斜，而对于中小型银行特别是县域金融机构，政 策意图引导其回归本源，降低房地产贷款的集中度。 3、有序降低房地 产行业杠杆 。过去房地产行业的杠杆率一直在攀升，主要体现在大型房 企负债率畸高以及居民负债率不断攀升。本次集中度监管削弱了银行继 续通过房地产相 关贷款向企业和居民加杠杆的能力，有利于有序降低房 地产行业的贷款。 图表：银行近年来贷款投向 图表：居民杠杆率上升至较高水平 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 来源： Wind、 中泰证券研究所 对银行的影响：总体有限。 1、从银行自身的角度： 各家银行本来就有 贷款行业集中度管理，近年来在宏观调控政策下房地产贷款集中度已经 趋于下行。我们根据 1H20 上市银行披露数据测算（紫金银行和北京银 行数据为 2018 年），本次地产贷款集中度新政对于个别上市银行地产贷 款有压降压力，总体影响不大。 2、从监管的角度： 通知也充分体现了 差异化管理，有利于稳定银行和市场预期。包括实施区域差异化管理， 设置 2-4 年差异化的过渡期要求，表外回表部分不纳入集中度管理等。 3、 长期看有助于银行信贷结构的调整。 对银行房地产贷款余额占比提出上 限要求，将从供给侧抑制银行的放贷冲动，有助于降低银行房地产风险 敞口，促进银行形成自我约束的内在机制，调整中长期经营策略和信贷 结构。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 2015 2016 2017 2018 2019 1H20 140.0 145.0 150.0 155.0 160.0 165.0 170.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 20 15 -0 9 20 16 -0 1 20 16 -0 5 20 16 -0 9 20 17 -0 1 20 17 -0 5 20 17 -0 9 20 18 -0 1 20 18 -0 5 20 18 -0 9 20 19 -0 1 20 19 -0 5 20 19 -0 9 20 20 -0 1 20 20 -0 5 20 20 -0 9 居民部门杠杆率 中央政府杠杆率 地方政府杠杆率 非金融企业部门杠杆率（右轴） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 14 - 专题研究报告 图表：上市银行房地产贷款集中度情况 注：根据 1H20 最新可得数据算的，测算结果可能跟实际结果存在一定偏差。 来源：公司公告、中泰证券研究所 对地产行业的影响：行业加速向头部集中。 1、 “三道红线 ”后从需求端 推动房企信用风险持续分化 。已经具备规模，高周转、项目布局好、债 务负担轻的龙头房企依靠自身规模优势，地位更加稳固；高杠杆房企在 融资受到限制之下，将会收缩业务扩张模式，减缓发展速度；中小房企 通过加杠杆实现弯道超车的情况将更加难以实现，销售趋缓的中小房企 信用风险加大。 2、本次地产贷款新政将从融资端进一步推动开发商头 部集中加速。 大银行出于维护战略客户的考虑，稀缺的额度会优先保证 头部开发商。中小开发商获取银行贷款的难度升高，或只能通过加快处 开发贷 个人按揭 房地产贷款 个人按揭 房地产贷款 个人按揭 工商银行 第一档 9 ,5 3 7 5 4 ,8 6 6 3 5 .8 3 % 3 0 .5 2 % 4 .1 7 % 1 .9 8 % 建设银行 第一档 7 ,6 7 3 5 6 ,4 5 2 3 9 .0 3 % 3 4 .3 6 % 0 .9 7 % - 1 .8 6 % 农业银行 第一档 7 ,9 1 2 4 4 ,2 2 6 3 5 .9 3 % 3 0 .4 8 % 4 .0 7 % 2 .0 2 % 中国银行 第一档 1 1 ,6 6 3 4 2 ,2 5 9 3 8 .5 1 % 3 0 .1 8 % 1 .4 9 % 2 .3 2 % 交通银行 第一档 3 ,2 0 7 1 1 ,9 6 8 2 6 .4 9 % 2 0 .8 9 % 1 3 .5 1 % 1 1 .6 1 % 邮储银行 第一档 826 1 8 ,4 4 1 3 5 .1 5 % 3 3 .6 4 % 4 .8 5 % - 1 .1 4 % 招商银行 第二档 4 ,1 2 5 1 2 ,0 0 4 3 3 .2 4 % 2 4 .7 4 % - 5 .7 4 % - 4 .7 4 % 中信银行 第二档 2 ,9 2 1 8 ,4 1 2 2 6 .8 9 % 1 9 .9 6 % 0 .6 1 % 0 .0 4 % 浦发银行 第二档 3 ,6 0 7 8 ,0 7 4 2 7 .9 3 % 1 9 .3 1 % - 0 .4 3 % 0 .6 9 % 民生银行 第二档 5 ,0 3 1 4 ,7 5 1 2 5 .7 5 % 1 2 .5 1 % 1 .7 5 % 7 .4 9 % 兴业银行 第二档 3 ,0 1 6 9 ,7 0 4 3 3 .7 3 % 2 5 .7 3 % - 6 .2 3 % - 5 .7 3 % 光大银行 第二档 2 ,3 2 6 4 ,4 0 8 2 3 .0 5 % 1 5 .0 9 % 4 .4 5 % 4 .9 1 % 华夏银行 第二档 1 ,6 2 6 2 ,4 5 7 2 0 .0 2 % 1 2 .0 4 % 7 .4 8 % 7 .9 6 % 平安银行 第二档 2 ,7 9 3 2 ,2 0 5 1 9 .9 3 % 8 .7 9 % 7 .5 7 % 1 1 .2 1 % 浙商银行 第二档 1 ,6 1 2 669 2 0 .1 9 % 5 .9 2 % 7 .3 1 % 1 4 .0 8 % 北京银行 第二档 1 ,2 1 1 2 ,4 4 2 2 8 .9 5 % 1 9 .3 5 % - 1 .4 5 % 0 .6 5 % 南京银行 第三档 192 697 1 3 .5 7 % 1 0 .6 4 % 8 .9 3 % 6 .8 6 % 宁波银行 第三档 325 67 6 .2 6 % 1 .0 8 % 1 6 .2 4 % 1 6 .4 2 % 江苏银行 第二档 856 2 ,0 1 7 2 5 .2 3 % 1 7 .7 1 % 2 .2 7 % 2 .2 9 % 贵阳银行 第三档 169 169 1 5 .7 7 % 7 .8 8 % 6 .7 3 % 9 .6 2 % 杭州银行 第三档 477 651 2 4 .9 3 % 1 4 .3 9 % - 2 .4 3 % 3 .1 1 % 上海银行 第二档 1 ,4 8 9 1 ,0 5 1 2 4 .6 8 % 1 0 .2 2 % 2 .8 2 % 9 .7 8 % 成都银行 第三档 249 662 3 5 .8 0 % 2 6 .0 2 % - 1 3 .3 0 % - 8 .5 2 % 长沙银行 第三档 76 451 1 8 .0 8 % 1 5 .4 7 % 4 .4 2 % 2 .0 3 % 青岛银行 第三档 237 403 3 1 .5 7 % 1 9 .8 6 % - 9 .0 7 % - 2 .3 6 % 郑州银行 第三档 311 397 3 2 .8 8 % 1 8 .4 3 % - 1 0 .3 8 % - 0 .9 3 % 西安银行 第三档 137 195 2 0 .1 4 % 1 1 .8 4 % 2 .3 6 % 5 .6 6 % 厦门银行 第三